以中铁建上市改制为例浅析中国企业IPO

1、案例：以中铁建上市改制为例浅析中国企业IPO概述 主营业务主营业务n中国铁建股份有限公司是由中国铁建股份有限公司是由中国铁道建筑总公司整体改中国铁道建筑总公司整体改制设立的。中国铁道建筑总制设立的。中国铁道建筑总公司是一个典型的国有大型公司是一个典型的国有大型企业，公司结构复杂、业务企业，公司结构复杂、业务覆盖广、资产规模达、人员覆盖广、资产规模达、人员众多。众多。n中国铁建改制上市工作于中国铁建改制上市工作于2007年年3月正式启动。中铁月正式启动。中铁建总公司以全部主营业务资建总公司以全部主营业务资产整体改制设立股份公司。产整体改制设立股份公司。股份公司于股份公司于2007年年11月设月设

2、立，并以先立，并以先A后后H的方式、于的方式、于2008年年3月先后在上海证券月先后在上海证券交易所和香港联交所主板上交易所和香港联交所主板上市。前后历经市。前后历经1年时间。年时间。n中信证券担任了中信证券担任了A股股IPO的独的独家保荐人（主承销商）以及家保荐人（主承销商）以及H股股IPO的联合主承销商。的联合主承销商。工程承包工程承包房地产房地产资本运营资本运营现代物流现代物流工业制造工业制造勘察设计勘察设计咨询咨询核心主业中国铁道建筑总公司基本情况经济性质全民所有制全民所有制财务指标2006年营业收入约年营业收入约1,500亿元，总资产规模亿元，总资产规模980亿元，亿元，净资产规模净

3、资产规模100亿元亿元业务覆盖在全球在全球20多个国家和地区设有多个国家和地区设有31个分公司、项目部和个分公司、项目部和代表处；在海外超过代表处；在海外超过60多个国家和地区完成了多个国家和地区完成了287个个项目，并正在海外项目，并正在海外27个国家和地区承建着个国家和地区承建着137个项目个项目公司结构33家二级单位、家二级单位、314家三级单位、家三级单位、212家四级单位以及家四级单位以及众多五级、六级单位众多五级、六级单位员工人数2006年底在岗员工年底在岗员工23万人，离退休员工万人，离退休员工6万人万人中国铁建改制上市案例概况n中国铁建的改制上市非常成功：前期重组改制成功、彻底

4、，中期的申中国铁建的改制上市非常成功：前期重组改制成功、彻底，中期的申报审核顺利，后期的发行也取得了非常理想的成果。整体工作不仅最报审核顺利，后期的发行也取得了非常理想的成果。整体工作不仅最大程度地保障了企业利益，也获得了国资委、中国证监会等相关主管、大程度地保障了企业利益，也获得了国资委、中国证监会等相关主管、监管部委的高度认可。监管部委的高度认可。n以此案为例，简单介绍一下国企改制上市的程序以及需要注意的问题。以此案为例，简单介绍一下国企改制上市的程序以及需要注意的问题。n一家国有企业，从全民所有制单位，到最终实现股票上市，大致要经一家国有企业，从全民所有制单位，到最终实现股票上市，大致要

5、经历以下三个主要阶段：历以下三个主要阶段：国企改制上市程序综述阶段一阶段一阶段二阶段二阶段三阶段三重组重组改制改制申报申报审核审核发行发行上市上市重组改制n与整体改制上市相比，部分改制并上市有着其弊端，容易产生关联交易、同业竞争等问题，与整体改制上市相比，部分改制并上市有着其弊端，容易产生关联交易、同业竞争等问题，进而严重影响上市公司经营的独立性。整体上市目前已成为公司尤其是大型国有企业首次进而严重影响上市公司经营的独立性。整体上市目前已成为公司尤其是大型国有企业首次公开发行上市的模式。国务院国资委也多次表示，支持具备条件的国有企业实现整体上市。公开发行上市的模式。国务院国资委也多次表示，支持

6、具备条件的国有企业实现整体上市。改制模式企业将其部分资产、业务环节或某个子公司改制为股份公司企业以其全部主营业务资产整体重组改制，用于发起设立股份公司n中国铁建采选了整体改制上市的模式。同中国铁建采选了整体改制上市的模式。同时，原中铁建总公司继续存在，作为国有时，原中铁建总公司继续存在，作为国有资产授权经营机构对股份公司行使股权管资产授权经营机构对股份公司行使股权管理。理。目前，国企整体改制上市尤其是央企上市目前，国企整体改制上市尤其是央企上市基本上都采用了集团保留的这一具体模式。基本上都采用了集团保留的这一具体模式。国资委直接持有上市公司股份在地方已有国资委直接持有上市公司股份在地方已有实施

7、，如上海市国资委直接持有上港集团实施，如上海市国资委直接持有上港集团（600018）的股份。）的股份。国务院国资委国务院国资委中国铁建股份有限公司中国铁建股份有限公司存续业务存续业务中国铁道建筑公司中国铁道建筑公司 改制程序 向各主管、监管部门汇报拟定的初步改制方案 募投项目基本确定 获得有权部门对于整体方案的批复 获得有权部门对于国有股权管理、股份公司设立方案的批复监管部门沟通监管部门沟通、审批、审批 针对改制重组资产的审计、资产评估、土地评估 资产评估备案及核准，土地评估和具体土地处置方式报批审计、评估审计、评估 业务及资产重组 人员重组 土地处置 涉及重组及股份公司设立的各类协议签署 建

8、立股份公司治理体系(董事会、监事会等机构组建，公司章程起草等)改制重组改制重组 召开创立大会设立股份公司 召开首届董事会、监事会 办理股份公司的工商登记、税务登记等 办理新公司各类证照股份公司设立股份公司设立1.尽职调查尽职调查 各中介机构下发尽职调查清单，了解企业基本情况初步尽职调查初步尽职调查 确定初步改制方案 初步确定资产业务边界确定改制方案确定改制方案1.尽职调查尽职调查 企业组建股改工作组 中介机构选定项目启动项目启动n以下是国企改制时经常遇到并且必须予以关注的问题：以下是国企改制时经常遇到并且必须予以关注的问题：改制需注意的问题避免同业竞争、减少和规范关联交易、确保股份公司独立性避

9、免同业竞争、减少和规范关联交易、确保股份公司独立性利用国有净资产支付和预提留改制中的内部退养等费用利用国有净资产支付和预提留改制中的内部退养等费用妥善处置原内部职工持股妥善处置原内部职工持股重视土地房产处置及确权办证工作重视土地房产处置及确权办证工作积极申请改制相关的税费减免积极申请改制相关的税费减免按新会计准则重编报表按新会计准则重编报表股份设立时的现金出资问题股份设立时的现金出资问题中国铁建的改制实例改制关键时间点2007年3月改制工作正式启动改制工作正式启动2007年4月向国务院国资委报送股份制改革向国务院国资委报送股份制改革并上市的请示并上市的请示2007年7月国资委取得国务院批文国资

10、委取得国务院批文2007年8月完成各部委会签，获得国资委关完成各部委会签，获得国资委关于整体重组并境内外上市的批复于整体重组并境内外上市的批复2007年10月改制工作基本完成，向国资委报改制工作基本完成，向国资委报送改制资产评估申请送改制资产评估申请2007年11月先后取得国资委对于国有资产评先后取得国资委对于国有资产评估、国有股权管理、股份公司设估、国有股权管理、股份公司设立的批复；立的批复；2007年年11月月5日股日股份公司设立份公司设立n由于组织高效、协调有力，中国铁建的改制由于组织高效、协调有力，中国铁建的改制工作推进顺利、效果良好。公司顺利完成了工作推进顺利、效果良好。公司顺利完成

11、了资产、人员、机构的重组工作，妥善处理了资产、人员、机构的重组工作，妥善处理了职工股收购、内部退养以及国有土地处置等职工股收购、内部退养以及国有土地处置等敏感性问题，重组改制工作速度快、质量高，敏感性问题，重组改制工作速度快、质量高，获得了国务院国资委的高度认可。良好的改获得了国务院国资委的高度认可。良好的改制成果也为下一步的申报审核和未来的发行制成果也为下一步的申报审核和未来的发行上市奠定了坚实的基础。上市奠定了坚实的基础。n部委审批方面，中国铁建与国务院国资委等部委审批方面，中国铁建与国务院国资委等主管、监管部门进行了积极有效的沟通，在主管、监管部门进行了积极有效的沟通，在非常短的时间内完

12、成了国有资产评估、国有非常短的时间内完成了国有资产评估、国有股权管理、股份公司设立的一系列批复，极股权管理、股份公司设立的一系列批复，极大地争取了项目时间，使得后期发行阶段的大地争取了项目时间，使得后期发行阶段的良好时机把握成为可能。良好时机把握成为可能。重组改制中的尽职调查入场工作入场工作组建调查团队组建调查团队拟订计划拟订计划调查问卷制作调查问卷制作撰写报告撰写报告内部复核内部复核用于申报用于申报文件文件底稿归档底稿归档律律 师师审计师审计师评估师评估师总协调人员培训人员培训问卷下发问卷下发实地调查实地调查管理层访谈管理层访谈其他方式其他方式问卷反馈问卷反馈多次工作底稿工作底稿尽职调查工作

13、基本流程尽职调查工作基本流程重组改制中的尽职调查（续）尽职调查的主要内容尽职调查的主要内容n发行人基本情况发行人基本情况n业务与技术业务与技术n同业竞争与关联交易同业竞争与关联交易n高管人员高管人员n组织结构与内部控制组织结构与内部控制n财务与会计财务与会计n业务发展目标业务发展目标n募集资金运用募集资金运用n风险因素风险因素n法律合规法律合规n其他重要事项其他重要事项申报审核审核制度20012001年至年至20042004年年19931993年至年至20002000年年n 国务院有关主管部门制定每年的股票发行额度；再将额度进行分割，分到各省市和中央部委n 程序大可分为三个阶段:一是额度分配；

14、二是进行预选；三是批准发行n 取消发行额度n 发行人申请经省级人民政府或国务院有关部门批准后，由主承销商推荐并向中国证监会申报n 2001年4月19日，核准制下首只新股用友软件公开发行20042004年年5 5月至今月至今n 取得保荐资格的保荐机构进行推荐，并承担持续督导责任n 两名保荐代表人签字，承担保荐责任n 2004年5月17日，保荐制下首只新股洪城水业发行审核制度的演变审核制度的演变额度制额度制通道制通道制保荐制保荐制审核制度的一些探讨审核制度的一些探讨n 核准制政府主导型n 注册制市场主导型申报审核程序申报申报及准备及准备审计申报材料准备上市辅导内部决策程序董事会董事会股东大会股东大

15、会审核审核申报材料受理见面会审核反馈发审会取得发行批文申报审核流程申报审核流程申报审核应适用的主要规定申报审核应适用的主要规定首次公开发行股票并上市管理办法、证券发行上市保荐制度暂行办法、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则、中国证券监督管理委员会证监会发行审核委员会办法 中国铁建的审核实例审核关键时间点2007年11月股份公司决议通过发行上市方股份公司决议通过发行上市方案；并于同月基本完成了申报案；并于同月基本完成了申报的各项准备工作。的各项准备工作。2007年12月发行申请正式报送证监会发行申请正式报送证监会2008年1月证监会审核发行申请并提出反证监会审核发行申请并提出反馈意见；馈意

16、见；2008年年1月月23日，日，中国铁建中国铁建IPO发审会一次性审发审会一次性审核通过。核通过。2008年2月取得证监会发行批文取得证监会发行批文n由于前期的改制工作扎实有效，由于前期的改制工作扎实有效，中国铁建的发行申请材料的证监中国铁建的发行申请材料的证监会审核过程非常顺利，许多证监会审核过程非常顺利，许多证监会可能关注的问题均在改制阶段会可能关注的问题均在改制阶段即已得到高度重视并已妥善解决。即已得到高度重视并已妥善解决。n在正式报送申请之前、申报准备在正式报送申请之前、申报准备期间，中信证券陪同中国铁建与期间，中信证券陪同中国铁建与证监会进行了多次沟通，并以预证监会进行了多次沟通，

17、并以预申报的形式将申请材料初稿提前申报的形式将申请材料初稿提前送呈审核员预审。这些有效的沟送呈审核员预审。这些有效的沟通方式均大大提高了审核效率。通方式均大大提高了审核效率。n证监会从正式受理发行申请到提出审核反馈意见，其间间隔仅约证监会从正式受理发行申请到提出审核反馈意见，其间间隔仅约20天时间。天时间。反馈意见仅提出了一次，提出问题仅反馈意见仅提出了一次，提出问题仅16项。项。中国铁建发行审核期间，适逢大盘开始从中国铁建发行审核期间，适逢大盘开始从5500的高点急剧下跌，证监会一度的高点急剧下跌，证监会一度暂停了同期的所有上会安排及批文发放。中信证券及中国铁建对市场状况作暂停了同期的所有上

18、会安排及批文发放。中信证券及中国铁建对市场状况作出了准确判断，与证监会进行了多次沟通，最终保证了计划中的时间安排。出了准确判断，与证监会进行了多次沟通，最终保证了计划中的时间安排。发行上市定价制度时 间要 点市场影响1996年12月前核定股票发行价格的核定股票发行价格的市盈率为市盈率为15倍倍，其计算依，其计算依据是据是盈利预测盈利预测中的每股收益。中的每股收益。盈利预测是一个主观数据，盈利预测是一个主观数据，随意性较大。随意性较大。1997年1月至1998年3月新股发行定价以新股发行定价以过去三年已实现每股收益过去三年已实现每股收益的算的算术平均值为依据，核定市盈率术平均值为依据，核定市盈率

19、15倍。倍。未体现上市公司的成长性未体现上市公司的成长性对定价的影响。对定价的影响。1998年3月至1999年3月规定新股发行价格以预测的发行规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均当年加权平均每股收益每股收益为依据，市盈率为为依据，市盈率为15倍。倍。新股发行定价方法恢复到新股发行定价方法恢复到1997年年1月前。月前。1999年3月至2001年6月在股票发行数量受行政严格控制的条件下，提在股票发行数量受行政严格控制的条件下，提出新股发行的出新股发行的“市场化定价模式市场化定价模式”，要求发行，要求发行人与主承销商共同提供定价分析报告，作为核人与主承销商共同提供定价分析报告，作为核准发行价格

20、的重要依据之一，监管部门不再规准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。定具体的新股发行市盈率。这种这种“单边市场化定价模单边市场化定价模式式”导致很多股票的发行导致很多股票的发行市盈率高达市盈率高达40倍以上，但倍以上，但上市后并未表现出很高的上市后并未表现出很高的业绩成长性。业绩成长性。2001年7月至2004年9月新股发行体制从审批制转向新股发行体制从审批制转向审核制审核制，恢复了核，恢复了核定新股发行市盈率的办法，不鼓励发行人做盈定新股发行市盈率的办法，不鼓励发行人做盈利预测，以发行前一年的每股收益为依据，市利预测，以发行前一年的每股收益为依据，市盈率不超过盈率不

21、超过20倍。倍。纠正了前个时期纠正了前个时期“单边市单边市场化定价场化定价”的缺陷，但也的缺陷，但也造成部分发行人操纵发行造成部分发行人操纵发行价格。价格。2005年1月至今试点试点“询价制询价制”，由保荐机构提供估值报告，由保荐机构提供估值报告，向取得资格的机构投资者进行初步询价，确定向取得资格的机构投资者进行初步询价，确定发行价格区间，再通过累计投标询价确定最终发行价格区间，再通过累计投标询价确定最终发行价格。发行价格。“市场化定价市场化定价”的开端，的开端，有待市场的检验。有待市场的检验。 定价制度的演变定价制度的演变放松监管、市场定价的趋势放松监管、市场定价的趋势发行方式 发行方式的演

22、变发行方式的演变早期新股主要经历了限量发售认购证、无限量发售认购证、储蓄挂钩的专项定额存单、全额预缴、比例配售、余款即退几个阶段。93年后：无限量发售认购申请表向全国公开发行；后又推出与储蓄存单挂勾及全额预缴比例配售发行方式，后随即被发行方式取代。94年尝试通过新股并取得成功。同年，粤宏远通过深圳证券交易所交易系统定价发行新股成功。99年7月1日证券法实施后，证监会决定允许股本在亿元以上的公司向新股。9月9日，首钢股份首次采用法人配售的发行方式获得成功。00年4月5日，证监会允许发行后总股本亿元以下的公司也可向法人配售新股。的发行方式减少了新股发行市场冲击。02年3月18日，新股的政策实施，配

23、售最大比例扩大到100。06年5月17日，中国证监会发布首次公开发行股票并上市管理办法，恢复。其中，网下申购仅向合格机构投资者开放。7未来：券商配售权发行上市程序时间发行上市相关事项T-8日日 获得证监会获得证监会A股发行批文股发行批文T-7日日 刊登刊登招股意向书招股意向书和和发行安排及初步询价公告发行安排及初步询价公告，初步询价起始日，分析师预路演开始，初步询价起始日，分析师预路演开始T-6日日 分析师预路演结束分析师预路演结束T-5日日 管理层预路演开始管理层预路演开始T-3日日 初步询价截止日，管理层预路演结束初步询价截止日，管理层预路演结束T-2日日 确定发行价格区间，确定发行价格区

24、间，刊登刊登网上路演公告网上路演公告T-1日日 网下申购缴款起始日，网上路演，网下申购缴款起始日，网上路演， 刊登刊登初步询价结果及发行价格区间公告初步询价结果及发行价格区间公告、网上发行公告网上发行公告、网下发行公告网下发行公告T日日 网上资金申购日，网下申购缴款截止日网上资金申购日，网下申购缴款截止日T+1日日 确定发行价格，确定是否启动网上确定发行价格，确定是否启动网上/网下回拨机制以及最终网上网下回拨机制以及最终网上/网下发行数量，网上申购配号网下发行数量，网上申购配号T+2日日 刊登刊登定价、网下发行结果及网上中签率公告定价、网下发行结果及网上中签率公告，网下申购资金退款，网上发行摇

25、号抽签，网下申购资金退款，网上发行摇号抽签T+3日日 刊登刊登网上资金申购摇号中签结果公告网上资金申购摇号中签结果公告，网上申购资金解冻，网上申购资金解冻T+7日日 取得交易所上市批文取得交易所上市批文T+8日日 刊登刊登首次公开发行首次公开发行A股股票招股说明书股股票招股说明书、首次公开发行首次公开发行A股股票上市公告书股股票上市公告书T+9日日 A股在证券交易所挂牌上市股在证券交易所挂牌上市n相比改制、审核阶段，发行上市阶段的时间较短，程序非常紧凑。相比改制、审核阶段，发行上市阶段的时间较短，程序非常紧凑。n下表以网上资金申购日为基准日（下表以网上资金申购日为基准日（T日），列示了发行上市

26、阶段的主要程序。不同项目日），列示了发行上市阶段的主要程序。不同项目下的时间具体安排将能可能略有不同。下的时间具体安排将能可能略有不同。中国铁建的发行上市实例n逆市中抓住发行时机，市场认购踊跃中国铁建发行前夕及期间，全球股市均出现不同规模的大幅下跌。上证指数、香港恒生指数均在很中国铁建发行前夕及期间，全球股市均出现不同规模的大幅下跌。上证指数、香港恒生指数均在很短时期内达到逾短时期内达到逾20%的跌幅。在这样的市场环境下，投资者认购中国铁建的热情依然十分高涨，的跌幅。在这样的市场环境下，投资者认购中国铁建的热情依然十分高涨，A股在机构投资者参与数量、冻结资金总量、超额认购倍数等指标方面均位居市

27、场最前列；股在机构投资者参与数量、冻结资金总量、超额认购倍数等指标方面均位居市场最前列；H股发行股发行更创造了香港市场有史以来最高的公开发售冻结资金量纪录。更创造了香港市场有史以来最高的公开发售冻结资金量纪录。n两地高度协调，确保发行定价合理、高效中国铁建的先中国铁建的先A后后H发行，既要兼顾两地不同的市场环境及投资者价格需求，又要遵从监管机构对发行，既要兼顾两地不同的市场环境及投资者价格需求，又要遵从监管机构对于于H股不低于股不低于A股的窗口指导，在市场高度振荡的发行窗口环境下，两地定价协调工作的难度非常股的窗口指导，在市场高度振荡的发行窗口环境下，两地定价协调工作的难度非常大。中国铁建最终

28、成功驾驭了境内外市场环境，两地高度协调，制定了合理的发行价格。从后市表大。中国铁建最终成功驾驭了境内外市场环境，两地高度协调，制定了合理的发行价格。从后市表现看，现看，A股上市首日涨幅股上市首日涨幅28.19%，H股上市首日涨幅股上市首日涨幅12.15%，表明发行定价与市场认可的公司，表明发行定价与市场认可的公司价值非常接近，发行价格已充分发掘了公司的真实价值，定价合理。价值非常接近，发行价格已充分发掘了公司的真实价值，定价合理。n总体发行效果明显好于同比公司中国铁建中国中铁发行时市场状况（发行时市场状况（SZZS）约约4000点点约约5000点点A股发行价格股发行价格9.08元人民币元人民币4.80元人民币元人民币H股发行价格股发行价格10.70港元港元5.78港元港元A股发行市盈率股发行市盈率30.56倍倍26.70倍倍H股发行市盈率股发行市盈率52.70倍倍48.20倍倍发行总股数发行总股数约约43亿股亿股约约85亿股亿股募集资金总额募集资金总额406亿元亿元435亿元亿元发行后国有股比重发行后国有股比重63.31%58.30%中国铁建的发行效果和效率，均好于稍中国铁建的发行效果和效率，均好于稍早前同样以先早前同样以先A后后H方式完成发行的中国方式完成发行的中国中铁：中国铁建