上市公司收购与反收购中的公司章程问题研究

1、上市公司反收购中的章程应用及法律规制钟洪明（中国人民大学法学院，北京 100872）摘要：公司章程是公司的宪章性文件，是公司实现自治的重要手段。在上市公司收购中，目标公司通常通过公司章程的修订，在其中置入相应的反收购条款，以防止或者抵制敌意收购。由于我国的公司、证券法律法规对上市公司反收购问题规定的相对欠缺，导致实践中利用公司章程实施反收购出现失范的情况较为明显。本文尝试分析如何在现行法律框架内对利用公司章程实施反收购的行为进行有效规制，并提出相应的政策建议。关键词：公司章程；反收购；法律规制作者简介：钟洪明，中国人民大学法学院博士生。中图分类号：DF438 文献标识码：AAbstract:

2、The company charter is the constitution of a company and the important means to fulfill its autonomy. In the M&A of a listed company, the target company is inclined to amend its charter in order to prevent or resist the hostile takeover. Because of the lack of specific regulations of the anti-ta

3、keover in the Company Law and the Securities Law of China, the validity of the anti-takeover articles in the listed companys charter is often under dispute. This paper tries to analyze how to effectively regulate the actions of anti-takeover by means of company charter under the present legal system

4、s，and put forward relevant proposals. Key Words: company charter; anti-takeover; legal regulation在市场经济条件下，对于公司行为的约束与治理，一靠法律，二靠章程。注 释 我国公司法第11条规定，公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。2 包括大港油田收购爱使股份中遭遇反收购、新大洲、标准股份、美的电气等公司修改公司章程以防止公司被收购等。3大体内容为：董事可以根据公司成立文件或者最初的组织细则，或由股东表决通过组织细则，分成一类、二类、三类；第一类董事职位的任期于下一次股东年会结束

5、，第二类董事职位任期于第一类董事任期结束时的一年后结束，第三类董事的任期于第一类董事任期结束时的两年后结束。4参见张德斌：反收购 全流通之路如何走，载中国证券报2006年10月20日。在该文中，作者将股权激励计划视为反收购措施。5有学者指出，证券交易所规则可以规范交易所挂牌企业内部事务的诸多方面，也能够成为公司法的其他渊源，就如其他形式的自律规则一样，比如英国伦敦收购兼并城市守则关于接管和并购的规则。自律规则成为法律渊源，部分原因在于通常它直接或者间接地受到狭义意义上的法律的支持。比如，美国证券交易所自律管理的权威既由证券交易法和证券交易委员会根据该法制定的行政性规则所加强，亦受其制约。See

6、 Reinier Kraakman ET AL., The Anatomy of Corporate LawA Comparative and Functional Approach, Oxford University Press 2004, p. 16。还有学者认为，纽约股票交易所一直对公司治理进行干预，他们也享有对各州公司法进行修正的权力。参见美梅尔文·爱森伯格：公司法的结构，汪辉敏、历镛译，载吴敬琏主编比较第十四辑，中信出版社2004年版，第156页。6此处限制股东表决条款是指直接限制股东提名权、表决权的条款，累积投票虽然也限制大股东的投票权，但这是法律许可的，因此不予考虑。

7、7同人华塑股份有限公司的情况就是一例。针对公司2005年股东大会决议的效力问题，数个法院做出截然不同的判决，导致该次股东大会决议的效力一直悬而未决。公司生产经营难以正常进行，股票也因此长时间停牌，中小投资者的权益受到重大影响。参考文献：1江平公司法与商事企业的改革与完善J中国律师，1999，（6）所谓公司章程，乃规定公司组织及活动之根本规则，可谓居于宪法之地位，举凡公司之基本权益关系与组织架构，皆须透过章程加以厘定，借此对于公司员工、股东、债权人甚或社会大众产生规制之作用”。2王文宇公司法论M中国政法大学出版社，20043虞政平美国公司法规精选M商务印书馆，20044鲁桐，仲继银，孔杰2007

8、年中国上市公司100强公司治理评价N中国证券报，20074175 John C. CoffeeThe Mandatory/Enabling Balance in Corporate Law: An Essay on the Judicial RoleJColumbia Law Review 1618，1989根据各国、各地区公司立法或者司法的通例，公司章程作为公司最重要的法律文件，对于公司本身及其股东、董事、经理的行为均具有直接约束效力。 对于上市公司而言，章程的意义尤为重大，因为公司治理和公司控制权变更等可能对证券市场产生重大影响的事宜通常都透过公司章程加以安排。在我国，随着股权分置改革这一

9、证券市场重大变革的圆满完成和全流通的到来，收购与反收购势必日渐增加。在此过程中，公司章程不可避免地成为原股东、潜在收购者、管理层等各方角力的工具。事实上，自20世纪90年代以来，我国证券市场就多次发生上市公司章程之争。在上市公司反收购过程中，公司章程反收购条款的效力尤其引起关注。而在上市公司监管条例等行政法规、相关规章和交易所业务规则的制定过程中，对反收购措施的监管也成为重点关注的内容之一。本文试从上市公司反收购中公司章程的应用出发，来探讨对利用公司章程实施反收购的行为的合理规制。上市公司反收购中的公司章程应用上市公司收购尤其是敌意收购是一把双刃剑，可能增加目标公司股东的利益，也可能对其利益造

10、成损害。因此，各国、各地区的公司法和证券法均未完全禁止反收购行为。在实践中，对于反收购的诸种措施，通常都通过公司章程作出安排。归纳而言，反收购中公司章程的应用存在如下常见情况。一、驱鲨剂（Shark Repellents）条款所谓驱鲨剂，是指公司出于反收购的目的，在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。在我国上市公司反收购实例中，“驱鲨剂”条款出现了以下两种：1限制大股东表决权条款和董事资格条款投票权是股东最高决策权的核心内容，其中选举董事会成员的表决权又是重中之重。因此，实践中限制大股东表决权通常与董事资格条款联系在一起。董事资格条款是指在公

11、司章程中规定公司董事的任职条件，不具备特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定条件者也不得进入公司董事会。我国证券市场出现了比较典型的该类案例，比如爱使股份和新大洲修改公司章程阻碍和防御收购行为。1998年7月天津大港油田公司等三家关联公司为实施收购，通过二级市场买入而持有爱使股份总股本的10.0116的股份。为提高反收购能力，爱使股份修改了公司章程，增加以下内容：单独或者合并持有公司有表决权股份总数10（不含投票代理权）以上，持有时间半年以上的股东，方可推派代表进入董事会、监事会。董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的l/2。2006年8月类似的案

12、例再度发生：新大洲发布关于修改新大洲控股股份有限公司章程的议案，该议案包括以下内容：第一，连续18个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股份总数5%以上的股东，才有资格提名董事；对独董提名的相关连续持股限制条件，则降低为1。第二，股东提名董事和独董，应“提交公司董事会提名委员会进行资格审查”。此外，“由公司经营管理层提出1名非独立董事建议名单”。根据上述两公司章程的新增条款，收购方即使长期高比例持有目标公司的股份，也难以获取对公司的实际控制权。2分级分期董事会（Staggered Board of Directors）条款分级分期董事会又可称为董事会轮选制，是指公司章程规定董事的

13、更换每年只能改选其中的一定比例（如1/4或者1/3等）。在实施董事会轮选制情况下，收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，进而控制着公司。在境外，董事会轮选制被视为是一种比较有效的，对股价影响较小的反收购策略。20世纪80年代，美国大公司中约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。目前，美国公司立法中仍有相应规定。示范商事公司法第8.06条规定董事任期的交错：如果董事会由9名或9名以上的董事组成，公司章程可规定所有董事交错的任期。具体作法为把所有董事划分为两个或三个小组，每一小组由1/2或1/3的董事构成。在此情形

14、下，第一个小组董事的任期在其当选董事之后的第一次股东年会召开之时结束，第二个小组董事的任期在其当选董事之后的第二次股东年会召开之时结束，如果有第三个小组，其董事的任期在其当选董事之后的第三次股东年会召开之时结束。在此后举行的每次股东年会上，依照实际情形，两年或三年任期的董事被选出，以接替任期届满的董事。3特拉华州普通公司法第141（4）条亦有类似规定。在我国上市公司实践中，新大洲为实施反收购而修订的章程增加了以下内容：董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/3。这是上述所称的分级分期董事会制度的简单应用。这一措施的意图非常明确，就是保证公司现有实际控制人牢牢掌控话语权，给潜在收购

15、方增加收购难度。二、焦土政策（Scorched Earth Policy）所谓焦土政策，是指公司遇到敌意收购而无力反击时，采取出售优质资产或者购置劣质资产甚至主动增加负债等手段在短期内恶化公司财务状况，从而消除收购方实施收购意图的措施。对于这种措施，公司通常也在公司章程中作出明确规定。焦土政策包含出售“冠珠”和“虚胖战术”等。所谓冠珠（Crown Jewels），是指公司中具有吸引力和收购价值的资产部分。将冠珠售出或者抵押，可以消除收购的诱因。虚胖战术作法多样，包括购入无关或者盈利能力差的资产、大量增加公司负债、进行无效和长期的投资等。焦土政策实际上是一种两败俱伤的作法，对收购人来说无法完成收

16、购的目的，对目标公司来说财务状况在短期内急剧恶化。三、金色降落伞计划（Golden Parachute Plan）这一计划是指董事和高级管理人员在公司被并购接管且自己被解职的时候，可从公司一次性领取高额的安置费。与之类似，还有针对于较低层管理人员和一般雇员的“灰色降落伞计划”和“锡降落伞计划”。从反收购角度来看，上述策略将加大收购成本或者增加目标公司的现金支出从而阻碍收购。目前，我国上市公司尚未发生类似案例。一些上市公司比如深万科、伊利股份，在实施股权激励计划时，也考虑上市公司控制权变更时的处理办法。有论者遂将该类条款视为反收购条款。但是，本文认为，这种安排仅属于股权激励计划实施的范畴。中国证

17、监会上市公司股权激励管理办法（试行）第13条规定，上市公司应当在股权激励计划中对有关事项做出明确规定或说明，其中第十一项包括公司发生控制权变更、合并、分立等事项时如何实施股权激励计划。就此而言，上市公司实施股权激励涉及的控制权变更条款，本质上不构成上市公司反收购条款。最后，应予指出，公司反收购的措施多种多样，且层出不穷。囿于本文主题，以上仅列举常见的通过公司章程安排的各种措施，而对寻找白衣骑士、毒丸术等措施不予涉及。上市公司反收购及公司章程规制的法律体系我国新的公司法和证券法均未涉及上市公司的反收购问题，其他的法律法规和部门规章对于上市公司收购中的反收购问题也没有系统的规定。由于反收购立法上的

18、相对欠缺，在上市公司反收购的实践中，通过章程实施反收购体现出较大的随意性，甚至出现滥用行为，结果是收购人、目标公司及其股东利益皆可能受损。虽然如此，上市公司反收购行为并非完全无法可依。事实上，在现行法律框架下，相关法律法规、规章以及证券交易所的业务规则都对上市公司章程有关事宜做出了相应规定。我们认为，为规范上市公司反收购行为，可以利用这些依据对反收购行为进行恰当规制。一、法律和行政法规在法律层面上，证券法和公司法无疑是规范证券市场和上市公司行为的基本法律。证券法第四章系统规定了上市公司收购的相关问题，并较为明显地体现了鼓励收购的立法精神。因此，上市公司的反收购不得违背证券法的基本理念，比如不得

19、为收购设置不合理的障碍。公司法关于公司章程、股份有限公司章程的规定是规制上市公司章程的直接依据。对此，上市公司应当予以遵守，否则公司章程的效力会存在相应的瑕疵。另外，由于上市公司反收购涉及的重大问题本质上都属于公司法人内部治理结构的问题，公司法中关于公司治理的规范尤其是强制性规范，都是实施反收购行为时所应当遵守的。此外，国务院根据公司法、证券法等法律的授权对上市公司有关问题另行规定所形成的行政法规，在效力上仅次于法律。目前，上市公司监管条例、独立董事条例等都在草拟和完善之中。一旦这些行政法规得以颁行，都将对上市公司反收购行为形成直接约束。二、部门（间）规章或者规范性文件1上市公司收购管理办法。

20、证券法第101条规定，国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。根据证券法的规定，中国证监会在2006年颁布了新的上市公司收购管理办法。勿庸置疑，该办法成为规制上市公司收购和反收购行为的最重要的依据。从内容上来看，虽然该办法没有明确使用“反收购”这样的表述，但是已经对反收购行为作出了实质性的规定，尤其是明确了上市公司反收购的一些基本原则。2到境外上市公司章程必备条款。1994年8月27日国务院证券委和国家经济体制改革委员会联合发布上述规定。到境外上市的股份有限公司应当在其公司章程中载明必备条款所要求的内容，并不得擅自修改或者删除必备条款的内容。目前，规制赴境外上市公司

21、章程的主要依据就是上述必备条款。3上市公司章程指引。1997年12月16日中国证监会发布上市公司章程指引，2006年根据新公司法和证券法的规定中国证监会对上市公司章程指引进行了修订。根据要求，章程指引规定的是上市公司章程的基本内容，在不违反法律、法规的前提下，上市公司可以根据具体情况，在其章程中增加适合本公司实际需要的其他内容。上市公司应当根据该指引的要求，对其公司章程作出相应修改。上述规定是对境内上市公司章程进行规制最为直接的规范性文件。4其他有关规定。关于外国投资者并购境内企业的规定、上市公司治理准则、上市公司股东大会规则等虽然发布形式各异，但都包含规范上市公司章程以及公司并购的相关内容。

22、三、证券市场的自律性规范文件证券交易所业务规则是规制上市公司章程以及并购不可或缺的法律依据。根据证券法第118条的规定，证券交易所的业务规则主要由上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则组成。在这些业务规则体系中，上市规则规定信息披露、上市公司治理结构的有关问题，成为上市公司章程规制的重要依据。此外，证券交易所根据上市公司收购管理办法等规章制定的业务规则都将直接涉及上市公司并购问题，因而成为规范并购的直接依据。章程规制的基本原则及反收购条款的效力判断一、上市公司反收购中章程规制原则的确立如前所述，上市公司收购管理办法对反收购活动作出了原则性规定，由此成为判断公司章程反收购条款效力的基本依

23、据。根据相关规定，我国上市公司反收购应遵循的基本原则包括以下内容：1反收购不得损害目标公司及其股东的合法权益上市公司收购管理办法第8条规定，被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得损害公司及其股东的合法权益。在上市公司反收购中，充分保护目标公司股东尤其是中小股东的利益是各国、各地区上市公司反收购法律的首要宗旨。我国证券法规定保护投资者的合法权益是其立法宗旨之一，因此上市公司收购管理办法规定反收购必须遵守的首要原则就是不得侵犯上市公司和股东的合法权益。根据这一原则，章程条款如果限制或者剥夺其他股东的权利、损害被收

24、购公司的利益，将因违法而导致无效。2反收购决定权属于目标公司股东大会境外对上市公司反收购决策权的行使存在英国的股东会决定模式和美国的董事会决定模式。伦敦收购兼并城市守则(London City Code on Takeover and Mergers)对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的，它把反收购的权力交给了目标公司的股东大会。香港公司收购及合并守则第4条规定的“禁止阻扰行动”也体现了股东会决定模式的特征。美国各州出于地方利益的保护，大多设置反收购条款，赋予目标公司管理层广泛的反收购权力。根据上市公司收购管理办法第33条的规定，在要约收购期间，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执

25、行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。该规定并未禁止董事会提出有关反收购的议案并采取相应措施，但是必须经股东大会批准方可采取反收购措施。据此，我国反收购的决策权应当属于股东大会。值得注意的是，我国上市公司的股权集中度还很高，管理层往往是大股东的利益代言人，公司治理缺乏有效的外部监督，内部人控制现象严重，董事责任追究体制没有很好地建立起来。如果赋予管理层反收购的决定权，则无异于鼓励其利用上市公司资源维护一股独大的地位，这对改善公司治理相当不利。基于上述分析

26、，我国上市公司反收购决定权在目标公司股东大会，上市公司章程不得做出相反安排，将该权力赋予公司管理层。否则，这种条款将无法发生预期效力。3目标公司管理层应切实履行诚信义务公司法第148条规定，董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。在上市公司反收购中，强调目标公司管理层的诚信义务尤其是忠实义务非常必要，因为上市公司收购的常见后果之一就是管理层的撤换，在管理层个人利益和公司利益发生冲突时，必须无条件地服从公司利益。鉴于此，上市公司收购管理办法第8条重申，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务。二、章程反收购条款效力的判断根据

27、如上原则，可以对常见的一些上市公司章程反收购条款的效力区别判断。1限制股东权利条款在公司章程中设置限制股东权利条款，是公司反收购中颇具争议的作法。前述爱使股份和新大洲反收购中都存在类似情况，即股东持股必须经过一定时间（爱使股份为半年，新大洲为18个月）才能提名董事且股东对董事的提名必须通过董事会。无论新旧公司法都规定，公司股东依法享有资产受益、参与重大决策和选择管理者等权利。因此，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。要求股东具备公司法规定之外的条件方可提名董事，无疑剥夺了股东固有权利。因此，该类章程条款属于违法条款。2分

28、期分级董事会条款根据公司法第46条和第109条的规定，股份公司董事会成员为519人；董事任期届满，连选可以连任。第112条规定，董事会会议应由过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。根据这些规定，董事会似乎可以通过行使法定职权实施反收购活动。但是，公司法第101条规定，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时，应当在两个月内召开临时股东大会。而选举和更换董事、监事以及修改公司章程属于股东大会职权。如此，即便公司章程中已经设置分级分期董事会制度，收购人完全可以通过请求召开股东大会，修改公司章程中相应条款然后进行董事改选，由此获得对公司管理层的实际控制。由于分

29、期分级董事会条款的设置并不违反公司法等法律法规的强行性规定，因此这种条款并不当然无效。遇有这种情形时，收购人也完全存在有效的反制方法。3焦土政策、金色降落伞计划等条款无论是出售“冠珠”还是实施“虚胖战术”，对于目标公司而言，势必恶化现状、毁坏发展前景，最终损害公司的利益和股东的权益。根据上市公司收购管理办法第33条的规定，在收购过程中，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。这一规定实际上否定了焦土政策等损害目标公司利益和股东

30、权益的反收购措施。因此，上市公司不得通过章程实施焦土政策。 在国外曾经被广泛采用的所谓金色降落伞计划等，虽然受到公司经营者的普遍欢迎，但是由于该制度主要为保障公司董事、高管自身利益而提出，阻碍有利于公司和股东的合理并购，因此也引起了许多争论和疑问。我国的并购市场并不成熟，鼓励并购是有关立法的重要精神之一，且诸如上市公司收购管理办法等规范性文件明确，反收购不得侵犯上市公司和其他股东的合法权益。为此，本文认为，上市公司章程中置入的金色降落伞计划等条款，应当认定为不合法。结论和有关建议据统计，目前在深、沪证券交易所上市的1400多家上市公司中，有30的公司大股东的持股比例不到30，400多家公司有可

31、能成为敌意收购的对象。鉴于此，有关公司纷纷采取反收购措施，试图防御潜在的收购。常见的情形是通过股东大会修改公司章程，将反收购条款置入其中。由于在法律和行政法规层面上关于反收购的规定均不明确，实践中容易出现滥用公司章程实施反收购的行为。为此，在遵循公司法、证券法立法精神和原则的基础上，需要进一步明确对于反收购措施的监管。而在上市公司反收购行为涉讼时，人民法院应当慎重认定和判断有关公司章程条款的效力。一、立法上尚需完善公司反收购的基本准则前已述及，我国证券法没有明确规定公司反收购的具体问题。虽然上市公司收购管理办法触及了上市公司反收购的相关原则，但其关于反收购的诸多规定也尚待完善。而且，这种规范性

32、文件的效力尚嫌不足，不能涵盖未非上市公众公司中的收购和反收购问题。鉴于此，建议在总结上市公司监管经验的基础上，将反收购的原则和规定吸收到有关行政法规中，并且在条件成熟时由相关法律作出规定。具体而言，这些内容应当涉及反收购不得损害公司利益和股东权益、反收购决定权的归属以及强化目标公司管理层的诚信义务等。公司立法不可能对所有问题一体规定，即使对所有问题都明确规定，也不可能排除公司章程在安排公司事务中的自治作用，这是私法自治和公司自治的应有结论。对于公司法没有作出明确规定的事宜，公司章程可能自主安排，甚至可能出现公司章程作出与公司法规定不同或者相反的安排。这就出现公司章程选择退出（opt out of）公司法规则的问题。事实上，我国公司法也存在大量的赋权性规则，允许公司参与人通过公司章程做出与公司法的规定相反的安排。但是，公司章程选出公司法是有限度的，在上市公司反收购中更是如此。本文认为，上市公司章程选出公司法规则应当遵循以下基本原则：对于公司法等法律和行政法规确立的强制性规则，上市公司不得通过公司章程排除适用；对于法律法规没有明确规定或者规定不详的事宜，上市公司做出自主安排时，不得侵犯第三人的利益，不得违反公序良俗原则以及股份有限公司的本