股市波动对我国金融发展资本形成机制的影响

1、股市波动对中国金融发展资本形成机制的影响一、引言与文献综述金融发展与经济增长的关系研究是理论界关注的重点。 20 世纪 初，熊彼特(sehurnpeter, 1911)就明确指出，一个功能健全的银行系 统可以通过关注和支持企业家促进技术创新， 一国金融部门的发展对 该国经济增长和人均收入提高具有积极的正效应。帕特里克 (Patrick, 1966)在其著作中就金融与经济之间的关系提出了两种模式,即需求 跟随型(demand-following)及供给引导型(supply-loading)，并根据这两 种模式做出推论：经济增长起步阶段,金融引导经济增长；当经济进 入快速发展阶段,经济情况变得日益

2、复杂,经济对金融的需求增加, 并刺激金融发展。二次世界大战之后，受发展经济学兴起的影响，罗纳德麦 金农(R丄Mckinnon)和爱德华肖(E.s.Shaw)以发展中国家的金融体系 为研究对象，提出金融自由化的观点， 主张减少干预， 解除金融压制。 进入 20世纪 90 年代，一批经济金融学家在汲取内生增长理论重要成 果的基础上，将内生增长和内生金融中介 (或金融市场 ) 并人模型中， 直接对金融中介和金融市场建模。 此外，计量经济学的发展也为研究 者进行实证研究提供了有利条件。其中有突出贡献的是金 (King) 和莱 文(Lev ine),他们从金融功能的角度人手研究金融发展对经济增长的 影响

3、，尤其是对全要素生产率的影响。继金和莱文的研究之后又出现一批研究金融深化理论的学 者，他们发展了金和莱文的理论， 有的学者从股票市场的规模、 功能、 波动性和国际一体化程度 4 个方面来衡量金融市场发展对经济增长 的影响 (Levine and Zervos， 1996)，还有一些学者则从微观角度来分析 金融对经济增长的作用 (Rajan， Zingales and Demirg-Kunt， 1998)，他 们从不同角度出发， 在不同程度上检验了金融发展与经济增长之间的 关系。金融发展理论的研究表明， 一个运行良好的金融体系会降低 信息和交易的成本，把稀缺的储蓄资源 (经济学意义上 )高效率地

4、配置 到回报较高的行业或部门中， 从而促进投资、技术创新和生产率提高， 达到推动经济增长的目的(schumpeter， 1911；Goldsmith， 1969；McKinnon ， 1973；Ki ng and Levine， 1993；Levine， 1997；白钦先和 谭庆华，2006)。2005年5月中国股票市场开始了 Stk7分置改革，从 制度上消除了中国股票市场发展的重大障碍， 从此中国股市经历了一 个持续时间较长，增长幅度较大的上升时期 (至 2007年 3季度，股票 市场规模达到约 32.3 万亿元，证券化率达到 194.54 ），然而 2007 年 10 月份开始，股指又“义

5、无反顾”地步入了一个不断走低的下降 走势， 2008 年 9 月中国股市波动又开始受到国际金融危机的影响而 再次陷入低迷盘整的状态。 中国股市大起大落的波动过程不禁让我们 对股市波动的影响作用产生思索：在股市波动的情形下，受其影响， 金融市场和金融体系的功能会发生哪些变化 ?股市波动对中国金融发 展与经济增长的影响会表现出怎样的一些特点 ?鉴于股票市场功能在 金融发展中的重要作用， 因此我们有必要将股市波动的影响纳入到金 融发展与经济增长的研究当中。 并且已有研究在对股市发展的处理上 往往只利用交易价格和金额等指标， 代表性有限。 本文的实证研究将 股市的替代指标做了适当的扩充， 以期为全面认

6、识股票市场功能和为 经济增长提供金融支持提供可资借鉴的实证依据。对中国金融发展资本形成机制的研究， 现有文献大体可以分 为如下三种类型。 第一种是单一地研究某一金融部门与经济增长之间 的关系，比如单一地研究银行发展或资本市场 （股票市场或债券市场 ） 发展与经济增长的关系；第二种是同时考虑银行发展和股票市场发 展，研究它们组成的金融发展如何形成资本，促进经济增长；第三 种则更进一步， 将许多文献忽视或少有重视的债券市场部门纳入到金 融发展的整体当中，综合考察金融发展与经济增长的关系。现有文献存在的不足是：第一，较少将银行发展、债券市场 发展和股票市场发展综合起来考察金融发展， 或以偏概全， 或

7、并不能 准确衡量金融发展各部门对经济增长的独立影响。 第二，较少从实证 分析的角度， 在控制了实体增长因素的基础上， 考察分析金融发展对 资本形成的作用机制。皿第三，较少考虑资本市场波动，特别是股票 市场波动对金融发展资本形成机制的影响。 即使有些文献在实证模型 中加入了代表股市波动的指标， 但又多采用季度数据， 时间频率较大， 较难准确地反映股市波动的信息； 同时现有文献对股市流动性代理指 标（换手率 ），股市波动性代理指标 （波动性 ）都处理得较为简单，并未 能采用真正反映了金融变量数值变化规律的适当指标。 第四，现有研 究并未将国际金融危机 （由次贷危机引起 ）的冲击考虑进来，未考虑危

8、机冲击对金融发展资本形成机制的更进一步影响。二、模型设定、变量选取与数据描述（一）模型设定 本文选取的标准实证增长模型 （Barro andSala-i-Martin ， 1995； Levine， 2002；Beck and Levine， 2004）把人均实际 GDP 设定 为经济指标和金融发展变量的函数， 其基本变量主要包括投资、 贸易 和通货膨胀等。本文建立的实证模型如下：Yt=C + AiXt+A2FN +£ t其中Yt是人均实际GDP,A（i = 1、2）是待估参数，Xt是经济 增长基本影响因素，这包括投资、出口、进口和通货膨胀；而FINt代表金融发展水平，变量包括了银行

9、发展、债券市场交易值、股票市 场规模发展、 股票市场交易值、 换手率代表的股市流动性和股指变动 标准差代表的股市波动性；C是常数项，£ t代表了随机扰动项。本文主要采用的是 GMM 估计方法，使用被解释变量和所有 解释变量 14 阶滞后项作为工具变量，以解决变量间可能存在的内 生性问题。（二）变量选取与数据描述 本文选取的数据为月度数据，其样本区间为 1999 年 1 月至 2010年 3月，具体指标及其数据来源为：经济增长指标：经济增长指标选取的是人均实际GDP。本币标价的名义季度 GDP 数据来自 CSMAR 数据库，年度人口数据来自中 国人口信息网。 由于季度人口数据不可获得，

10、 笔者视年度人口数据为 季度数据，求出季度名义人均 GDP，利用“月度名义GDP=季度名 义GDPX月度工业增加值+季度工业增加值”的方法获得名义GDP的月度数据，再经过CPI转换则可得到实际人均GDP的数据。经济增长的基本决定因素：投资 （INM） 选取固定资本投资， 数据来自 CSMAR 数据库。贸易指标分别考虑进口 （IM）和出口（Ex）各自对中国经济增 长形成的影响， 使用时用人民币对美元的月平均利率折算成了本币数 值，数据来自国家统计局网站。通胀（CPI）指标本文选取的是CPl名义值，并以2000年为基 准年进行了价格指数的调整。 月度数据来自 CSMAR 数据库和国家统 计局网站。

11、由于本文选取的样本期处于中国教育体制和经济体制改革 稳定时期， 因此本文将人力资本与经济制度等因素视为既定， 未考虑 它们的变动所产生的影响。金融发展指标： 为了测度银行发展， 我们采用商业银行各类贷款指标(BANK)来代理银行发展，数据来自中国人民银行网站。根据债券市场数据的可获得性，本文采用债券市场交易值(BOND)来代理中国债券市场发展。包括政府债券、金融债券和公司 债券三个市场的所有类型债券成交金额之和， 数据来自 CSMAR 数据 库和中国人民银行网站。为测度股票市场发展，我们采用股票市价总值指标 (SMV) 代理股票市场规模发展，采用股票市场交易值(STV)和换手率 (T_RATE

12、)代理股票市场的流动性，月度数据取自 CSMAR数据库。 其中换手率(T_RATE)指标等于相应时期内股票成交股数除以同样时 期内的流通股数。为了测度股票市场波动性(STDEV)，我们根据CSMAR数据 库提供的上证指数日度数据， 以每月为单位， 分别计算各月内股指变 动的标准差，以此方法计算获得股指波动的月度数据。文中用到的月度数据 (T_RATE 和 STDEV 除外)都经过了 Eviews6.0的Census X12方法作了季节调整。此外为避免取比率造成 信息量损失，本文所采用的基本增长因素和金融发展指标基本使用的 都是水平数据，仅仅换手率指标(T_RATE)是利用比率方法求得。三、实证

13、分析结果在进行实证分析前， 为确保所考察变量的平稳性， 我们首先 采用 ADF 检验对所考察的变量进行单位根检验。 结果表明(如表 1 所 示），涉及趋势性增长的变量，它们的水平变量值均不平稳。但本文 使用的 GMM 统计方法并不需要将非平稳的变量进行差分处理也可 进行回归分析。 这是因为， 非平稳的时间序列变量与其他变量组成的 线性组合可能是平稳的。 只要对模型的回归方程进行残差的单位根检 验，若方程所得残差序列为平稳时间序列， 那么相关非平稳时间序列 的线性组合是平稳的， 由此构造的模型方程设定正确， 不存在伪回归。（一）经济增长和金融发展所起作用的实证分析 为了分离和体现出金融发展对经济

14、增长所能表现出的功能与作用，本文首先将投资（INM）、出口（EX）、进口（IM）和通货膨胀（CPI） 作为解释变量对经济增长 GDP 进行回归。回归结果表明 （见表 2）：在 样本期内，投资、出口和通货膨胀具有显著的正向影响，均在 1的 显著性水平上通过检验； 而进口则对经济增长产生了负向影响， 但是 却并不显著。这一结论说明了中国经济增长的基本推动力来自投资和 进出口，通货膨胀的作用并不确定， 而与通货膨胀的幅度及所经历的 时间周期长短有着密切的关系 （这方面的证据可见接下来的实证分析 结果 ）。总的来看，中国经济增长的源动力和标准的经济增长模型所 得到的结论基本一致 （Fischer， 1

15、993；Beck andLevine， 2004）。在基本经济增长模型的基础上， 本文对基本增长模型加入金 融发展的替代变量，借以考察金融发展对中国经济增长所产生的作 用。如表 2 的回归分析结果所示， 不同金融部门的发展对总体经济增 长起到的作用不尽相同。 银行部门的信贷增长显著地促进了经济的高 速增长；而债券市场和股票市场交易的变化会不利于经济的持续稳定 增长 (这与胡宗义、宁光荣 (2004)，万寿桥、李小胜 (2004)的估计有一 致的地方 ) ；股票市场单纯规模上的扩大反而会对经济增长产生负向 的影响作用， 虽然这一影响并不显著， 但却仍能警示我们在未对股票 市场完成深入改革的情况下

16、， 过渡透支资本市场的融资能力必然会形 成资产泡沫，集聚风险，对长久的经济增长带来较大负面冲击。但同 时我们还可看到， 以换手率指标为代表的股票市场流动性对维护股票 市场资源配置的功能， 并进而推动经济增长方面也还是起到了较显著 的 (1的显著性水平 )正向作用。金融发展对经济增长产生的作用还表现在对基本经济增长 方式所带来的改变上。 引入金融发展指标后， 传统经济增长方式中进 出口的增长效应发生了变化， 金融部门的发展使出口对经济的拉动作 用降低，而进口对经济的正面作用凸现出来。 这主要是因为以金融部 门为中心的新型产业、 企业的发展增加了外资的引进， 以及技术设备 的购买；研究样本期间内中

17、国金融环境的变化， 特别是外汇储备的不 断增加，导致信贷及资金供给的不断提高， 这给中国出口拉动经济的 传统增长模式带来了一些障碍。当然，我们要看到金融发展所给予经济增长的正向作用要远 远多于和大于负向的作用。 比如，债券市场和股票市场交易变化的负 面作用系数非常小； 股票市场规模扩张的负向影响也并不显著； 即使 是改变了传统经济增长的方式方面， 金融发展对进出口增长效应的综 合作用也仍然是正向的，并获得了增强 (这可从进口、出口的系数之 和得出 )。(二) 股市波动影响下金融发展与经济增长的实证分析 在三个有代表性的金融发展部门中， 以股票市场的发展变化 最为频繁，股票市场价格充满了随机性，

18、波动幅度较大。股票市场波 动会改变资本市场的价格比例及其构成， 由此形成对其他金融发展部 门的促进或冲击。 本文接下来通过对比分析， 来具体实证分析股市波 动对金融发展与经济增长的作用影响。模型方程分别用不考虑股市波动影响和考虑股市波动影响 的情形来进行回归分析。 不考虑股市波动影响的回归方程与上文考察 金融发展对经济增长作用的方法一致， 见表 3 上半部分所示。 考虑股 市波动影响的回归方程则是在金融发展替代指标中再加入股市波动 标准差指标 (STDEV) 以获取相应的计量结果。首先，中国股市的波动 对经济增长基本的增长方式并未产生明显不同影响， 但其对金融发展 各部门均带来了程度不同的改变

19、， 股市波动所形成的资源配置影响从 方程回归系数的改变中也能得以体现。具体地说， (1)股市的波动让 债券市场和股票市场交易金额变化作用发生了弱化， 稳定了资本市场 交易，让资本市场融资功能得到了适当保护； (2)股市波动通过财富 效应和价格变化让投资和通货膨胀产生了变化， 中国股市波动对投资 和通货膨胀有推动作用， 投资和通货膨胀对中国经济增长的正向作用 有一定幅度的提升； (3)股市波动自身对金融发展和经济增长会带来 较大的不确定性， 造成金融部门资源配置作用的降低， 从负的回归系 数我们可以清楚股市波动本身所具有的负面影响， 其对经济增长的负 向影响在 5的统计水平上是显著的。（三）国际

20、金融危机对股市波动影响作用的实证分析 理论和实证研究都认为， 一个运转良好的金融体系能把金融 资源配置到效率和回报率均较高的部门中， 促进技术创新、 投资和生 产率提高，并以此推动经济长期增长，但当金融危机爆发时，金融发 展的这一功能就会受到各种制约甚至是陷于瘫痪。 2008 年由美国次 贷危机所引发的国际性金融危机就为全世界的金融体系造成了一场 少有的巨大打击，中国由于金融开放度小而受到的金融冲击相对较 小，但中国股市却表现得一如实体经济， 在危机前后经历了巨幅波动。 本文以国际金融危机的爆发时期为分界， 分别考察危机前和包含危机 时期在内的金融发展与经济增长，以加入股市波动替代指标为手段，

21、 实证研究国际金融危机条件下股市波动对金融发展和经济增长形成 的不同影响。首先，笔者考察国际金融危机爆发前受股市波动影响的金融 发展与经济增长， 我们将其回归结果与包含危机时期在内的回归结果 进行对比。如表 4 的上、下部分所示，受到国际金融危机的影响，中 国股市波动在危机时波动幅度增大， 股市波动对金融发展和经济增长 所形成的影响作用在包含危机在内的时期里明显增强， 无论是正向影 响还是负向影响， 影响发挥的作用都比危机前得到了强化。 同时值得 注意的是， 危机前由于中国股市在样本期波动幅度相对较小， 股市波 动通过金融发展对经济增长所实现的影响是正面的， 虽然这并不具统 计意义上的显著性，

22、 但这样符号发生的变化仍能向我们说明， 适度的 股市波动水平能够激发股票市场的交投行为，加强资本市场流动性，进而起到优化资源配置的作用然后，为进一步考察上述结论的稳健性， 笔者再进一步考察 在危机前更短时期内股市波动对金融发展与经济增长所产生的影响。 如表 4中间部分所示，回归方程将样本区间限定在了 2003年1 月 2008 年 8 月。在这一时间段内，中国的股票市场经历了影响最为深 刻的改革股权分置改革， 股价指数经历了从低到高的较大幅度增 长，从这段时间方程模型的回归我们基本可以判断在未受国际金融危 机真正冲击前，中国股市波动在其自身的成长过程中能对金融发展和 经济增长给出怎样的影响。

23、从表 4 中间部分的回归数值可以看到， 在 这一时间段内股市波动对金融发展和经济增长起到了与长时期相比 较为不同的影响结果。 具体来说股市波动对经济增长的作用机制基本 符合标准经济增长模型的描述， 我们可将这一时期内大部分的股指走 势看作是对股市基本价值的合理回归， 因此股市波动通过投资、 出口 和通货膨胀显著地促进了经济增长，通过进口则以 1的显著性水平 负向影响了经济增长。 股市波动对金融发展也产生了区别明显的作用 影响，这一时期内的债券和股票市场交易都以 1的显著性水平正向 推动了经济增长；换手率 (T_RATE) 指标所指代的股票市场流动性则 以 10的显著性水平负向限制了经济增长，其

24、原因是由于处于上升 阶段的股市波动吸引了过度的资本市场投机行为， 扰乱了股市的投资 秩序，因此在投资形成机制上制约了资本形成，阻碍了经济增长；另 外股市波动吸引了资金对股票市场的介入， 一定程度上减小了银行信 贷对经济增长的支持力度，由此所引发的股票市场规模扩大也显著（1水平上通过 ）妨碍了经济增长潜力的形成和扩大。四、结论与对策建议本文利用标准的实证经济增长模型和影响经济增长的重要 变量 （投资、出口、进口和通货膨胀 ），对中国金融发展 （债券市场、股 票市场和银行发展 ）与经济增长的关系进行了实证研究，并特别加入 了反映股市波动的替代指标 （股指变动标准差 ）以观察在股市波动影 响下中国金融发展和经济增长会具有怎样的特点。 文章发现： 股市波 动会显著影响以银行发展、 债券市场和股票市场所代表的金融发展水 平，改变资本市场和金融发展对经济增长的支持力度。 这些影响和改 变可概括如下：1. 正常的股市波动 （指未出现较大的股市泡沫或遭受较大的 危机冲击 ），银行信贷扩张和股票市场流动性提高显著地通过扩大投