中国股市记忆之2022年3月

1、1. 行情概览图 1：重要事件回顾，1.1. 行情表现行业表现：地产、煤炭、农林牧渔表现较优3 月主要指数涨跌幅：中证 1000（-8.7%）、中证 500（-7.7%）、沪深 300（-7.8%）、创业板指（-7.7%）、上证指数（-6.1%）。3 月一级行业涨跌幅：煤炭（10.88%）、房地产（9.44%）、农林牧渔（3.26%）、医药（0.64%）、综合（-1.25%）、建筑（-1.37%）、银行（-1.54%）、传媒（-3.74%）、商贸（- 4.24%）、建材（-4.39%）图 2：一级行业月度涨跌幅情况，图 3：3 月各主要指数和一级行业涨跌幅情况，Ø 风格表现：低价、低

2、估值、大盘表现较优，金融、稳定风格走强3 月风格指数表现：低市净率（1.07%）、低市盈率（-0.72%）、低价（-0.89%）、亏损（-3.45%）、微利股（-10.57%）、中市盈率（-10.90%）、绩优（-11.41%）。3 月周期、稳定风格轮动，低价、低估值大盘风格表现较优，金融、稳定风格走强。图 4：各 SW 风格指数涨跌幅图 5：周期、成长风格指数表现较优， ，Ø 市场特征：机构表现弱于市场3 月份 WIND 基金重仓股指数和股票型基金总指数出现明显下行，两者分别下跌 10.47%和8.12%。由于机构配臵偏高景气方向，3 月基金重仓指数和股票型基金指数均未跑赢市场。图

3、 6：3 月机构重仓股跌幅居前，3 月上半月 A 股下跌，下半月筑底修复，中证 500 强于沪深 300 和中证 1000，大盘风格强于小盘，主要体现在下半月反弹中中证 500 和沪深 300 跑赢中证 1000。金稳委会议之后，市场涨幅主要由煤炭、房地产、医药相关子行业贡献，主要反映全球通胀高企、国内疫情形势超预期和地产政策放宽等主题进行配臵。其中，通胀高企直接作用于大宗商品价格的走高；北京、上海、山东等多地疫情爆发推动医药行情；在金融委会议后，地方放宽限购限贷以及稳增长预期的加码下，房地产行情发生反转。图 7：中证 1000 和沪深 300 涨跌幅分解图 8：3 月股价涨幅靠前标的一览，

4、，当前大类资产交易所体现出的宏观风险点：1、新冠疫情、和逆全球化浪潮下对于供应链冲击；2、应对全球通胀，美联储货币政策收紧下全球经济、货币政策与资产价格连锁反应；3、俄乌冲突背后地缘政治风险下的人民币资产风险。3 月沪深 300 指数整体估值偏隐含风险溢价处于历史高位，中小盘处于估值低位；大宗商品价格在历史高位，利率及债市走低，人民币维持高位韧性、美元走强。3 月 A 股权益市场下跌后，于月中筑底修复；同期，债市下跌，楼市持平，商品在俄乌缓和下由主升转为震荡，原油价格回落。图 9：大类资产行情估值概览，3 月股债性价比处于较高水平。受无风险利率下行和 A 股持续回调影响，3 月全 A 隐含风险

5、溢价已达到 7 年 90%分位的水平。目前来看，股债性价比仍处于历史上较高水平。图 10：全 A 隐含风险溢价，3 月海外权益市场表现跑赢 A 股，估值水平恢复到疫情前水平图 11：全球主要股指估值，1.2. 重要时间节点回顾与思考俄乌局势反复，美通胀创新高（0301-0310）俄乌局势升级为美国、欧盟等多方博弈，战况反复拉锯，军事冲突对权益市场风险偏好的压制在此期间较强，A 股出现单边下行，创业板指领跌 8.5%，万得全 A 下跌 6.0%。由于拜登禁止美国从俄罗斯进口能源，推动了大宗商品价格的走高并逐步扩散到供应、生产等领域，加剧了市场对于通胀的担忧，3 月 1 日到 3 月 8 日，IC

6、E 布油上涨 28.20%。3 月 10日美国公布通胀数据，核心 CPI、核心 PCE 同比上涨 6.40%、5.40%均创下 1990 年以来的新高，10 年期美债突破 2%（持续上涨到 4 月 6 日的 2.6%）。但同期中国 10 年国债基本持平（后续下降），我们认为这波对成长股分母端杀估值的行为，一方面是美股中成长股调整后起到的标杆作用，另一方面市场过度关注外围因素的负面影响，风险偏好明显下降。俄乌谈判取得进展，金融委会议积极回应市场热点（0311-0320）3 月 11 日俄乌共同宣布谈判获得积极进展，市场日内走出深 V 短暂反弹，但后续两天共下 跌 7.49%。3 月 16 日金融

7、委会议积极回应了宏观经济运行，货币政策应对，平台经济治理，中美双方监管机构在中概股上的良好沟通，房地产企业化解风险应对方案及新发展模式转 型的配套措施，以及香港金融市场稳定等近期资本市场关注的热点问题，要求有关部门积 极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。A 股连同港股市场见底后走出反弹。3 月 16 日到 3 月 18 日，沪深 300 上涨 7.08%，恒生指数上涨 16.27%。这次会议恰逢 A 股关 键点位、回应市场热点，提振市场信息，夯实市场走出“政策底”的预期。美联储加息落地，房地产调控边际宽松（0321-0331）美联储 3 月正式启动加息周期，并且给出一个清晰且稳定的加息

8、路径，市场对于紧缩政策的预期落地，权益市场有所反弹，在此期间，美股成长风格显著跑赢价值风格，3 月 16 日到 3 月 29 日道琼斯指数上涨 7.13%，纳斯达克指数上涨 16.20%，其中成长股代表特斯拉上涨 43.48%。而 A 股市场跑输全球权益市场，同时期沪深 300 上涨 3.77%，中证 1000 上涨 3.89%，宁德时代上涨 5.12%。房地产走出了结构性行情，3 月 16 日到 4 月 6 日累计上涨 32.81%，领先沪深 300 指数 21.78%。客观上，1-2 月房地产销售、施工、拿地数据持续恶化，整体景气回落，基本面并没有好转，这在债市中表现明显；市场主要反映房地

9、产困境反转的预期，由政策的边际放宽引发。3 月 16 日两会和金融委会议回应房企问题前后，多地放开限贷限购或者下调房贷利率响应（标志是 3.18 福州放开外地人购房政策，地产板块当日上涨 4.69%，并继续走出一波 21.62%的主升行情），并且国资、信托基金出手承接债务、项目化解房企风险，房企从分子端分歧削弱；同时疫情形势的超预期发展，推迟经济改善的拐点，1 季度 GDP 预期增速 4.9%，落后于中央定调 5.5%的经济增速，进一步加码了稳增长政策预期，助推了房地产行情。2. 专题回顾2.1. 专题 1 ：海外通胀及衰退俄乌冲突从风险偏好层面扩散，从商品市场推动全球通胀预期，加剧市场对紧缩

10、政策的担忧，高估值的成长股受分母端影响明显。全球通胀忧虑提升，能源行业涨幅明显。尽管俄乌两国经济体量并不大，但在能源和粮食方面以及部分材料和化工品上是重要的出口国，叠加疫情冲击造成的供应链瓶颈，全球对于通胀的担忧进一步发酵。能源方面，当前全球原油库存处于较低水平，在 3 月的第一周中，OPEC 一揽子原油价格大涨 21.1%；粮食方面，谷物价格指数达到近十年高点，我国的小麦现货价格上涨 11.52%。图 12：原油价格处于高位，库存处于低位图 13：小麦价格处于高位， ，无论从核心 CPI 还是 PCE 的口径来看，当前美国通胀水平处于近 20 年来的高位，且仍在持续攀升，由此引发市场对通胀担

11、忧情绪的上升。2 月美国核心 CPI、核心 PCE 同比上涨 6.40%、5.40%，创下 1970 年石油危机后的新高。从美债名义与实际利率利差来看通胀交易已经达到近 20 年来最高水平，对于未来十年的平均通胀预期打破历史最高水平。从历史上来看 2005-2007 在通胀预期较高的背景下二者利差徘徊在 2.0%-2.5%之间，2.6%左右即为通胀预期的顶点；但此次通胀利差在 3 月初就突破 2.60%的水平，上行至 2.95%后回落在 2.80%-2.90%之间震荡。图 14：美国通胀水平创 70 年代以来新高图 15：对于十年期平均通胀的交易水平创历史新高， ，历史上全球通胀时期商品>

12、;权益>债券的趋势十分明显。全球通胀背景下 A 股市场表现和行业配臵上看，能发现：1 全球通胀上升背景下权益市场总体表现较为一般；2 行业轮动顺序为：上游原材料-下游消费-中游制造-成长；需求端引起的通胀，权益市场相对认可度高。图 16：四轮全球通胀压力较大的时间段当中 A 股权益市场与盈利的表现情况图 17：四轮全球通胀压力较大的时间段当中 A 股权益市场与盈利的表现情况， ，疫情冲击下，供需缺口扩大推升了本轮美国的通胀水平：商品需求激增和供应链瓶颈的结合导致导致供需缺口不断走扩，商品价格持续走高，共同推升了美国乃至全球的通胀水 平。图 18：通胀原因框架图资料来源：美国 2 月能源

13、CPI 回落，美国二手车曼海姆指数今年以来继续下降，预计能源价格维持高中枢，耐用品价格后续回落，叠加去年同期高基数影响下，美国通胀或将在二季度见顶之后回落：2022 年 2 月，美国 CPI 新汽车同比上涨 12.1%，继续刷新 7 年新高；但二手车同比上涨 41.2%，创 2021 年 8 月以来新高。能源价格上涨 25.7%，涨幅虽有所回落但仍保持高位。美国二手车曼海姆指数今年以来持续下降，二手车价格回落迹象明显。图 19：二手汽车价格呈现回落，能源回落图 20：今年以来美国二手车曼海姆指数持续回落， cox，房价拐点已经出现，但影响还在持续。从数据指标来看，美国前 20 大城市房价同比开

14、始出现拐点，房价上行的拐点已经出现；但由于租金存在黏性，导致房价上涨与 CPI 住房分项变动存在时滞。从历史经验来看，CPI 住宅分项的大约滞后房价一年，因此，预期房价上行对住宅分项的影响短期或仍将持续。预期美国的租金短期内仍将加速上涨。美国 CPI 项中主要居所租金与业主等价租金环比均在 2021 年后明显上升，2022 年以来环比加速上升，表明租金短期内仍有上涨趋势。图 21：美国房价拐点已经出现，但影响还在持续图 22：美国租金环比仍有加速上涨趋势， ，耐用消费品端，主要城市价格出现增速减缓，美国 CPI 中主要分项房租价格或将随着主要城市价格增速减缓而出现回落。2021 年 10 月

15、14 日随着美联储货币政策转向的预期，贷款利率水平打破 3%的上限水平；伴随着房贷利率的上行，2021 年 12 月 20/10 个大中城市房价环比增速分别为 18.56%、17.01%，开始从 2021 年 7 月 20.02%、19.22%的峰值逐渐放缓。出行强度开始回暖，线下服务性消费复苏，消费需求或从商品消费转向服务消费，缓解造成通胀上行的商品涨价压力：今年以来，机场安检人数不断攀升。图 23：美国主要城市房价增速减缓图 24：机场安检人数攀升，出行强度回暖， ，供给端，美国工业生产基本恢复至疫情前水平，2 月美国产能利用率为 77.62%，工业总体 产出指数为 103.58，制造业保

16、持景气，生产受到的制约明显减弱，随着企业逐步释放产能，将逐步缓解目前的供需缺口问题，从而减轻通胀压力。美国纽约联储使用 21 个各经济体的 PMI 分项指标、2 个海运成本指标和 4 个空运成本指标构建了全球供应链压力指数，2022 年 2 月底全球供应链压力指数为 3.31，前值为 3.82，美国 2 月底全球供应链压力指数为 2.63，前值为 2.99，均出现了边际缓解的趋势，但整体看仍在历史高位。图 25：美国工业生产已恢复至疫情前水平图 26：供应链压力指数边际缓解， ，美联储 3 月加息 25bp，并且给出了一个相对清晰且稳定的加息路径。如果单次加息保持 25BP 幅度不变的假设下，

17、今年接下来 6 次议息会议中将每次都会加息，5/6 月或一次性加息 50bp，并且明年也将加息 3-4 次，同时最快将于 5 月份开始缩表。美国就业水平表现强劲，支持美联储加息：2022 年 3 月美国失业率为 3.60%，前值为3.80%，3 月劳动力参与率为 62.40%，前值为 62.30%，职位缺口人数与失业人数比值达到1：1.80。图 27：FOMC 点阵图较去年 12 月明显上移图 28：美国 3 月失业率继续回落，劳动参与率提升， ，美国 2s10s 时隔两年再次出现倒挂，原因是短端利率上升速度快于长端利率，特别是 2Y 收益率出现明显上升。回顾历史数据我们可以发现：1、倒挂不必

18、然表明衰退，但衰退前往往有倒挂；2、如果美国货币政策利率按照点阵图进行调整，央行需要在年内进行加息，使中美两国货币政策利率之间维持一定利差。图 29：2s10s 利差出现倒挂，主要原因是 2Y 收益率快速上升图 30：美国 3 月失业率继续回落，劳动参与率提升， ，2.2. 专题 2 ：A 股，见底了吗？安信策略市场持续大跌的底部十大启示：1. 从 DDM 模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好。回顾历史上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向。当然，基本面是首要因素，典型如 2011- 2012 年。

19、2. 一般而言，A 股市场在持续大跌中形成剧烈波动或引发基金大规模申购和赎回，基金 净值下跌 10%出现赎回，赎回压力最大的时期往往在基金收益企稳回升的 1 个月之后。在市场大幅下跌过程中的负反馈发生顺序：首先，从基金赎回（累计下跌到 10%）、到 私募基金清盘、风控平仓线（累计下跌 15-20%）、再到两融和权益衍生品（累计下跌 20 以上）、而后是股权质押风险（累计下跌 30%以上）。3. 一般而言，大跌不言底。跌一半是底线思维，如果跌不到一半，则以跌一半的 60%为 衡量基准。同时，前一期的重要支撑位和重要整数关口都是观察指标。从历史统计来看，历轮大跌中 A 股核心指数较此前高位平均下跌

20、幅度为-25%以上。4. 一般而言，维稳政策出台后，A 股短期有望出现反弹走势。央媒喊话、货币政策调整对市场影响偏弱、偏短期，反弹持续时间在 5-10 日左右。高层/监管层表态、鼓励资金入市对市场影响更强，反弹持续时间在 15 日左右，反弹幅度更大。整体而言，鼓励资金入市对股市的支撑力度高层/监管层表态货币政策调整央媒喊话。5. 根据我们的统计，每轮市场持续下跌期间往往会有 3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左右。一般而言，由于反弹一般由短期事件驱动，很难形成主线，并不一定能持续。6. 一般而言，市场底部需要伴随成交量收缩或者换手率的验证会更为稳妥。缩量不是充要条件，但主动多头偏向于是充分

21、条件。7. 一般而言，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转。从我们的观察来看，来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是最重要的，这种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济数据和外围关系的变化。8. 根据我们的观察，底部位臵的三大核心特征：全 A 换手率 1%左右，核心指数估值分 位在 20%以下，股债盈利性价比在历史至少 90%分位以上。其他参考指标：破净个股 占比 10%以上，低于 15 元的低价股占比 25%以上，60 周均线以下个股占比 80%

22、以上。 9.在大跌期间，往往各个行业是无差别下跌。一般而言，有相对收益的是防御性质的行 业。当然，若存在持续利好（预期）的行业也会相对表现的比较好。比如 2012 年的建筑行业与 2018 年年的农林牧渔行业。在从“政策底市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，价值型以及逆周期行业（如基建、金融地产）、弱周期（如公用电力、军工、医药消费）表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场将回归成长风格，TMT、有色、军工等高风险偏好板块表现较优。进入反转阶段，市场持续下跌期间跌的最多的行业并不必然在市场见底后获得最多的涨幅。根据我们的统计，在大跌发生反转后涨幅居前的行

23、业有较大概率在之前大跌过程中反弹会有所表现。10.每一轮 A 股大跌尾声呈现出“政策底市场底经济底盈利底”的演变过程，“市场底”大多位于“政策底/信用底（社融数据拐点）”和“经济底”之间（除了 15 年 “杠杆牛”），形成社融数据与 A 股估值在历史上较为强相关的正向关系。一般而言，从 “政策底”到“市场底”的演变规律：政策底/信用底市场底（与前者间隔 2.5 个月）经济底（与前者 4 个月）盈利底（与前者基本同步或滞后 3 个月）。从 DDM 模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好。回顾历史 上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少 两

24、个出现明显恶化才会导致市场全面转向。当然，基本面是首要因素，典型如 2011- 2012 年。近六轮牛熊切换的宏观和市场背景：04 年-05 年：股权分臵改革+政策收紧+ 企业盈利见顶回落；08 年：次贷危机+估值偏高+通胀高企；11 年-12 年：经济“滞涨”，增速“L”型下滑；13 年-14 年中：钱荒+工业品通缩+政策预期不明确；15 年中-16 年 初：清理配资+估值偏高；18 年：中美贸易摩擦+金融去杠杆图 31：A 股近六轮 A 股大跌中的指数走势，08 年：次贷危机+估值偏高+通胀高企。2007 年经济再度升温，巨额贸易顺差以及热钱涌入产生过剩流动性，股市、楼市全面走向过热，政策

25、持续紧缩。2008 年初海外次贷危机发酵，全球股市走弱，出口断崖式下滑，国内经济形势急转直下，A 股随之拐头并快速下跌，上证指数从 07 年末 6000 点一路狂泻至 08 年 11 月的 1800 点。11 年-12 年：政策调整抑制通胀+经济动能切换。随中国经济迈过“刘易斯拐点”以及四万亿刺激作用的褪去，中国经济的潜在增速在 2010 年后出现趋势转折。11 年前期经济刺激带来的过剩流动性叠加“猪油”共振，国内采取紧缩性的货币政策以抑制通胀，经济进入“类滞涨”的状态，A 股盈利估值双双恶化，上证指数从 11 年 4 月 3050 点一路震荡下行至 12 年末的 2000 点。13 年-14

26、 年中：钱荒+工业品通缩+政策预期不明确。受前期宽松政策刺激以及全球经济低迷的影响，产能过剩等结构性问题逐渐凸显，PPI 同比连续三年为负值。2013 年初货币政策酝酿转向，同时加强对影子银行监管， 6 月钱荒事件爆发。无风险利率飙升、政策预期不明确，A 股在“钱荒”期间快速下跌。上证指数从 13 年 5 月 2300 点震荡下行至 14 年中的 2000 点。15 年中-16 年初：清理配资+估值偏高。2014 年 5 月“新国九条”标志着资本市场改革拉开序幕，2015 年上半年进货币政策入全面宽松；企业盈利持续回落，但 A 股在杠杆资金和资本市场改革预期推动下走出一轮大牛市。2015 年

27、6 月证监会要求清理场外配资。杠杆资金流入受限，股价下跌与资金流出形成踩踏， 上证指数从 15 年 6 月 5150点一路震荡下行至 8 月的 2500 点。18 年：中美贸易摩擦+金融去杠杆。17-18 年，国内经历一轮“金融去杠杆”，企业融资困难叠加大宗价格高位和中美贸易摩擦，上下游利润分化，民营企业举步维艰，企业盈利快速回落。同时中美金融与经济周期错位，美国加息导致人民币面临持续贬值压力，货币政策进一步宽松的空间收到压缩。上证指数从 18 年 2 月 3580 点一路震荡下行至年末的 2500 点。04 年、07 年以及 11 年的市场转熊主要来自于经济过热和通胀上行导致的货币信用紧缩，

28、流动性收紧与基本面回落预期对股价分子和分母端形成压制。11 年以后中国经济潜在 增速出现趋势转折，经济下行压力成为常态，经济进入转型阵痛期，需求不足成为经济 的主要问题，增速的企稳回升往往需要依赖于地产和基建相关政策的放松，背后是信用 扩张和宏观杠杆率的提升，货币信用政策、产业政策成为影响基本面预期和风险偏好的 关键因素。政策在经济增长、产业转型和防范风险的目标中面临权衡取舍，政策转向或 监管趋严往往直接导致市场走弱，13 年、15 年和 18 年牛熊切换背后分别是“钱荒”、清理配资、中美贸易战和去杠杆等风险事件。从 DDM 模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好。回顾历史

29、上近六轮牛熊切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向。图 32：A 股近六轮市场转向持续下跌时期的市场环境时间基本面流动性风险偏好经济增长物价水平企业盈利增速货币信用政策环境04年4月投资过热、煤电油运供应紧张PPI和CPI快速上行见顶后逐步回落升准升息、无风险利率快速上行实施信贷投放监管多项抑制经济过热的政策密集出台全球经济启加息、热钱涌入07年11月经济、楼市、股市全面过热CPI快速上行超 8%上行全面收紧，07年十次升准、六次加息实施信贷投放监管多项抑制经济过热的政策密集出台07年下半发酵，美降息，美11年4月增速回落，经济进入

30、“类滞涨”状态PPI和CPI快速上行快速回落全面收紧，连续升准生息社融持续回落抑制通胀为政策首要目标经济增速悲观13年6月新一轮经济刺激，经济增速有所企稳PPI通缩，CPI平稳上行无风险利率快速上行社融持续回落新一届政府上台，强化影子银行监管美联储首信号15年6月经济增速持续下行PPI通缩，CPI平稳持续回落全面放松，连续降准降息社融企稳回升股市打击场外配资。房地产去库存；鼓励新兴产业发展。15年末美18年2月经济增速下行PPI高位回落，CPI平稳快速回落边际转松，降准降息影子银行强监管，社融增速持续回落金融去杠杆中美贸易续加息缩，历史上看，市场底部通常成交活跃度较低，换手率处于低位，股债性价

31、比大幅提升，破净 股和低价股数量大幅增加，个股出现大范围破位和超卖。客观而言，从历史 A 股阶段性底 部更广泛的指标特征来对比，当前 A 股市场并非完全满足底部特征。目前来看，估值水平 明显回落至中下水平，股债性价比已经达到 90%区间分位，但换手率较历史底部明显偏高、破位和超卖个股占比略偏低。2005/72.1%2008/111.2%5.3%2012/120.6%2.5%17.50%2013/70.7%5.6%15.00%2014/60.5%5.7%15.40%2016/11.1%1.3%6.50%2018/120.6%9.7%25.80%2019/60.8%8.2%24.50%当前1.3%

32、6.5%14.72%2.6%46.7.8%3117.7-13%2.5%39.822.6%16.5-15%3.9%16.7%0.3%13.1-31%2.6%45.273.9%18.0-43%3.6%0.8%2.6%12.0-13%4.3%0.5%1.7%12.5-17%3.8%0.1%0.3%12.4-32%61.60%3.1%0.1%0.4%13.5-68%69.50%23.8%1.1%0.4%0.7%17.9-42%破净个股数量占比低价股占比换手率隐含风险溢价(10年)(3年)市盈率分位数 市盈率分位数市盈率交易估值万得全A前期跌幅图 33：近五轮货币信用周期中的政策底、市场底与经济底，我们

33、将政策底定义为每一轮宽松周期中宏观/市场政策的首次调整，经济底定义为经济增速或 PMI 的企稳反弹，信用底定义为社融存量增速的向上拐点。每一轮货币信用周期均呈现出“政策底市场底经济底政策拐点”的演变过程，“市场底”大多位于“信用底”和 “经济底”之间（除了 15 年“杠杆牛”）。背后的原因在于，“稳增长”初期，市场对政策力度存在明显分歧，但随政策不断加强和流动性环境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点；信用企稳回升预示“经济底”将至，成为市场预期改善的重要信号。政策底信用底市场底经济底2005年3月2005年6月2005年7月2005年9月05-06年投资过热得到

34、控制，央行05年3社融增速回升05年7月市场反弹05年三季度经济增长加速推进“股改”、“汇改”2008年9月2008年12月2009年1月2009年6月图 34：近五轮货币信用周期中的政策底、市场底与经济底月下调超额准备金利率；年中08-09年08年9月央行降准降息，11月“四万亿”政策出台社融增速回升1月市场反弹09年中经济企稳反弹2011年11月2012年6月2012年12月2012年12月12-13年11年末和12年初央行开启降息，12年6月社融增速拐点社融增速回升12年末市场反弹2012年四季度GDP增速企稳15-16年2014年7月-2014年12月2015年6月14年7月住建部定调

35、“千方百计消化库存”，14年末意外降准，15年中社融增速拐点- 14年12月市场加速上行15年中GDP增速止跌2018年4月2019年1月2019年1月2019年3月18-19年18年4月央行降准，19年初社融增速拐点1月新增社融同比大幅多增19年初指数反弹19年3月PMI止跌平均时间政策底->市场底6个月市场底->经济底4个月，许多投资者将本次金稳委会议与 2018 年重要讲话时期做类比。2018 年 10 月 19 日的金稳会、11 月 1 日的民营企业家座谈，市场于 2018 年底 19 年初才真正探底。我们认为短期有 望出现反弹，3 月见龙在田，对上证综指 3000 点支撑

36、位有信心。但后续市场将从“听其言”到“观其行”，具体政策调整、出台和落实需要进一步跟踪。需要强调的一点是，一般而言，市场底部需要伴随成交量收缩或者换手率的验证会更为稳妥。图 35：2018 年市场下跌期间重要事件和维稳政策，图 36：2015 年：维稳政策带来阶段性反弹，宽信用+供给侧改革扭转市场下跌态势。，图 37：2011-2012 年：维稳政策带来阶段性反弹，经济复苏+政策预期明确扭转悲观预期与市场下跌态势。，图 38：2008 年：维稳政策带来阶段性反弹，全面刺激计划逆转悲观预期与市场下跌态势。，2.3. 专题 3 ：房地产超额行情3 月中旬外围负面因素对 A 股冲击减弱，A 股迎来反

37、弹，低估值稳增长板块领涨，房地产持续上涨，整体处于“稳增长兑现，高景气转机”的运动过程。回顾我们在月初提出的两句话：“稳增长不起，高景气难兴”，“稳增长兑现，高景气转机”以及兑现的标志为：1、两会政策（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股（含后周期）和消费股企稳回升（交易逻辑），基本把握市场运行的节奏。图 39：市场风格再度切换至低估值图 40：老基建、房地产和消费指数涨跌幅一览， ，以 2005 年为基期来观察，当前房地产指数累计超额收益率（相较沪深 300）在 2016 年后持续回落，当前处于历史低位，并与近期快速上扬；结合房地产链条上主要行业来看（包括钢铁、工程机械、建材、建筑

38、装饰、家具），当前地产链累计超额收益（相较沪深 300）仍在历史中位区间。客观而言，本轮房地产超额行情较历史来看并未达到极致情况。图 41：房地产链超额收益情况图 42：房地产行业指数超额收益情况Wind,Wind,从 1-2 月房地产的销售、竣工、施工数据来看，地产基本面数据持续恶化，整体处于景气回落的阶段。基于统计局公布的 2022 年 1-2 月数据来看，商品房销售面积与销售金额同比增速分别为-9.6%/-19.3%，均创出了近年来的新低，而从 3 月主要房企的销售数据来看，这一趋势预计仍将延续。对应到施工和竣工的情况来看，竣工端（-9.8%）强于新开工（- 12.2%），体现出保交楼仍

39、然是聚焦点，而新开工弱势从一定程度上反映出企业的扩张意愿仍处于下降阶段。图 43：房地产施工、竣工、新开工和房地产开发投资额数据图 44：1-2 月房地产销售面积、销售额和国房景气指数W ind，高德， Wind在房地产基本面并未有起色的环境下，不难推断出本轮房地产超额行情主要由政策边际放松引发。那么，本轮房地产超额行情能持续多久，又会如何演绎？在此，以史为鉴，我们简要复盘历史上从 2005 年到现在 4 轮稳增长下地产超额收益行情的起因、逻辑、演绎、节奏等特征，得出以下五条重要启示，供各位投资者参考：1. 回顾四轮房地产超额行情，最为首要的是地产超额行情涨幅和政策调控周期紧密关联，政策松则涨

40、且有超额，政策紧则超额实现较为困难。2008 和 2014 年两轮行情放松地产政策宽松力度较大，同时伴随政策放松房地产基本面大幅改善，地产行业在期间相对的超额收益达到 97%和 98%；2012 年和 2018 中-2019 初年两轮房地产超额行情相对收益较弱，为 31%和 17%，主要是由于市场有放松地产的预期，但是房地产基本面不及预期和政策验伪。2. 一般而言，在经历第一波政策预期上涨后，房地产行情超额最明显的阶段在于基本面拐 点（拐点包括降幅持续收窄）的时期。稳增长下地产行情演绎在节奏上遵循以下规律：第 一，经济数据走弱（宏观基本面恶化），市场开始对房地产政策放松出现预期；第二，政策 宽

41、松预期兑现（宽货币，地方政策出台），房地产超额行情启动，启动时点领先于行业基本 面拐点（基本面评估以新开工、投资、销售、盈利等，以销售数据评估，领先 2-3 个月左 右）；第三、地产行业基本面拐点（拐点包括降幅持续收窄），这是超额阶段最明显的阶段；第四、政策收紧信号出现，房地产超额收益结束，并且早于行情基本面（以销售数据评估，领先 3-4 个月）数据见顶。3. 一般而言，房地产基本面数据验证对于房地产超额行情持续性至关重要，周期从基本面 持续改善阶段到政策收紧信号之间。根据我们的观察，房地产超额行情存在三类演绎节奏：宏观基本面数据恶化背景下，房地产政策边际开始放松，房地产行业迎来第一波上涨，随

42、后房地产基本面持续改善，上涨持续，略有加速。在市场迎来第一波上涨后，房地产基本面改善加速或超预期改善下，房地产爆发第二波加速行情。在市场迎来第一波上涨后，房地产基本面验伪或政策放松不及预期（或者政策放松验伪），房地产先震荡下行，随后加速下跌。从四轮房地产超额行情来看，超额持续期在 9-22 个月之间。18-19 年因政策验伪行情提早结束；而在 11-13 年和 14-15 年由于基本面数据超预期改善，延长行情得持续时期。4. 根据我们的观察，从房地产超额行情阶段行业轮动规律为：地产复苏阶段带动上游地产发开投资链条率先启动，期间房地产、有色、钢铁、煤炭等行业受益；其次，随着开发投资额以及开工面积

43、等形式转向，销售和盈利等基本面数据也开始转好，建材、建筑等行业上涨；最后，随后传导向地产后周期家电、轻工等行业获益上涨。5. 根据我们的统计，历轮地产超额行情中后期市场走势来看，消费板块往往占优，食品饮料、医药、家电等优势突显。这个前提是房地产超额行情能够得到基本面的验证，也就是超额行情按照需求端逻辑来演绎，需区别于房地产超额行情由供给端逻辑支撑的情况。2008-2009 房地产超额行情复盘：持续 10 个月，期间累计超额收益 97.80%。本轮地产超额行情始于 2008 年 9 月，处于货币政策放松，地方政策频繁出台区间，早于 11-12 月商品房销售同比见底时期。结束于 2009 年 7

44、月，随后 11 月商品房销售同比和社融增速双双见顶回落，最终于“国四条”颁布后政策收紧加速回落。本轮房地产超额行情累计持续约 10个月，期间相对万得全 A 超额收益为 97.80%。2008 年 9 月至 2009 年 3 月为第一波上涨约 6 个月，期间房地产领涨带动建材，2009 年 3 月至 2009 年 7 月第二波加速上涨，期间以地产，有色，煤炭等领先。图 45：2008-2009 房地产超额行情复盘，图 46：房地产超额行情中行业轮动：2008 年 9 月-2009 年 7 月，2011-2012 年房地产超额行情复盘：持续 15 个月，期间累计超额收益 31.13%。本本轮地产超

45、额行情始于 2011 年 11 月，结束于 2013 年 1 月。本轮房地产超额行情累计持续约 15个月，期间相对万得全 A 超额收益为 31.13%。在宽货币下基本面数据恶化见底反转后于 2011 年 11 月至 2012 年 7 月开启第一波上涨，本轮行情房地产、煤炭、有色等地产开发投资链条，随后在短暂回落后，因商品房销售数据加速，以及基建和社融数据强劲，于 2012年 8 月至 2013 年 1 月开启第二波上涨行情，地产和电力领涨。最终在基本面数据回落以及 “国五条”政策压力下，本轮行情结束。图 47：房地产超额行情复盘：2011 年 10 月-2013 年 1 月，图 48：房地产超

46、额行情中行业轮动：2011 年 10 月-2013 年 1 月，2014-2015 年房地产超额行情复盘：持续 22 个月，期间累计超额收益 98.90%。本轮地产超额行情始于 2014 年 02 月，结束于 2015 年 12 月。本轮房地产超额行情累计持续约 22个月，期间相对万得全 A 超额收益为 98.90%。基本面数据负区间叠加社融的持续回落，但政策的大幅放松，开启了 2014 年 02 月至 2014 年 12 月地产的第一波上涨，本轮行情依旧以地产、有色等行业领涨。随后第二波行情在社融企稳和商品房销售快速上涨中开启，持续至 2015 年 12 月，期间，钢铁、建材、家电等行业受益

47、上涨。最终随着热点城市收紧调控，行情结束。图 49：房地产超额行情复盘：2014 年 3 月-2015 年 12 月，图 50：房地产超额行情中行业轮动：2014 年 3 月-2015 年 12 月，2018-2019 年房地产行情复盘：持续时间 9 个月，期间累计超额收益 17.36%。本轮地产超额行情始于 2018 年 7 月，结束于 2019 年 4 月。本轮房地产超额行情累计持续约 9 个月，期间相对万得全 A 超额收益为 17.36%。从基本面看，本轮政策放松后，各项指标均稳定后未有进一步的改善，商品房销售同比以及社融同比增速于 19 年 2 月份见底分别为 2.8%和 10.6%。

48、本轮行情，依旧由地产、有色、煤炭、钢铁等行业领涨。但后续短暂震荡后，持续4 个月后并未有明显改善。基本面修复的逻辑证伪，叠加政策放松力度有限，板块开始加速下滑。图 51：房地产超额行情复盘：2018 年 7 月-2019 年 4 月，图 52：房地产超额行情中行业轮动：2018 年 7 月-2019 年 4 月，对于本轮房地产超额行情（3 月 15 日至今地产反弹涨幅已达 30%），我们始终倾向于将其 放在“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑中去理解。客观而言，从 1-2 月房地产的销售、竣工、施工数据来看，地产基本面数据持续恶化，整体处于景气回落的阶段，这点在债市 交易逻辑中体现得比较明显。

49、在房地产基本面并未有起色的环境下，国内股市和债市对于地产交易呈现“冰火两重天”，不难推断出：本轮房地产超额行情主要由政策边际放松引发。我们此前反复强调，随着两会和金稳委会议召开，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气 转机的一个过程。稳增长兑现的标志：1、两会政策（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。换句话说，在稳增长兑现的过程大概率会出现一 波房地产（或者消费股）的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。对于历史上四轮房地产超额行情复盘中，我们得到五点重要启示（后文有详细说明）。回顾四轮房地产超额行情，最为首要的是地产超额行情涨幅和政策调控周期紧密关联，政

50、策松则涨且有超额，政策紧则超额实现较为困难。其中，一般而言，在经历第一波政策预期上涨后，房地产行情超额最明显的阶段在于基本面拐点（拐点包括降幅持续收窄）的时期。同时，根据我们观察，房地产基本面数据验证（以销售数据评估）对于房地产超额行情持续性至关重要，行情持续周期一般从基本面持续改善阶段到政策收紧信号之间。在房地产超额行情中后期，消费板块占优的概率是较高的。就目前评估，我们认为对于房地产板块，产业逻辑对于其中长期配臵价值起核心作用。目前来看，房地产产业逻辑需要等待对于未来长期发展模式的明确（例如，参考国外比较成 功的地产发展模式：德国模式、新加坡模式等），这点与短期政策调控关联不大。短期而言，

51、房地产超额行情或仍将持续，持续到市场交易预期逐步抬升到预定经济目标，也就是完成 本轮“稳增长”使命。需要提醒的是，本轮房地产边际放松所带来的稳增长效果需要经过疫情、房地产企业融资和居民杠杆率的多重考验，注定了本轮房地产超额行情波动性会较此前增大。房地产超额行情一定要得到基本面的验证才能持续，后续后周期包括消费行情才能演绎，也就是超额行情按照需求端逻辑来演绎，需区别于房地产超额行情由供给端逻辑支撑的情况。3. 宏观环境和产业政策近期经济数据整体表现不及预期，国内经济基本面恶化。3 月受疫情超预期影响，经济、盈利拐点延后。从金融数据和一些高频数据看，企业盈利增速减缓，PMI 指数回落到荣枯线下方。

52、2 月社会融资规模增量为 1.19 万亿元，比上年同期少 5315 亿元。虽然 2 月消费、投资增速回暖，但在疫情冲击下 3 月数据不容乐观。图 53：主要经济数据概览，Ø 3 月 PMI：需求回落，基建发力靠前3 月制造业 PMI 为 49.50，较前值回落 0.7，明显弱于季节性，同时期为制造业旺季。需求端、供给端均恶化，PMI 新订单指数为 48.80 ，环比回落 0.9 ；PMI 新出口订单指数为 49.50，环比回落 0.9。3 月制造业景气度恶化的主要原因是疫情形势的超预期，北京、上海、山东等多地疫情爆发严重影响经济复苏、生产恢复，并且上海疫情形势至今没有迎来拐点，经济的

53、企稳回升仍然要结合后续的疫情发展和政策的制定。图 54：生产、需求端均回落，PMI 跌至荣枯线下方图 55：制造业 PMI 跌至荣枯线下方，同时期为制造业旺季， ，3 月小型制造业企业 PMI 为 46.60，环比回升 1.5，大型制造业企业 PMI 为 51.30，环比回落 0.5，中型制造业企业 PMI 为 48.50，环比回落 2.9。在疫情冲击不同规模企业均承压的前提下，小型企业在减税、专项贷款等纾困政策下形势好转，而大型企业拥有较强的对抗风险的能力，使得中型企业受冲击程度最大。3 月服务业 PMI 为 46.70，环比回落 3.8，景气度大幅下降，疫情形势的加剧以及防控措施 的加紧，直接影响到服务业的运行，服务业 PMI 在 2 月短暂回暖后再度下跌到荣枯线下方。图 56：小型企业与大中型企业 PMI 剪刀差收窄图 57：服务业 PMI 仍处历史低位， ，Ø 金融数据：社融同比回落，企业经营活跃度降低2 月社会融资规模增量为 1.19 万亿元，比上年同期少 5315 亿元。社融存量增速 10.20%，较上月回落 0.3%。结构上看，社融的回落主要来自未贴现的银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券，反映出需求端的恶化以及财政政策仍有空间，增量则来自企业债券融资，体现企业经营承压。2 月 M1 与 M2 增速差-4.5%，较上月收窄 7.2%，预示企业经营活跃程度回