法律、投资者保护与金融发展

1、法律、投资者保护与金融发展         09-11-26 16:02:00     作者：张建伟    编辑：凌月仙仙内容简介： 法与金融学（Law Finance）是从20世纪90年代中后期才在美国兴起的一门新兴交叉学科，本文对这门新兴交叉学科中经典理论作了介绍和评论，并用其中蕴含的金融发展的投资者保护理论和“路径依赖”理论揭示了中国证券法变革的制约因素，以及该制约条件对主流法与金融学理论的挑战，最后作者从交易成本节约的角度对中国

2、证券法变革和制度移植问题作出了战略性思考。     为什么各个国家会形成如此多样化的金融发展模式？它和一个国家的法律结构和法律渊源有何关联？法律结构和法律渊源对金融发展模式的演化究竟能起到什么样的影响？对这些问题的解答需要法学（比较法）、经济学和金融学的交叉研究。上个世纪末，在美国出现的“法和金融学”（Law and Finance）就是这样一门应用经济金融理论和计量经济学方法分析和探究法律和法律制度对国家金融体系金融发展模式的形成、各国公司治理构架的形成及经济发展的影响的一门新兴交叉学科。法与金融学研究目前已取得了引人瞩目的成就，主要代表人物有：Faf

3、ael La Porta、Florencio LopezdeSilance和Andrei Shleifer、Robert Vishny等人（简称ILSV）。这一研究热潮的重要特点就是法学教授、经济学教授、金融学教授、管理学教授联手组成研究小组来开展跨学科的合作研究，取得了一系列丰硕研究成果，引起国际学术界的强烈反响。1    法与金融学的研究目前仍没有一个统一的研究范式，一些研究成果散落于法律经济学、新制度经济学、管制经济学和新比较经济学以及金融法等领域的一些专题研究文献中。不过，如果我们将其视为法律经济学的一个分支的话，就可以借鉴法律经济学的研究思路和研究框架。

4、以法律经济学理论作比照，笔者认为法和金融学应有两大研究方向：第一、利用金融经济学的研究方法来研究法律问题，即运用经济学、金融学的最优化、均衡、效率、风险、收益等概念和工具来解析金融法律制度，描述和评判金融法律制度和法院的行为和效果，将法律原则转换为经济学原则，去解释金融法背后的效率逻辑；第二、结合法律制度来研究金融学问题，也就是以金融学为中心、以经济学或计量经济学作为分析工具、同时研究涉及的法律问题，强调法律环境对金融主体行为和金融系统运行的影响，比较金融组织在节约交易成本方面的功能性结构和与其相适应的法律形态。法与金融学的这两个研究方向的重要意义在于，一方面可以为中国金融法变革提供价值判断（

5、效率）；另一方面也可从比较国家治理和比较金融系统的角度为中国金融发展和法律改革提供有关制度移植方面的方向性启迪。本文拟在法与金融学理论交叉视角的基础上，结合法与金融学研究的代表性人物LLSV的研究成果以及中国证券法律制度变革的实际，对这一主题作一个初步探讨，以求抛砖引玉。    一、LLSV的分析路径：法律渊源与金融发展的实证考察    在法律和金融一文中，LLSV对他们所选取的国家的法律起源、特点等有关内容作了较为详细的分类和解释，他们比较了不同国家和不同法律传统下的股东和债权人的各自权利，以及不同国家法律传统下的法律实施质量和会计

6、准则等指标，这些指标体现了保护投资者的程度、法律执行的质量等变量与资本市场的发达程度、股票市场的相对规模、上市公司的数量、首次公开发行上市的活跃程度、股东持有股份的分散化等变量之间有很强的正相关系。2LLSV通过研究世界范围内49个有代表性国家的投资者保护与资本市场和经济增长的关系，有许多有趣的发现。    （一）法律渊源与投资者保护水平指数的设计    由于法律结构、司法审判机制以及法院和政府之间关系的不同，不同法系国家对金融发展的影响也有很大的差异。在有关法律渊源与金融发展的关系的研究中，主流法与金融学对普通法对金融发展的优越性似

7、乎很推崇。他们认为，与成文法系国家中的立法者的选举相比，法官的选举更少的依赖于选举程序。虽然法院程序也广泛应用于全国、州或地方，但却是较少党派性、争论性，法官终身制也使法官上任后能避开利益集团的压力，因此利益集团在普通法法院中的游说力量被削弱了，更具独立性，而且普通法国家的立法者所制定的成文法一般都是普遍性的法律原则，法官在案件的审理中具有扩展的解释权，法官具有造法功能，更具灵活性。而民法系国家的法律则是由立法者制定，法官只能解释法律，司法的独立性不强，且常受政府干预。因此，对于普通法系国家来说，由于法官发挥重要作用，他们能灵活地根据通用法律原则和以往判例对商业案件做出司法判决，即使某些行为在

8、法律中并未载明，也可以根据信义义务原则来处理控股股东和管理层之间的代理关系。而在民法系中由于法律条文的作用很大，法官往往根据法律条文的规定来做出判决，这时，在法律无明文禁止的情况下，内部人很容易以各种金融诡计来掠夺小股东。而法官也更倾向于维护政府和管理部门的利益，因而对投资者的利益保护较少，法律实施的效率也较低。    我们可以以证券法为例说明这个问题，以证券法为例，普通法“法官造法”的实施机制使法官面对变化无常的证券交易行为时，可以运用其斟酌处理的自由裁量权，以应对在法律中未曾被禁止的新情况，作出必要而快速的司法反应；另一方面，法庭上控辩双方的法庭竞争，也使证据

9、和事实真相在“看不见的手”的作用下被充分而有效地挖掘。而法官则可利用“气味测试”的方法，试图“嗅出”金融侵权行为的“匪类”，并对其给予制裁。这显然会弥补普通法关于信托责任原则所包含的模糊性规定的不足。对于成文法和民法国家来说，立法机关制定的法条常常滞后于现实的变化，因此在“法无明文规定即为许可”的原则下，很容易生成出“大量”侵权行为，而司法又无从介入。即使法律上有明确的规定，也不能防止有足够想象力的“内部人”在法律的边缘“舞蹈”。    LLSV通过对比较法视野里法与金融之间关系的实证考察证实了上述理念。他们发现，金融发展水平和模式的差异，从长远来看取决于该国法律

10、对投资者的有效保护，主要包括以公司法、破产法、证券法等商法为基础的一系列法律法规和公司章程中对小股东的保护性条款，以及对这些条款的有效实施。对投资者保护的程度具体就是通过上述法律规定的股东权和对有关规定的执法效率表现出来的。    按照不同的法律渊源LLSV将49个样本国家分为不同的组别，并按国别列出所有变量的值。他们将各国法律、法典按起源和发展划分为四种类型。以英国普通法为代表的国家，包括英国及美国、加拿大、澳大利亚、新加坡等共18个国家，其法律渊源是判例和审判意见。与普通法相对的为大陆法国家，他们又将大陆法系分为三类，印度尼西亚、墨西哥和西班牙可以归为法国大陆

11、法，共21个国家；几个东亚国家日本、韩国以及德国可以归为德国大陆法，共6个国家及地区；斯堪第纳维亚国家被分为第三类，有4个国家。然后作者构造了有关股东的权利指数，这些指数应在一定程度上反映股东从内部人手中获取收益的权利，以此为标准，将这些指数概括为：1法律执行环境指数；2对抗董事权利指数（Antidirector Index），它包括小股东利用通信方式提交选举意见。他们发现，与大陆法系国家相比，普通法系国家对抗董事权利的平均分值要高一些，为4分，而三类大陆法系国家的总平均分仅为256分。这似乎从一个侧面说明，普通法系的国家比起大陆法系的国家在对证券市场的投资者方面提供了更好的保护。 

12、   在证券市场执法效率方面，LLSV设计了执法效率指数，主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败程度、会计准则四个指标。他们通过对以上指标的实证考察发现，普通法系国家在股东权护方面作的最好，法国大陆法的股东保护做得最差，德国和斯堪的纳维亚国家居于中间。在执法方面，差别也很大，法国大陆法国家在法律实施和会计标准方面最差，斯堪的纳维亚大陆法最好，德国和普通法国家（地区）也较好。因此总的来说普通法国家的股东保护水平最高，德国和斯堪的纳维亚国家次之，法国大陆法国家最差。    LaPorta等人于1998年还进一步研究了这49个有代表性国家的投资者保护

13、与资本市场和经济增长的关系。结果发现，投资者保护较好的国家，其资本市场在规模和广度方面也较为领先，经济增长也较为迅速。普通法系国家（如美国、英国、加拿大、澳大利亚、新西兰等）对外部投资者保护最好，资本市场融资规模占GNP的比例也最大；而以法国为代表的成文法系（法国、西班牙为代表）对外部投资者保护水平最差，因此，这些国家都只有全部国家平均水平的一半左右，IPO（首次公开招股）占人口的比例也只有平均水平的15。因而资本市场发展规模也最小；以德国成文法和斯堪的那维亚成文法为传统的国家对投资者保护程度介于两者之间。具体来说，各国金融市场的表现确实存在差异：以上市公司为例，平均每一百万英国人有36家上市

14、公司，每一百万美国人有30家上市公司；而每一百万法国人只有8家上市公司，德国人只有5家。美国所有上市公司的总市值相当于GDP的规模，而英国则要高于GDP的规模。而在欧陆国家，相应的数字约为35。债务市场也大致如此，债务占GNP的比例法国法系国家为45，北欧国家为57，普通法国家为68，德国大陆法国家为97，拉美国家只有29。德国大陆法国家由于对债权人保护程度较高，导致通过银行中介进行间接融资的水平较高，在企业融资中占据重要地位，由此导致了德国全能银行制度的产生。另外，投资者保护还与各国股权集中程度密切相关，法国法系国家的股权集中度最高，平均为55，股权集中比例最高的几个国家（哥伦比亚、希腊为6

15、8，墨西哥为67，巴西为63）都属法国大陆法，这实际上是对投资者保护不力的一个替代性结果。    （二）LLSV的实证研究结论    通过一系列实证分析研究，LLSV得出的结论是：    1金融发展水平的差别在很大程度上归因于各国法律渊源的不同。民法系所赋予投资者的法律权利要少于普通法所赋予的。    2在普通法国家和法国大陆法国家之间的差异在于，前者给予股东和债权方两方都是最强的保护，而后者对投资者的保护则最少。德国大陆法系和斯堪的纳维亚大陆法系国家对投资者的保护程度居于两

16、者之间。    3斯堪的纳维亚大陆法系和德国大陆法系国家的法律实施质量是最好的，普通法国家其次，法国大陆法国家最差。    4投资者保护程度越高，企业的绩效就越好，公司价值越高；并且法治越好的国家，其股市和债务市场就越发达，经济增长越迅速。    La Porta等人不仅发现了法律在资本市场发展方面的重要性，还在比较法的视野下发现了法律渊源与金融发展模式之间的因果关系。他们发现，法律制度质量取决于其所移植的法系，而这种法律起源又决定了投资者法律保护状况，从而决定了这个国家金融发展的水平，也就是说，国与国之

17、间的金融发展差异与它们所起源的法系有直接关系。LLSV在比较法视野下对世界上多样化金融模式的实证分析结果，不仅给金融学同时也给比较法学、金融法学研究带来了一股清新的风气，法与金融学本身也成为国际学术界所普遍关注的研究热点。    （三）旨在改进投资者保护水平的法律变革与“路径依赖”    如上分析，如果金融发展的水平果真如LLSV的研究结果所揭示的和法律结构密切相关的话，那么我们是否可以通过法律改革来改进一国的投资者保护水平并进而促进金融发展呢？这需要对法律外生性和内生性有一个基本判断。斯坦福大学青木昌彦教授认为，所谓“制度”，从博弈

18、论的角度来看，就是持续性地进行被大家彼此认同的共有信念（shared belief）的博弈方式，也就是说，法律制度并非是外生性的要素，它以民间行为主体自我约束性的博弈均衡形式内生地生成，并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。如果这种看法是正确的，那么它所隐含的政策含义是，通过修改法律制度去强制性地改变各类主体行为的做法不会有多少效果。如果强行地改变法律制度，以此改变人们的行为模式，其结果将是“强扭的瓜不甜”。1（P117128）从这个意义上说，对法律外生性和内生性的看法会影响到法律改革的策略选择。    这就意味着，法律改革需要关注改革阻力问题，用学理的语言来说，就是要关注“路径依赖”问题。所谓“路径依赖”在经济学里指的是这样一种状态：即使在以自由选择和个人利益最大化的行为模式世界里，一种微小或短暂的利益或表面上不合逻辑的导向，也会使某种技术、产品或准则对市场资源的分配产生重要和不可逆转的影响，它往往意味着个体的边际调整可能无法提供最优化结果或次优结果的修正结果。”2（P205）“路径依赖”强调的是在法律改革