创新金融衍生品发展的不竭动力

1、中欧MBA高层论坛大师讲义创新-金融衍生品发展的不竭动力（演讲全文根据录音整理并翻译）利奥·梅拉梅德先生芝加哥商品交易所名誉主席兼高级顾问女士们先生们下午好：我不知道在座各位有多少人真正知道期货到底代表什么东西，不过我先讲个小小的故事。这个故事是和圣徒圣彼德与天堂之门有关的。有三位专家要进入天堂，圣彼德在天堂门口迎接他们并告诉他们说，我们在这里有个规矩，谁从事的行业最悠久，谁就能在天堂里获得最好的位置。于是三人当中的医生就站了出来，他说我代表的是最古老的行业，因为我是一名医生，为什么说我们这个行业是最古老的行业呢? 因为上帝在创造人的时候是把亚当身上的一条肋骨抽出来，才创造了夏娃的。

2、这完全就是医生行业的工作，所以我认为医生是最古老的行业，不可能有比这个行业更古老的了。这时候旁边的工程师走上前，他说你别傻了，世界上最古老的行业是工程师，因为上帝在创造人之前，整个世界一片混沌，行星飞来飞去，整个宇宙都乱成一团，结果是工程师把整个宇宙给理干净了，这样上帝才能开始创造世界，所以毫无疑问，工程师肯定是比医生更为古老的行业。这时候第三个专家站了出来，他走到话筒前说：“别傻了，你们俩都错了，你们觉得到底是谁创造了宇宙的大混乱呢？就是期货市场，我是一位期货交易员，正是我们创造了这一片混乱。”现在我想大家都应该了解“我们”都代表什么了。我本人就代表着那一点混乱，但正是这一混乱帮助了我们长久

3、的发展。 今天我演讲的题目是金融衍生产品，是我最喜欢的一个话题。我本人有非常坚定的信念，我非常相信创新。我觉得创新就是想象，如果没有想象的话一切都不可能发生，必须先有想象，才有可能创新。一般来说比较年轻的人才会善于去想象，因为你的年纪越老你就越害怕去冒险，因为在生命的早期你知道万一失败了还有机会再去试一次，但是如果年纪大了就不会再有这样的奢侈了，所以一般来说创新或者创造都是由年纪比较轻的人实现的，当然年轻也是相对的。在50年代，确切地说在1948年的时候，当时在美国的贝尔实验室出现了一个新的发明，美国的贝尔实验室是通讯行业创新的心脏。在贝尔实验室有三位科学家十年以后获得了诺贝尔科学奖，因为他们

4、发明了世界上第一个晶体管。他们用线圈来证明各种电流是否能够在这个晶体管里面通断。大家知道在上世纪，这个发明完全改变了整个世界，因为晶体管改造了我们这个世界，使所有行业发生了巨大的变化，不仅是通讯行业，教育、交通等等都发生了变化，比如说我们能够在晶体管的帮助之下登上月球。与此同时还有一个东西也发生了变化，那就是市场。 晶体管使通讯产业迅速前进，使全世界的人都知道在地球的每个角落到底有什么事件发生，这种晶体管所带来的技术革命是我们所经历过的所谓信息技术革命之前的一场革命。此前如果在日本发生了一件事情，即使这个事情影响了整个世界，其他地方也可能要花上一个月或者更长的时间才能知道，才能了解这件事情对于

5、整个世界所产生的影响，但是发达的通讯技术完全地改变了这一点。通讯技术变成了瞬时的、实时的技术，使得自由市场成为可能。因为人们开始想拥有别人所有的东西，一旦有人成功大家都会知道，如果大家看到了有这样一个市场的结构比他们本国的市场结构更为成功，他们也会在通讯技术的帮助下，朝这一方向发展。 在晶体管诞生20年以后，我担任了芝加哥商品交易所的主席。那个时候，期货的市场还主要为农产品，因为当时的市场就那么多，只有农产品，没有其他类型的市场。我所继承下来的也就是卖鸡蛋、牲畜、黄油、谷物、黄豆等等这样的期货，还有像小麦、黄豆、玉米，这就是农产品的期货。我相信现在大家都想象不出整个期货交易市场永远只同农产品有

6、关，但是如果大家还记得圣经中的历史的话，大家一定会知道圣约瑟，法老跟圣约瑟说整个埃及将会有七年的饥荒，圣约瑟问我应该怎么办，法老说应该现在把粮食买来，把它存到仓库里面，在这七年的荒年埃及人就有饭吃，这就是第一个期货交易，发生在农产品领域。实际上期货交易在此以后一直是这个样子，以农产品为主。我曾经做过芝加哥商品交易所的主席，我也受过专门的法律教育，但我不是经济学家。这样有好处，因为这样的话我就不会仅仅在我的思考当中只考虑经济学的一些规则，以我所理解的经济法则来决定一切。当时我的年龄跟你们差不多，但是我想如果农产品可以让期货市场运转起来的话，那么金融产品应该是更好才对。 我们知道农民种粮食时，不管

7、作物是什么，他知道成本有多少，但是他不知道等六个月之后粮食收起来的时候市场价格怎么样，所以在这整六个月当中要依赖于天气，要依赖于其他农民的作物情况，他们种了多少，还要依赖于供应量有多少，需求量有多大，老百姓在六个月之后需要多少这样的谷物。我就对自己说，实际上金融产品并不依赖于天气，金融产品跟农业相比是一门更精确的科学，金融产品是基于数学的，数学是非常精确的，数学题只有一个正确的答案，不可能一道题出来两个答案同时正确，为什么我们不能在期货市场当中引入金融产品呢？难道就不能让期货市场使得商人们发挥同农民们一样的作用？当时很多人都说不行，我只能去问上帝了。上帝就是密尔顿，当时他还没有获得诺贝尔经济学

8、奖，但四年之后他获得了诺贝尔经济学奖。我找的就是他。我跟他说我想在芝加哥商品交易所搞一个外汇的期货交易市场，不知道这个市场行不行。密尔顿他个子比较矮，也就是5英尺不到的样子，但是他跟我说，你这个观点真是太棒了，你应该去做。然后我又问他，是不是这里面有一些基本的规则或者是法则保证它能够运转起来呢？他说，我觉得没有。在1972年的时候我们就进行了这场实验，我们建立了国际货币市场，它是芝加哥商品交易所的一个分部，在那个市场当中只交易金融工具，第一批就是七种货币，德国马克、法国法郎、日元、意大利里拉、墨西哥比索等等。当时大家觉得这样做是肯定不能成功的，因为当时在芝加哥我们只是一个二级的非常小的，私营规

9、模的市场，谁会进到这里呢？哪些金融产品都是在纽约华尔街的，不可能跑到芝加哥。但我们就那样做了。我们进行了创新，几年之后我们又推出了第一个利率市场。我们的创新如星星之火，不久就燃遍了整个世界。大家去没去过糖果店？到那儿之后还不知道自己要买哪一种糖果，我当时也不知道在这个金融市场当中要推出哪些金融工具，因为当时做农业是有限的，比如说大麦、大豆、高粱、黄油、鸡蛋等等，这些都已经试过了，还有什么可做的呢？但是天高任鸟飞，76年我们就推出了另外一个创新，我们要做国库券期货币的交易。当时我们讲，如果你是商人你一定会依赖于利率的波动，你也没办法知道利率在一年之后还会怎么样，但是你必须了解这个东西。如果某个市

10、场能够保证不管发生什么，你都能知道今天的利率在一年之后保持不变，这时候你就可以专心去做你的生意了，你就不用担心到那时候利率会不会上升或者下降，你只要保证到时侯利率还象今天的利率一样就行了。当然这个概念要到中国来推行可能有一定的难度，因为在中国，利率是由政府来控制的。但我们知道中国正在进行改革，一旦开始改革就不可能再掉头回去，所以我们知道自由市场肯定是一个大势所趋，如果要搞自由市场的话，利率问题最终又将会和其他国家一样，在自由市场当中发挥重要的作用。另外，我刚才也说过，当时国库券期货也是令人不可思议的。当时我找到格林斯潘，大家知道他是福特总统的经济顾问。我跟他说我有一个主意，我想搞期币的期货交易

11、，你觉得怎么样，他说你这个主意太棒了，你这个创新真是很伟大。这样可以使每一个人都知道将来的利率会怎么样，不管对还是错，作为一个政策银行家要影响利率的方向，也许他也会想方设法让他自己的愿望能够实现，对于这样的一个银行行长而言，他就要必须能够看未来的市场。也许这些公司不相信他所说的话，可能会说我觉得不像你所说的那样，也许一年之后利率会提高，对于银行行长来说就必须要让他知道，他的政策是不为人所信的，他必须要对这个政策采取一些别的做法，这就是在76年在我问他这个问题时，格林斯潘所想的。这样我们就推出了第一个跟利率有关的期币的的期货。可当时我们觉得这个创新也有局限性，局限性是什么呢？要知道，在美国有一个

12、法律，在任何期货市场里面你必须要有交割才行，也就是说如果你是做洋葱的，你就必须要在结算日起，无论那天是什么时候，比如说半年以后或者一年以后，必须要有一个交割能力，也就是说得把洋葱进行实际的交易，或者土豆进行实际的交易。从货币的角度来讲，这也是很容易的，我们也可以交割这些货币，比如说德国马克，也就是说能够符合合同的要求来做好这个合同。在期币里面，这些都是政府所发的国库券，我们也可以交割，但是利率就不一样了，人家会问利率这个东西怎么交割啊。我也不知道。我就对我自己说，真正大的市场应该是欧洲美元市场，因为欧洲美元在世界各地都有，利率不是基于美元，而是基于欧洲美元在全世界范围内90天的走向，所以欧洲美

13、元是一个非常重要的看利率发展走向的基准比较的基点，但问题是，你怎么样才能够实现欧洲美元利率的交割，这也是非常微妙的，不好解决的。我说差别就在于，你世界上不应该仅仅看实物的交割，为什么说美国法律非要限制你去对于这种实物商品进行交割呢？我觉得真正交割的不一定应该是实物的产品，而应该是价值的差别，也就是你买这个金融产品时与卖这个金融产品时之间的价格差别，这应该是必须保证的。你要保证的是在签这个合同到你最后卖这个合同之间，你要实现这种价值的交割。比如说你今天买了一个利率的期货，然后我们看到，六个月之后有利率的波动，我们真正关心的是，如果我预测正确的话，我就能够得到这个价值的收益，如果我算错了的话我就要

14、失去价值收益，这是唯一的我所要追求的东西，价值的变化不一定要有实物的东西要去那里交割。当时我把这个想法交给联邦政府，他们说你快回家去吧，你这个想法简直有点太疯狂了，这种事情根本不可能做得成。但这个时候如果你放弃了的话，你就永远没有机会了，你必须要坚持下去，如果你觉得这件事情应该做，就必须要坚持。1981年，联邦政府终于接受了我的这个看法，他们同意可以用现金交割，而不是实物的交割，换句话说用现金可以结束整个交易，不管你做的是哪一种金融衍生工具的期货交易，你都可以用现金来交割。这时候现金交割就好比是我们想象力的一个天空的边际，我觉得这个方法可以永远存在下去。第一个用现金来交割的金融衍生工具期货是欧

15、洲美元的汇率期货。在金融衍生产品的交易当中不可能用实物交易的话，我们就可以用现金来计算，今天这种欧洲美元用现金交割的办法在整个世界都在得到采用，不仅仅是说在中国，比如说中国央行会用这种方法来保证他自己外汇的储备，实际上芝加哥每一家公司都在利用这种利率的市场和利率的期货，每一天芝加哥商品交易所在欧洲美元这一板块之内交易额就达到1万亿美元，这可以说是全世界用现金交割最成功的市场。而且我知道，我一旦实现了这种现金交割，我可以用现金实现各种期货或者是金融衍生工具的交易完成，比如说指数的交易，因为大家知道指数不可能用实物来交割，但是现在有了现金交割我们就可以了。 股值也可以作为期货，大家知道如果把股值作

16、为期货会产生什么样的效果。在1982年，我们又把标准普尔500强的股值作为新的期货产品推广上市，而且在这个股值期货交易之后我们不用合同结束之后的实物交割。这种创新得到了全世界每个国家的仿效，世界各国都至少有一种或者是多种的股值期货、利率期货，或者汇率期货，还有其他金融工具种类的期货，所有这些期货都是以芝加哥商品交易所的作法为蓝本的，因为我们这个想象力，我们有这个动力去尝试新的东西。当然我们这些想法不可能去申请专利，不可能把我们这个想法保护起来作为我们的财产，实际上我们也不想，我们希望整个世界都开发这样的市场，因为我们觉得这样的想法非常棒。我们在全世界说服一个一个的国家和地区，让他们来开发和发展

17、这种市场。请让我给大家讲一个这样的例子，欧洲美元的市场是如何开展起来的，为什么对于一个国家的人民来说要在国内建立起一个欧洲美元的市场，比如说在中国建立一个短期利率或者长期利率的期货市场的话有什么好处。在美国，政府的资金主要是由税收来的，在每个季度，许多人交税的方法就是来到拍卖市场把他们的国债卖掉，从交易商手中拿到钱，如果你是交易商你会来到拍卖场。比如说这时候国家准备按照短期利率来出售，比如说2000万的国债，而交易商在拍卖竞买国债的时候就要出一个价。交易商就等于公民在代表政府说，你想要钱没问题，但是如果你想从我这里拿钱你就必须付我一定的利息。在交易当中政府可以获得最大的好处，因为大家都在竞买国

18、债，所以从理论上来讲，谁出的价最好，或者说谁肯收最低的利率，政府就会把国债卖给谁，这可能是高盛、可能是美林、可能是索罗门兄弟等等，任何一个主要的投资机构或者说政府国债的交易商，因为这些交易商都参加国债的竞拍，当你作为投资者、公民提供给政府债券利率的时候，当然政府会选择最低的利率。但是你必须要注意，政府也要冒风险。因为你作为投资者，比如说你把200亿美元的钱给了政府，你不知道今后会怎么样，如果你给了政府的利率是4，你也不敢确定这4是不是正确的利率，假如你买了国债之后利率发生了变化，比如发生了9.11这样的事件，利率暴涨9个百分点，这样你就承受损失了。换句话说，你如果要把钱给政府，你必须仔细考虑各

19、种风险、各种因素，但是你必须这样做，你必须去冒这个风险。所以你给政府的并不是最优惠的利率，而是一种基于你的利率的这种风险因素。我们在芝加哥商品交易所推出了欧洲美元的期货交易商品以后，国债交易商马上意识到，如果他们把钱给了政府，他们可以在这个市场上管理他们的风险，在公众参与的市场上分散他们的风险，如果一旦他们出现错误，可以在另外一个市场上出售他们的产品，这种选择是他们以前从来没面对过的，以前一旦给了政府就锁定了，现在他们有了另外一个渠道来承担这个风险。换句话说，他们可以比以前承担更多的风险，可以给政府更低的利率，能够通过提出更低的利率赢得国债，因为现在有更好的市场能够分担风险，换句话说在整个国债

20、市场上利率就降低了，因此政府在融资的时候成本就更低，政府的税率也因此下降，因为政府不必再象以前那样花很多的钱去购买保险，来保证国债交易商的利益不受大量的损失，政府不必花很多钱也不必收很多税。政府税率降低，就意味着大家口袋里的钱越来越多，这就意味着大家的生活越来越好，也许某一天你突然多买一套西装，多买一套裙子，也许可以再买一辆新车等等。总而言之，利率市场带来的机遇和可能性使资本的利用更加有效，通过提高资本利用的效率，使我们的人民受益，这条规律可以说在从1972年以来的30多年当中反复地得到了证明，所以现在大家对于期货市场带来的好处，一个具有高度灵活性的公众期货市场给大家带来的另外一方面的利益，大家已经看清楚了，当然我们不排除投机，也不排除可能的风险。其实投机的想法人人都会有，不仅个人投机，而且企业也会在市场上投机，但是通过这种投机行为使得整个金融活动变得更具有流动性，使得资本和政府利用的效率就更高，因此总的结果是有大量的好处。经常有人批评我说，我创造了世界上最大的一个投机市场，当然我要说的是，没有投机的话这些市场是不