建材行业研究方法探讨-中信证券0810

1、2008年年10月月建材行业研究方法探讨建材行业研究方法探讨中信证券研究部中信证券研究部 潘建平潘建平2 水泥行业研究方法探讨 玻璃行业研究方法探讨交流内容交流内容3水泥行业研究方法探讨水泥行业研究方法探讨 研究逻辑链条：行业区域公司 投资逻辑与思路4水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分行业属性行业属性投资拉动型行业投资拉动型行业 水泥是典型的投资拉动型行业，其需求受固定资产投资，尤其是基建及房地产领域固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业周期性行业 由于与主要的宏观经济指标固定资产投资高度相关，因此其景气波动体现出与宏观经济周期性波动的一致性随着供给方面因节能

2、减排压力落后产能淘汰力度的持续加强，虽然需求方还会面临较强的周期性波动，但综合供求表现其周期性特征存在“弱化”的趋势区域性行业区域性行业水泥量重价低、不易储存的特性，导致其生产和销售具有明显区域性特征5水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分产品特点产品特点同质化同质化 同标号的水泥产品同质化较为明显,而不同标号水泥的主要差别在于适用的领域和用途不同 量重价低、不易储存量重价低、不易储存 水泥相对来说属于附加值较低的基础原材料，且不易长时间保存，因此一般情况下以销定产,产品需求和供给大体相等需求预测是关键 6水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分

3、析部分水泥产业链构成水泥产业链构成煤电厂商（石灰石开采熟料生产水泥生产混凝土搅拌站）最终用户（建筑商或业主） 7水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分波特五力分析波特五力分析 供应商：供应商：水泥企业主要的上游供应商为煤电厂商，相对煤电厂商的强势市场地位，水泥企业议价能力明显偏弱 消费者：消费者：水泥产品主要的消费者为基建和房地产领域的建筑企业和业主，由于这类消费者需求出现的急迫性和刚性，在旺季时水泥企业议价能力明显强于淡季 竞争对手：竞争对手：水泥产品的同质化和国内水泥市场的低集中度导致水泥企业面临众多的竞争对手和完全竞争的市场环境 替代品：替代品：水泥作为一种工

4、艺技术成熟、已被广泛使用达近200年基础建筑原材料在可预见的未来难有替代品出现 潜在进入者：潜在进入者：水泥行业的进入门槛逐步提高，如生产线投资成本、资源获取成本和土地等的审批，进而潜在进入者的数量和规模将逐步放缓8水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分SWOT分析分析 优势：优势：处于行业快速变革期，企业面临的发展机会较多 劣势：劣势：中国水泥行业集中度偏低、企业平均规模偏小、落后产能比例偏大、能耗和排放指标偏高 机会：机会：中国作为最大的发展中国家，依据发达国家经验，大规模的基础建设还将维持10-15年，对水泥需求将持续旺盛 威胁：威胁：能源成本高企、以投资拉动

5、为主的经济增长方式面临转变9水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分行业结构、竞争格局和特点形式（行业结构、竞争格局和特点形式（SCP范式分析）范式分析） 市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒） 全国看前十家水泥企业市场集中度为23%，还处于较低水平，但部分区域市场集中度已达50%，甚至以上，处于较高水平；水泥产品的差异化主要存在于销售的地理差别和销售服务的差别；水泥行业的进入壁垒在于一定的规模经济性、必要的资本量和政策审批，整体属于中等进入壁垒行业竞争格局竞争格局 整体来看水泥行业的市场集中度明显偏低，导致优势企业于

6、整体来看对市场的影响力有限，不过从不同区域看部分区域前五大企业市场份额已超过50%，从而对市场的影响力正逐渐加大 竞争特点和形式竞争特点和形式 目前主要是采取低成本的价格竞争模式，未来3-5年有望出现大企业于区域市场内主导价格的竞争模式 10水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分产品定价之供求关系分析产品定价之供求关系分析 供给分析供给分析影响水泥产品供应的关键因素之一行业固定资产投资总额及增速，一般情况下此指标以及具体至新建产能的投放情况可作为分析未来水泥产品供应增长的主要先行指标影响水泥产品供应的关键因素之二落后工艺产能淘汰，当前正处于落后产能淘汰的加速期，落后

7、产能的实际淘汰力度和进程对未来供给影响较大需求分析需求分析全社会固定资产投资总额及增速，尤其是基建及房地产领域的固定资产投资总额及增速是表征整个社会水泥需求量及增速的重要指标水泥需求来源大致可分为占比相近的三块：基建、房地产、新农村及工业性建设需求具有明显的季节性和刚性，2、4季度为旺季，旺季时需求表现出较低的价格弹性11水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分成本构成成本构成煤炭煤炭35% 目前水泥用动力煤（5000-6000大卡）价格已基本市场化，且采购是即时的，价格随行就市，与煤炭企业的议价能力明显偏弱电力电力30% 电力采购价为工业用电价，为配合落后产能淘汰政

8、策当前不同工艺适用差别电价，落后工艺适用上浮近20%的差别电价，而综合电价存在上涨压力原材料原材料20% 石灰石资源在我国属于分布较广、储量丰富的一般性矿产，虽然地区分布和品位、品质有差异但供应一般不会有较大问题，不过随着环保力度的加强、石灰石的开采成本和获取成本日渐提高，对于少部分不拥有自身矿山的企业将面临原料成本上升压力 人工及制造费用人工及制造费用15%12水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分行业现状、趋势之特点行业现状、趋势之特点 行业所处生命周期：处于快速成长期行业集中度偏低、企业平均规模偏小 区域间发展不平衡、区域市场差异较大水泥行业的进入门槛逐步提高

9、产业政策推动落后工艺产能加速退出和企业间重组兼并加快13水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 区域分析部分区域分析部分区域综合评价体系及指标含义区域综合评价体系及指标含义14水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 区域分析部分区域分析部分全国水泥行业六大区域市场所覆盖省市全国水泥行业六大区域市场所覆盖省市 未来几年相对值得看好的区域有西北、西南和华北，以及未来几年相对值得看好的区域有西北、西南和华北，以及华东（山东、江西和福建）和华南（广西和广东）华东（山东、江西和福建）和华南（广西和广东） 15水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 公司分析部分公司分析部分 业绩增长来源业绩增长来源

10、产量毛利率（价格/成本）、吨毛利费用率（管理能力提升）资产注入、少数股东权益收购业绩预测的主要假设业绩预测的主要假设产能产能利用率产量产销量销量价格（吨均售价）成本（吨均成本）费用率（营业费用率、管理费用率）补贴收入（综合利废，经常性收益）16水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 优势水泥企业之特质优势水泥企业之特质 具备前瞻性的战略眼光和举措具备前瞻性的战略眼光和举措 作为快速变化和发展中的中国水泥业，参与其中的企业所具备的战略眼光将直接决定其未来于行业中所能争取到的市场地位我们认为前瞻性的战略眼光和举措体现在公司战略是否迎合了行业发展的趋势、是否在布局上领先对手一步、是否就行业资源的整

11、合作出预判 17水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 优势水泥企业之特质优势水泥企业之特质内部管理能力内部管理能力成本费用控制能力成本费用控制能力在大部分区域价格还是由市场完全主导情况下，低成本策略是当前主要的竞争策略和提升盈利的法器在大部分水泥企业还是粗放式管理情况下，费用控制能力强的企业显得尤为突出资产管理及营运效率资产管理及营运效率反映销售环节的运营效率：应收账款和存货周转率反映整个设备和资产运作效率：固定资产周转率和总资产周转率 18水泥行业研究逻辑链条水泥行业研究逻辑链条 优势水泥企业之特质优势水泥企业之特质 较强的区域市场控制力较强的区域市场控制力与所在区域内企业相比公司产能规

12、模位列前茅与所在区域内企业相比公司生产线布局更为合理与区域内主要竞争对手形成了较为良好的竞争格局19水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路研究方法：自上而下为主，自下而上为辅研究方法：自上而下为主，自下而上为辅同质化较强的特点导致行业主要采用“自上而下”的研究方法，把握行业发展趋势和影响因素是决定行业投资的重要因素而区域市场和公司内部管理差异性的存在使得在挑选个股时需要“自下而上”的深度分析 20水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路基本投资思路基本投资思路 行业景气趋势和估值水平决定投资价值行业景气趋势和估值水平决定投资价值行业景气趋势向好的时候，公司选择范围大 估值水平：好公司

13、的价格是否合理（高估，低估） 21水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路估值方法估值方法综合使用多种方法，相互验证综合使用多种方法，相互验证 P/E法法最常用的水泥相对估值方法，主要依据近期因素定价，弊端在于受主观可比样本及市场影响较大长期来看水泥行业的P/E平均估值水平基本与市场相当 使用时最好取两个周期以上时间段平均后的利润作为估值基础EV/EBITDA法法 国外较常用的水泥股相对估值方法，弊端在于反应固定资产变化较快的公司不足主要适用于固定资产较为稳定类的水泥公司估值由于国内水泥公司大都处于快速成长期，固定资产变化较快，因此适用性不强EV/产能法产能法国外应用较多的水泥业估值方法，

14、尤其牛市时应用较多主要依据公司所拥有水泥产能进行定价，弊端在于对实际中吨产能盈利能力反映不足主要用于与样本公司产能工艺和结构基本类似的公司估值 22水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投资逻辑及思路合理估值水平合理估值水平（横向及纵向对比）（横向及纵向对比） P/E法法横向对比：目前国内08年PE平均13倍，国外平均8倍纵向对比：PE在10-30倍间波动 EV/EBITDA法法 横向对比：目前国内9倍，国际7倍纵向对比：6-9倍间波动市值市值/产能产能法法横向对比：目前国内400元/吨左右，国外平均80欧元/吨左右纵向对比： 在120元/吨-1300元/吨间波动 23水泥行业投资逻辑及思路水泥行业投

15、资逻辑及思路投资时机选择投资时机选择 行业景气低点时介入行业景气低点时介入根据行业周期性波动的特点，选择行业景气低谷时介入是投资水泥股的最佳策略如何分析行业周期性低谷全行业利润大幅下滑接近亏损或亏损，短期出现价格低于成本价销售从宏观角度看，信贷或投资收缩政策呈现明显效果，政府政策趋向放松若能将周期性低谷与市场低点相结合则是最佳投资时点接近行业景气或估值高点时抛出接近行业景气或估值高点时抛出一旦行业因景气大幅上升迎来大量投资或宏观经济出现明显紧缩迹象并影响到投资时，则是行业景气高点来临的可能时点一旦市场气氛狂热致使当年度动态市盈率超过30倍时则是估值高点如出现以上两种情况之一，我们认为就是减持的

16、时点 24水泥行业数据来源水泥行业数据来源 网站或数据库网站或数据库建材工业信息总网（）数字水泥网（）中国水泥网（）报刊杂志报刊杂志中国建材报中国建材杂志 25玻璃行业研究方法探讨玻璃行业研究方法探讨 研究逻辑链条：行业公司 投资逻辑与思路26玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分行业属性行业属性投资拉动型行业投资拉动型行业 玻璃是典型的投资拉动型行业，其需求受固定资产投资，尤其是房地产领域固定资产投资的波动影响较为显著周期性行业周期性行业 浮法玻璃行业的周期性波动主要受供求关系的影响，而需求在国内近10年来一直都处于快速增长期，其景气波动更多来自于供给节奏的变化深

17、加工玻璃在现阶段一直处于持续成长期，由于国内深加工玻璃比例偏低而随着节能政策的推进和汽车、IT等下游行业的快速发展，导致深加工玻璃一直面临供不应求局面，相应景气持续维持高位 区域性行业区域性行业玻璃易碎、不易搬运的特性，导致其生产和销售具有较明显的区域性特征，但区域性不如水泥行业明显27玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分产品特点产品特点 同质化同质化: 大部分普通等级的浮法玻璃同质化较为明显，只有少部分20%左右是高级浮法玻璃，主要用于制镜和汽车玻璃加工。而深加工玻璃企业间的产品品质差异较大 易碎、不易搬运易碎、不易搬运: 这一特性导致玻璃的生产和销售具有一定的

18、地域性 28玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分产业链及工艺流程产业链及工艺流程 纯碱、重油等原燃料制造商纯碱、重油等原燃料制造商平板玻璃厂商平板玻璃厂商深加工玻深加工玻璃厂商璃厂商建筑、汽车、建筑、汽车、IT等制造商等制造商平板玻璃：配料平板玻璃：配料熔制熔制成形成形退火退火切割切割包装包装深加工玻璃：切割深加工玻璃：切割清洗清洗烘干烘干加工成形加工成形包装包装29玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分波特五力分析波特五力分析 供应商：供应商：玻璃企业主要的上游供应商为纯碱、重油等原燃料厂商，相对上游厂商的强势市场地位，玻璃企业议价能

19、力明显偏弱 消费者：消费者：玻璃产品主要的消费者为房地产领域的建筑企业和业主，由于这类消费者需求出现的急迫性和刚性，在淡季时玻璃企业议价能力明显不如旺季 竞争对手：竞争对手：普通浮法玻璃和深加工玻璃产品的同质化和低集中度导致玻璃企业面临众多的竞争对手和完全竞争的市场环境；高级浮法玻璃和优质深加工玻璃产品有实力参与者较少，竞争压力较小 替代品：替代品：玻璃作为一种工艺技术成熟、已被广泛使用达近130年基础建筑原材料在可预见的未来难有替代品出现 潜在进入者：潜在进入者：浮法玻璃行业的进入门槛目前偏低；深加工玻璃面临较大的技术门槛，尤其如LOW-E等技术要求较高的深加工业务30玻璃行业研究逻辑链条玻

20、璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分SWOT分析分析 优势：优势：处于行业快速变革期，企业面临的发展机会较多 劣势：劣势：中国玻璃行业集中度偏低、企业平均规模偏小、能耗和排放指标偏高 机会：机会：中国作为最大的发展中国家，工业化、城市化进程正加速推进中，房地产及汽车等行业将持续蓬勃发展，对玻璃需求将持续旺盛 威胁：威胁：能源成本高企、以投资拉动为主的经济增长方式面临转变31玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分行业结构分析（行业结构分析（SCP范式分析）范式分析） 市场结构（市场集中度、产品差异化和进入壁垒）：全国看前十家玻璃企业市场集中度为55%，处于较高

21、水平；玻璃产品的差异化主要存在于销售的地理差别和产品的物理特性；平板玻璃行业的进入壁垒在于一定的规模经济性、必要的资本量和政策审批，整体属于中等进入壁垒行业，而深加工玻璃行业的进入壁垒为一定的规模经济性、必要的资本量、专有技术和政策审批，属于较高进入壁垒行业32玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分行业景气之供求关系分析行业景气之供求关系分析 供给分析供给分析 影响浮法玻璃产品供应的关键因素之一行业固定资产投资总额及增速，一般情况下此指标以及具体至新建产能的投放情况可作为分析未来玻璃产品供应增长的主要先行指标。近几年浮法玻璃生产线以每年约20条在扩张，扩张速度较快需

22、求分析需求分析 全社会固定资产投资总额及增速，尤其是房地产领域的固定资产投资总额及增速是表征整个社会玻璃需求量及增速的重要指标之一，另外汽车及IT业的发展情况也影响到玻璃需求玻璃需求来源大致可分为占比分别为7：2：1的三块：房地产、汽车及IT需求具有明显的季节性和刚性，2、4季度为旺季，旺季时需求表现出较低的价格弹性33玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分成本分析（浮法玻璃）成本分析（浮法玻璃）重油重油42% 作为原油的衍生物，原油价格的持续上涨，导致重油价格近两年由1000多元/吨上升至目前超过4000多元/吨，给玻璃生产带来了很大压力纯碱纯碱25% 纯碱行业是

23、个集中度相对较高的行业，前十位企业占总产量的55%，这一局面造成其具有较强的议价能力，在供应偏紧情况下，近期纯碱攀上历史高位原材料原材料18% 硅砂资源在我国属于分布较广、储量丰富的一般性矿产，虽然地区分布和品位、品质有差异但供应一般不会有较大问题，不过随着环保力度的加强硅砂的开采成本和获取成本日渐提高，对于少部分不拥有自身矿山的企业将面临成本上升压力 人工及制造费用人工及制造费用15%34玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分成本分析（深加工玻璃成本分析（深加工玻璃-汽车玻璃）汽车玻璃）原片浮法玻璃原片浮法玻璃40% PVB膜膜30%折旧折旧10% 人工人工5-6

24、%其他其他15%35玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 行业分析部分行业分析部分行业现状、趋势之特点行业现状、趋势之特点 行业所处生命周期：处于快速成长期行业集中度偏低 、企业平均规模偏小产业链前后端结构欠合理，前重后轻前端浮法玻璃进入门槛偏低，缺乏政策有效引导前端景气波动频繁、后端持续成长可待节能政策推动产业链前后端产出结构的变化36玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 公司分析部分公司分析部分玻璃公司分析的关键点玻璃公司分析的关键点 业务结构：收入来源构成、业务链构成竞争优势：强大的加工业务、一体化、差异化、内部管理发展战略：是否清晰、是否与公司特点相吻合、是否符合行业发展之特点

25、内部管理：成本费用控制是否得力、资产营运效率是否领先行业增长之驱动力：规模扩张、景气提升、产业链一体化、管理提升37玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 公司分析公司分析 业绩增长来源业绩增长来源产量毛利率（价格/成本）费用率（管理能力提升）新产品业绩预测的主要假设业绩预测的主要假设产能产能利用率产量产销量销量价格（单位产品均售价）成本（单位产品均成本）费用率（营业费用率、管理费用率）38玻璃行业研究逻辑链条玻璃行业研究逻辑链条 优势玻璃企业的特质优势玻璃企业的特质具备上下游一体化的产业链具备上下游一体化的产业链 一体化玻璃企业有利于平滑浮法玻璃景气的频繁波动以及充分受益深加工玻璃的蓬勃发

26、展有利于避免单一业务环节所面临的风险和提升一体化服务优势良好的内部管理良好的内部管理 成本费用控制能力资产管理及营运效率较强的下游业务或较大的业务差异化较强的下游业务或较大的业务差异化较强的下游业务有利于依此构筑起与竞争对手相比较高的竞争门槛业务差异化经营策略主要体现在高级浮法玻璃、异种浮法玻璃方面39玻璃行业投资逻辑及思路玻璃行业投资逻辑及思路研究方法研究方法 ：自上而下为主，自下而上为辅：自上而下为主，自下而上为辅同质化较强的特点导致行业主要采用“自上而下”的研究方法，把握行业发展趋势和影响因素是决定行业投资的重要因素而公司业务结构和内部管理差异性的存在使得在挑选个股时需要“自下而上”的深度分析 40玻璃行业投资逻辑及思路玻璃行业投资逻辑及思路基本投资思路基本投资思路 行业景气趋势和估值水平决定投资价值行业景气趋势和估值水平决定投资价值行业景气趋势向好的时候，公司选择范围大 估值水平：好公司的价格是否合理（高估，低估） 41玻璃行业投资逻辑及思路玻璃行业投资逻辑及思路估值方法估值方法综合使用多种方法，相互验证