我国居民不同资产财富效应的协整检验与比较

1、我国居民不同资产财富效应的协整检验与比较本文着眼于居民资产的边际消费倾向， 考察当前影响我国居 民消费的财富因素， 对我国居民不同性质资产的财富效应进行实 证检验和比较分析， 特别是比较考察股市和房市对消费的影响差 异，进而提出相应的建议。理论模型与数据说明（一）财富效应理论 财富效应是指在其他条件不变的情况下， 货币余额的变化将 会使消费者的消费发生变化， 它是建立在生命周期持久收入假 说的基础上的。 Friedman （ 1957）的持久收入假说认为，个人消 费不取决于当期的收入， 而是由其一生持久收入的预期决定。 而 Modigliani （ 1963）的生命周期理论认为，消费者总是在其

2、生命 周期内通过储蓄和借贷来平滑消费的波动， 实现消费路径的稳定 和效用最大化，即消费由当前可支配收入和拥有的财富共同决 定。 Hall 与 Flavin （1978、1981）则强调持久收入预期对边际 消费倾向的影响，提出了现代消费函数形式：Ct= b 1 e Yt+（1- e）Yt-1+ b 2Wt其中，YtYt-1分别代表当期和上期的收入，B 1>0是短期的 收入的边际消费倾向，Wt是当期财富，B 2>0是长期的财富边际 消费倾向， e 在 0 到 1 之间，是收入增量中持久性收入的比重， 表明了收入对消费影响具有短期变动和长期均衡的替代关系， 即 上式均衡状态是e =1/2

3、，当期消费取决于上下两期的持久收入 预期的平均值。在 B1与e不变的情况下，若上期边际消费倾 向 1- e 过大，属于过度消费，则本期预期的 e 值变小，边际消 费倾向随之变小， 本期则属于谨慎消费， 也就是短期的消费倾向 偏离长期的均衡水平， 在下一期就会调整到长期均衡的状态， 反 之则也成立。（二）计量模型设计 基于长短期消费替代的理论，我们将财富变量扩展为储蓄、 股票和房产三个变量。 重点考察这三个不同财富变量的变动对消 费变量变动的长期均衡影响。 由于各变量值均取对数形式不改变 原序列的关系， 并能使其趋势线性化、 消除时间序列存在的异方 差，所以对调整后变量进行自然对数变换， 以方便

4、考察某个变量 变动对另一个变量变动产生影响的弹性关系， 得到实证模型的具 体形式：LnSCt=a +B 1LnDlt+ B 2LnSSt+B 3LnSlt+ B 4LnHVt+口 t ,其 中 SCt、DIt 、SSt、SIt 、HVt 分别代表 t 时期的社会消费品零售 总额、城镇居民人均可支配收入、居民储蓄余额、股票流通市值 指数、房地产销售额。然后，通过建立短期的ECM误差修正模型来考察收入、储蓄、股票和房产等变量短期变动对消费的影响， 即： LnSCt= a + BLnDlt+ B 2LnSSt+ALnSlt+ B LnHVt+ B 5ecmt-1，其中表示短期变动符号，ecm是误差修

5、正项，反映了变量在短期内偏离长期均衡关系的程度以及迅速调整到长期均 衡状态的速度。（三）数据来源说明 本文以我国居民 2003-2010 年的季度数据为区间样本来进 行实证研究。 为了剔除季度因素的影响， 所有变量都采用 Census X12方法进行了季节调整，同时还将各变量除以居民消费价格指 数（以 2002 年同期 CPI 为基准）以剔除通胀因素的影响。其中， 社会消费品零售总额 LnSCt 是由月度数值加总成当季季末数值 得到；收入变量选取城镇居民人均可支配收入 LnDIt ，主要是考 虑到股市与房地产财富效应主要是通过城镇居民来传递； 居民储 蓄余额 LnSSt 由月度数值加总成当季季

6、末数值得到； 股票流通市 值指数 LnSIt 作为股票市场的财富变量， 主要是考虑到真正能对 消费产生影响的是流通市值而非股票总市值；房地产销售额 LnHVt 是由当季房屋销售价格指数乘以商品房销售面积得到，不 考虑自住房、租赁房和投资房等之间的差别。数据来源于国家 XX局网站、中国人民银行网站和大智慧软件，所有过程均通过 Eviews6.0 软件来完成。财富效应实证检验（一）ADF单位根检验 时间序列的分析与检验必须建立在平稳性基础之上， 所以分 别对原始数据及其一阶差分进行 ADF单位根检验。由表1结果显 示，各原始数列均是非平稳的一阶单整序列I （1），其一阶差分在 5%的显著水平上均是

7、平稳的，从而可以进行协整检验。(二) Johansen 协整检验 对于多个变量之间的协整关系检验通常采用的是基于模型 回归系数的 Johansen 协整检验方法。由表 2 可知，在 5%的置信 水平下，迹统计量与最大特征值统计量都不能拒绝至少有一个协 整关系的假设，因此还需进一步进行因果关系检验。(三) Granger 因果关系检验 在协整关系基础上， 我们还要采取 Granger 因果关系检验来 确定经济变量之间是否存在因果关系及影响方向。 原假设为： 列 向量( LNSC，LNDI，LNSS，LNSI，LNHV)T 不是横向量( LNSC， LNDI, LNSS LNSI, LNHV的原因

8、，中间的数据是这种不可能性 的概率。滞后 1 期的因果检验结果如表 3 所示，消费分别与储蓄、 股市互为因果，而消费对房市有单向的影响。(四) 长期均衡关系与短期 ECM莫型基于之前的协整分析和因果检验， 运用多元回归模型 OLS方 法估计出的长期均衡关系式为：LnSC=0.646*LnDI+0.239*LnHV-0.007*LnSI+T 值( 3.12 ) ( 5.97 ) ( -0.19 )0.203*L nSS+0.085+ 卩( 1.06 ) ( 0.07 )其中，调整 R2=0.932， DW=1.918， F= 106.85(p=0.00000)。 收入、储蓄和房市对消费的影响是正

9、向的， 且长期带动作用分别达到 0.646%、 0.239%和 0.203%；相反，股市对消费影响是负方 向的，产生微弱的负财富效应，即股市流通市值增加1%，相应社会消费品零售总额会减少 0.007%，说明股市一定程度上挤占 了居民消费。同样为考察居民资产的短期财富效应，建立滞后 1 期的ECM误差修正模型，方程如下： LnSC=0.771*ALnDI+0.246* LnHV-0.083* LnSI -T值(3.90 )(6.33 )(-0.96 )0.273* LnSS-0.596*ECM (-1 )+0.022( -0.31 )( -3.30 )( 0.65 )其中，调整 R2=0.956

10、， DW=2.01， F=131.18(p=0.00000)。 短期内，我国股市和储蓄的财富效应为负，边际消费倾向MPC分别为-0.083和-0.273，而收入和房市的短期 MPC则分别为0.771 和 0.246， ECM(-1 )的系数为负，说明当上期短期消费偏离长 期消费的均衡状态时， 当期将以 0.596 的速度对前一期的消费与 财富的非均衡状态进行调整，将其拉回至长期均衡状态。不同性质资产财富效应比较与原因分析(一) 房地产市场正财富效应相对显著房市长期LnHV系数是0.239，短期 LnHV系数是0.246， 说明我国房市正财富效应相对显著。首先，从影响广度看，相比 于股票资产，

11、我国居民更多的是持有实物资产房地产财富， 房市 变动与老百姓生活息息相关， 使得房市价格和财富值的波动对消 费的影响范围大于股市。其次，从影响深度看，我国房市更加成 熟，商品化和资本化程度在世界范围内也是相当高的， 住房抵押 贷款、房地产投资基金等创新产品发展迅速， 二手房买卖与房屋 租赁市场如火如荼， 投资房地产的高回报率和房价稳定升值的预 期也使得房市财富效应远胜于股市。 最后，从影响的持续性来看， 房价波动幅度相对较小， 房价上升引起财富增加最后导致消费增 加的时间也会更长。（二）股票市场存在微弱的负财富效应相比房市，股市长期 LnSI系数是-0.007，短期 LnSI系数 是-0.08

12、3 ，说明我国股市财富效应不但微弱且为负。 除了影响不 如房市范围广、影响深、持续久外，首先，我国股市不确定因素 众多，股价震荡波幅过大， 换手率居高不下， 投机气氛极为浓厚， 长期理性价值投资者相对缺乏。 其次， 财富效应微弱在于股市获 利增加的只是暂时性收入而非持久性收入， 边际消费倾向不会因 此而提高，消费不随股市财富增加而同步增加。最后，政策氛围 较浓，市场化改革滞后， 股市并非西方“藏富于民”进行国民收 入财富再分配的场所， 而在相当长时间内是国企融资脱困的“提 款机”。且融资回报率偏低，融资与分红的比例严重不对称，股 利分配又以股票股利为主。（三）储蓄资产长期正财富效应和短期负财富

13、效应并存相比房市和股市，储蓄长期的 LnSS系数是0.203，短期的 LnSS系数是-0.273，说明我国居民储蓄财富效应长期为正， 短期为负。从长期来看， 储蓄资产占到我国居民财富的绝大部分， 提取储蓄用于消费受限较少，居民对持久收入的预期较为稳定， 消费随储蓄资产增加而水涨船高。从短期看，首先，我国居民储 蓄的增量并非很快转化为消费和投资， 而是作为预防性储蓄资产 存在。其次，我国金融和消费信贷市场不发达，消费需求没有被 充分挖掘。由于金融市场可以通过缩短资产性财富与消费之间的 距离以及促进金融资产财富增长这两种途径来影响一国居民最 优储蓄率的大小， 再加上我国社保福利体系不完善， 居民预

14、防性 储蓄动机强烈， 才造成了我国相比美国的高储蓄、 低消费的现象 以及储蓄资产财富长期正效应与短期负效应并存的局面。综上可知， 我国房市正财富效应相对显著， 原因在于房市对 消费影响的广度、 深度和持久性方面。 因此要控制房价在居民可 承受的合理区间内， 防止房价震荡造成对消费的巨大冲击， 并合 理发展住房抵押贷款等创新产品， 多建廉租房、 公租屋和经济适 用房， 发展二手房市场以满足低收入群体的住房需求， 并发挥房 地产对相关产业的产业溢出效应和财富效应。 其次， 重视并扭转 股票市场的微弱负财富效应， 提高证券化比率， 包括上市公司数 占全体企业数的比重、 股市总市值占GDP比重、股市投资者数占 全国家庭数的比重， 规范上市公司信息披露制度， 培养理性价值 投资者， 解决股市融资与