第二章-国际投资理论

1、11第二讲第二讲国际投资理论国际投资理论 2什么是国际直接投资理论？什么是国际直接投资理论？ 国际直接投资理论是国际经济理论的重要国际直接投资理论是国际经济理论的重要分支，它是解释国际直接投资发生机理的理论，分支，它是解释国际直接投资发生机理的理论，即为什么国际直接投资会发生的理论，因此，也即为什么国际直接投资会发生的理论，因此，也可以称为国际直接投资动因理论。可以称为国际直接投资动因理论。3本讲主要内容：本讲主要内容： 一、主流优势理论一、主流优势理论 （以发达国家为背景）（以发达国家为背景） v 早期国际资本流动理论（早期宏观理论）早期国际资本流动理论（早期宏观理论）v 微观理论（以微观因

2、素为研究视角）微观理论（以微观因素为研究视角）v 宏观理论（以宏观因素为研究视角）宏观理论（以宏观因素为研究视角）v 综合理论（架构宏观与微观的折衷主义）综合理论（架构宏观与微观的折衷主义）二、新发展二、新发展v 发展中国家适用理论发展中国家适用理论v 中小企业适用理论中小企业适用理论4一、主流优势理论一、主流优势理论（一）（一）早期国际资本流动理论早期国际资本流动理论 早期的国际直接投资研究是笼统地置于国际资本流动范畴之中的。 最早的国际直接投资理论源于纳克斯发表于1933年的题为资本流动的原因和效应的论文 。纳克斯运用的是资本流动的分析思路，即国与国直接的利息差引起资本流动；纳克斯关注的是

3、产业资本流动，将利息差引申为利润差，由此解释国际直接投资的发生机理。5一、主流优势理论一、主流优势理论（一）（一）微观理论微观理论 微观理论是从微观主体，即企业的视角来解释和说明国际直接投资的发生机理，具体包括：1. 垄断优势论2. 内部化理论3. 产品生命周期理论4. 厂商增长理论6垄断优势理论垄断优势理论 理论来源：海默于1960年在其博士论文中首次提出的。 理论假设前提：市场不完全。产品和生产要素市场的不完全；由规模经济引起的市场不完全；由于政府的介入而产生某些市场障碍；由关税引起的市场不完全。7垄断优势理论垄断优势理论 理论核心观点： 在市场不完全的情况下，对外直接投资是在厂商具有垄断

4、或寡占优势的条件下形成的。 这种垄断或寡占优势被称为“独占性的生产要素”优势，或厂商特有优势。 这种厂商特有优势可以源于厂商的物质资本，比如大规模的资本优势，但更主要的是源于厂商所掌握的先进技术、高效率管理知识等无形资产。8内部化理论内部化理论 理论来源：“科斯定理”，即交易成本学说。寻找和确定合适的贸易价格的活动成本；确定合同签约人责任的成本；接受这种合同有关的风险成本；对从事市场贸易所支付的交易成本。 理论假设前提：由于交易成本过高，外部市场失效，主要是知识产品市场。知识产品市场机制失效，是指产权知识产品价格及产权知识传播价格不能被有效确定，产品知识的模仿者可以以比产权知识的创造者较低的成

5、本获得和运用该知识。 9内部化理论内部化理论 理论核心观点：厂商所具有的知识资产优势，不是形成对外直接投资的充分条件，厂商特有优势是在国内形成的，必须以低成本的方式转移到国外，因转移而发生的成本必须低于由转移而带来的收益。跨国企业为降低转移成本，或者说是交易成本，倾向于构造一个内部化市场以替代通常的外部化市场。所谓内部化是指“建立由公司内部调拨价格起作用的内部市场，使之像固定的外部市场同样有效地发挥作用” 。为了建立这样的内部化组织，企业在向国外扩张的过程中，国际直接投资就成为当然的选择，而不是国际贸易等其他方式。10产品生命周期理论产品生命周期理论 理论来源：1966年，美国哈佛大学的弗农教

6、授在厂商垄断优势理论的基础上，结合产品生命周期研究而提出的的。 理论基础：产品生命周期分析，即新产品从产生到退出市场经历四个阶段，导入期、增长期、成熟期和衰退期。0销售额（Q）导入期增长期成熟期衰退期时间（t）11产品生命周期理论产品生命周期理论 理论核心观点：国际直接投资的产生是产品生命周期四阶段更迭的必然结果。假设世界上存在三种类型的国家，第一类是新产品的创新国，通常指发达国家，如美国；第二类是较发达国家，如欧洲各国、日本等工业化国家；第三类是发展中国家。该理论认为新产品依次经历导入、增长、成熟和衰退四阶段，其生产将依次在上述三类国家之间转移。因此，产品生命周期理论是一种动态理论。12产品

7、生命周期理论产品生命周期理论 理论核心观点：0销售额（Q）时间（t）发达国家较发达国家发展中国家13厂商增长理论理论厂商增长理论理论 理论来源：彭罗斯发表于1956年的对外投资与厂商增长的论文。 理论假设前提：在所有权与经营权相分离前提下，经理控制的企业有追求企业规模增长最大化的内在动因。 理论核心观点：对外直接投资是厂商追求增长最大化的自然结果。增长最大化厂商的对外扩张一般要经历出口、许可生产、跨国企业三个阶段。这既是厂商追求增长最大化的内在要求，又是增长最大化厂商对外投资的战略体现。 14一、主流优势理论一、主流优势理论（二）宏观理论（二）宏观理论 宏观理论是从宏观视角，即国别因素来解释国

8、际直接投资的发生机理。主要包括：1. 资本化率理论2. 比较优势理论15资本化率理论资本化率理论 理论来源：1970年美国芝加哥大学教授阿利伯在其对外直接投资理论一文中，提出了用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动的理论，即资本化率理论 。 理论内容： 资本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式可表示为K=C/I，这里K为资本化率，C为资产价值，I为资产收益流量。 资本化率是一个外生变量，与一国的货币强弱等因素有关，一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低。 16资本化率理论资本化率理论 理论内容： 由于国与国之间资本化率的差异，导致了国际直接投资从强币国向弱币国流动，因为强币国资本化率高

9、，同等收益情况下形成更高的资产价值，在东道国资产收购中处于优势地位。 国外子公司获得的收益应根据投资来源国(母国)的资本化率重新转化为投资资本，而不是以东道国的资本化率来确定。 17比较优势理论比较优势理论 理论来源：日本一桥大学教授小岛清在20世纪70年代中期根据国际贸易比较成本理论，以日本厂商对外直接投资情况为背景提出的。 理论基础：采用正统国际贸易理论22模型，即两个国家和两种产品进行分析。18比较优势理论比较优势理论 理论观点：对外直接投资应该从本国(投资国)已经处于或趋于比较劣势的产业(又称边际产业)依次进行。这些边际产业是对方国家（东道国）具有比较优势或潜在比较优势的产业。从边际产

10、业开始进行投资，可以使对方国家因为缺少资本、技术、经营技能等而未能显现或未能充分显现出来的比较优势，显现出来或增强起来，可以扩大两国间的比较成本差距，实现数量更多、获益更大的贸易。属于贸易创造型投资，可以增进双方国家的福利。以垄断优势原理为指导的美国型对外直接投资不符合边际产业原理，是贸易替代型。19一、主流优势理论一、主流优势理论（三）综合理论（三）综合理论 综合理论是致力于将微观因素和宏观因素综合起来进行研究，以建立一种一般性的国际直接投资理论框架。 综合理论中最具代表性的是英国经济学家邓宁提出的的折衷理论。20折衷理论折衷理论 理论来源：邓宁1977年的发表一篇题为贸易、经济活动的区位和

11、跨国企业：一种折衷主义方法的探索的论文。 理论内容：从产业组织理论和国际贸易理论各学说中选择了被认为是最关键的三个解释变量，即厂商特定资产所有权优势O，内部化优势I，国家区位优势L，根据这三个变量之间的相互联系性来说明对外直接投资及其他各种形式的国际经济活动。该理论认为，只有当O、I、L三个条件都满足的情况下，投资厂商才愿意进行对外直接投资。21折衷理论折衷理论 理论内容： 厂商特定资产所有权优势，是指厂商在国际市场上拥有的优越于其他国家厂商的特定优势。它主要包括：技术优势、厂商规模优势、组织管理优势和金融货币优势等。 内部化优势，是指厂商将其特定资产所有权优势内部化的能力。 国家区位优势，是

12、指东道国现存厂商以内部化方式将其特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。 22折衷理论折衷理论 理论应用：国际经济活动方式的选择经济活动方式所有权优势内部化优势区位优势直接投资出口许可证合同23二、新发展二、新发展（一）发展中国家适用理论（一）发展中国家适用理论1. 小规模技术理论2. 技术地方化理论3. 规模经济理论4. 市场控制理论5. 国家利益优先理论24小规模技术理论小规模技术理论 理论来源：美国经济学家威尔斯提出的。 理论内容：发展中国家跨国企业的比较竞争优势来自三个方面：拥有为小市场需要提供服务的小规模生产技术。 发展中国家在民族产品的海外生产上颇具优势。 低价产品营销战略。

13、 25技术地方化理论技术地方化理论 理论来源：英国经济学家拉奥在对印度跨国公司的竞争优势和投资动机进行了深入研究后提出的。 理论内容：发展中国家跨国企业同样可以通过技术创新形成自己的“特有优势”，以下几个条件起到积极作用：在发展中国家中，技术知识的当地化是在不同于发达国家的环境下进行的。发展中国家生产的产品适合于他们自身的经济和需求。 在产品特征上，发展中国家企业仍然能够开发出与名牌产品不同的消费品，特别是国内市场较大，消费者的品位和购买能力有很大差别时，来自发展中国家的产品仍有一定的竞争能力。 26二、新发展二、新发展 （二）中小企业适用理论（二）中小企业适用理论 1. 防御型理论2. 依附

14、理论3. 信息技术理论4. 国家支持理论27第二节第二节 国际间接投资理论国际间接投资理论一、马克维茨的证券组合理论 解释如何衡量不同的证券投资风险，证券投资组合的风险与收益存在什么关系，重点解决投资风险存在条件下的投资决策问题。理论假设：（1）投资者在决策中只关心预期收益率（2）投资者厌恶风险（3）证券市场不存在摩擦（无交易成本）28一、马克维茨的证券组合理论一、马克维茨的证券组合理论认为证券投资的决策可分为三个相互分离的阶段（一）证券分析对单一证券的风险、收益以及证券与证券之间的相关性分析。（二）证券组合分析确定各种证券的预期收益和标准差以及相关性之后，算出每一个证券组合的预期收益和标准差

15、。（三）证券组合选择通过证券组合分析，可在一个可能的收益和风险范围内，对若干种已确认可以投资的证券，通过调整各种证券的购买比例来建立不同的证券组合。 29收益率R服从离散型分布，采用加权求和的方式为：i为第i种可能的结果发生时的投资收益率Pi为第i种可能的结果发生的概率N表示共有可能的结果数。一、单一证券的收益一、单一证券的收益30一、马克维茨的证券组合理论一、马克维茨的证券组合理论市场行情概率Pi收益率Ri上涨0.315%不变0.58%下跌0.2-5%E(R)= 15%* 0.3 + 8%*0.5 - 5%*0.2=7.5%31马柯维茨运用不确定的收益率的集中趋势，即期望表示预期收益，而用它

16、们的离散趋势，即标准差度量风险的大小。方差标准差(Standard Deviation)是方差的平方根上例中： = 6.75% 单个证券的风险单个证券的风险32证券组合中各证券之间收益的相关性用相关系数表示相关系数协方差相关系数，在0-1间。等于1 ，完全正相关；等于-1，完全负相关；等于0，完全不相关。单个证券的风险单个证券的风险33（二）证券组合分析（二）证券组合分析1.证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收益率的加权平均值。E(RP)表示证券组合的预期收益Wi 证券i在该证券组合中所占比值Ri 证券i的预期收益N 证券组合中证券种类数34（三）证券组合选择（三）

17、证券组合选择1.有效集理论（1）可行集（Feasible Set）可行集实际上是由若干种证券构成的所有组合的集成。每一组投资组合，都有相对应的收益和风险。这些组合可以构成一个可行集。任何一个组合都位于可行集的内部或边界上。在坐标图中，横轴为标准差，纵轴为期望收益率，可行集呈扇形状，其边界上及边界内各点代表了所有可行的证券组合。可行集的图形可随着证券组合的变化而变化，但不会改变其扇形形态。35可行集理论可行集理论风险最小集合收益最大集合从G到S点的左边界上从P到H上方的边界上36（2 2）有效集（）有效集（Efficient SetEfficient Set）马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供

18、投资者选择的证券投资组合。投资者可通过有效集定理来找到其最佳的投资组合。最佳的投资组合一般要满足两个条件。A.相同风险的水平下具有最大收益的证券组合B.同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合37引入无差异曲线I，即证券投资满足最大个人效用最佳证券组合的选择最佳证券组合的选择38二、资本资产定价理论（二、资本资产定价理论（CAPMCAPM理论）理论）创始人：斯坦福大学威廉.夏普资本资产定价模型与证券组合理论的区别（进步） 证券有些是无风险的，如国债。 在证券市场交易可以借钱投资，只需支付等于投资在无风险资产上所能赚到的利息。主要内容概括了不确定性条件下资产预期收益与风险的内在联系，通过资本市

19、场线和证券市场线表现出来。39（二）资本市场线（二）资本市场线Capital Market LineCapital Market LineCML提供了决定证券组合预期收益与风险之间关系的构架，相应的指出了如何适当度量一个组合的风险。40 资本市场线推导资本市场线推导1.无风险证券收益率rf，其标准差为0，即为O点2.证券市场的有效组合，即马柯维茨的有效边界曲线为AGME3.AGME任取一点G，则rg-rf表示投资于风险证券的超额收益，OG的斜率表示单位风险所取得的超额收益。41 资本市场线推导资本市场线推导4.理性投资者，总是希望OG斜率越大越好，作切线OM，即资本市场线。5.投资者将资金全部

20、投向风险证券，选择M点，即OM。 投资者将资金全部投向无风险证券，一定选择O点。6.M向右延伸，表示可以无限借钱投资在有风险的证券上。42资本市场线OM，代表投资者混合市场组合与无风险证券的投资。公式为：表示：资本市场线上任何一个证券组合的预期收益rp，等于无风险证券的预期收益rf加上风险收益。前一部分称为 “时间的价格”；后一部分称为 “风险的价格” 。 。 资本市场线推导资本市场线推导43（三）证券市场线（三）证券市场线Security Market LineSecurity Market LineSML提供了决定个别证券预期收益和风险之间关系的构架，同时也指出如何适当度量各种证券的风险。

21、证券风险的分类：系统性风险即市场风险，是指那些影响所有公司的因素引起的风险，如战争、通货膨胀。称为不可分散性风险。非系统性风险即公司特有风险，是指发生于个别公司的特有事件造成可以通过多元化投资进行分散。44（三）证券市场线（三）证券市场线证券市场线是在均衡状态下所有证券的协方差(风险) 与预期收益的关系。 贝塔系数，表示证券与市场组合收益变动的相关性。是市场收益每变化一个单位股票收益的相应变化。 证券市场线将每一种预期收益同相应的系统性风险连在一起。在均衡状态中，各种证券的预期收益都在SML上。45在SML之上，表明在同等市场风险下，具有较高预期收益，购买踊跃，求过于供，价格上扬，从而又使供给增加，供需相等，价格回落至SML。反之，亦然。（三）证券市场线（三）证券市场线46四、投资行为金融理论四、投资行为金融理论（一）正反馈投机模型德龙等人于1990年在一篇题为正反馈投资战略和几个不稳定的投机一文中提出