资产证券化中个别目的机构的独立性风险研究

1、资产证券化中个别目的机构的独立性风险研究 摘要：特殊目的机构是资产证券化运作的关键性主体,整个资产证券化的运作流程都是围绕着特殊目的机构这个中心来展开的。特殊目的机构作为证券化的中介和核心机构,在证券化过程中好比一道坚实的“防火墙”,将投资者和其他风险有效的隔离开来,它充分体现了资产证券化运作中的“风险隔离”原理。但是,在特定的情形下,当特殊目的机构的独立性不充分时或者在资产转移的过程中存在不公正的现象时,创始机构的债权人可能会否认特殊目的机构的独立法人人格或者否认这种资产转移的合法性,突破特殊目的机构和创始机构的风险隔离设计,将证券化的资产纳入创始机构的资产范围,影响特殊目的机构的独立性。关

2、键词：特殊目的机构;风险隔离;独立性资产证券化是近三十年来国际金融领域中最重要的金融创新之一,其在基本理念、运作原理、融资模式、结构设计等各个方面都有着区别于其他传统融资方式的重大的创新,但是,在如此众多的创新之中,独特的结构设计才是其最具特色的创新所在,而这种结构设计中的最大特色又在于整个资产证券化过程中引进了一个特有的概念特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)。特殊目的机构是资产证券化的灵魂所在。整个资产证券化的运作流程都是围绕着特殊目的机构这个核心来展开的。没有资产证券化,就没有特殊目的机构这个概念;没有特殊目的机构,也就不存在真正的资产证券化。一、构建特殊目

3、的机构的核心原理风险隔离资产证券化的运作有三大原理的支撑:资产重组、风险隔离、信用增级,其中风险隔离原理是最能体现资产证券化的创新特色,也是构建资产证券化中特殊目的机构运作机制的出发点和理论基础。特殊目的机构与创始机构的资产分离和破产隔离是风险隔离的一种有效途径。特殊目的机构应风险隔离需要而产生。资产证券化的风险隔离主要是藉由资产分离来隔绝资金需求者的风险与资产的风险。所谓资产分离(AssetPartitioning)基本上是将资产自原所有人分离,而归属于另一法律主体不同于创始机构的特殊目的机构。通过信托机制或真实销售(truesale)将资产信托或转让给特殊目的机构,资金需求者的债权人不得追

4、及该资产受偿,即使资金需求者破产,该资产也不会被列入清算资产范围,因此隔绝了资金需求者破产风险,即破产隔离(BankruptcyRemoteness)。这种与创始机构的破产隔离是资产证券化交易特有的技术,在一般的股票、债券等融资方式中,由于资产不从企业的整体资产中分离出来并转移给一家具有破产隔离功能的特殊目的机构,股票、债券等证券的持有者的风险和收益是与该企业的整体运作风险联系在一起的,而不是仅与该资产的运作相关。另外,风险隔离还体现在特殊目的机构自身破产风险的隔离之中。在构建特殊目的机构时,一般会从运作计划、实体设置、组织结构、业务范围、资金调度、内外部监控等各个方面加以规定,使特殊目的机构

5、远离破产风险。例如,在美国,就可以把特殊目的机构设置成破产法管辖之外的实体,如信托(商业信托除外)以规避破产风险1。同时,个别债务人、服务商等当事人的破产也不会对特殊目的机构的正常运营产生影响。而且在资产信托或转让给特殊目的机构中,为了达到破产隔离及避免双重让与的纠纷,排除法律障碍,资产证券化中会引入公告对抗第三人制度,此为真实出售及破产隔离的前提。例如台湾金融资产证券化条例就创设了公告对抗第三人的效力,该条例第五条第三项规定;“创始机构不为第一项公告或公告不符主管机关之规定者,不得以其信托或让与对抗第三人”,此规定优先于民法适用,为民法的特别规定。日本特定债权事业规制法及债权让渡特例法也有类

6、似规定,特债法是针对特定债权的流动化而制定,特例法是针对一般债权让与的对抗要件所制定的民法特别法2。二、特殊目的机构的独立性风险资产证券化的风险隔离是通过以特殊目的机构为中心的整体结构和制度设计而达到的,特殊目的机构与创始机构的资产分离和破产隔离是风险隔离的一种有效途径。在理论上,否定特殊目的机构的独立法人格或者特殊目的机构受让资产的合法性的依据主要有三种:(1)“揭开法人面纱”法理;(2)“实质合并”法理;(3)破产管理人的其他否认权,它们对特殊目的机构的独立性产生了危险。(一)“揭开法人面纱”法理(piercingcorporateveil,liftingthecorporateveil)

7、所谓“揭开法人面纱”法理,指法人的法律形式在被超过法律规定的范围而利用的场合下,并非全面否定其法人的存在,而是在承认其作为法人形式存在的同时,在特定的事实之下揭开法人的面纱,暴露其背后的真正实体,尽管存在法人资格的外观,在法律上按无法人资格对待。在英美法中,揭开法人面纱法理传统上通常被援用为子公司的债权人以母公司的财产满足债权的手段。控股的股东(母公司)通过不当利用子公司的有限责任形式而使第三者(子公司的债权人)蒙受损失的条件下,援用揭开法人面纱法理,可回避实体法的机械适用所导致的不合理的裁判结果。另一方面,在母公司以向子公司出资等方式非法转移资产,导致母公司责任财产减少的条件下,母公司的债权

8、人可以根据衡平法要求撤销母公司的该行为,将出资和转让的资产并入母公司的责任财产。由于后者与前者的法律原则相同,但方向相反,因而也称为“反向刺破公司面纱”法理3(counter-piercingcorporateveil)。在是否适用揭开法人面纱法理的问题上,法院在决定是否要自然人、法人或其他组织为另外的法律主体承担责任时通常考虑以下三个因素:(1)该被追究责任的法律主体是否为上述自然人、法人或其他组织完全控制和支配;(2)该控制和支配权被用于从事欺诈、违法或其他不当行为;(3)欺诈、违法或其他不当行为与要求援用该法理的申请人的损失存在因果关系。(二)实质合并法理(SubstantiveCons

9、olidation)所谓实质合并,是将两个以上的破产程序进行合并,将两个以上破产者的资产、负债合并后对全体债权人平等清偿,以消灭破产者间的债权债务,排除一次给付为目的的重复的债权请求,在破产程序内部将上述两个破产者在实体上视为一体4。在这种情况下,“不同实体的财产和责任被合并到一起,并被像一个单一实体的财产和责任那样对待”5。实质合并在美国破产法上并没有明确的规定,它完全是“法官造法”的产物,其效力来自破产法第105(a)条赋予破产法院的概括性衡平权力,其最初是由Stonev.Eacho判例确立。在判例法上确立的实质合并法理基准有:(1)将两个以上公司的资产、负债加以确认和分离的困难程度;(2

10、)合并财务报表之有无;(3)通过在一地的合并所致的收益性;(4)两个以上公司资产、业务的混同;(5)公司间利益、所有权的一体性;(6)母子公司对贷款债权的相互保证;(7)无视公司形式的资产让与等。但法院同时也认为,这些因素不能机械的使用,也不是决定性的,每一个案件都有自己的特殊情况,并不存在清晰的标准来决定什么时候应该采取实质合并措施。实际上,判断实质合并的核心是是否有债权人受到了不公平的对待,以及肯定与否定实质合并的两种场合下利益与损失权衡的结果6。而且法官也认识到,必须谨慎使用合并的权力,因为这也许会不公平的对待被合并公司的其他债权人这些债权人仅仅是在与债务人进行交易,他们并不知道债务人与

11、其他公司之间的交错关系的存在。因此,在一些情况下,法院要求提议合并的当事人负举证责任,证明合并的必要性,包括合并的利益或者因此能够避免的损失,要求由此产生的利益实质性地大于所带来的损失。实质合并的法理允许在适当的时候,把创始机构的财产和特殊目的机构的财产相合并。虽然实质合并一般应当发生在创始机构和特殊目的机构同时破产的场合,但是破产法院也可以在特殊目的机构没有发生破产时命令进行实质合并。(三)破产管理人的否认权所谓破产管理人的否认权,类似于我国破产法上的撤销权,指对于破产程序开始前后的一定期间内破产人对财产所谓的处分行为的效力,赋予破产管理人以否认的选择权。1对欺诈行为的否认权根据美国联邦破产

12、改革法第548条的规定,出现下列情形之一,破产管理人有权行使否认权:(1)具有欺诈意图的财产转移;(2)以低于支付不能时的公正对价的价格所为的财产转移。破产管理人有权对破产人的上述行为作为欺诈让与而予以否认。为了提高证券化金融商品的信用,特殊目的机构通常以高于拟发行证券面值作为支付担保。创始机构受领拟发行证券的认购金额,作为特殊目的机构受让资产的对价。显然,创始机构所受领的价款并不与转让的资产等价,甚至还存在相当的差额。在这种场合下,资产让与对价金额有低于资产的“公正对价”而被作为欺诈让与的风险。2对偏颇行为的否认权根据美国联邦破产法第547条的规定,对于破产人于破产申请日90日以内所为的财产

13、转移,赋予破产管理人以选择权,可将该财产转移作为偏颇行为加以否认。偏颇行为的构成要件为:(1)属于破产人的财产,为债权人且为破产人的过去的债务而为财产转移;(2)债权人在与破产人的资产让与交易上获得了比破产程序债权分配上更大的金额,等等。创始机构对于破产前对特殊目的机构所为的追加性、替代性资产让与,存在可能被作为偏颇行为的风险,成为破产财产管理人行使否认权的对象。如果揭开法人面纱法理、实质合并法理和破产管理人的否认权成立,创始机构的破产将导致特殊目的机构撤销或财产大幅减少,从而影响投资者的利益。于是在证券化机构上设法排除上述法理的适用成为资产证券化中一个重要问题。学说中存在以下对策:(1)不论

14、特殊目的机构的法律形式如何,其实体必须与创始机构分离,作为独立的法律主体,设立自己的董事会和章程,保持人员、资产、账户的独立性,以自己的名义从事业务等;(2)特殊目的机构的股份应当部分让与创始机构以外的人,利害关系以外的人持有特殊目的机构的股份,创始机构进入破产程序时,将作为排除“实质合并”法理等的有力证据;(3)创始机构不得申请特殊目的机构破产,并为此达成互不申请破产的承诺;(4)采用辅助手段昭示特殊目的机构的独立性,如在创始机构的财务报表上明确表明证券化资产已经让与特殊目的机构,特殊目的机构使用区别于创始机构的独自的信头,在章程中明确规定职员不得兼任于创始机构,使用区别于创始机构独立的银行帐号和支票,直接雇佣顾问和代理人等;(5)避免关联公司之间的互相担保,关联公司之间的交易符合市场标准等等。三、小结一般来说,在资产证券化这种典型的交易中,法院并不会轻易动用“揭开法人面纱”法理、“实质合并”法理、破产管理人的否认权来否认资产转移的合法性,因为这会涉及到广大无辜的证券投资者。但是,不管怎样,这三种理论的存在和运用对资产证券化而言仍然是一个巨大的不确定因素。在资产证券化中应该尽量避免因特殊目的机构的独立性风险而导致的风险隔离失败。参考文献:1何小锋.资产证券化:中国的模式M1北京大学出版社,2002:215.2刘万基.金融资产证券化条例之债权让与对抗制度J1全国律