第九章企业价值评估

1、第九章：第九章：企业价值评估企业价值评估 第一节第一节 企业价值评估的目的和对象企业价值评估的目的和对象l企业价值评估的目的企业价值评估的目的l含义含义：企业价值评估简称企业估值，目的是分析：企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。策。l价值评估的目的价值评估的目的1.价值评估可以用于投资分析价值评估可以用于投资分析2.价值评估可以用于战略分析价值评估可以用于战略分析3.价值评估可以用于以价值为基础的管理价值评估可以用于以价值

2、为基础的管理 l企业价值评估的对象企业价值评估的对象（二）（二）企业的经济价值企业的经济价值（三）企业整体经济价值的类别 2.持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值l持续经营价值（简称续营价值）持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来：由营业所产生的未来现金流量的现值。现金流量的现值。l清算价值清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。：停止经营，出售资产产生的现金流。 一个企业的公平市场价值，应当是持续经一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。营价值与清算价值中较高的一个。3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值l所有权和控制权关系所有权和

3、控制权关系l少数股权价值与控股权价值关系少数股权价值与控股权价值关系 少数股权价值少数股权价值V（当前）（当前）：是现有管理和战略条件：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。 控股权价值控股权价值V（新的）（新的）：是企业进行重组，改进管：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。的现值。 控股权溢价控股权溢价=V（新的）（新的）-V（当前）（当前） 第二节第二节 企业价值评估企业价值评估方法方法 l折现模型的参数折现模型的参数 现金流量、资本成本和时间

4、序列（现金流量、资本成本和时间序列（n）一、现金流量折现模型一、现金流量折现模型n 持续经营下持续经营下，大部门预测将时间分为两个阶段：第一，大部门预测将时间分为两个阶段：第一阶段是有限的、明确的预测期，称为阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期详细预测期”。第二阶段是预测期以后的无限时期，第二阶段是预测期以后的无限时期，称为称为“后续期后续期”或或“永续期永续期”，此期间进入稳定状态。，此期间进入稳定状态。企业价值企业价值=预测期价值预测期价值+后续期价值后续期价值l现金流量模型的种类现金流量模型的种类股利现金流量模型股利现金流量模型 股权现金流量模型股权现金流量模型 【提示提示】股利

5、分配政策有较大变动，股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难估计。股利现金流量很难估计。且如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量且如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。模型和股权现金流量模型相同。所以，股利现金流量模型所以，股利现金流量模型在实务中很少被使用在实务中很少被使用 。实体现金流量模型实体现金流量模型 l现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型参数的估计 1.折现率折现率：第五章已经解决：第五章已经解决股权现金流量：股权资本成本股权现金流量：股权资本成本实体现金流量：实体现金流量：加权平均资本成本加权平均资本成本2.无限期寿命无限期寿

6、命（1）无限期寿命的划分）无限期寿命的划分预测的基期预测的基期详细预测期和后续期的划分详细预测期和后续期的划分“详细预测期详细预测期”，需要对每年的现金流量进行详细预测，并，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量折现模型计算其预测期价值；根据现金流量折现模型计算其预测期价值；“后续期后续期”，假设企业进入稳定状态，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。可以用简便的方法直接估计后续期价值。（2）判断企业进入稳定状态的标志）判断企业进入稳定状态的标志具有稳定的销售增长率，具有稳定的销售增长率，大约等于宏观经济的名义增长率大约等于宏

7、观经济的名义增长率；具有稳定的投资资本回报率，它具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近与资本成本接近。一一对应一一对应步骤步骤l预测销售收入预测销售收入财务预测，第二章财务预测，第二章l确定预测期间确定预测期间l预计利润表和资产负债表预计利润表和资产负债表(管理用）管理用）l预计现金流量预计现金流量l后续期现金流量增长率的估计后续期现金流量增长率的估计S1：收入弥补成本费用：收入弥补成本费用l营业现金毛流量营业现金毛流量=税后经营净利润税后经营净利润+折旧与摊销折旧与摊销S2：必要短期投资：必要短期投资l营业现金净流量营业现金净流量=营业现金毛流量营业现金毛流量-经营营运资本增加经营营运资

8、本增加S3：必要长期投资：必要长期投资l实体现金流量实体现金流量=营业现金净流量营业现金净流量-资本支出资本支出=税后经营净利润税后经营净利润+折旧与摊销折旧与摊销+经营营运资本增加经营营运资本增加-（净经营长期资产增加（净经营长期资产增加+折旧与摊销）折旧与摊销）=税后经营净利润税后经营净利润-经营营运资本增加经营营运资本增加-净经营性长期资产增加净经营性长期资产增加实体现金流量：收入弥补成本费用和必要投实体现金流量：收入弥补成本费用和必要投资后给所有投资人以回报的流量资后给所有投资人以回报的流量S4：所有投资人以回报：所有投资人以回报（1）债务现金流量）债务现金流量是与债权人之间的交易形成

9、的是与债权人之间的交易形成的现金流，包括支付利息、偿还或借入债务，以及金融现金流，包括支付利息、偿还或借入债务，以及金融资产购入或出售。资产购入或出售。债务现金流量债务现金流量=税后利息税后利息-净负债增加净负债增加（2）股权现金流量）股权现金流量是与股东之间的交易形成的现是与股东之间的交易形成的现金流，包括股利分配、股份发行和回购等。金流，包括股利分配、股份发行和回购等。 股权现金流量股权现金流量=股利分配股利分配-股权资本净增加股权资本净增加 =净利润净利润-所有者权益的所有者权益的增加增加实体现金流量实体现金流量=融资现金流量融资现金流量=债务现金流量债务现金流量+股权现金流量股权现金流

10、量【教材例教材例9-1】DBX公司目前正处在高速增长的时公司目前正处在高速增长的时期，期，200年的销售增长了年的销售增长了12%。预计。预计201年可年可以维持以维持12%的增长率，的增长率，202年开始逐步下降，年开始逐步下降，每年下降每年下降2个百分点，个百分点，205年下降年下降1个百分点，个百分点，即增长率为即增长率为5%，206年及以后各年按年及以后各年按5%的比率的比率持续增长。持续增长。l股利政策类型股利政策类型剩余股利政策剩余股利政策 是指在公司有着良好的投资机会时，是指在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标根据一定的目标资本结构资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈

11、余当中，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。【例例】甲公司甲公司2013年实现税后利润年实现税后利润1000万元，万元，2013年年年年初未分配利润为初未分配利润为200万元。预计万元。预计2014年需要新增投资资年需要新增投资资本本500万元。目标资本结构（债务万元。目标资本结构（债务/权益）为权益）为4/6。公司执。公司执行剩余股利分配政策，行剩余股利分配政策，2013年可分配现金股利（）年可分配现金股利（）万元。万元。A.700 B.800 C.900 D.600【答案答案】A【解析解析】2013年利润留存

12、年利润留存=50060%=300（万元），股（万元），股利分配利分配=1000-300=700（万元）（万元）l现金流量折现模型的应用现金流量折现模型的应用种类种类一般表达式一般表达式模型使用的条件模型使用的条件永续增永续增长模型长模型企业价值企业价值=企业处于永续状态，即企业的企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企各种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本业有永续的增长率和投资资本回报率。回报率。两阶段两阶段增长模增长模型型企业价值企业价值=预预测期现金流量测期现金流量现值现值+后续期后续期价值的现值价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企适用于增长呈现两个阶段的企业。第

13、一阶段是超常增长阶段，业。第一阶段是超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长增长率比较低，是正常的增长率。率。l基本原理：这种方法是利用类似企业的市场定基本原理：这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。价来估计目标企业价值的一种方法。【提示提示】估算的结果是估算的结果是相对价值相对价值而不是内在价值。而不是内在价值。l基本做法：基本做法：1.寻找一个影响企业价值的寻找一个影响企业价值的关键变量关键变量（如净利）（如净利）2.确定一组可以比较的确定一组可以比较的类

14、似企业类似企业，计算可比企业，计算可比企业的市价的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）。关键变量的平均值（如平均市盈率）。3.根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。二、相对价值评估方法二、相对价值评估方法(一）常用的股权市价比率模型市盈率模型的驱动因素 驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与风险有关），（股权资本成本的高低与风险有关），其中其中关键因素是增长潜力关键因素是增长潜力。l优点优点（1）计算市盈率的）计算市盈率

15、的数据容易取得数据容易取得，并且计算简单；，并且计算简单；（2）市盈率把价格和收益联系起来，）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入直观地反映投入和产出的关系；和产出的关系；（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，的影响，具有很高的综合性具有很高的综合性。l局限性局限性如果收益是负值，市盈率就失去了意义；如果收益是负值，市盈率就失去了意义；市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。到整个经济景气程度的影响。 l适用性适用性 市盈率模型最适合连续盈利，并且市盈率模型

16、最适合连续盈利，并且值接近于值接近于1的的企业。企业。 【教材例教材例9-5】甲企业今年的每股收益是甲企业今年的每股收益是0.5元，元，分配股利分配股利0.35元元/股，该企业净利润和股利的增长股，该企业净利润和股利的增长率都是率都是6%，值为值为0.75。政府长期债券利率为。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少市盈率和预期净利市盈率各是多少? 乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估元，根据甲企业的本期净利市盈

17、率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？估价，其股票价值是多少？l甲企业股利支付率甲企业股利支付率=每股股利每股股利每股收益每股收益=0.350.5=70%l甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本=无风险利率无风险利率+风险附加率风险附加率=7%+0.755.5%=11.125%l甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）（资（资本成本本成本-增长率）增长率）=70%（1+6%）（11.125%-6%

18、）=14.48l甲企业预期市盈率甲企业预期市盈率=股利支付率股利支付率（资本成本（资本成本-增长率）增长率）=70%（11.125%-6%）=13.66l乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业本期每股收益目标企业本期每股收益可比企业本期可比企业本期市盈率市盈率=114.48=14.48（元（元/股）股）l乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业预期每股收益目标企业预期每股收益可比企业预期可比企业预期市盈率市盈率=1.0613.66=14.48（元（元/股）股）市净率模型的驱动因素 驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长率和股权成本，长率和股权成本，其中

19、关键因素是股东权益收其中关键因素是股东权益收益率。益率。l优点优点市净率极少为负值，市净率极少为负值，可用于大多数企业可用于大多数企业；净资产账面价值的净资产账面价值的数据容易取得数据容易取得，并且容易理解；，并且容易理解；净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；常被人为操纵；如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。净率的变化可以反映企业价值的变化。 l局限性局限性账面价值受会计政策选择的影响账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业，如果各企业执行不同的会计标

20、准或会计政策，市净率会失执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净净资产与企业价值的关系不大资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没，其市净率比较没有实际意义；有实际意义；少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。无法用于比较。l适用性适用性 这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。产为正值的企业。 【教材例教材例9-6】在表在表8-9中，列出了中，列出了200年汽车制造业年汽车制造业6家家上

21、市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？股价，哪一个更接近实际价格？为什么？ l按市盈率估价按市盈率估价=0.0630.23=1.81（元（元/股）股）l按市净率估价按市净率估价=1.922.89=5.55（元（元/股）股）l市净率的评价更接近实际价格。因为汽车市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价可见，

22、合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。是很重要的。市销率模型的驱动因素 驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本，和股权成本，其中关键因素是销售净利率其中关键因素是销售净利率。l优点优点它它不会出现负值不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；它比较稳定、可靠，不容易被操纵；它比较稳定、可靠，不容易被操纵；市销率对价格政策和企业战略变化敏感市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反，可以反映这种变化的后果。映这种变化的后果。l局限性局限性不

23、能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。和价值的重要因素之一。l适用性适用性主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。售成本率趋同的传统行业的企业。 （二）相对价值模型的应用（二）相对价值模型的应用1.可比企业的选择可比企业的选择l通常的做法是选择一组通常的做法是选择一组同业同业的上市企业，计算的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。的乘数。l如市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险如市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。在