公司理财第十一章资本成本与企业估价

1、11-0Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition11资本成本与企业估价资本成本与企业估价Chapter Eleven11-1本章要点本章要点 掌握权益资本成本的计算；掌握权益资本成本的计算； 理解贝塔对企业权益资本成本的影响；理解贝塔对企业权益资本成本的影响； 掌握如何计算企业的资本成本；掌握如何计算企业的资本成本； 理解企业股票的流动性对资本成本的影响。理解企业股票的流动性对资本成本的影响。11-2本章概览本章概览113权益资本成本权益资本成本13.2 贝塔值的确定贝塔值的确定13.3 基本模型的扩张基本模型

2、的扩张13.4 降低资本成本降低资本成本13.5杠杆企业的估价杠杆企业的估价13.6贝塔值与财务杠杆贝塔值与财务杠杆11-3投资于项目投资于项目13.1 权益资本成本权益资本成本拥有过剩现金拥有过剩现金流的企业流的企业股东的最终股东的最终价值价值 派发股利派发股利股东投资于股东投资于金融资产金融资产因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融资产的预期回报。资产的预期回报。11-413.1 权益资本成本权益资本成本资本预算法则：资本预算法则：项目的折现率应等于同样

3、风险项目的折现率应等于同样风险 水平的金融资产的期望收益率。水平的金融资产的期望收益率。11-5权益资本成本权益资本成本 从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用资本资产定价模型（用资本资产定价模型（CAPM）表示如下：）表示如下：)(FMiFiRRRR 为了计算权益资本成本，我们需要知道为了计算权益资本成本，我们需要知道 3 个变量个变量1. 无风险利率，无风险利率， RFFMRR2. 市场风险溢价，市场风险溢价，2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov3. 该公司的贝塔值该公司的贝塔值，11-6权益资本成本权益资本成本例例1：假设某公司股票的

4、贝塔值为假设某公司股票的贝塔值为 2.5 ，无风险，无风险利率为利率为 5% ，市场风险溢价为，市场风险溢价为 10% ，企业全部，企业全部采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较合适？合适？)(FMiFRRRR%105 . 2%5R%30R11-7权益资本成本权益资本成本例例2： 假设例假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，中的公司正在评估下列各独立项目，每个项目成本为每个项目成本为$100，期限为，期限为1年。年。项目项目项目项目 b b项目下一年项目下一年的预期现金的预期现金流流内部内部收益收益率率IRR净现净现值值（ 30%）A2.5$1505

5、0%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3811-8权益资本成本权益资本成本 完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益资本成本的项目。资本成本的项目。企业风险（贝塔值）企业风险（贝塔值）SML5%好项目好项目差项目差项目30%2.5ABCIRR11-9贝塔值的估计（贝塔值的估计（Estimation of Beta）市场组合市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产，：理论上包含了经济体中所有的资产，现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准

6、现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔综合指数普尔综合指数贝塔值贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的：单个股票收益对市场组合收益的 敏感度，敏感度，用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。示。2,)(),(MMiMMiRVarRRCov11-10贝塔值的估计（贝塔值的估计（Estimation of Beta）问题问题 贝塔值会随时间而变化；贝塔值会随时间而变化； 样本规模可能不够；样本规模可能不够； 贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。解决办法解决办法 问题问题1和问题和问题2可以通过采用更加复杂的

7、统计可以通过采用更加复杂的统计技术加以缓解；技术加以缓解； 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于解决第相应的调整有助于解决第3个问题；个问题； 注意同行业类似企业的平均贝塔值。注意同行业类似企业的平均贝塔值。参阅参阅11-11贝塔值的估计（贝塔值的估计（Estimation of Beta） 在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔值：塔值：iFMiFiRRRR)(11-12贝塔值的稳定性（贝塔值的稳定性（Stability of Beta） 大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的大多数分析师声

8、称那些一直停留在相同行业的企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变：稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变： 产品线发生变化；产品线发生变化； 技术发生变化；技术发生变化； 解除管制；解除管制； 财务杠杆的变化。财务杠杆的变化。 参阅参阅11-13行业贝塔值的应用（行业贝塔值的应用（Using an Industry Beta） 经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值。地估算企业的贝塔值。 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营如果你相信企业的经营与

9、行业中其他企业的经营类似，那么你应该使用行业贝塔值。类似，那么你应该使用行业贝塔值。 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。 不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。 参阅参阅11-1413.2 贝塔值的确定（贝塔值的确定（Determinants of Beta） 经营风险经营风险 收入的周期性收入的周期性 经营杠杆经营杠杆 财务风险财务风险 财务杠杆财务杠杆 参阅参阅11-15收入的周期性（收入的周期性（Cyclica

10、lity of Revenues） 周期性强的股票具有较高的贝塔值周期性强的股票具有较高的贝塔值 企业与经济周期的关系企业与经济周期的关系 周期性不等于变动性周期性不等于变动性 例如电影制作例如电影制作参阅参阅11-16经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage） 经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成本的敏感程度。本的敏感程度。 固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。提高。 经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。 经营杠杆的计算公式：经营杠杆的计算公式：DOL =

11、 EBITD SalesSalesD EBIT参阅参阅11-17经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）产量产量$固定成本固定成本EBIT的变动的变动销售收入的变动销售收入的变动固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。总成本总成本固定成本固定成本11-18财务杠杆与贝塔财务杠杆与贝塔 经营杠杆经营杠杆 指的是对产品的固定成本的敏感程度。指的是对产品的固定成本的敏感程度。 财务杠杆财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。指的是对融资的固定成本的敏感程度。 企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以企业贝塔与债务、权益和资产之间的关

12、系可以表达如下：表达如下： 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。bAsset = 债务债务 + 权益权益债务债务 b债务+债务债务 + 权益权益权益权益 b权益参阅参阅11-19财务杠杆与贝塔财务杠杆与贝塔例例3： 某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。 企业决定将资本结构改变为负债企业决定将资本结构改变为负债-权益比为权益比为1：1，企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大两倍：两倍

13、：bAsset = 0.90 = 1 + 11 b权益B权益= 2 0.90 = 1.8011-2013.3 基本模型的扩展基本模型的扩展 企业与项目（企业与项目（The Firm versus the Project） 负债情况下的资本成本（负债情况下的资本成本（The Cost of Capital with Debt）11-21企业与项目（企业与项目（The Firm versus the Project） 任何项目的资本成本都取决于资本的运用任何项目的资本成本都取决于资本的运用而非其来源。而非其来源。 因此，项目的资本成本取决于项目的风险因此，项目的资本成本取决于项目的风险而非企业的风

14、险。而非企业的风险。11-22资本预算与项目风险资本预算与项目风险对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。Project IRRFirms risk (beta)SMLrfbFIRMIncorrectly rejected positive NPV projectsIncorrectly accepted negative NPV projectsHurdle rate)(FMFIRMFRRRThe SML can tell us why:11-23例例4

15、： 假设一个多元化的企业的资本成本为假设一个多元化的企业的资本成本为17%（基于（基于CAPM），无风险收益率为），无风险收益率为 4% ，市场风险市场风险溢价为溢价为 10%，企业的贝塔值为，企业的贝塔值为 1.3 。（ 17% = 4% + 1.3 10% ） 1/3 汽车零售商汽车零售商 b b = 2.0 1/3 计算机驱动制造商计算机驱动制造商 b b = 1.3 1/3 电力事业电力事业 b b = 0.6 资产的平均资产的平均 b b = 1.3评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本? 资本预算与项目风险资本预算与项目风险11-24资本预算与

16、项目风险资本预算与项目风险Project IRRProjects risk (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 给定项目的独特风险，给定项目的独特风险，10% 反映了电力事业投反映了电力事业投资的机会成本。资的机会成本。10%24%汽车零售或计算机汽车零售或计算机驱动制造应该有较驱动制造应该有较高的资本成本。高的资本成本。SML11-25负债情况下的资本成本负债情况下的资本成本 加权平均资本成本公式如下加权平均资本成本公式如下: 因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上 (1 TC).rWACC = 权益

17、权益 +负债负债 权益权益 r权益 + 权益权益 +负债负债负债负债 r债务 (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)11-26负债情况下的资本成本：计算步骤负债情况下的资本成本：计算步骤 首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。 估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本 通常运用企业债券的到期收益率（通常运用企业债券的到期收益率（ YTM ）来估计债务成本。来估计债务成本。 其次，通过加权平均来确定其次，通过加权平均来确定 WACC 。11-27负债情况下的资本成本：应用举

18、例负债情况下的资本成本：应用举例 假设国际纸业的行业平均贝塔值为假设国际纸业的行业平均贝塔值为 0.82 ，无风，无风险利率为险利率为3% ，市场风险溢价为，市场风险溢价为 8.4% ，权益资，权益资本成本的计算如下：本成本的计算如下： rS = RF + bi ( RM RF)= 3% + 0.828.4%= 9.89%11-28负债情况下的资本成本：应用举例负债情况下的资本成本：应用举例 国际纸业的债券到期收益率为国际纸业的债券到期收益率为 8% ，税率为，税率为 37% ，债务，债务/价值比为价值比为 32%。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%

19、rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)债务资本成本：债务资本成本：rB (1 TC) = 8% (1 0.37) 参阅参阅11-2913.4 降低资本成本降低资本成本 什么是资本成本什么是资本成本? 流动性、期望收益与资本成本流动性、期望收益与资本成本 流动性与逆向选择流动性与逆向选择 公司能做什么公司能做什么 参参 阅阅11-30什么是流动性（什么是流动性（What is Liquidity）? 基本共识：股票的预期收益和企业的资本成本基本共识：股票的预期收益和企业的资本成本与风险正相关。与风险正相关。 最近论争：股票的预期收益和企业的资本成本最近论争：股票

20、的预期收益和企业的资本成本与流动性负相关。与流动性负相关。 股票交易成本包括三个部分：佣金、买卖价差股票交易成本包括三个部分：佣金、买卖价差和市场冲击成本。和市场冲击成本。11-31流动性、期望收益与资本成本流动性、期望收益与资本成本 流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获得的总回报。得的总回报。 投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高的期望收益。的期望收益。 较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。11-32流动性与资本成本流动性与资本成本资本成本资本成本流动性流动

21、性流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的资本成本。资本成本。11-33流动性与逆向选择流动性与逆向选择 多种因素决定股票的流动性。多种因素决定股票的流动性。 因素之一是逆向选择（因素之一是逆向选择（ adverse selection）。）。 逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优势与交易商（优势与交易商（specialists）和其他缺乏信息优）和其他缺乏信息优势的投资者进行交易。势的投资者进行交易。 信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要求的回报也越高。求的回

22、报也越高。11-34公司能做些什么？公司能做些什么？ 公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低的资本成本。的资本成本。 股票分割会提高股票的流动性。股票分割会提高股票的流动性。 股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。 关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的论题，缺乏实证研究的支持。论题，缺乏实证研究的支持。11-35公司能做些什么？公司能做些什么？ 公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股利再投资。股利再投资。 公

23、司可以披露更多的信息，特别是对证券分析公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析师，以缩小知情交易者和不知情交易者之间的师，以缩小知情交易者和不知情交易者之间的差距，因而可以降低买卖价差。差距，因而可以降低买卖价差。11-36课堂提问课堂提问 我们如何确定权益资本成本我们如何确定权益资本成本? 我们如何来估计企业或项目的贝塔值我们如何来估计企业或项目的贝塔值? 杠杆如何影响贝塔值杠杆如何影响贝塔值? 我们如何确定负债企业或项目的资本成本我们如何确定负债企业或项目的资本成本? 企业股票的流动性如何影响资本成本企业股票的流动性如何影响资本成本?11-3711.5 杠杆企业的估价杠杆企业的估价 调整净

24、现值法（调整净现值法（APV） 权益现金流法（权益现金流法（FTE） 加权平均资本成本法（加权平均资本成本法（WACC）11-38调整净现值法（调整净现值法（APV） 在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值。果上加上负债连带效应的净现值。 全权益项目估价公式中，分子为全权益融资项目全权益项目估价公式中，分子为全权益融资项目的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。 负债附带效应的净现值包括节税效应、发行成本、负债附带效应的净现值包括节税效应、发行成本、破产成本以及利息补贴等。破产

25、成本以及利息补贴等。11-39调整净现值法（调整净现值法（APV） 其实质就是先假定项目完全采用权益资本，计其实质就是先假定项目完全采用权益资本，计算其净现值；然后再假定项目财务债务融资，算其净现值；然后再假定项目财务债务融资，计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业或项目的调整净现值。或项目的调整净现值。参阅参阅P32732811-40调整净现值法（调整净现值法（APV）APV = NPV + NPVF 一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企业的项目净现值业的项目净现值 （NPV）加上融资附带效应加上融资附带效应 的的净现值（净现值（NPVF）。）。 融资产生的四个附带效应：融资产生的四个附带效应： 债务的节税效应；债务的节税效应； 新证券的发行成本；新证券的发行成本； 财务困境成本；财务困境成本； 债务融资补贴。债务融资补贴。11-41调整净现值法（调整净现值法（APV） 01 2 3 4 $1,000$125 $250 $375 $50050.56$)10. 1 (500$)10. 1 (375$)10. 1 (250$)10. 1 (125$000, 1$%10432%10NPVNPV无杠杆企业的权益资本成本无杠杆企业的权益资本成本 R0 = 10%该项目将被完全权益公司拒绝：因