企业价值中收益法简介2016-0328

1、1企业价值评估企业价值评估-收益法简介收益法简介主讲人：朱涛四川中大资产评估事务所有限责任公司企业价值评估-收益法简介v一、资产基础法的局限性v二、二、企业价值企业价值的的评估评估对象对象v三、区分三、区分非经营性资非经营性资产、负债和溢余资产产、负债和溢余资产v四、企业的审计报告2v五、收益法的适用性问题v六、六、收益法的具体方收益法的具体方法：股利折现法和现法：股利折现法和现金流量折现法金流量折现法v七、七、折现率的测算折现率的测算v八、净营运资金变动一、资产基础法的局限性v准则：v第三十九条 企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外

2、各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。3v第四十条 注册资产评估师应当根据会计政策、企业经营等情况，对被评估企业资产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。v注册资产评估师应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。v以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。4资产基础法的局限性v（一）资产基础法的难点是判断表外资产、负债项目，需要评估师运用相关企业财务和非财务信息，判断表外是否存在企业权益形成的资产或者企业义务构成的负债。5资产基础

3、法的难点v常见的表外资产项目：v专利和专利申请；v帐内未见反映的自创无形资产；v企业毛利率明显高于同行业平均水平；v存在某种形式的特许权利（可能不能单独转让，但可以随企业权益一同转让：加油站、二手车回收）v知名商标、著作权v独特的经营模式；v银行给予的优惠贷款利率等（世行、国开行）；v.6资产基础法的难点难以辨别的一些无形资产：尼康技术人员磨制镜片(A58 1.2);近日有人在Ebay网站上出售了一支尼康58mm f1.2镜头。据卖方表示，这支镜头是100%纯新成色，售价高达8999美元。资产基础法的难点难以辨别的一些无形资产：某项资产评估师难以判断价值（联合利华）;某电站总装机容量 3X2.

4、5 万千瓦，900多职工.常见的表外负债：法律明确规定的企业未来义务：土地恢复、环保要求等资产基础法的难点v（二）资产基础法中识别、单独评估的表外资产、负债项目往往很难穷尽所有对企业价值有影响的因素，对于持续经营的企业，一般不宜只采用资产基础法一种方法评估其价值。v（三）就算评估师可以分析判断企业存在表外资产负债项目，但是并非表外项目都能用适当的方法评估出来；9资产基础法的难点v（四）2009年的美国评估师协会企业价值评估标准将资产基础法的适用条件：v1、非持续经营企业v2、投资公司或者持有不动产的公司10资产基础法的适用条件v（五）2011年版的国际评估准则，IVS200 企业及企业权益没有

5、提及资产基础法，而是对单项资产和负债的估值采用IVS框架中描述的评估方法进行后，通过资产和负债的加和取得企业的估值，称为资产法或净资资产法或净资产法产法，其实并不算一种评估方法。应用范围更是限制在很小的范围内：投资或者控股公司、企业在早期或者刚开始时，企业的盈利或者现金流量不能可靠地确定，并且对于单个实体的资产有充足的市场信息可以使用。11资产基础法的适用条件12资产基础法的适用条件v（六）考虑到资产基础法的不足之处，评估实践中对其越来越慎重，要求进行企业价值评估时如果评估范围以企业财务报表列示资产作为评估范围时，必须说明不存在表外资产或负债，或表外资产负债价值可以忽略。v可是我们的评估师惯性

6、思维，检查中评估机构执行业务仍然在优先使用资产基础法。13资产基础法的适用条件v案例：评估结论的选取（收益法结论） v资产基础法评估结论13,729.30万元，收益法评估结论15,606.00万元，二者差额1,876.70万元，差异率12. 03%。v考虑到资产基础法只考虑了企业账面上存在的资产的价值，14资产基础法的适用条件v我们认为，企业的价值不仅是由实物资产创造的，更主要的是由不在账面上体现的各项资源所创造的。 v双燕商标彩印公司具有完善的现代企业管理制度，拥有行业内突出的技术、管理人才，也培养了大量的懂技术、肯钻研的现代操作工人队伍和技术研发队伍。 15资产基础法的适用条件v更为重要的

7、是双燕商标彩印公司作为燕京啤酒集团的下属企业，只服务于燕京啤酒品牌，不断发展壮大的燕京啤酒是其稳定的客户源和利润源，这是企业价值中最具价值的部分。因此本次评估以收益法评估结果作为最终评估结果。即北京双燕商标彩印有限公司全部股东权益在2012年6月30日所表现的市场价值为15,606万元。16资产基础法的适用条件二、企业价值的评估对象v第十二条注册资产评估师应当根据评估目的和委托方要求，明确评估对象，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。17v第二十条注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。v注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当

8、在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价，并在评估报告中披露评估结论是否考虑了控制权对评估对象价值的影响。18二、企业价值的评估对象v第二十一条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。v注册资产评估师应当在评估报告中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。19二、企业价值的评估对象20二、企业价值的评估对象21二、企业价值的评估对象二、企业价值的评估对象v问题：v经常有人说企业整体资产评估,整体资产是什么意思？22v企业整体价值对应的内涵企业

9、整体价值对应的内涵是股东全部权益价值和付息债务：企业是由股东和借款人共同投资设立的，他们共同拥有最终的权益索偿权。v企业整体价值和股东全部权益价值的联系和区别可以通过简化及重新分类后的资产负债表帮助理解 （见表 1)23企业整体价值24企业整体价值v如上表所示：v股东全部权益价值 E=( A+B+F )( C+D )v企业整体价值 =E+D =( A - C )+B+Fv营运资金A-C（“ AC” 一般又称为营运资金价值）25企业价值的评估对象v（一）企业价值的评估对象包括企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。v评估对象通常由评估目的决定，评估目的对评估对象具有内在的约束性，但是对

10、同一评估目的也可以有不同的评估对象：委托方转让子公司的股权的时候，既可以委托评估子公司部分权益价值也可以委托评估股东全部权益价值。26二、企业价值的评估对象v（二）股东全部权益价值对应的是企业股东的全部权益即 100 %权益的价值，其内涵假设为企业是由股东投资设立的，股东拥有最终的权益索偿权。v（三）股东部分权益价值对应的是企业股东的部分权益，例如 30 %权益的价值。 股东部分权益价值通常是在得到股东全部权益价值后分析确定的；股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。27股东全部权益价值v（四）拥有控制权的股东享有一系列少数股东无法享受的权利：任命公司管理层、达成重大投融

11、资项目的权利、达成重大并购重组的权利，通过实施控制权改变目标企业的经营政策提升企业价值，因此控制权具有价值；反之，缺乏控制权折价。28控制权价值v确定溢价的方法：历史数据统计分析，选择确定溢价的方法：历史数据统计分析，选择上市公司流通的股票交易价格，比较收购价上市公司流通的股票交易价格，比较收购价格和收购前股票价格之间的差异确定控制权格和收购前股票价格之间的差异确定控制权溢价。溢价。v但是实际上很难将协同效应和控制权溢价区但是实际上很难将协同效应和控制权溢价区分开来。分开来。29控制权价值的溢价30控制权价值的定价v评估准则没有强制要求评估师在评估股东部分权益时对控股权价值进行评估，只是强调在

12、适当及切实可行情况下考虑，披露有无考虑控制权对评估对象价值的影响即可。31控制权价值的定价v（五）流动性对股权价值具有明显的影响，不同股权之间的流动性可能具有较为明显的差异，上市公司的股票流动性较强，私人持有公司的股权流动性较弱。v影响流动性的因素很多：公司股利分配政策、潜在买家、上市预期、股权转让限制等。v投资者一般愿意为流动性强的股权支付较高的价格。32流动性对股权价值的影响v实践中：v1）国内上市公司IPO发行定价与上市后交易价格之间的差异来研究流动性折价；v2）非上市公司少数股权的并购案例的市盈率与同期上市公司的市盈率对比分析，根据上述两类市盈率的差异来估算流动性折价。33流动性对股权

13、价值的影响三、非经营性资产、负债和溢余资产第十七条注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当与委托方和相关当事方进行沟通，了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性资产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。34识别非经营性资产、负债和溢余资产（一）在运用收益法和市场法评估企业价值时，经常遇到资产负债表上某些资产和负债与企业正常的生产经营无关的情况。这些资产和负债主要表现为非经营性资产、负债和溢余资产。它们可能不产生收益，也可能所产生的收益与企业正常的经营收益之间没有直接关系。35三、区分非经营性资产、负债和溢余资产比如：投资性房地产、对股东单位的与生产经营无关的借款、交易

14、性金融资产、应收利息、应收股利、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、递延所得税资产等；负债：交易性金融负债、应付利息、应付股利、预计负债、递延所得税负债等。36四、非经营性资产、负债和溢余资产评估师需要对评估基准日的资产、负债项目进行必要的分析和调整， 重新组织评估基准日正常的经营性资产负债表，以正确判断企业经营性资产与企业收益的匹配情况， 确保企业收益是由正常生产经营所必备的经营性资产带来的，资产收益率揭示的是经营性资产与收益之间的比例关系。 对于非经营性资产、负债和经营性溢余资产需要进行单独分析与评估。37报表的分析、调整和剥离38报表的分析、调整和剥离如何识别非经营性资产、负

15、债和溢余资产？（二）非经营性资产与溢余资产并不完全相同：1、非经营性资产是和经营性资产相对的概念。 经营性资产是指可以用于企业日常活动，并产生相关经济利益流入的资产。其中，日常活动是指企业为完成其经营目标所从事的经常性活动以及与之相关的其他活动。 非经营性资产是指不直接参加企业日常活动的资产。 39如何识别非经营性资产、负债和溢余资产？常见的非经营性资产包括：对被投资企业没有控制权的长期投资、递延所得税资产、 投资性房地产、借给股东的资金等。非经营性负债是与非经营性资产相关的负债， 比如企业为离退休职工计提的养老金、股东借给企业的并非用于主营业务的资金等。非经营性资产包括两部分，一部分是与生产

16、经营无关的资产，另一部分则是经营性资产必须的配套资产。后者通常被纳入必备资产范畴，如单身职工宿舍、员工活动中心等。40识别非经营性资产、负债和溢余资产2、溢余资产是和必备资产相对的概念。 必备资产是企业持续日常活动所需资产。溢余资产是指超出了企业日常活动必备规模的资产，与企业收益无直接关系，包括与生产经营无关的部分非经营性资产、无效资产等。 比如，超过企业正常经营所需的货币资金、未充分利用的生产用地、厂房和生产设备等闲置资产。41如何识别非经营性资产、负债和溢余资产？42如何识别非经营性资产、负债和溢余资产？3、实践中往往很难明确区分一项资产的属性： 如某项在建工程投产后与主营业务有密切关系，

17、可以提高产销量、提升产品性能或提高生产效率等，并且，该项工程的投资规模、完工时间、生产计划等可以合理预测，则可以将该项在建工程视同为经营性资产，在未来主营业务盈利预测、资本结构预测中考虑该项资产产生的各种现金流入量和流出量；43识别非经营性资产、负债和溢余资产 如果某项在建工程投产后与主营业务有密切关系，但截止到评估基准日，很难预测其未来建设或生产阶段的现金流量和风险，则可以在评估基准日的资产负债表中调整出这部分资产，比照溢余资产单独进行评估；44识别非经营性资产、负债和溢余资产如果某项在建工程投产后不构成主营业务的资产，则可以在评估基准日的资产负债表中作为一项非经营性资产，单独进行评估。上述

18、在建工程分别作为了经营资产、溢余资产、非经营资产。很难从一个科目或者一项资产简单地判断其资产属性。45如何识别非经营性资产、负债和溢余资产？4、注册资产评估师在执行企业价值评估业务过程中，应当与委托方和相关当事方进 行沟通，了解被评估企业资产配置和使用情况， 特别是非经营性资产、负债和溢余资产的存在状况，以正确判断资产状况与企业收益的配比情况。 46识别非经营性资产、负债和溢余资产5、经营性溢余资产和不是必备的非经营性资产负债的评估步骤如下：(1）从资产负债表中剔除经营性溢余资产和不是必备的非经营性资产、负债；(2）辨别 出 相 关 联 的 收 入 和 支 出，将 其 从 利 润 表 中 剔

19、除 ( 包 括 相 关 税 费 的 影 响） ；(3）确定经营性溢余资产和不是必备的非经营性资产、负债的评估值；47被评估公司投资资本价值（4）将溢余资产、非经营性资产净值( 不是必备的经营性资产扣除非经营性负债）的评估值和经营性资产价值相加。公式如下：被评估公司投资资本价值被评估公司投资资本价值= =经营资产价值经营资产价值+ +溢溢余资产价值余资产价值+ +非经营性资产价值非经营性资产价值溢余负债价溢余负债价值值- -非经营性负债非经营性负债4849-17四、获取被评估企业审计报告第十五条注册资产评估师应当尽可能获取被评估企业和可比企业的审计报告。无论财务报表是否经过审计，注册资产评估师都

20、应当对其进行必要的分析和专业判断。第十六条注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当根据评估对象、价值类型等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，对被评估企业和可比企业财务报表进行必要的分析和调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。50-17四、获取被评估企业审计报告根据评估业务的具体情况，分析和调整事项通常包括：(一) 财务报表编制基础；(二) 非经常性收入和支出；(三) 非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出。51-17四、获取被评估企业审计报告进行企业价值评估是建立在审计基础之上的， 其评估范围涉及企业各项资产和负债。其中资产和负债的确认和计

21、量，是否符合会计准则和相关会计规范，由注册会计师审计确认，通过合规性和真实性审计以确定资产的账面价值，企业价值评估的资产范围也因此确定。因此，有关资产负债账面记录的合规性、真实性等的财务会计资料，是作为表明资产评估范围及其重要的依据之一，同时它们也有助于注册资产评估师合理规避评估执业风险。52-17分析、判断审计报告1、评估师执行评估业务时，尽可能获得被评估企业和可比企业的审计报告，无论财务报表有无经过审计，评估师应该对财务报表进行必要的分析和判断，分析判断是预测和调整的基础；2、对于任一企业， 其资产负债表可能既包括经营性资产、负债，又包括非经营性资产、 负债和溢余资产；其利润表可能既包括与

22、经营性资产相关的营业收入和支出，又包括与非经营性资产、负债和溢余资产相关的收入和支出，还可能包括一些非经常性收入和支出等。53-17分析、判断审计报告3、不同企业之间或同一企业不同年度之间的财务报表编制基础也 可能不同。 注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估， 在基于财务报表 进行财务分析、 财务预测， 或者价值比率计算时， 如果财务报表编制基础和报表口径不具有连续性或可比性， 有可能对评估结论产生较大的影响。54-17调整审计报告首先需要对同一企业不同历史年度之间或不同企业之间的财务报表编制基础进行调查了解， 如果财务报表编制基础存在差异，则需要根据同一编制基础调整财务报表。其次

23、， 需要对利润表中的非经常性收入和支出进行调整， 由于非经常性收入 和支出一般不具有持续性且无法预测， 并不能代表企业真正的盈利能力， 因此进行财 务分析时需要将非经常性收入和支出从利润表中调出。最后， 还需要将非经营性资 产、 负债和溢余资产及其相关的收入和支出分别从资产负债表和利润表中调出。55-1756-17五、收益法的适用性问题第二十三条企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。57-17收益法的五因素（一）选用收益法必备五因素：未来收益

24、、收益期、预测期、折现率和预测期后的价值对于净利润与现金流量的差异，是评估实践中要特别注意的问题， 这往往是评估做出亏损错误判断的根源，因为在会计亏损的情况下，现金流量仍有可能是正的。 只要企业未来年度的净现金流量为正， 就可能适用持续经营的假设前提并适用收益法。58-17关于收益法的适用性问题59-17收益法的适用性问题60-17企业自由现金流企业自由现金流量：归属于股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量；企业自由现金流净利润利息费用（1税率）折旧与摊销资本性支出净营运资金变动61-17企业自由现金流企业自由现金流净利润利息支出折旧/摊销资本性支出营运资本增加 息前税后利润 NOP

25、AT=EBIT(1-T) 毛现金流 企业自由现金流62-17企业自由现金流企业自由现金流息前税后利润 NOPAT=税后经营利润EBIT（1T）EBIT 息税前利润净利润所得税利息EBIT与净利润的主要区别就在于剔除了资本结构和所得税政策的影响。EBITDA=息税折旧摊销前利润税后经营净利润（NET OPERATING PROFIT AFTER TAX)EBIT(EQUITYDEBTR=REQUIRD RATE OF RETURN 企业自由现金流(FREE CASH FLOW TO FIRM FCFF FCFE)63-17六、收益法的具体方法：股利折现法和现金流量折现法第二十四条收益法常用的具体

26、方法包括股利折现法和现金流量折现法。第二十五条股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。第二十六条现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。64-17六、收益法的具体方法：股利折现法和现金流量折现法65-17（一）股利折现法第二十五条股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。股利折现模型利润的实质是股东投资股票的根本目的在于获取股

27、利，在永久持有的条件下，股利是股权投资获得的唯一现金流，因此股利决定股权价值。但是实践中存在如下问题：1）许多公司不支付股利；2）公司股利政策受认为因素影响较大，难以预测；3）股利相对于收益长期明显滞后。66-17股利折现法股利折现法主要适用于以下情况：1、股利政策稳定、股利支付率高的企业2、由于缺乏控制权的股东部分权益价值评估时，委托方或者相关当事方对被评估企业缺乏控制权，无法取得被评估企业详细的资产负债信息或未来收益预测信息，无法采用资产基础法或者现金流折现法。67-17（二）现金流量折现法第二十六条现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根

28、据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。注：自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。 68-17现金流量折现法1、现金流折现法两种模型的内涵自由现金流量的两种口径：企业自由现金流量：归属于股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量；企业自由现金流净利润利息费用（1税率）折旧与摊销资本性支出净营运资金变动股权自由现金流量：归属于股东的自由现金流量股权自由现金流净利润折旧与摊销资本性支出净营运资金变动债务本金偿还新发行债务69-17现金流量折

29、现法自由现金流量的两种口径区别在利息费用和付息债务上：企业自由现金流量不考虑利息费用和付息债务的变动：企业自由现金流净利润利息费用（1税率）折旧与摊销资本性支出净营运资金变动股权自由现金流量要考虑利息费用和付息债务的变动：股权自由现金流净利润折旧与摊销资本性支出净营运资金变动债务本金偿还新发行债务70-17现金流量折现法-企业自由现金流预测表171-17现金流量折现法-企业自由现金流预测表272-17现金流量折现法73-17现金流量折现法 评估师必须正确理解现金流口径与适用折现率以及评估价值内涵的对应关系对应关系74-17现金流量折现法2、在理论上，对于同一评估业务企业自由现金流折现模型和股权

30、自由现金流折现模 型得出的评估结论应当是相等的。3、目前评估实践中：一般采用企业自由现金流折现模型评估企业价值，通过对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，即：股东全部权益价值 企业整体价值 一付息债务价值4、使用企业自由现金流折现模型的好处是无需考虑和付息债务相关的现金流，运用企业自由现金流折现模型会比较简单，可以大大简化评估测算工作。75-17六、未来收益预测和责任划分问题第二十七条注册资产评估师应当充分分析被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的分析、

31、判断和调整，在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定评估假设，形成未来收益预测。76-17未来收益预测和责任划分问题注册资产评估师应当关注未来收益预测中主营业务收入、毛利率、营运资金、资本性支出等主要参数与评估假设的一致性。当预测趋势与企业历史业绩和现实经营状况存在重大差异时，注册资产评估师应当在评估报告中予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。77-17未来收益预测和责任划分问题（一）尽管报告中的收益预测是由评估师形成的，但是企业应当提供预测资料，应该在关于资产评估有关事项说明中提供评估预测资料：收入预测、成本费用预测、折旧和摊销预测、营运资金预测、资本支出预测、负债预测、溢余资

32、产分析、非经营资产分析等。企业应当对提供给评估师的收益预测资料真实合法完整承担责任；78-17未来收益预测和责任划分问题（二）未来收益预测的主体是评估师，评估预测直接决定了评估结论，尽管未来收益预测是企业编制并提供，但是评估师必需进行分析、判断和调整，确定合理性；基本准则第22条规定：注册资产评估师执行资产评估业务应当对评估结论的合理性承担责任。79-17未来收益预测和责任划分问题案例Q市城市建设投资有限公司是一家政府融资平台企业，从2000年起先后与多家商业银行开展合作，共筹集资金88.565亿元。依据Q市人民政府市长办公会议纪要市城投公司债券融资问题办公会议纪要，Q市城市建设投资有限公司拟

33、发行债券进行融资，并以其国海证A号、国海证B号海域使用权证书范围内的海域使用权作为抵押物进行抵押。80-17未来收益预测和责任划分问题案例81-17未来收益预测和责任划分问题案例Q海沙细而平旷，滩缓而水清，潮平而差小，延绵近百里；海水污染程度低，水质清洁，阳光充足，是进行海水浴、日光浴、沙浴、沙滩活动与海上观光、海上游动的最佳场所，为开展多种多样的海上运动、海上游乐项目提供了条件，如开展水上摩托艇、水上自行车、乘坐快艇游艇进行海上观光旅游、划船、跳水、海上跳伞、海上打靶、海上单车、帆船等活动。Q海滨水上游乐和海上观光旅游最佳季节为68月。82-17未来收益预测和责任划分问题根据评估人员现场调查

34、和委托方及资产占有方提供的资料，项目可研报告对本项目的开发利用情况，可开发的海上游乐项目包括：水上自行车、摩托艇、香蕉船、游艇、帆船、橡胶艇。根据各游乐项目的经营规模及每一个游乐项目的收费标准，结合本项目为高端旅游项目的特点，并根据施工设计条件（项目建设期1年，项目达产期为2年），预计投产第1年达产率按70%，投产第2年开始100%达产。测算出本项目建成后完全达产的年预期客观收益32155.65万元/年。详见下表：83-17未来收益预测和责任划分问题案例84-17未来收益预测和责任划分问题案例1、这类水上旅游项目没有多少技术含量，也不属于投资量巨大之列，项目最大的“门槛”是政府的相关审批。现在

35、各地沿海，甚至沿江沿湖的旅游景区，都不乏类似的项目在运行，仅在Q市，就有在运行的类似大型水上游乐项目四个，在建的一个，在这两宗游乐用海的附近（几百米），就各有一家运行和在建的游乐项目。如此密集的情况下，为了避免重复投资和恶性竞争，政府再同时批准两个海上游乐项目的可能性不会太大。85-17未来收益预测和责任划分问题2、评估的两宗海域使用权位于离岸状态，距海滩100米，也就是说，没有取得岸线和海滩的使用权，孤悬于海中。这种情况下，如果岸线和海滩的经营者与海中游乐项目不同属一人的前提下，游乐项目必然会与岸线海滩的经营者产生竞争和矛盾，甚至影响到海中游乐项目的生死存亡。评估中，没有取得使用权人资料和考

36、虑岸线和海滩对项目的影响。86-17未来收益预测和责任划分问题3、预测游客数量：按照说明的表述2011年接待国内游客2101万人次和海外游客26.44万人次；按10%的游客需要海滨水上游乐和海上观光旅游计算，游客达到213万人，预测本项目旅游人数120万人”。而计算表中体现一个项目一年游玩量是506.37万人次。平均每人要玩4个项目，花费在300-400元。被评估的海上游乐场只有6个游乐项目，还要考虑游客中的年龄分组，一些年龄大的、儿童和身体原因等游客，无法享受过于刺激的游乐项目。游乐项目的同质性和价格也会流失一部分游客。这样看，预测还是过于乐观了。87-17未来收益预测和责任划分问题案例4、

37、以上预测没有考虑Q市的旅游状态，Q市是北山南海，山海并重的一个旅游城市，北面的的知名度和旅游热度超过南面BDH区的海滩，因此从Q市的游客总量来推算到位于BDH区海上旅游数量有失偏颇。查BDH区官网上的数据，2012年到BDH区的旅游总数是678.97万人次。而本次一个项目预测人数120万，两个就是240万人。占到BDH区的旅游总人数35.35%。Q市本地已经营运中类似的海上游乐项目有四个，还一个在建中的项目。在被评估的两个项目附近（几百米）均有一个类似项目存在，如此激烈的竞争中，要长期保持高占有率是十分困难的。88-17未来收益预测和责任划分问题6、按照评估说明的表述，游乐场在6-8月运行3个

38、月，利用天数80天，成本中人工工资也是按照三个月预测的。查Q市的历年气象信息（QBD河海上游乐场项目项目建议书中也有相关内容），6-8月恰恰是Q市雨水最多的季节，平均6月10.6天、去、7月12.8天、8月9.9天，合计33.3天，再考虑无雨的大风天等不适合游玩的情况，要保持每年6-8月之间80天的运行天数，还是比较难的89-17未来收益预测和责任划分问题7、本次预测的游乐项目的单价在合理范围，也有市场调查根据。但由于上述游客人数、利用率的较高，致使项目的总收入缺乏合理性。一个项目一年营业收入3.21亿元，两个项目是6.42亿元。查BDH区官网上的数据：“2012年完成地区生产总值38.8亿元

39、；全部财政收入完成8.8亿元，公共财政预算收入完成4.2亿元；全年接待游客678.97万人次，景区景点门票收入8206万元。”90-17未来收益预测和责任划分问题案例也就是说，评估的两个游乐项目年收入占BDH区年生产总值的六分之一，是年景区门票收入的7.8倍。按照这个收入总额计算，一个项目12个售票员一动不动的8小时满负荷工作，每人每分钟要收近700元，一小时收款4万多元。火车站售票员的平均售票一次速度是60秒-90秒，售票能手在客流高峰时，平均一小时收票款1.5万元。就是说该项目的售票员要在80天的运行中，时时刻刻保持2.8倍于火车售票能手的收款速度，才能保证把全部营业款及时收回。91-17

40、未来收益预测和责任划分问题8、预测过程缺少反证合理性的分析：往往按部就班的顺着思路看预测过程，可能还都不是十分刺眼，但对比周边相似的或者可替代的市场状况，就可能发现问题；就这个项目来说，如果操作人员能从周边的土地使用权价格、BDH区官网上的游客数量、旅游收入等几个方面多对比一下，就会发现评估预测中可能出现的偏差。评估往往会依赖于专业咨询机构出具的可行性研究报告之类的预测资料。这些资料在投资方面相对可信度要高一些，但对项目的收益预测中，考虑的未必全面。并且出于自身利益和相对较小的风险，他们的项目效益预测往往显得过于乐观。92-17未来收益预测和责任划分问题本项目中，资产评估师预测的收入和成本费用

41、虽然与QBDH海上游乐场项目项目建议书的数字不一致，但相差不大，评估师应该是受到了项目建议书中过于乐观估计的影响。使用他们的数据，并不能减轻评估师的责任。因此评估师要谨慎使用他们的预测数据，重要的预测参数一定要有自己的独立判断和资料来源。只有这样才能远离风险，只有这样才能保持和提高资产评估的可信度。93-17未来收益预测和责任划分问题（三）被评估单位提供未来收益预测与评估师存在差异时，评估师应当详尽了解企业的经营状况、未来经营计划，并与企业充分沟通。当存在的差异不能消除时，应当考虑是否终止评估业务。94-17未来收益预测和责任划分问题评估案例中，评估师对未来收入预测依据不充分：评估师分析了被评

42、估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，也披露了宏观和区域因素、所在行业现状与发展前景，但也存在以下问题：企业未来收入的预测与宏观、区域因素、所在行业发展状况之间脱节，关联度较差，无法判断企业未来收入的预测是否合理；评估师未通过企业未来的经营计划和各类业务收入的发展趋势和行业特点进行分析，对企业的视频收入、制作收入、广告收入、技术收入等不同业务类型收入增长率均按照同一比例增长，不合理。95-17七、折现率的测算第三十二条注册资产评估师可以选择收益法的其他具体方法进行企业价值评估。注册资产评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰当的预期收益口径，并确信折现率与预期收益的口径保持一致。折现

43、率：是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率，即投资者要求的报酬率折现率无风险报酬率+风险报酬率（对风险投资的补偿）96-17（一）折现率三原则折现率的三原则：折现率的三原则：1、不低于投资的机会成本；、不低于投资的机会成本；2、不宜使用行业基准收益率作为折现率：行、不宜使用行业基准收益率作为折现率：行业基准收益率为基本建设投资管理部门为筛选业基准收益率为基本建设投资管理部门为筛选建设项目，按照行业统一制定的最低收益率指建设项目，按照行业统一制定的最低收益率指标；标；3、折现率口径应当与收益口径保持一致。、折现率口径应当与收益口径保持一致。97-17（二）折现

44、率常用方法折现率的常见三方法：折现率的常见三方法：1、资本资产定价模型；、资本资产定价模型；ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs2、加权平均资本成本模型：、加权平均资本成本模型：WACC=ReE/(D+E)+Rd D/(D+E) (1-T)3、风险累加法：、风险累加法：R= Rf+ Rr 无风险报酬率行业风险报酬率经营风无风险报酬率行业风险报酬率经营风险报酬率财务风险报酬率其他行业风险险报酬率财务风险报酬率其他行业风险报酬率报酬率98-17现金流量折现法99-17（三）资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs1、CAPM 为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型（Capit

45、al Asset Pricing Model or“CAPM”）。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。公式表述： ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs 其中：Re为股权回报率；Rf为无风险回报率； 为风险系数；ERP 为市场风险超额回报率；Rs为公司特有风险超额回报率100-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs确定无风险收益率 Rf：国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。 在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过 10 年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值

46、作为评估无风险收益率Rf。101-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs近几年的10年以上的长期国债年收益率年平均数维持在4%-4.5%之间。Rf44.5102-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs2015年Rf4.08，2014年Rf4.312013年Rf4.32%，2012年Rf4.13%103-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs确定股权风险收益率 ERP：股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是评估机构的研究课题。在美国，Ibbotson Associates 的研究发现

47、从 1926 年到1997 年，股权投资年平均年复利回报率为11.0%，超过长期国债收益率（无风险收益率）约 5.8%。这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率 ERP（Equity Risk Premium）。 借鉴美国相关部门估算 ERP 的思路，目前国内的大机构对中国股票市场相关数据进行了研究，按如下方式计算中国股市的股权风险收益率 ERP：104-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的沪深 300

48、指数。收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，选择 10 年为间隔期为计算ERP 的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。105-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs数据的采集： ERP测算借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，因此选用的年末收盘价是Wind数据中的年末“复权”价。 年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算

49、方法：106-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs107-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs几何平均值计算方法：108-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs将每年沪深300指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将300个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算 ERP 结论，这个平均值采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深 300 指数计算中的权重；每年ERP 的估算分别采用如下方式： 算术平均值法： ERPi= AiRfi (i=1,2,N) 几何平均值法： ERPi = CiRfi (i=1

50、,2,N) 。109-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs110-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs111-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此一般采用几何平均值计算的 Cn计算得到 ERP 作为目前国内市场股权超额收益率。 112-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs113-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsl国家风险因素的表现方式：股权投资回报率中：国家风险因素主要体现在股权市场超额收益率ERP中；可以通过修正ERP来体现不同国家

51、或地区的国家风险因素；114-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsAswath Damodaran网站上发布数据国家风险溢价数据l该国家风险溢价是2015年1月发布的，国家风险溢价的基础是美国的ERP=5.75%；l如果我们认同每个国家的ERP是确定的，则可以认为其基于中国的ERP的溢价可以参照基于美国的ERP的溢价来估算； 基于美国ERP基础上计算的中国国家风险溢价=0.9%；。115-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs116-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs确定ERP两种方法形成的结论有差异近几年的ERP一般维持在71

52、0之间。117-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs确定对比公司相对于股票市场风险系数 (Levered )： 被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其 值为1.1 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高 10%；相反，如果公司 为 0.9，则表示其股票风险比股市平均低 10%。因为投资者期望高风险应得到高回报， 值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。 （上涨下跌势头）118-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs国内 Wind 资讯公司是一家从事于 的研究并给出计算 值的计算公式的公司。通过选取该公司公布的 计算器计算对比

53、公司的值。股票市场指数选择的是沪深 300 指数，选择沪深 300 指数主要是考虑该指数是国内沪深两市第一个跨市场指数，并且组成该指数的成份股是各行业内股票交易活跃的领头股票。同时在估算国内股票市场ERP时采用的也是沪深300指数的成份股，因此在估算 值时需要与ERP相匹配。 119-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs采用上述方式估算的 值是含有对比公司自身资本结构的 值。计算对比公司 Unlevered 和估算被评估单位 Unlevered ： Unlevered=Levered/1+(1-T)D/E 式中： D债权价值；E股权价值；T适用所得税率。120-17资本定

54、价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs121-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs确定被评估单位的资本结构比率 在确定被评估企业目标资本结构时我们参考了以下两个指标： 1、被对比公司资本结构平均值； 2、被评估企业自身账面价值计算的资本结构。 最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构，再次估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的 Levered 代入到如下公式中，计算被评估单位Levered= Unlevered1+(1-T)D/E 式中：D债权价值；E股权价值；T：适用所得税率；122-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs123-

55、17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs124-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs我们估算 系数的目的是估算折现率，但折现率是用来折现未来的预期收益，因此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的 系数也应该是未来的预期 系数。但我们采用的 系数估算方法是采用历史数据（评估基准日前对比公司的历史数据），因此我们实际估算的 系数应该是历史的 系数而不是未来预期的 系数。125-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs为了估算未来预期的系数：Blume在1975年其在“贝塔及其回归趋势”一文中指出股票 的真实值要比其估计值更趋近于“1”

56、，并提出“趋一性”的两个可能的原因：（1）公司初建时倾向于选择风险相对高的投资项目，当风险随着时间的推移逐渐释放时， 会出现下降的趋势。（2）公司在决定新的投资时，作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这样公司的 系数就趋于“1”。126-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs理论上，上市公司的值一般不应偏离 1 太大， 市场中所有股票价值加权平均值是 1， 典型值的变化范围一般在 0 2 之间。布鲁姆调整法(Blume Adjustment)：专门对值进行了平滑调整，如 Bloomberg公布的调整后 值的计算方式为：调整后值 原始值 67% +1 33%1

57、27-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRsRs的确定：由于CAPM考虑企业的风险体现在值上，对于非上市公司而言，其值是根据上市公司计算确定的， 主要反映了上市公司的经营和财务风险。但是除此之外，企业规模、处理时间、经营阶段、内部管理和控制、管理人员经历、主要客户和供应商等无法通过反映。CPAM主要确定的是上市公司的权益资本成本。对于非上市公司，评估实践中进行了调整，增加了企业特定风险调整系数Rs128-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs企业特定风险收益率Rs主要考虑的因素：企业规模企业所处的经营阶段主要产品所处发展阶段企业经营业务、产品和地区分布企业历史经营情况内部管理和控制机制管理人员经验和资历对主要客户和供应商的依赖等129-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs资产评估师在估算被评估单位特有风险收益率时，通常也分规模超额收益率和其他特有风险收益率两部分来估算。对于规模超额收益率，中评协组织了课题组进行了研究，其研究结果表明：规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现随净资产增加而下降的趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合这个趋势。130-17资本定价模型ReRf（Rm-Rf）Rs RfERPRs中评协企业价值收益法评估参数确