新业务价值超预期

1、保险/金融评级：增持新业务价值超预期，成长能力获提升2009年年报点评彭玉龙董乐上次评增持目标价格：35.00上次预34.00当前价格：27.722010.04.19交易数据52周内股价区间16.12-2总市值（百万元）238,392总股本/流通A股8,600/2,流通B月S/H股（百0/2,313流通股比例57%日均成交量（百万25日均成交值（百万631本报告导读：太保09年投资收益率和新业务价值增长超预期,目标价提升1元至35元，维持增持评级。投资要点：归属于母公司净利润73.56亿，同比增长187%,每股收益0.95元，全面摊薄后每股收益0.87元，与我们预期一致。新会计准则对公司净资产

2、（2009年初）的影响为-1亿元，利差损保单补提的准备金与其他保单减少的准备金基本抵消；新准则对09年净利润的影响为19.22亿元、相当于旧升幅（）1M3M12M.绝对升15%14%53%准则下净利润54.34亿元的35%。但是，公司没有披露评估青三杂10%化23%相关报告准备金所采用的折现率，因而无法与平安、国寿的准备金政中国太保：保险中的成长策进行比较。2009年业绩预告点评新会计准则暂不会影响整总投资收益率达到6.3%,高于国寿的5.8%,接近平安的太保H上市首日点评6.4%;投资配置更具进攻性，权益投资比例下半年提升3个太保h股发行有助于降低百分点至12%,基础设施投资比例最高，达到5

3、%,太保投(+/-)%（+/-）%关键估值指标P/EV2006A2007A2008A2009E2010E1,0086,8931,3397,3568,746-10.9%583.8%-80.6%449.4%18.9%203,09309,01319,39397,18491,3925.9%52.2%3.4%24.4%23.7%11,15362,80748,74174,65187,90668.8%463.1%-22.4%53.2%17.8%2006A2007A2008A2009E2010E4.189.719.0911.4413.850.510.390.470.580.750.230.900.170.87

4、1.022.598.166.338.8010.366.622.863.052.422.00财务摘要（百万净利润金融保险中国太保（601601）评级：增持上次评增持目标价格：35.00上次预34.00当前价格：27.72绝对价格回报（）52周价格范16.12-29.73市值（百万）238,3921 .业绩及新会计准则的影响与预期一致归属于母公司净利润73.56亿，同比增长187%,每股收益0.95元，全面摊薄后每股收益0.87元，与我们预期一致。净资产746.51亿元，包括H股发行募集的220多亿资本金，净资产因此大幅增长53.5%,每股净资产8.8元。公司采取稳定的红利政策，每年分红0.30元

5、。新会计准则对公司净资产（2009年初）的影响为-1亿元，意味着利差损保单补提的准备金与其他保单减少的准备金基本抵消，与我们预期一致，从10年开始，新准则下的准备金计提方法将通过对净利润的正面影响而增加净资产。新准则对09年净利润的影响为19.22亿元，相当于旧准则下净利润54.34亿元的35%。但是，公司没有披露评估准备金所采用的折现率，因而无法与平安、国寿的准备金政策进行比较。2.投资更具进攻性，投资收益率超预期我们注意到，太保的投资配置做了不小的调整，从而更具进攻性，但总体上仍算稳健。09年中期，权益投资还不到9%,年底便提升3个点接近12%,虽然配置比例仍低于国寿的15.8%,只比平安

6、的11%略高，但提升速度是最快的。并且，由于处于低利率阶段，债券配置比例从57%下降至U了50%,这与国寿和平安的配置趋势是一致的，但总的固定收益投资比例却是最低的，加上银行存款，太保在固定收益投资方面的配置比例不到74%,而国寿和平安分别为79%?口76%。基础设施投资方面，太保更是领先，该方面的配置达到5%,高于平安的2%?国寿的3%。由于资产的配置更具进攻性，投资收益率上升，全年总投资收益率达到6.3%,高于国寿的5.8%,接近平安的6.4%,而年中总投资收益率还只有5%。可供出售公允价值变动净额由08年底的-12.6亿变为09年的10.31亿，虽然浮盈总额相对国寿和平安来说都偏少，但在

7、实现高投资收益率的前提下还积累了浮盈，太保投资能力的提升值得期待。图1:资产配置结构数据来源：公司公告，国泰君安证券。图2:投资收益率数据来源：公司公告，国泰君安证券。3 .09年结构调整，10年银保重启09年结构调整成效还是挺显着的，银保和团险占比下降，而个险渠道的保费比例从38%上升至48%，结构调整一个更重要的成果是，首年保费中期缴比例大幅提高，从08年的15%上升到33%。由于结构调整取得成功，一年新业务价值增长了37%图3:万能险退出图4:银保和团险占比下降数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：20008数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：20008年保费按旧口径，2009的保费按

8、新会计准则的年保费按旧口径，2009的保费按新会计准则的口口径统计。径统计。表1:保费结构200420052006200720082009个人寿险38%43%48%46%39%48%首年保费32%27%24%31%26%26%首年期缴保费86%85%83%70%79%91%首年怠缴保费14%15%17%30%21%9%续期保费68%73%76%69%74%74%银行保险33%33%35%41%51%48%首年保费100%100%100%99%99%94%首年期缴保费0%0%1%1%4%20%首年怠缴保费100%100%98%98%95%75%续期保费0%0%0%1%1%6%团体保险28%24%

9、17%13%10%5%首年保费97%97%97%98%98%95%首年期缴保费1%0%0%0%0%3%首年怠缴保费99%100%100%100%100%97%续期保费3%3%3%2%2%5%首年保费73%68%63%67%71%62%首年期缴保费15%15%16%15%15%33%首年怠缴保费85%85%84%85%85%67%续期保费27%32%37%33%29%38%数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：20008年以前保费按旧口径统计，2009的保费按新会计准则的口径统计。但是，结构调整也有代价，市场份额出现下滑，规模保费有被追赶者超过的危险，考虑到市场份额在国内保险公司及其领导人评价和

10、考核中的重要性，在H股成功发行，资本充足的背景下，我们判断太保10年将重启银保，保费增速将加快，若投资环境不恶化，我们认为银保重启也不是坏事，可以带来适当的增量价值，若投资环境改善，则更好了。公司在报告中展望2010年时预计保险业务收入增长15%左右，我们认为实际增速将超过公司自己的预计数。图5:太保寿险1季度保费增长56%数据来源：公司公告，国泰君安证券。4 .新业务价值增长超预期，目标价提高到35元内涵价值评估中的两个最主要假设：投资收益率和折现率，太保都是最谨慎的，太保采用的折现率为11.5%,而国寿和平安为11%,投资收益率最高为5.2%,国寿和平安均为5.5%。一年新业务价值增长37

11、%,每股新业务价值0.58元,好于我们预期的0.55元，我们由此将今年的新业务价值提升0.04元，按26倍新业务价值倍数，提升太保目标价1元，从34元提高至35元，维持增持评级。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供

12、信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人

13、的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投

14、资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1 .投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2 .投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增相对沪深300指数