第二章金融市场学-货币市场

1、第二章第二章 货币市场货币市场 结构同业拆借市场银行承兑汇票市场商业票据市场大额可转让定期存单市场回购市场短期政府债券市场货币市场共同基金市场货币市场货币市场一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场的活动主要是为了保持资金运行机制的总和。货币市场的活动主要是为了保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。的流动性，以便随时可以获得现实的货币。流动性要高，且流动性要高，且风险也相对地较低，货币市场上的交易工具多具有风险也相对地较低，货币市场上的交易工具多具有“准货币准货币”的性质。的性质。货币市场工具基本上是由政府

2、、金融机构和大型公司签发的货币市场工具基本上是由政府、金融机构和大型公司签发的信用凭证，通常被认为是具有高流动性且非常安全的品种信用凭证，通常被认为是具有高流动性且非常安全的品种。主要参与者是政府和大型机构，因此货币市场中的很多交易主要参与者是政府和大型机构，因此货币市场中的很多交易是通过大宗交易实现的，个人投资者则主要通过投资货币市是通过大宗交易实现的，个人投资者则主要通过投资货币市场基金或开立货币市场银行账户间接参与货币市场。场基金或开立货币市场银行账户间接参与货币市场。 第一节第一节 同业拆借市场同业拆借市场 也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式也可以称为同业拆放市场，

3、是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场利率，是货币市场体系的重要组成部分。政策意图，影响货币市场利率，是货币市场体系的重要组成部分。一一、定义及特点定义及特点二、同业拆借市场的形成和发展二、同业拆借市场的形成和发展产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银

4、行业务产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发展。和商业银行业务的发展而发展。 拆借交易不仅发生在银行之间，还出现在银行与其它拆借交易不仅发生在银行之间，还出现在银行与其它金融机构之间金融机构之间法律规定法律规定(央行控制商业银行信用规模的手段央行控制商业银行信用规模的手段)各银行出现盈余或不足各银行出现盈余或不足存款准备金政策规定存款准备金政策规定(央行控制商业银行信用规模央行控制商业银行信用规模的手段的手段)商业银行都必须按存款余额计提一定比例商业银行都必须按存款余额计提一定比例的存款准备金，作为不生息的支付准备存入中央的存款准备金，作为不生息的支付准备存入中

5、央银行，准备数额不足就要受到一定的经济处罚。银行，准备数额不足就要受到一定的经济处罚。由于清算业务和日常收付数额的变化，各银行存款由于清算业务和日常收付数额的变化，各银行存款准备金会出现盈余或不足，客观上就存在准备金会出现盈余或不足，客观上就存在互相调剂互相调剂的要求的要求。同业拆借市场便应用而生。同业拆借市场便应用而生。创新背景同业拆借市场的特征n短期货币的借贷。同业拆借市场的资金交易期限都很短，甚至头一个营业日结束时拆入，第二个营业日开始时就归还了，这种拆借叫隔夜拆借。n主要功能是为银行提供流动性和调剂临时性的头寸，不是促进储蓄向投资的转化和推动物质资本的形成。n无担保的信用贷款。头寸不足

6、的商业银行向有多余头寸的商业银行借入资金时，一般不需要提供抵押品，也无需第三方担保。 三、同业拆借市场的交易原理三、同业拆借市场的交易原理主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款账户上的准备金余额，用以调剂准备金头寸的市场有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间存在着准备金的借贷,这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场。同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双方可以通过电话直接联系，也可与市场中介人联系。 运作程序运作程序n通过中介机构进行的同城拆借 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Depa

7、rtment of Finance, Xiamen University, 2007借运作程序运作程序n通过中介结构进行的异地拆借 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007与同城拆借不同的是，它不需要支票交换，而是依靠各自所在地的中央银行资金电划系统划拨转帐。四、同业拆借市场的拆借期限与利率四、同业拆借市场的拆借期限与利率同业拆借市场的拆借期限通常以12天为限，短至隔夜，多则12周，一般不超过1个月，当然也有少数同业拆借交易的期限接近

8、或达到一年的。同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本金的比例为“拆息率”。在国际货币市场上，比较典型的，有代表性的同业拆借利率有四种，即伦敦银行同业拆借利率（LIBOR），美国联邦基金利率(Federal funds rate) ，新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。第二节第二节 回购市场回购市场一一、定义及特点定义及特点回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。Repurchase Agreement指的是交易双方在进行证券买卖的同时，就未来某一时刻将进行的一笔方向相反的交易而达成的协议，即交易双方约定在未来某一时刻，证券出售者按照约定的价格买回先前所卖证券的一种交易方式

9、。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券二、回购协议交易原理二、回购协议交易原理回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息，购回该证券。还有一种逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement）。在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。交易原理交易原理 n回购协议签定时 n回购协议到期时Copyright by Yichun Zh

10、ang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007资金获得者资金供应者债券资金资金获得者资金供应者资金债券三、回购协议市场的产生与发展n回购协议是在1924年由联邦储备银行在公开市场业务中首先推出的。n1969年，美国联邦政府在法律中明确规定：银行运用政府债券进行回购协议获得的资金，不受法定存款准不受法定存款准备金的限制备金的限制，这进一步推动了回购协议市场的发展。n美国各级地方政府也成为了回购协议市场的受益者和积极倡导者。因为美国法律规定，各级地方政府的闲置资金必须投资于政府债券或以银

11、行存款的形式持有，并且要保证资金的完整性。四、分类按场所不同分为场内回购和场外回购按期限不同分为隔夜回购（Overnight repo）和定期回购（Term repo）按交易的标的物不同分为国债回购、金融债回购和公司债回购按交易方式不同分为封闭式回购和开放式回购质押式回购和买断式回购n质押式回购质押式回购：交易双方进行的以证券为权利质押的一交易双方进行的以证券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）在种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）在将证券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同将证券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约

12、定回购时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方解利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方解除出质证券质权的融资行为。除出质证券质权的融资行为。n交易过程中所有权不发生转移，该券一般由第三方托交易过程中所有权不发生转移，该券一般由第三方托管机构进行冻结托管，并在到期时予以解冻管机构进行冻结托管，并在到期时予以解冻。n买断式回购指证券持有人（正回购方）将证券卖给证买断式回购指证券持有人（正回购方）将证券卖给证券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相

13、某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种证券的交易行为。等数量同种证券的交易行为。在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有： 1. 用于回购的证券的质地。用于回购的证券的质地。 2. 回购期限的长短。回购期限的长短。 3. 交割的条件。交割的条件。 4. 货币市场其它子市场的利率水平。货币市场其它子市场的利率水平。 五、回购利率的确定五、回购利率的确定一般说来，当期限相同时，国债回购利率要低一般说来，当期限相同时，国债回购利率要低于银行间同业拆借利率于银行间同业拆借利率信用风险n交易商无力购回政府证券，客户只能保留这些抵押品。n减少的方法：n设置保

14、证金n根据证券抵押品的市值随时调整第三节第三节 商业票据市场商业票据市场 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。资者的一种短期无担保承诺凭证。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此能够发行商业由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。 （一）发行者：商业票据的发行者包括金融性和非金融

15、性公司。金融性公司主要有三种：附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。 （二）面额及期限：在美国商业票据市场上,虽然有的商业票据的发行面额只有25,000美元或50,000美元，但大多数商业票据的发行面额都在100000美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为100,000美元。 商业票据的期限较短，一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数商业票据的期限在20至40天之间。 二、商业票据市场的要素二、商业票据市场的要素 （三）销售。商业票据的销售渠道有二：一是发行者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业票据交易商间接销售。究竟采取何种方式，主要取决于发行

16、者使用这两种方式的成本高低。 （四）信用评估。美国主要有四家机构对商业票据进行评级，它们是穆迪投资服务公司、标准普尔公司、德莱费尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分获得两个。 （五）发行商业票据的成本：利息；承销费；签订费，即为证明商业票据所载事项的真实性而付给权威中介机构的签订手续费和工本费；保证费，即金融机构为发行商业票据的企业提供信用保证而收取的相应费用；评级费 （六）投资者：在美国，商业票据的投资者包括中央银行、非金融性企业、投资公司、政府部门、私人抚恤基金、基金组织及个人。另外，储蓄贷款协会及互助储蓄银行也获准以其资金的20%投资于商业票

17、据。 第四节第四节 银行承兑票据市场银行承兑票据市场 n以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。n在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。n经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票；n经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。一、银行承兑汇票原理一、银行承兑汇票原理n银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出的一种工具，在对外贸易中运用较多。当一笔国际贸易发生时，由于出口商对进口商的信用不了解，加之没有其他的信用协议，出口方担心对方不付款或不按时付款，进口方担心对方不发货或不能按时发货，交易就很难进行。这时便需要

18、银行信用从中作保证。一般地，进口商首先要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的保证。信用证授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票，可以是即期的也可是远期的。这样，银行承兑汇票就产生了。第四节第四节 银行承兑票据市场银行承兑票据市场 创新背景n如，国际贸易的需要！银行承兑票据n假设甲国进口商要从乙国进口一批汽车，并希望在90天后支付货款。进口商要求本国银行按购买数额开出不可撤销信用证，然后寄给外国出口商。信用证中注明货物装运的详细要求并授权外国出口商按出售价格开出以进口方开证行为付款人的远期汇票。n汽车装船后，出口商开出以甲国开证行为付款人的汇票，并经由乙国通知行将汇票连同有关单据寄往甲国开

19、证行，要求承兑。甲国开证行审核无误后，在汇票正面加盖“承兑”图章，并填上到期日。承兑后，这张远期汇票便成为甲国（进口国）开证银行的不可撤销负债。开证行承兑后将承兑过的汇票交由乙国的通知行退还给开出汇票的出口商。n出口商收到汇票后，可要求通知行贴现，取得现款，等于提前收回货款。n乙国通知行取得汇票后，可持有至到期日向甲国承兑行（开证行）收款，也可以将汇票拿到金融市场上出售。598n在国际贸易中运用银行承兑汇票至少具有如下三方面的优点：（1）出口商可以立即获得货款进行生产，避免由货物装运引起的时间耽搁；（2）由于乙国银行以本国货币支付给出口商，避免了国际贸易中的不同货币结算上的麻烦及汇率风险；（3

20、）由于有财力雄厚、信誉卓著的银行对货款的支付作担保，出口商无需花费财力和时间去调查进口商的信用状况。二二 市场交易市场交易n初级市场出票承兑n二级市场背书贴现转贴现再贴现Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第五节、大额可转让存单n（Negotiable Certificates of Deposits）简称CDs。n1961年之前，CD是不可以转让的，就是说，在到期之前，不能将它再卖给任何人，而且，除非付出一笔可观的罚金，否则不能

21、要求银行清偿。n市场利率上升而美国的商业银行受Q条款的存款利率上限的限制，大公司的财务总管纷纷将资金投资于安全性较好、又具有收益的货币市场工具，如国库券、共同基金等。n这样，以企业为主要客户的银行存款急剧下降。为了阻止存款外流，银行设计了大额可转让存单这种短期的有收益票据来吸引企业的短期资金。同传统的定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下几点不同n（1）定期存款记名、不可流通转让；而大额定期存单则是不记名的、可以流通转让。n（2）定期存款金额不固定，可大可小；而可转让定期存单金额较大，在美国向机构投资者发行的CDs面额最少为10万美元，二级市场上的交易单位为100万美元，但向个人投资者发行的

22、CDs面额最少为100美元。在香港最小面额为10万港元。n（3）定期存款利率固定；可转让定期存单利率既有固定的，也有浮动的，且一般来说比同期限的定期存款利率高。n（4）定期存款可以提前支取，提前支取时要损失一部分利息；可转让存单不能提前支取，但可在二级市场流通转让。n政府短期债券的发行，其目的一般有两个：n一是满足政府部门短期资金周转的需要。政府部门弥补长期收支差额，可通过发行中长期公债来筹措。但政府收支也有季节性的变动，每一年度的预算即使平衡，其间可能也有一段时间资金短缺，需要筹措短期资金以资周转。n此外，在长期利率水平不稳定时，政府不宜发行长期公债。n第二个目的是为中央银行的公开市场业务提

23、供可操作的工具。政府短期债券是中央银行进行公开市场操作的极佳品种，是连接财政政策与货币政策的契合点。第六节、政府短期债券市场一、政府短期债券的发行一、政府短期债券的发行n政府短期债券以贴现方式发行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。 第六节、政府短期债券市场国债的发行-一级市场n发行方式:n承购包销承购包销 n公开招标公开招标财政部与由金融机构和证券交易商组成的承销团签定承销合同,在确定各自权利与义务的基础上,商定双方满意的价格,认购后,再出售给投资者.时间短,效率高.但成本高,存在非市场化的因素,不利于形成市场化的国债价格和利率公布期限,数额投标机构竞标(利率或价格)排序减低发

24、行成本,提高发行效率,形成国债的市场利率公开招标方式美国式招标荷兰式招标只有愿意支付较高价格的投标者才能中标，且不同的中标者支付不同的国债价格中标者虽然也是愿意支付最高价格的投标人，但他们所支付的价格却是最低中标价格支付相同的价格，鼓励投标者报出高的价格，又避免了歧视性价格所带来的不利影响。但扭曲市场利率. 价格招标价格招标n价格招标主要适用于贴现国债的发行，按照投标人所价格招标主要适用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序确定中标，直至满足预定发行报买价自高向低的顺序确定中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为额为止。如果中标规则为“荷兰式荷兰式”，那么中标的承，那么中标的承

25、销机构都以相同价格（所有中标价格中的最低价格）销机构都以相同价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额；而如果中标规则为来认购中标的国债数额；而如果中标规则为“美国美国式式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。额。n举例来说，当面值为举例来说，当面值为100元、总额为元、总额为200亿元的亿元的贴现国债招标发行时，若有贴现国债招标发行时，若有A、B、C三个投标人，他三个投标人，他们的出价和申报额如下表所示，那么，们的出价和申报额如下表所示，那么，A、B、C三者三者的中标额分别为的中标额分别为90亿元、亿元、60亿元和亿元和50亿元，

26、在亿元，在“荷荷兰式兰式”招标规则下中标价都为招标规则下中标价都为75元，而在元，而在“美国式美国式”招标规则下，中标价分别是自己的投标价，即等于招标规则下，中标价分别是自己的投标价，即等于85元、元、80元和元和75元。元。n投标人投标人投标人投标人A投标人投标人B投标人投标人c投标价投标价(元元)858075投标额投标额(亿元亿元)9060100中标额中标额(亿元亿元)906050“荷兰式荷兰式”招招标中标价标中标价(元元)757575“美国式美国式”招招标中标价标中标价(元元)858075国库券的二级市场 n提高国债的流动性，降低持有者的流动性风险。n连续的国债交易会形成国债的市场价格和

27、市场利率，国债利率可以反映一国的宏观经济状况，政策当局可根据国债市场利率走势来判断宏观经济状况，并及时地采取相应的政策措施n为潜在的投资者提供了较好的投资机会；n是中央银行进行公开市场操作的重要场所，为央行实施间接的货币调控机制提供了便利。 二、政府短期债券的市场特征二、政府短期债券的市场特征（一）违约风险小：由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。（二）流动性强：这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。 （三）面额小：对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。（四）收入免税：免税主要是指免除州及地方所得税。 三、国库券收益

28、计算三、国库券收益计算n国库券的收益率一般以银行贴现收益率（Bank Discount Yield）表示，其计算方法为： (2.4) 其中：YBD =银行贴现收益率 P=国库券价格 t=距到期日的天数。%100360000,10000,10tPBDY第六节、政府短期债券市场三、国库券收益计算三、国库券收益计算n实际上，用银行贴现收益率计算出来的收益率低估了投资国库券的真实年收益率（Effective Annual Rate of Return）。真实年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚的相同收益率再投资的话，原有投资资金在一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计算方法为： 其中，YE=真实年收

29、益率 tPPEY/365000,10)(1 第六节、政府短期债券市场三、国库券收益计算三、国库券收益计算n由于在实践中期限小于1年的大多数证券的收益率都是按单利计算的，因此华尔街日报在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率既不是银行贴现收益率，也不是真实年收益率，而是债券等价收益率（Bond Equivalent Yield）。其计算方法为： 其中，YBE=债券等价收益率 债券等价收益率低于真实年收益率，但高于银行贴现收益率。 %100365000,10tPPBEY第六节、政府短期债券市场n共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。n而对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，则称为货币市场共同基金。1、概念第七节第七节 货币市场共同基金市场货币市场共同基金市场 n货币市场共同基金最早出现在1971年,由华尔街的布鲁斯本特和亨利布朗创设的。n当时，由于美国政府出台了限制银行存款利率的Q项条例（5.25%-5.5%），但在1978年年初，市场利率攀升至10%以上，银行存款对许多投资者的吸引力下降，他们急于为自己的资金寻找