结构化投融资与SPV相关性分析

1、结构化投融资与SPV在结构化金融领域，投资和融资是不可分割的，而SPVB结构化金融里的作用，正如其名， “特殊目的载体”，其存在的价值在于通过架构设计、在风险可控的情况下实现通常情况（不采用spvm构）所不能实现的特殊目的。今天，我们就SP%结构化金融中的角色进行一个尽可能全面的 介绍。主要分为四个部分，第一部分是SPV在资管投行化过程中的作 用，第二部分是境内金融产品中使用的 SPV的类别，第三部分是境外 投融资中的SPV最后一部分是房地产投融资与 REITs中SPV勺形式。严格意义上，房地产的结构化投融资也是结构化金融的一部分，不过考虑到房地产行业独特的金融属性，以及CMB、S RMB、S

2、 REITs、REAT等特有结构化产品的存在，因此我们把房地产投融资单单列为 一章。而鉴于PPP勺结构化融资目前还处于执行初期， 因此将其归为 一般性结构化产品，以后再进行专题介绍。一、资管投行化和SPV利率市场化的进展既是资产证券化快速成长的基本前提，也是资产管理蓬勃发展的重要原因，两者相加带动了整个资管行业的投行化。首先，我们介绍一下资管行业发展的大体情况，如下图所示，从2008 年到2014年，各类资管产品的规模呈几何级数增长。大资产管理行业总规模达到57.92 万亿元，较2013年增加约17.27 万亿元，增幅达到42.48%。到2014年末，银行理财的规模已经达到 15万亿之巨，排名

3、第二的信托的资金规模也高达 13万亿。随着理财产品规 模的急速扩张，理财产品的投资标的也在迅速变迁，早期基金、资管 和理财的投资标的主要为股票、债券，而这些投资品种显然不能满足 当前理财产品的投资需求；另外一方面，根据目前分业监管的实践， 不同的机构在进行投资的时候会受到一定的限制； 上述两点原因就催 生出了各种类型的SPV各类机构可以使用各种SPV突破自身的投资 限制，构建更为广泛的资产组合。在实践中，我们发现各类资管产品 的投资的基础资产类型相当广泛，包括债券、应收账款、收益权和受 益权、信贷资产、股票、非上市股权、不动产等等，通过这些基础资 产，最终使投资方和融资方的需求相匹配，在这些投

4、资过程中，经常 出现SPV勺身影。接下来，我们分析一下为什么在资管投行化过程中，结构化产品, 尤其是资产证券化产品受到越来越多的青睐。我们认为有两个原因， 第一个原因，是由于利率市场化推动了各类理财的发展， 导致各类存 款搬家”，以前的存款现在有更多投资的需求；第二原因，是银行表内贷款增速目前很难大幅提高、而债券的利率持续走低的情况下，银 行或其它资金方很难找到收益率符合要求的投资品种，而目前来看， 资产证券化产品由于存在新产品溢价、再投资风险溢价和流动性溢价，收益率普遍高于相同期限、相同评级的短融中票（数据见下图）， 因此，资产证券化产品是目前较好的投资品种， 受到越来越多投资人 的关注。1

5、50.00'号】MH JDliQJ Ml *320L4« ZflMUO2014 12裨曲 2014V3 配4M 30UD7 逃】*g 如,门-IMOQAAA AA+ABS岂行的票面利率比弗用期限、耳闰评展时蚯歌中累存在明显开在结构化产品中，那些可以复制、可以定制、可以系列化、风险 相对可控或可计量、收益相对可观的产品又是投资人最为热衷的产 品。试想一下，如果银行理财或大型资产管理机构的资金端按每周数 十亿的规模增长，该如何为这些资金寻找合适的资产进行投资？按照 以往的思路，对单个、小规模的产品（例如，不同的公司债券或特征 独特的单一 ABS进行信用分析、评估、上会、投资，显然

6、是不够高 效的，满足不了大资金量对投资效率的要求。这种情况下，可系列化 的ABS比如消费金融、租赁、具有大数据特征的小贷和供应链金融）、 REITs等产品就成了性价比较高的投资品种。当然，广义的资产证券化产品不仅包括银行间市场、 交易所市场 所发行的标准化的产品，还包括其它一些结构化的产品，例如互联网 金融的结构化产品、信托的结构化产品等其它非标准化的结构化产品。那么，对于广义的资产证券化产品而言，又有哪些类型的SPV呢？精贷贵产证券化：特殊目的恬柘K4昆甘垢拚 *企史资产证生化；灰户文持专项计划对于非标准化的资产证券化产品，常见的 spvW如下几类:1 .信托公司：单一资金信托计划、集合资金

7、信托计划、财产权 信托2 .基金子公司：单一客户专项资管计划、多客户专项资管计划3 .保险资管：基础设施债权计划、不动产计划、保险资管产品（其中投连险、万能险等又是与互联网金融证券化对接的较好的SPV、项目资产支持计划4 .券商资管：定向资产管理计划、集合资产管理计划5 .商业银行：直接融资工具、资产管理产品/理财产品（实际上, 早期的银行理财资金经常与信贷资产对接，赚取一级市场 /二级市场 溢价、零售投资者/机构投资者销售溢价，尽管结构不够精细，却可视为套利型CLO的雏形，有意思的是我国真正标准化的套利型 CLO丕 未出现）。二、境内金融产品的SPV1 .信托计划无论从法律角度、还是实际操作

8、角度，我们认为信托计划是目前 较为完美的SPV信托计划在破产隔离、税收和法律等处理比较完善， 而且信托公司本身在财务和法律方面的建设都较为领先，因此各类信 托产品是投资银行等机构包装结构化金融产品比较喜欢使用的载体。情札必用政疗托青小闿与国力 皖东共同出击让文新的公文 我山常和黄金坤已被立妁心号相抵必可以工耗皆金向公司或 世代轮皆栽.到期由融费古付 还信和行款上息宴岫林和皆 会退出并或木信托世或目前最适用的SPV伟花公司以如松叠金受让点他 里北僮仪f或才应让胜教或也 机）,M军由债条人推近信托 合可乐受让的总牧孱款停报. 立电信托张金退出戴莪就把抗目前，信托计划在结构化融资方面的应用主要有如下

9、几类 （并非 法律分类）：特4t可以腐加贷及产证#化、源 SPV史&所费/U赤化以融信在型 A日S产品等证含化产品中发择SPV作用财产机存礼地才及舟构平台总司M精和台 可合作来用产业找,意金的方 式进行融黄，例如“恬花计划 十常压合长，全的方丈宴猊 资去注入底整过丑事耳致麻小台公司取耳用地方政府 的应业账it沙杖年亦住世昨 鼠收尾机）设土财产粗秣把, 畀泰和信发心可构转产就推屈 的受其权强行”流邦化.分批 韩北在股权投资方面，信托计划作为股东进行股权登记， 在目前来看除了影响IPO外，几乎没有什么障碍的，与合伙企业类似。这是与券商资管等其它SPVt目比的一个优势。在信托贷款方面，信托是

10、非银机构唯一具有贷款资格的SPV而其它的SPV只能通过委托贷款来实现，而由于近期监管对委托贷款业 务收紧，委托贷款这一途径也有了较大的不确定性。收购债权主要体现在 BT/BOTK目中，信托公司通过收购债权的 方式来帮助融资主体进行融资。PPP基金也是一个极具潜力的方向。信托由于可以同时进行股权 投资、债权投资，是介入PPPS金的一个较好主体。财产权信托是指委托人以自己的财产设立信托，然后将份额拆分，进行销售和融资。在目前信托保护基金和净资本管理体系下，是降低中间成本的有效载体。证券化信托，信托在资产证券化中有几个作用，一是作为信贷资产证券化的SPV受让基础资产，发行证券，二是在双SPV勺交易所

11、资产证券化业务中进行基础资产的重构。另外， 以信托作为载体的信托型ABN&J新也在积极推进中。2 . 证券公司资产管理计划目前证券公司资产管理业务正在与基金子公司、期货公司资产管理等私募类机构资产管理业务进行一致化整合，不过目前尚未落地，因此此处所指的整合之前的证券公司资产管理业务。定向计划完全是委托关系，主要是一对一的代客理财作用，投资范围根据合同约定，具有很大的灵活性。不过只能对接单一资金使得定向计划难以起到募集资金的效果。特定集合计划主要投资证券、银行理财为主的产品，也可以投资 集合信托。但投资夹层等非标资产时，还是需要通过信托计划、基金 子公司专项计划等通道进行投资。券商的专项

12、计划，目前基本只能进行资产证券化业务， 需要走资 产证券化的相应流程。因此，证券公司的资产管理计划，在灵活性方面，不及信托计划 和基金子公司的专项计划。特别是在投融资结合领域，基金子公司专 项计划基本处于进可攻、退可守的状态一一符合标准AB舔件的资产 可以发行资产支持专项计划，不符合标准AB舔件的资产也可以专项 资产管理计划予以非标对接走向叶新2户）100万只挹为1人隗4件走集合计总（小臬舍）iOOy2-20。人，300万就上投费者不 受原制前“100万，无上植量低3000万元1上限为50七元投资同证寿泰司与客户出肖决定，不将*反决律柒规. 不再做具体限W#it.侪*、股票，青产支排 保矗.登

13、城桁生品，集合恃杞、 粗柠足财，融青融界.的率竹 土品及金验放录部门串批或各 建的金融产品审批方式各戴制各物林杉烹户投资偃制辱托人为根行客户时因无法矛立证李假户，某能 投蹙于义务所翳律展，柒 传点）,拽正在向堂 管彝行申报殳务创新3 .基金子公司的专项资产管理计划基金子公司的专项计划的投资范围较券商的资管计划更为广泛, 基本上除了不能发放贷款之外，可以投资基本上所有的资产。因此,除了可以用作ABS的SPV之外，还可以用作非标资产的投资通道。基金子公司的专项计划与信托计划相比，劣势有二，一是不能发放贷款，二是基金子公司在规模、人员配置方面与信托还存在一定距 离；与信托相比的优势也有两处， 一是不

14、受净资本管理办法的限制， 二是不需要缴纳保障基金。4 .保险债权计划保险基础设施债权计划在过去几年发展较快，而且是银监会体系外少数可以被认定为贷款关系的投资计划。 保险债权计划初期主要用 于投资城市的基础设施建设，审批周期略长，现在，随着保监会的简 政放权和审批效率的提高，审批周期得到大大缩短。目前从规模上看， 保险债权计划主要体现为保险资管公司与银行的合作展开，银行发挥 的主要作用是项目提供和增信。除了保险债权计划，还有保险的不动产计划和项目计划。 交易结构与保险债权计划大体相同，如下图所示40拿同（受为人）或立此督人项目方 *十担保本5 .项目公司严格意义上来讲，我国的公司法下，很难构造特

15、殊目的公司，而且也不容易达到海外特殊目的公司的避税或上市作用。 但随着PPP业务的推出，项目公司也可以被视为一类 SPV借助PPP项目公司，可以有效缓解有关地方政府私募融资或负债的限制，也可以打通银行和资管对优质政府项目的投资需求。各类SPV与项目公司的对接大致如下图所示：IIm国三作星保I（Tpppmii"青产证1Mt宿长计划瘦磨出5* 也耳鼻f 理中*GP4*LP CtUlP弋W *MiltMA* mm Mt心 « *"或批就哪门布（邑it作彼I击*t L6 .封闭式公募基金最近，万科和鹏华基金在前海推出公募 REITs,使用的载体就是 封闭式公募基金。实际上

16、，封闭式公募基金进行非上市股权融资 （而非进行股票和 债券等场内证券）并非没有先例，中石化在混合所有制改革时，就引 入了嘉实元和封闭式基金，用来投资未上市公司股权。我们估计，随着政策开发，封闭式基金会逐渐成为一个有效的投 融资的SPV无论是在混合所有制改革、REITs还是CD考领域。三、跨境投融资与SPV1 .跨境证券类投资SPV跨境证券类投资的交易结构很简单，因为证券投资本来就是QFII和 RQFII 的投资标的，目前发行的证券化产品已经有跨境投资者参与。 当然， 具体如何参与还取决于境外投资主体是否有市场的会员资格，是否需要代持等等。对于境外投资者而言，信贷资产证券化产品是较为合适的投资品

17、种， 原因有以下几点：一是欧美的资产证券化大部分都是信贷资产证券化，特别是汽车贷款证券化、RMB涛，与国外产品的相似度非常高，比较容易被接受。二是国内的信托体系比较完善，海外的评级机构很多时候都能给到较好的评级。而交易所发行的ABS境外投资人进行投资存在一定的障碍，这个障碍并不是指投资资格的障碍，而是由于目前的券商资产管理专项计划和基金子公司专项计划，并不受信托法的保护，海外投资者对于其破产隔离的效果存在一定疑虑。境外评级机构对此也有一定担心。2 . 跨境非证券类投资SPV对于境外资金进行股权和债权等非标类投资，主要涉及的牌照是QFL可口 RQFLP投资的模式如下图所示。就相投贵者3 .跨境S

18、Pd融资租赁融资租赁也是目前资金进出的主要渠道。 主要的方式是在海外发 放债券，借得资金，再在国内投放。这类产品的主要作用有两个。-是内保外贷，国内有银行增信，在海外发放债券，融得资金直接用于 项目；二是借此通道，将国内企业在香港发放的点心债获得的资金进 行回流。四、房地产投融资和REITs房地产投融资是结构化融资里较为特殊的一类， 这主要是原因房 地产行业作为资金密集型行业、具有较高金融属性的本质。1 .房地产投融资的主要渠道房地产融资的主要渠道无非三类，一是销售回款，二是债权融资, 三是股权融资。如下图所示。睨金流入*忖相青松臭产品有利其出 史事附他林一事现金注出"柠上 &quo

19、t;传桃条井粕产品央修县生匏产品就也善情转产品璃牌加Y耽有、科有 1t“红.世*方埼H。或*独青赤地产技皆信轮米金(REITs)> 观殳流时争寄*，7三班力史冷工品R¥可金舞工桎饼裁绘狗做#机家玷相融壶产证奉化在这些房地产结构化金融产品中,赍金信托讦划财产信托曼最收基金子公司专里计划证赛去司赍管钎机有限合伙房地产叁金公司制房地产友食忸畲般费排或租金青产证赤化(ABS)物业抵押贷款证券化(CMBS)股性底金份萌奇产证兴化他冲REI®国内还未出现真正CMB繇品,2 .可用于房地产融资的结构化模式海印股份等交易所双SPVT品有了 CMBS"品的概念，但仍不具备标

20、准CMB铲品的全部特征，2006年万达海外CMBSZ该是中国内地资 产进行CMBS勺示范案例，该产品的海外双SPV吉构使得持有物业项 目的公司做到了与负责筹资的公司分离， 起到了规避法律风险和担保 束缚的目的。而在REITs或REAT域，国内以中信启航、苏宁云商类 REITs 产品为特点的交易所资产证券化实现了突破， 而内地资产通过类似红 筹架构、项目收购或其他创新模式在海外市场上市也已有多单先例， 租金毛利率、税务和商务/外管审批成为关键点。3 .房地产项目各阶段的结构化融资在建设期，信托和各类资管计划发挥了较大的作用；但在持续运 营期，资产证券化和REITs则将法规更重要的作用。各阶段融资

21、过程中，结构化产品的应用可概括为下图招拍桂泰也身段随证之布的蔚期工界阶尺工程国目彩工疥展| I工"收星收工加1时有建事舸'上市房企IP。和增发蜂打笄友宏:糖普观金能租金现金流卞1.1'*发背烝可住，整工方曼资希JU访费*1*:'先搭亮信托林点* -鳍信现金流 1 14把过桥； REITs1i1! 央层量常院合欣i *拈杷贷凝.;*基金专项计划i交身所贵产证卷化；,盛地产舱林投贽底金臬离簧学妻贷民国黄金;*私事信托以累牝!*自省金* ,菱壬机目附信相:;r离行；釉筝专项计划|i ”工会中增计划ti iIIVj" * :* K可大比1K自打金i'

22、 I»i自用黄金4 . REITsREITs t if A物史管理公司信礼人REITs目前国内已经发行的产品包括：中信启航、苏宁云商（可 以理解为单体项目公司、有限公司SPV私募基金、专项计划四层SPV 和海印股份（双SPV言托贷款的类CMB货品）5 .案例-越秀房托3电立*修心虫越秀房托成功上市和当时国内有关税收、 境外公司投资房地产等 限制较为宽松这一宏观环境是分不开的。 越秀房托的基础物业被装入 离岸的项目公司，由越秀房托持有离岸项目公司的股权， 这样可以享 受较多的税收优惠，包括所得税的优惠等。越秀房托成功发行的另一 个原因是其基础资产的租金收益率都比较高 （除国金中心外，都高于7%国金公司是后期收入REITs的，由于当时的法律环境，不能采取离岸项目公司的架构，因此税收成本较其他物业要高)，因此能获得较高的评级，并以较低成本发行。越秀房托目前在国内较少被复制的原因也有很多，目前国内企业在香港或海外发行REITs受到几方面的限制，一是随着外管局和商务部相关政策的收紧，效率较低；二是因为国税总局发布的【2009】第698号文，REITs的税收优惠不复存在，因此对发行成本有较大影响；当然， 国内的租金收益率较低也是另外一个重要因素，