二月金融数据会逆转债市吗

1、1 二月金融数据会逆转债市吗？22 年 2 月金融数据公布，新增人民币贷款 1.23 万亿，新增社融 1.19 万亿，社融存量增速下滑至10.21%，大幅低于预期。M1、M2 分别同比 4.7%、9.2%。企业债券及政府债券同比显著多增，但仍难以敌过贷款及表外三项的严重拖累，社融存量增速从 10.46%回落至 10.21%。2 月政府融资 2722 亿，同比多增 1700 亿左右。年初财政继续发力，2月份地方债总发行额 5071 亿元，其中 80%均为新增专项债融资，贡献接近 5000 亿净融资；而国债到期较为集中，净融资在-2000 亿左右。企业债券融资保持较高热度，同比多增 2021 亿元

2、。然而贷款及表外三项的拖累严重，同比分别减少 4313、4656 亿元，为社融增速下滑的主因。图 1：贷款、表外三项为严重拖累（亿元）2021-2022年去年同期近三年均值2022-022022-012021-125000040000300002000010000本外币贷款表外三项企业债券政府债券本外币贷款表外三项企业债券政府债券本外币贷款表外三项企业债券政府债券0-10000Wind，信贷大幅低于预期，短期融资仍为主要支撑，地产边际放松效果尚未显现。具体来看，2 月新增 人民币贷款 1.23 万亿，同比少增 1300 亿，大幅低于市场预期均值 1.45 万亿。结构上，票据融资 与企业短贷成为

3、主要支撑，分别同比增长 4907、1614 亿元；其次非银贷款同比也贡献较大增幅。 2 月份票据利率持续下行，月底 1 个月国股转贴现利率低至 0.01%；而表外三项中，新增未贴现 银行承兑汇票读数-4228 亿元，同比大幅减少，与表内票据量价结合来看，更加表明银行表内票 据冲量行为再度盛行，企业实际贷款需求仍然较弱。企业长贷新增 5052 亿，同比少增近 6000 亿，实体长期融资未见起色。居民端，与房贷相关性最大的居民中长贷首次转负，与 2 月地产销售数据不佳相互呼应；同时短 贷也略低于同期，居民信用扩张意愿较弱。2 月 30 大中城市商品房成交面积不及千万平，同比降 幅接近 30%。即使

4、地产边际放松备受市场关注，并频频引发市场调整，但目前数据显示，居民购 房意愿及对地产预期仍未出现关键性扭转。综合来看，2 月份实体投资相关的长期贷款依旧低迷，地产贷款也未改善，信贷端对票据融资、非银贷款的依赖增强。企业居民信贷需求弱，存款增速跟随回落，2 月 M2 增速从 9.8%下滑至 9.2%。新增存款集中在非银及政府端，非银、政府存款分别新增 13900、6002 亿元；居民贷款较弱因而存款减少 2923亿元，企业存款微量增长1389 亿。居民存款通过购房、消费等向企业端转移的力度较弱，而向非银存款转移力度稍强。财政存款同比高增，政府融资高增的同时，财政支出发力尚不明显。M1 同比达到近

5、期高位 4.7%，主要在于春节不同月而产生的季节性影响。综合以上，2 月地产依旧疲弱，财政发力支出尚不明显，实体融资、居民信贷扩张均不及预期，信贷对非银、票据冲量依赖严重。预计未来信贷改善仍需基建带动以及地产预期扭转。图 2：贷款端主要依赖票据融资及非银图 3：新增未贴现银行承兑汇票大幅下降（亿元）2021-2022年 去年同期 近三年均值2022-022022-012022-12250002000015000(亿元)新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票6,000.004,000.00100002,000.0050000.00居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷非银贷款票据融资居民长贷居

6、民短贷企业长贷企业短贷非银贷款票据融资居民长贷居民短贷企业长贷企业短贷非银贷款票据融资0-2,000.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02-5000-4,000.00-6,000.00Wind，Wind，图 4：票据冲量现象明显图 5：地产成交未见起色50004000

7、3000200010000-1000-2000表内票据融资当月新增值（亿元）近三年均值（亿元）3个月国股银票转贴现利率月度均值（%，右轴）4.003.503.002.502.001.501.000.50(万平米)30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当月值 600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00(%)商品房成交面积同比变动100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-30000.00Wind，Wind，图 6：居民企业存款均较弱图 7：财政存款较同期高增（亿元）2021-2022年 去年同期 近三年均值2022-022022-

8、012021-126000050000(亿元) 2022年2021年2020年2019年 15000400003000010000200001000050000-10000-20000-3000002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12-5000-10000居民存款企业存款财政存款非银存款居民存款企业存款财政存款非银存款居民存款企业存款财政存款非银存款Wind，Wind，那么对于债市来说，这次 2 月金融数据的大幅低于预期，究竟意味着前期的调整已经结束，还是只是调整

9、期中间的喘息阶段？事实上，从去年中央经济工作会议开始，到今年的“两会”落幕，债市一直面临着一组矛盾：宏观上 2022 年存在着较强的稳增长动力，但微观上同步指标改善速度很慢。而在 1 月金融数据超出市场预期，进入宏观数据真空期后，市场选择了“微观上暂时的数据羸弱会随着时间向宏观稳增长目标靠拢”的方向，也导致了债券收益率的震荡上行。因此，我们认为 2 月份金融数据更多起到了确认微观数据改善进度依然缓慢这个事实，很难从根本上扭转市场前期已经选择的方向。在二季度，随着更多政策落地，无论对微观数据影响效果是否立竿见影，利率依然会受到脉冲式的冲击，调整难言结束。从机构行为来看，我们在前期报告如何看待票据

10、利率与存单利率的背离中指出，2 月份票据贴现利率持续下行，可能反映了中小银行或依然面临贷款需求不足的问题，中小企业的贷款需求难以改善。但与此同时，我们也观测到同业存单量价齐升，净融资以股份行和国有大行为主，城商行面对到期压力也进行大量发行。说明即使在 2 月信贷偏弱的背景下，部分银行的资产负债匹配程度相对 1 月也出现了明显变化，银行表内给债市带来更多增量资金难度较大。另一方面，从3 月以来的现券和资金市场来看，理财整体融出资金+买入现券，基金整体融出资金+卖出现券，说明 3 月份以来市场激烈讨论的赎回压力并不是由于理财负债端整体出了问题，赎回或更多体现在局部，或者是基金主动降仓位。这虽然在短

11、期内意味着债市仍有配置资金仍待入场，但一旦理财负债端逆转，债市也将面临更大的调整压力。图 8：理财 3 月以来现券买卖情况 单位：亿元图 9：基金 3 月以来现券买卖情况 单位：亿元国债-新债国债-老债政策性金融债-新债 政策性金融债-老债中期票据短期/超短期融资券 企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他 3002001000-100-200国债-新债国债-老债政策性金融债-新债 政策性金融债-老债中期票据短期/超短期融资券 企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他4002000-200-400-600CFETS,CFETS,图 10：理财与基金 3 月以来质押式回购市场资金融入情况 单位：

12、百万元理财净融入金额(考虑到期量)基金净融入金额(考虑到期量)1000003月1日 3月2日 3月3日 3日 3 7日 3月8日 3月9日 3月10日 3月11日月4月500000-50000-100000-150000CFETS,当然从另一角度来说，前期债券收益率曲线呈现的“熊平”走势，说明市场对降准降息预期迅速 消退。而本次金融数据和下周即将公布的 1-2 月经济数据或将再次重燃市场对于货币宽松的预期，短期内仍将给债市带来修复性的机会。在此我们重申对债券市场的判断：利率全年或呈现“” 型走势，目前仍处在第一个拐点阶段。考虑到今年基本面的分歧或将长期持续的特点，拐点前期 利率或将震荡磨底，配

13、置资金或在边际利多信号出现后再次入场带动利率修复式下行；拐点后期 在机构行为出现逆转后债市或将迎来快速调整，利率冲高后回落。因此我们建议目前债券组合整 体仍以防御为主，保持流动性，同时利用部分仓位博弈短期修复，做陡曲线也是一种选择。2 固定收益市场展望：关注经济数据发布2.1 本周关注事项及重要数据公布3 月 14 日当周值得关注的数据有：中国将公布 2 月经济数据；美国将公布 2 月 PPI、联邦基金目标利率、核心零售等数据。图 11：当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据/事件星期二中国2月工业增加值中国2月固定资产投资中国2月社会消费品零售总额德国3月ZEW经济景气指数美国2月P

14、PI星期三美国2月核心零售总额美国3月11日EIA库存周报星期四美国联邦基金目标利率美国2月新屋开工美国3月05日持续领取失业金人数美国3月12日当周初次申请失业金人数星期五美国2月成屋销售2.2 利率债供给规模3 月 14 日当周预计将有 1780 亿国债、2071 亿地方债和 1090 亿政金债发行，预计实际发行总规模在 4941 亿左右，处于同期较高位置。（1） 国债：本周将发行 3 只国债，包括 5 年期和 2 年期附息国债以及 91 天贴现国债，预计国债发行规模在 1780 亿左右。（2） 地方债：本周地方债计划发行额为 2071 亿元，其中 6 只为新增一般债（规模 329 亿）、

15、45只为新增专项债（规模 1267 亿）、4 只再融资一般债（规模 230 亿）、4 只再融资专项债（规模 246 亿）。（3） 政金债：下周计划发行规模 90 亿元，超计划发行规模预计在 1000 亿左右，预计实际发行规模将在 1090 亿左右。图 12：预计 3 月 14 日当周利率债发行规模预计达 4941 亿(亿元) 21-22年20-21年19-20年18-19年17-18年900080007000600050004000300020001000011月22日 12月7日 12月22日1月6日1月21日2月5日2月20日3月7日图 13：地方债计划发行明细券种及地区计划发行额（亿元）

16、发行只数新增一般债328.66广东59.31广西84.01山西80.42上海105.02新增专项债1266.545安徽185.96广东502.15广西39.63贵州33.86黑龙江21.84厦门138.010山西150.48上海195.03再融资一般债229.74安徽47.61广西30.91山东134.71山西16.61再融资专项债245.64安徽74.71广西117.91山东23.61山西29.51总计2070.5593 利率债回顾与展望：宽信用的预期升温与快速降温3.1 央行逆回购恢复常规上周央行公开市场操作净回笼 3300 亿。上周央行恢复每天 100 亿的 7 天逆回购操作，同时有共计

17、 3800 亿的逆回购到期。整体上周央行实现全口径净回笼 3300 亿。图 14：上周央行实现全口径净回笼 3300 亿单位（亿元）时间逆回购7D14D逆回7D购到期14DMLF1YMLF到期1Y国库定存2M国库定存到期3M央票互换3M央票互换到期3M2022/3/710030002022/3/81005002022/3/91001002022/3/101001002022/3/11100100共计 5003800000000Wind,回购市场量价齐升。从量上看，上周银行间质押式回购单日成交量均值上升至 5 万亿左右，但隔夜占比从 88.4%降至 86.8%左右。从价上看，资金边际收紧，周五

18、7 天 DR、R 利率分别上行至 2.1%、2.16%。图 15：各期限 DR、R 利率变动Wind,DR R1.2-29.98.34.11.0-20.010.05.414.916.124.25.84.011.812.313.723.011.0-2.74.5-1.216.09.411.34.912.16.814.213.0近一周变动幅度 （bp）隔夜1W2W1M3M6M1YR-DR GC R-1.20.10.00.0SHIBOR6.47.26.84.65.55.8股份制银行同业存单城商行同业存单 农商行同业存单图 16：回购成交量回升图 17：7 天资金利率上行R001R007R014R021

19、R1MR001占比(右轴)成交量（亿元）单位（%）R007DR007GC007:加权平均 基准6000055000500004500040000350003000025000200001500010000100%90%80%70%60%50%40%30%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0220%5.805.405.004.604.203.803.403.002.602.201.801.408月1日8月11日8月21日8月31日9月10日9月20日9月30日10月10日10月20日10月30日11月9日11月19日11月29日12月9

20、日12月19日12月29日1月8日1月18日1月28日2月7日2月17日2月27日3月9日1.00Wind,Wind,存单发行量回升，国股存单发行价格上行。从一级发行及到期量来看，存单发行放量。3 月 7 日当周发行规模为 6442 亿（较前周+2880 亿），到期规模为 5562 亿（较前周-110 亿），净融资额为 881 亿（较前周+2990 亿）。价格方面，除 1 个月同业存单发行利率下行 5.54bp 外，其余各期限发行价格均上行， 3 个月、6 个月同业存单发行利率分别变动+5.16、+5.97bp；1 年期国股存单利率上行至 2.62%左右。图 18：上周存单发行放量图 19：

21、1 年期国股存单发行利率上行(亿元）18-19年 19-20年 20-21年 21-22年（%)1000090003.35800070003.106000同业存单:发行利率:6个月同业存单:发行利率(国有银行):1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年500040003000200010002.852.602.3509月13日 10月3日 10月23日 11月12日 12月2日 12月22日 1月11日 1月31日 2月20日 3月12日2.102021-032021-042021-062021-082021-102021-122022-02Wind,Wind,3.2 宽信用的预期升温与快速

22、降温上周债市利率在震荡后大幅下行，期限利差小幅收窄。周二央行上缴结存利润公告被市场更多解读为财政发力带动下的宽信用加码，各期限利率出现明显上行；同时 2 月信贷较强的预期也在不断升温并推高利率。直至周五数据公布，社融大幅低于预期，宽信用显著降温，利率快速下行，当天 10Y 国债、国开分别下行 6、7bp 左右。图 20： 10Y 国债利率下行 2.2bp 左右相对上周的同期变动（bp）1Y3Y5Y7Y10Y国债-2.1-0.8-5.5-4.1-2.2国开-1.5-4.2-3.2-1.9-2.7口行1.8-1.9-6.4-2.0-4.5农发1.30.5-4.3-2.0-3.8Wind,图 21：

23、各期限国债利率变动情况图 22：国债期限利差变动情况国债1Y变动（bp） 国债3Y变动（bp） 国债5Y变动（bp）国债7Y变动（bp） 国债10Y变动（bp）6543210-1-2-3-4-5-6-7-82022-3-72022-3-82022-3-92022-3-102022-3-1110080604020国债：10Y-1Y （bp）8-23 9-12 10-2 10-22 11-11 12-1 12-21 1-10 1-30 2-19 3-11Wind,Wind,图 23：各期限国开债利率变动情况图 24：国开债期限利差变动情况6.0国开1Y变动（bp） 国开3Y变动（bp） 国开5Y变

24、动（bp）国开7Y变动（bp） 国开10Y变动（bp）125 国开债：10Y-1Y （bp）4.01102.00.095-2.080-4.0-6.065-8.0-10.02022-3-72022-3-82022-3-92022-3-102022-3-11508-239-2210-2211-2112-211-202-19Wind,Wind,4 高频数据观测：土地成交量价齐跌生产端，汽车开工率继续改善。半钢胎开工率继续从 60.39%上行至 72%，处于同期较高位置； PTA 开工率下滑，从 75.02%变动至 73.81%。需求端，乘用车销售同比由正转负。3 月 6 日当周乘用车厂家批发、厂家零

25、售日均销量同比增幅分别为-21%、-13%，同比增幅由正转负。房地产方面，3 月 6 日当周土地成交量、土地供应和溢价率下行，土地楼面均价同比仍保持较大降幅。3 月 6 日当周百大中城市供应量下落至 1147 万平左右，成交面积回落至 1115 万平左右，土地楼面均价同比仍然保持 54.2%的降幅，其中二线同比降幅最大；土地溢价率与上周持平，保持在 1.1%，处历史同期低位。价格端，原油价格于飙升后回落，最终上游布伦特、WTI 期货原油价格每桶下行 5.4、6.4 美元/桶至 112.7、109.3 美元/桶；铜铝价格于周一飙升后开始回落，LME 铜、LME 铝分别下行 3.1%、 9.8%；

26、焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动 7.5%、-0.7%。中游方面，建材综合指数、水泥价格和玻璃价格上行；螺纹钢补库存阶段速度放缓。下游消费端，猪肉、水果、蔬菜价格均下行。图 25：半钢胎开工率持续回升图 26：PTA 开工率继续下滑（%） 21-22年20-21年19-20年（%） 21-22年 20-21年 19-20年 18-19年80706050403020100Wind,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月9590858075706560Wind,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

27、 1月 2月 3月图 27：乘用车销售同比数据由正转负图 28：土地成交回升至千万平以上（%） 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比（万平方米） 18-19年19-20年20-21年21-22年150100500-50-100700060005000400030002000100003月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月 1月2月Wind,Wind,图 29：土地溢价率仍处低位图 30：土地楼面均价同比降幅小幅收窄(%) 18-19年19-20年20-21年21-22年35250 百大中城市成交土地楼面均价当周同比（%）百大中城市成交土地

28、楼面均价一线城市当周同比（%）百大中城市:成交土地楼面均价二线城市当周同比（%）百大中城市:成交土地楼面均价三线城市当周同比（%）20030150251002050150102021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-12-505Wind,02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月 12月1月 2月-100-150Wind,图 31：原油价格冲高后回落图 32：LME 铜铝价格猛涨后回落(美元/桶)期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油(美元/吨) 现货结算价:LME铜现货结算价:LME铝(右轴）（美元/吨）140120100806