反收购的常用策略

1、反收购的常用策略1、焦八、土术常用做法主要有二种一是售卖"冠珠I!"部分 " ，称为冠珠 .它可能是某在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的 个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专 利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。 冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公 司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。例如： 1982 年 1 月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司 49 的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其 CrownJewels一一

2、舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为 4.25亿英镑，威梯克公司遂于1982年3月 打消了收购企图。是虚胖战术一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收 购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反收购的策略。其做法有多种， 或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是 大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短 时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条 迷 人 的 姑

3、 娘 ， 陡 然 虚 胖 起 来 ， 原 有 的 魁 力 消 失 了 去 ， 追 求 者 只 好 望 而 却 步股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）1、权证的价格被定为公司股票市价的2一 5 倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司 （合并后的公司）股票。举例来说， A 公司股票目前市价 20美元， 它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的4倍即80美元，B公司收购A公司，或者收购后 B公司与A公司新设合并成立 C 公司注销 A、B 二公司，设合并后的新公司股票为40 美元股。原 A 公司股东即权证持有人可以80美元的价格购买4

4、股B公司（吸收合并的情况）或 C公司（新设合并的情况）股票，市 值 达 4 股* 40 美 元 /股 =160 美 元。2、当某一方收集了超过预定比例（比如20）的公司涨票后，权证持有人可以半价购买公司股票。"合理 "的价格，向公司出售其手中持股，3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是换取现金短期优先票据或其他证券即公司在发行债券或惜贷时订立 "毒药条款 " 依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求 提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接 收性出价中获得好处。 毒丸术，无论各

5、类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受 并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷， 地雷就要爆炸显威毒 丸 术 ， 主 要 表 现 在 以 下 二 方 面一方面，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债权人依毒药条 款 ， 将 债券 换 成 股 票 ， 从 而 稀 释 收 购 者 的 持 股 比 例， 加 大 收 购 资 金 量 和 收 购 成 本另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，

6、以及债权人依毒药条款，立即 要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额 现金支出，直至拖累收购者自身，虑及此，收购者往往望而生畏。基于这二方面的逻辑，收购者收购目标 公司后，类似于吞下"毒丸"，自食其果，不得好报。焦土术和毒丸术的运用，也会伤害元气，恶化现状，毁坏前景，终于损害股东利益。因而往往会遭到 股东们的反对，引起法律争讼。在我国，公司负向重组，因其不利企业发展和有损股东权益，故不宜提 倡。3、降落伞战术公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司

7、采用金降落伞（ Golden Parachute）、灰色降落伞（Penson Parachute和锡 降 落 伞 （ T i nP a r a c h u t e ） 的 做 法 。金降落伞是指：目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目 标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选 择权收入或额外津贴。该项 " 金降 "收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低，如对于公司 CEO （首席执行官）这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上 安 全 下 来

8、， 故 名 " 降 落 伞 " 计 划 ； 又 因 其 收 益 丰 厚 如 金 ， 故 名 " 金 降 落 伞 " .金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在80 年代， "金降落伞 "增长很快。据悉，美500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案。85年 6月，瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供 "金降落伞"。1985年Allied Co.（亚莱德公司）与 Signal Co.（西格纳耳公 司）合并成亚莱德 西格纳耳公司时，前者须向其126位高级干部支付慰劳金（金伞）计 2

9、280万美元，西格纳耳须向其 25名高干支付慰劳金 2800一3000万美元。后因被诉而削减了一些数额。当年美国着名的克 朗 塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划："16名高级负责人离开公司之际，有权领取三年工资和全部的退休保证金。"1986年戈德史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计共达9200万美元，其中董事长克勒松一人就领取了 2300万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，其总裁威廉艾格得到了高达 250 万英镑的额外津贴。 1984 年始，据美国税收法案， "金降落伞 "的直接收益者须纳 20的 国内消费税。灰色降落伞：主要是向

10、下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证枣根据工龄长短领取数周至数月的工资。 "灰降 "曾经一度在石油行业十分流行 , 皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达 2000 一3000万 美 元 的 灰 降 费 用 。"锡降落伞 "是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。显然，灰 色 降 落 伞 和 锡 降 落 伞 的 得 名 ， 其 理 与 金 降 落 伞 的 得 名 出 于 同 辙 。从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。"金降 &

11、quot;法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合 理 并 购 。 故 " 金 降 " 引 起 许 多 争 论 和 疑 问我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入金降、灰降或锡降，可能导致变相瓜分公司资产或国资，损公肥私；亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职。宜从社会保险的角度解决目标公 司 管 理 层 及 职 工 的 生 活 保 障 问 题 。4、白衣骑士的介入"白马骑士 "指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、 驱逐敌意收购者。所谓寻找 "白马骑士 "，

12、是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所 谓的 "白马骑士 "来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。显然，白马骑士的 出 价 应 该 高 于 袭 击 者 的 初 始 出 价在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白马骑士与袭击者轮番竟价的 情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得 该宗收购变得不经济为了吸引 "白马骑士 "，目标公司常常通过 "锁定选择权 "或曰 "资产锁定 "等方式给予一些优惠条件以便

13、 于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份。根据美国罗伯德的论文" 企业吞并：美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系"，"资产锁定"主要有二种类型一是股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上 述购买的选择二是财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同。作为一 种 反 收购策略，寻找白马骑士的 基 本 精 神 是 "宁 给 友 邦 ，不予外贼"。该种策略的运用需要考虑一些因素：1）袭击者初始出价的高低。如果袭击者的

14、初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的范围内抬价竞买的空间就大。这意味目标公司更容易找到白马骑士。如果袭击者的初始出价偏高，那么白马骑士抬价竞 买的空间就小， 白马骑士 "救驾"的成本就会相 对地高， 目标公司被救 的可能性 也就 相对降低2）尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有了一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力3）在美国，一旦出价，仅有 20 天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策、快速行动。为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查。这就增大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临 战怯场"。这

15、在经济衰退年份尤其会表现明显5 、 刺 激 估 价 涨 升 公 司 股 价 偏 低 ， 是 诱 发 收 购 袭 击 的 最 重 要 因 素在公司股价低于公司资产价值或公司潜在收益价值的时候，尤其如此。很显然，提高股价一方面是可以消除或曰弱化收购诱因，稳定原有股东持股的信心；另一方面则可加大收购成本，迫使收购者从成本一法则考虑放弃收购企图刺激股价涨升的主要方法有1）布盈利预测表明公司未来盈利好转2）资产重新评估，体现评估增值。资产重估方法要依会计制度不同而做取舍。资产重新评估的办法可立即反映出资产增值，对刺激股价常常能起到显着效果。但在实行现行成本会计制度的情况下，在公司定期对其资产进行重估并把

16、结果及时编人资产负债表的的情况下，运用资产重估方法就很难得出资产升值的 效果。3）增加股利分配。4）发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息。5 ） 促 成 多 家 购 并 者 竞 价 争 购 哄 抬 股 价 。6、帕克曼防御术这一反收购术的名称取自于 80 年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电子动物相互 疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收购策略，帕克曼防御是指：公 司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘 而收购收购方公司或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密

17、切的友 邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件： 袭击者本身应是一家公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题。 袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性。 帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很 大。80 年代联合碳化物公司对 GAF 公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案，但终因资金实力不 足而放弃。反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自 如，可攻可守。进可收购袭击

18、者（ 1982 年城市服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中，就差 一点反过来吞并了狙击手皮根斯的梅莎石油公司），守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因 本公司拥有收购方（袭击者）的股权即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所能带来的好处。7、股份回购股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反收购效果主要表现在二方 面：一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。当然，股份回购也有可能产生另一种结果， 即股份 回购可 能 导致 收购 梦 碎，炒 作 收购 概

19、 念的 投资 者因 此而 失望， 由 此引 发股 价 回 落。运用股份回购策略需要汪意几点：1）对上市公司的股份回购，各国规定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些欧洲 国家在附带条件下则是准许的。中国公司法"第 149 条第 1 款规定：禁止公司收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。针对股份回购的做法，收购方往往向 证券管理部门或法院控告它违反证券交易法。2）股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于公司处于何种纳税部位。如果满足下列条件，股份回购是有利的，否则，分发红利更有利。其条件是：T >g （1 一 b），其中T是边际所得税率，g是资本收益税率， b 是基本所得税率。假定资产所得税率为30，基本所得税率亦为 30，那么当边际所得税率高于51 时 ， 股 份 回 购 对