汽车行业车闻天下第124期斑马智行让钢铁变成侠中信证券

1、中信汽车·车闻天下（第 124 期）证券研究报告斑马智行，让钢铁变成钢铁侠行业研究中信研究部2018 年 9 月 28 日陈俊斌：邮件：chenjb编号：S1010512070001宋韶灵：邮件：songshaoling 编号：S1010518090002汽车行业本期引言：2018 年 9 月 22 日，在阿里巴巴云栖大会的互联网汽车峰会上，AliOS 发布了新版操作系统 AliOS 2.0，斑马则公布了 MARS（即斑马智行的 3.0 版本）。根据会议上的信息，斑马公司计划在 2019 年推出 MARS，新将更全面地融合 AI 技术，为用户提供亮点功能：AI 场景引擎、车载 K 歌

2、系统、跨端组队、全天候地图、快递、沉浸式音乐、AR 辅助驾驶、首个车内 AI 萌宠、专属个人通勤地图以及疯狂答题等。本期车闻天下将带您深入探索斑马智行，聊一聊互联网汽车的那些事。斑马智行上汽与互联网巨头的联手斑马智行出自上汽和阿里两大巨头的联手。2015 年 11 月，上汽和阿里巴巴共旗同发起“互联网汽车基金”，投资 10 亿元成立了斑马网络技术。依托于上汽下庞大的乘用车终端体量和阿里巴巴深厚的互联网商业积累，斑马智行快速成长为国内互联网汽车整体解决方案的行业标杆。斑马网络完成首轮融资，投后估值超过 10 亿。斑马网络包含斑马信息科技和斑马网络技术两个公司，两个公司管理层基本一致。斑马网络技术

3、主要由上海赛为（94%）和上海赛立（6%）两家公司直接持股，斑马信息科技则由上汽（51%）、上海赛朋（6%）和斑马网络技术（43%）直接持股。2018 年 9 月 13 日，斑马网络宣布完成 16 亿元融资，主要用于引进和技术研发。本轮融资由国投创新领投，云锋基金、尚颀跟投，是斑马网络成立以来的首次融资。融资完成后，斑马网络估值已超过 10 亿算，本轮融资后上汽和阿里巴巴各占斑马网络 19.2%的股权。根据融资额计图 1：斑马信息和斑马网络成立初期股权结构资料来源：搜狐汽车，中信研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分/获取报告1、2、3、每周群内5+报告；当日华尔街日报、学人4、每月汇总500

4、+份当月（增值服务）报告扫一扫 关注公号回复：加入“起点财经”群。中信汽车·车闻天下（第 124 期）“四个开放”让斑马跑得更快更远。9 月 13 日，斑马网络还公布了全面开放战略技术开放、业务开放、开放、股权开放。未来，斑马网络将面向整车厂开放深度定制化能力，实现技术开放；斑马网络将进一步拓宽合作主机厂的范围，摘掉上汽的，推行中性化策略，实现业务开放；同时，斑马智行将开放车载应用平台，积极接入车企及第服务商等开发的应用和服务，实现开放。斑马网络专注汽车+互联网的人工智能型科技公司信息服务，智能化迭代。斑马智行的着眼点不再局限于人与汽车本身，而是通过数据的流转和计算，接入阿里下的商业

5、服务，向乘客提供出行体验的整体解决方案。斑马智行系统基于阿里 AliOS 操作系统打造，融合了阿里云计算、智能语音交互、位置服务、支付服务和 OTA 空中升级等功能。斑马智行 1.0 版本于 2016 年 7 月首次搭载于量产车型，2018 年刚刚初完成 2.0 版本的全面升级；2018 年 9 月，斑马智行 3.0 版本公布，并计划于 2019 年推出。斑马的智能化迭代进程不断推进，阿里的技术积累和入斑马系统。支持融图 2：斑马智行的平台架构及主要功能资料来源：斑马网络官网，中信研究部斑马 1.0首开国内智能化和便捷化先河斑马智行的第一个版本融入了主机厂的车载诊断系统，更是在国内首先为汽车提

6、供了语 音和 OTA 升级的功能，极大提高了汽车的智能化水平和便捷程度。斑马智行充分融合了主机厂的 OBD（车载诊断系统），并接入的车主服务功能。斑马网络与上汽的关系奠定了斑马智行深度整合汽车信号和驾驶信息的能力。通过斑马智行，车主可以清楚地车辆当前状况，包括机油、机滤、空气滤芯等部件的状况；当车辆保养期，车主能够看到需要进行养护的零件，还可以通过斑马智行进行预约，比如通过车享 家应用预约服务。灵敏的语音交互提升车机系统操作体验。斑马智行系统的语音可以通过方向盘上的语音按钮，或者是“你好，斑马”来唤醒。通过语音指令，可以车辆的车窗、天窗、雨刮、空调、导航、天气播报以及音乐。升级后的斑马系统在语

7、义设定上更加广泛，显得人性化更强，也更加聪明：当车主说“我感觉有点热”的时候，系统会默认调低空调温度；车主说“看星星”时，系统会自动打开天窗。斑马智行能够实现 OTA（Over-the-Air Technology）无限迭代升级。对于任何一次系统的更新，斑马智行都可以通过网络直接到车机端，就和升级一样。市场上的绝大部分系统几乎都是基于安卓较早的版本开发而来，后续升级的便利性完全无法与 AliOS 相比。请务必阅读正文之后的免责条款部分1中信汽车·车闻天下（第 124 期）图 3：斑马智行的支付场景图 4：斑马智行 OTA 功能资料来源：斑马智行官网，中信研究部资料来源：汽车之家，中信

8、研究部斑马 2.0语音增强，助力自驾出行语音功能流畅度增强。斑马 2.0 提升了语音交互的流畅度和识别能力，比如在唤醒口令 “你好斑马”之后可以直接衔接语音指令，不再需要等待系统回复；此外，斑马的语音识别阵 列具备了辨识主驾和副驾语音指令的能力，比如在相同语音指令如“关闭车窗”下，斑马智行会执行主驾或副驾对应侧的升降。“旅途”和“组队”功能助力自驾出行。斑马 2.0 系统新增了“旅途”功能，为喜欢自驾游的用户提供路线建议。系统内置了不同景点的自驾路书，路书中有详细的路线、景点介绍和行程安排。2.0 系统中还加入了“车队”功能，最多能提供 100 台车的关联能力。只要车主拥有这套系统，组队后就可

9、以各自、分发自驾线路，并能够通过内置对讲机进行通话。2.0 系统还增加了连接 GoPro、Apple Watch 和无人机等设备的功能。图 5：斑马智行“旅途”功能图 6：斑马智行“车队”功能资料来源：易车网，中信研究部资料来源：搜狐汽车，中信研究部斑马 3.0场景引擎和 AR-Driving 推动智能再升级从“人找服务”到“服务找人”。在 2018 云栖大会上，斑马网络宣布未来 MARS（斑马智行 3.0）将增加一系列新功能：AI 场景引擎、车载 K 歌系统、全天候地图、快递、沉浸式音乐、车内 AI 萌宠其中，AI 场景引擎将基于车辆数据、用户数据、环境数据、数据和交通数据的深度融合，预判车

10、内乘客的下一步需求，为乘客推送可能需要的服务。智能化更进一步的 MARS 将更深刻地诠释“把钢铁变成钢铁侠”的愿景，为用户提供更为便捷的互联网汽车解决方案。黑科技 AR-Driving 现实增强技术横空出世。斑马网络上百人的的 AR团队倾注两年半的心血，推出了引领市场的黑科技 AR-Driving 系统。AR-Driving 的导航功能和传统导请务必阅读正文之后的免责条款部分2中信汽车·车闻天下（第 124 期）航的最大区别是：AR 导航的地图场景是摄像头捕捉的真实场景通过叠加AR 导航图像而来，而传统导航的地图场景只是虚拟渲染效果。AR-Driving 可以将导航界面投射在汽车数字

11、仪表盘上，并显示行车信息、前方车距等实时车辆信息和道路信息，同时 AR-Driving 基于车道线识别和导航数据，可以给出何时直行、何时转弯等车道指引建议。图 7：AR-driving图 8：AR-driving 导航路线资料来源：中国，中信研究部资料来源：中国，中信研究部互联网巨头角力，斑马智行先行BAT 角力智能互联汽车系统随着汽车保有量的不断提升，汽车不再是简单的出行工具，而是越来越具备成为像一样的移动终端的潜质。互联网巨头 BAT 开始关注汽车在不同使用场景下潜在的商机，希望能将汽车也变成像一样的流量终端，进一步拓展互联网商业的领地。2015 年，上汽发起“互联网汽车基金”，投资设立了

12、斑马网络；2017 年阿里巴巴推出了小度车载系统；同年年底腾讯也发布了 AI IN CAR 车载系统。图 9：BAT 角逐智能互联汽车系统资料来源：电科技网，中信研究部斑马智行先行，抢占市场先机斑马智行始于上汽 RX5，搭载范围不断扩大。2016 年 7 月 6 日，搭载斑马智行的全球首款互联网汽车上汽荣威 RX5 上市；迄今为止，斑马智行已经搭载于近 10 款上汽车型，累计销量超过 60 万辆。2017 年 10 月，斑马智行迈出上汽体系，与神龙汽车签署了智能化汽请务必阅读正文之后的免责条款部分3中信汽车·车闻天下（第 124 期）车战略合作协议，计划于 2018 年推出首个合资品

13、牌互联网汽车东风雪铁龙云逸。2017年 12 月，斑马智行正式牵手福特汽车，斑马有望搭载于未来在华销售的福特和林肯车型。图 10：全球首款互联网汽车 RX5图 11：斑马智行主要配套汽车品牌资料来源：易车网，中信研究部资料来源：斑马网络官网，中信研究部斑马智行开放，为用户提供极致体验。斑马智行在未来将全面融入阿里支付，车主在汽车上即可便捷地应对出行周边的各种支付场景，如旅行、高速和停车等。斑马网络不断推动平台开放，吸纳的服务提供商（TSP，Telematics Services Provider）进入斑马智行的当中。2017 年 12 月，斑马网络与钛马车联网、车音网、智网、联友科技、车联天下

14、、九五智驾等 6 家车联网服务提供商（TSP）结盟，建立起了“本土定制化服务运营+中国汽车 OS”的盟军体系。图 12：斑马智行的服务提供商和智能硬件提供商匹配商资料来源：斑马智行官网，中信研究部小度车载全面整合旗下，量产在即全面整合旗下自动驾驶、语音识别和商业。2017 年 7 月 5 日，公布了全新的DuerOS 操作系统；同年 11 月 16 日，将 DuerOS 车载版，推出了 Apollo 小度车载系统。小度车载具备了人脸登录的功能，可以实现无钥刷脸上车，开启各类个性化服务以及基于验证的防盗功能，是业界首例将人脸识别引入智能汽车的量产。目前已与威马汽车、东风汽车、长安汽车、福特、戴姆

15、勒、奇瑞、江淮、北京汽、众泰等 13 家车企车、北汽新能源、蔚来汽车、车和家、金龙客车、福田汽车、达成合作，并与、奇瑞、现代、猎豹等 4 家品牌的 18 款旗舰车型深度融合。根据发布的消息，小度车载计划于明年开始在上述车型上正式搭载。AI In CAR 意在发挥社交和优势请务必阅读正文之后的免责条款部分4中信汽车·车闻天下（第 124 期）2017 年 11 月 8 日，腾讯 2017 全球合作伙伴大会在成都召开，腾讯的车联网团队发布了车载系统 AI IN CAR，并且收获了广汽、吉利、长安、东风柳汽 5 家整车厂合作伙伴。AI IN CAR 强调的是内容的分发，称将全面引入音乐、腾

16、讯等流，在识别出用户当下的使用场景后，会进一步基于用户画像进行内容的个性化推荐分发。比如， 用户是一个爱听民谣的白领，AI IN CAR 可能就会在用户早上 8 点的通勤路上推荐一首成都歌曲。表 1：BAT 车载解决方案应用对比MARS 斑马智行AliOS（阿里）上汽、东风雪铁龙、福特 威马汽车、东风汽车、长安汽车、福特、戴姆 勒、奇瑞、江淮、北京汽车、北汽新能源、蔚来汽 车、车和家、金龙客车、福田汽车、众泰Apollo 小度车载系统ADuerOS（）AI IN CARAI in CAR（腾讯）广汽、吉利、长安、东风柳汽资料来源：公司官网，中信研究部厚积操作系统，薄发开发深度开发操作系统，增强

17、云端服务功能斑马智行的操作系统 AliOS 是目前国内最深度开发的系统。阿里 2010 年开始投入操作系统研发，与 2011 年 7 月正式推出 YunOS，2014 年 YunOS 正式进入汽车操作领域系统。2017 年 9 月 27 日，阿里巴巴宣布升级操作系略，发布了全新的 AliOS，新的操作系统 AliOS 整合了原 YunOS 移动端业务，并面向汽车、IoT 终端、IoT和工业领域研发物联网操作系统，可应用于智联网汽车、智能家居、和 Pad 等智能终端。国内其他公司现阶段绝大部分都是直接应用 Android 操作系统，在 Android 系统的基础架构上改变 UI 而来。AliOS

18、 能够兼容安卓系统的服务应用。AliOS 采用了自身的虚拟机，并在虚拟机的基础上搭建了自身特有的“云框架”和“云服务”应用，以更好地兼容阿里的云端服务功能。在应用程序兼容性方面，AliOS 可以对安卓 app 实现兼容，因此安卓服务开发商无需单独开发新的 APP。AliOS图 13：AliOS 系统和安卓系统架构对比资料来源：电子发烧友网，中信研究部AliOS 将与 QUNX 和 Linux 同台请务必阅读正文之后的免责条款部分5车载解决方案操作系统合作伙伴中信汽车·车闻天下（第 124 期）早在 2011 年，咨询机构 StrategyAnalytics 就当时主流汽车主机厂和车载

19、信息娱乐系统供应商进行调研。随着中国汽车市场的持续增长带来的变化，该报告在 2015 年进行了部分更新。图 14：各主机厂车机系统的操作系统情况资料来源：Strategy Analytics，盖世汽车，中信研究部目前市场上用于车载系统的 OS 包括：Win CE：Win CE 是Windows CE 的缩写，是微软开发的、移动计算平台的基础。其性能相对稳定，且费用很低，也深受后装导航市场的推崇。但是其硬件配置较低，无法搭载需要大型运算的软件，智能满足车机系统的入门需求，因此市场份额逐渐下降。QNX：QNX 是一种类 Unix 实时操作系统，单机费用低，开发支持良好，在主流国际供应商中使用极其广

20、泛，全球市场份额曾一度达到 70%。目前全球有超过230 种车型使用 QNX 系统，包括哈曼贝克、德尔福、大陆、通用电装和爱信等知名汽车电子平台都是在 QNX 系统上搭建的；几乎所有的主要汽车品牌都采用了基于 QNX 技术的系统，例如福特的 SYNC 系统、奔驰的车机和宝马的 idrive。QNX 还能够兼容 Android 应用程序。但是，随着其母公司黑莓（Blackberry）的经远不及当年。和其他对手的，QNX 的市场份额已Linux（/Android）：基于开源代码、稳定、易于裁剪。很多研发能力强的汽车主机厂和车机系统公司在 Linux 的基础上定制了自有的操作系统。Android 是

21、谷歌基于 Linux 开发的操作系统。安卓为开源操作系统，无任何费用，开放型强、兼容性好、开发方便，广受中低端车载电子开发商欢迎；但是安卓也因版本升级过于频繁、开机启动时间长和系统稳定性不强等而饱受诟病。Linux 和 QNX 未来有望成为市场上操作系统的主流。根据 2014 年 IHS 发布的报告预测，微软系统由于性能局限，将逐步车载操作系统市场。未来市场有可能将形成 QNX和 Linux 两家独大的局面，这是因为 QNX 和 Linux 在性能上各有特点：在座舱域，ADAS/ 自动驾驶功能要求 OS 需要具备高度的实时性和可靠性，在这方面微内核的 QNX 具有先天优势；在互联域，互联、智能

22、天线等，Linux/Android 更具优势。未来在同一辆车上可以多个 OS 并存，因此 QNX 和 Linux 的关系并不一定是竞争和替代，而是有可能成为共存和互补。AliOS 这类新兴操作系统由于具备了主机厂和互联网企业的，在安全性和开放性上兼顾了 QNX 和 Linux/Android 的优势，未来能否打乱 Linux 和 QNX 两家独大局面也未可知。表 2：主流汽车操作系统性能对比请务必阅读正文之后的免责条款部分6中信汽车·车闻天下（第 124 期）WinCE预计WinCE 7.0 将停止更新Windows 10 有可能支持车载系统低Android SDK 开发中，有望支持

23、海量 Android 应用。安全性和实时性高方面性能远超其他操作系统。QNX仪表厂商的主要 OS资料来源：中信研究部图 15：2009-2020 年全球车机系统操作系统市场份额及Linux/AndroidQNXMicrosoftOtherOS100%80%60%40%20%0%200920102011201220132014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E资料来源：Product Cadence Highlight Opportunities through 2025（IHS）（含），中信研究部AliOS 2.0 和斑马开放开发平台2018 年 9 月，

24、在阿里 2018 云栖大会互联网汽车峰会上，阿里发布了新版操作系统 AliOS2.0，斑马网络也发布了 MARS（斑马智行 3.0）。AliOS 2.0 开放了包括云应用开发、场景智能感知等 6 大类 60 余项底层系统级别能力，并同步提供车载开发工具和测试环境，开发者可对驾驶舱、车灯、故障等 100 多种实车信号进行快速模拟。斑马网络的整车个性化开放平台（T.O.P），基于 AliOS，发布了斑马智行 Plus、斑马智行 Pro、斑马智行 Lite 三大版本，可快速适配市场上几乎所有车型，满足车厂个性化需求。车厂能够根据硬件平台的选择不同梯度的版本，而在消费者端的服务体验则完全一致。图 16

25、：AliOS 面向开发者公布开放平台图 17：斑马公布个性化开放平台（T.O.P.）资料来源：网，中信研究部资料来源：网，中信研究部斑马助力，科技上汽请务必阅读正文之后的免责条款部分7Linux/Android主要用于车机，而非仪表。国内车厂安全性、实时性和稳定性不足，资中较多采用，合资品牌车型也开始试水。 源需求过大，均需要未来改进。操作系统现状未来未来成为主流 OS 的可能性中信汽车·车闻天下（第 124 期）上汽阿里巴巴率先发力互联网汽车。上汽联手打造了国内领先的互联网汽车出行解决方案斑马智行，初步奠定了技术和布局上的优势。未来，斑马智行还将不断开放，推动的主机厂和服务提供商加

26、入斑马智行的商业，由此带来的马太效应将进一步丰富车主的出行体验。互联网汽车成为上汽行的首款互联网汽车，上市四品牌的点，尤其在海外市场。荣威 RX5 作为搭载斑马智销量破 20000 辆，至今仍保持在 15000 辆水平。在市场，搭载首个智能交互系统泰语版斑马智行 i-SMART 的名爵系列车型已经成为“爆款”，1-7 月累计品牌销量跻身第九，其中 SUV 车型累计销量排到第三，名爵ZS 车型一季度拿到了B 级 SUV 销量第一。上汽车型周期强，市场份额持续提升；积极布局“新”，在新能源汽车、互联网汽车方面行业领先；海外市场也开始实现；新车型 Marvel X（纯电动 SUV）有望成为“爆款新能

27、源”，科技上汽，大象起舞。维持公司 2018/19/20 年 EPS为 3.213.413.64 元，当前价为 31.70 元，对应 18/19/20 年 1099 倍 PE。结合行业估值水平，我们认为公司合理估值为 18 年 12 倍 PE，维持“买入”评级，目标价 41 元。风险因素：斑马智行系统市场接受度低于预期；公司销量不达预期；新车型市场接受度低于预期；新技术、新投放进度不达预期；终端价格竞争加剧等。表 3：上汽营业收入(百万元)756,416870,639950,1881,032,9931,105,302净利润(百万元)32,00934,41037,49039,81442,501每

28、股EPS(基本)(元)2.902.963.213.413.64净资产率 ROE16.7%15.3%15.5%15.4%15.4%PE10101099注：股价为 2018 年 9 月 26 日收盘价资料来源：中信数量化投资分析系统请务必阅读正文之后的免责条款部分8每股净资产（元）20.1223.2925.8628.5431.41毛利率14.04%14.73%14.13%14.21%14.21%净利润增长率 YoY7.4%7.5%8.9%6.2%6.8%营业收入增长率 YoY12.8%15.1%9.1%8.7%7.0%项目/年度201620172018E2019E2020E分析师主要负责撰写本全部

29、或部分内容的分析师在此：（i）本所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的和。人的看法；（ii）该分析师所得的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均直接或间接地与所表述的具体建议或观点相评级说明其他本由中信或其附属机构制作。中信及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信”。法律主体本在中民（、除外）由中信在相应地区分发：在中国（受中国监督管理委员会监管，经营业务证编号：Co.,Z20374000）分发。本由 CLSA Limited 分发；在中国由 CL Securities由下列机构代表中信.分

30、发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte.（公司编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dal House 8 层；号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PL

31、C083118；编号：作为经纪商的 INZ000001735，作为商人的 INM000010619，作为研究分析商.分发；在韩国由 CLSA Securities委员会的INH000001113）；在尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在由 CLSA Securities Japan Co.,Korea.分发；在由 CLSA Securities Malaysia SdnBhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾所及投资者保护基金会员）分发；在由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。不

32、同司法管辖区的中国：根据中国监督管理委员会核发的经营业务，中信的经营范围包括投资咨询业务。美国：本由中信制作。本在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何本将不被视为对中所评论的进行的建议或对中所载任何观点的背书。任何从中信CLSA Americas。与 CLSA group of companies 获得本的接收者如果希望在美国中提及的任何应当在新加坡由 CLSA Singapore Pte.（持有人及受豁免的

33、财务顾问），仅向新加坡及期货法s.4A（1）新加坡：本市场经营定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte.。如对CLSA Singapore Pte.（）。MCI (P) 024 11 2017。将不被视为对存有疑问，还请：本任何观点的背书。由中信制作。对身在的任何本中所评论的进行的建议或对中所载英国：本段“英国” 升投资由金融行为管理局受英国法律监管并依据英国法律解释。本在英国须被归为文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司性的法律要件而撰写，亦不受任何在投资发布前进行的限制。本2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经并接受其管理。本验的，且涉及到的任何投资活动仅此类。若您不具备投资的专业经验，依赖本的內容。一般性本该对于收件人而言属高度，只有收件能使用。本并非意图、发布给在当地法律或监管规则下不向其、发布的。本仅为参考之用，在任何地区均不应被视为任何、金融工具的要约或要约邀请。中