相似的名义通胀压力迥异的货币政策退出逻辑

1、2022 年美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行的首次议息会议已然落幕。各家央行的议息决议阐述了对于当前通胀压力的理解，也为上半年应对通胀压力的策略定调。除了日本央行，其他三家央行对于通胀“暂时性”的预期都进一步弱化。取而代之的是，对于通胀“持续性”的担忧。去年 12 月美联储主席鲍威尔率先放弃通胀“暂时性”表述，随后英国央行基于通胀“持续性”的判断，加息 15 个基点。今年 1 月美联储发出货币宽松政策全面退出信号；2 月英国央行再次加息 25 个基点；欧洲央行也透露做好了适时调整所有工具的准备。面对高企的通胀压力，各家央行似乎都着手货币政策退出。图表 1 美联储、欧洲央行、英国央行和日本央

2、行的基准利率对比Bloomberg, 我们认为美国、欧元区和英国面临相似的名义通胀压力，这种相似的背后是能源价格高企和供应链约束；但是美国家庭消费和产出缺口已经完全修复，欧元区和英国的家庭消费和产出缺口并未完全修复，这就决定了相似的名义通胀压力之下，各家央行货币政策退出的逻辑有本质不同，其结果很可能是欧元区和英国的总需求比美国更大幅的回落， 甚至比美国更早的陷入经济衰退，这将放大美联储货币政策退出的外溢效应，对于新兴市场外部需求和金融资产产生更大压力。图表 2 美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行的总资产/GDP 之比持续走高Bloomberg, 1、名义通胀压力加速上行2021 年二季度以来

3、，基数效应叠加耐用品/大宗商品供需不平衡已经持续推高了美国、欧元区和英国的名义通胀水平。美国消费者物价指数（CPI）同比从 2.6%升至 7%，触及 40 年以来最高水平；欧元区调和物价指数（HICP）同比从 1.3%升至 5%，触及 20 年以来最高水平；英国消费者物价指数（CPI）同比从 0.7%升至 5.4%，也是触及 20 年以来最高水平。图表 3 美国、欧元区和英国 CPI 同比处于至少 20 年以来最高水平Bloomberg, 名义通胀加速上行之际，名义通胀预期也持续走高。同一时期，花旗全球通胀惊喜指数（Citi Inflation Surprise Index）突破 2008 年

4、高点 41，一路飙升至 83，相当于 2008 年高点的两倍，显示全球名义通胀超预期上行速度之快前所未有。分项来看，欧元区和英国的通胀超预期上行压力最大，美国的通胀超预期上行压力有所缓和。欧元区通胀惊喜指数从 17 一路飙升至 232，上涨 13.7 倍；英国通胀惊喜指数从 28 升至 79，上涨 2.8 倍； 美国通胀惊喜指数从 28 升至 86，再回落至 57，上涨 2 倍。图表 4 全球名义通胀超预期上行的速度处于 20 年以来最高水平Bloomberg, 2、什么在推升名义通胀压力美国、欧元区和英国的名义通胀压力加速上行，其背后的诱因有相似的供给约束问题， 也有不尽相同的需求修复差异。

5、可以说美国的名义通胀压力的基础是内生需求，供给约束是催化剂；欧元区和英国的名义通胀压力的基础不是内生需求，而是外生供给约束， 或者说是输入性通胀。图表 5 美国 CPI 同比贡献度拆分核心 CPI 项目贡献占 61%Bloomberg, 美国的名义通胀压力来自以需求修复为基础的供需不平衡，其 CPI 同比加速上行主要是核心 CPI 项目推动，而非能源价格。12 月美国 CPI 同比上涨 7%，其中房租和二手车价格的贡献为 2.9%，对当月 CPI 同比的贡献比率为 41%；能源价格贡献为 1.9%，对当月CPI 同比的贡献比率为 30%。剔除能源价格和食品价格，核心 CPI 项目的贡献为 4.

6、3%， 对当月CPI 同比的贡献比率为 61%。供给约束主要通过二手车价格体现在美国 CPI 同比中，而不是能源价格，这种体现形式是美国大规模财政刺激所致，也是美国家庭消费修复的结果。图表 6 欧元区 HICP 同比贡献度拆分核心 CPI 项目贡献占 38%Bloomberg, 欧元区的名义通胀压力来自供给约束为基础的输入性通胀，其 CPI 同比加速上行主要来自能源价格上涨。12 月欧元区 HICP 同比上涨 5%，其中能源价格的贡献为 2.5%，对当月 HICP 的贡献比率为 50%；如果加上食品价格的 0.6%，对当月 HICP 同比的贡献比例为 62%。剔除能源价格和食品价格，核心 HI

7、CP 项目的贡献为 1.9%，对当月 HICI 同比的贡献比率为 38%。图表 7 英国 CPI 同比贡献度拆分核心 CPI 项目贡献占 50%Bloomberg, 英国的名义通胀压力也是来自供给约束为基础的输入性通胀，其 CPI 同比加速上行，既来自能源价格上涨，也和“脱欧”有关。12 月英国CPI 同比上涨 5.4%，其中能源价格的贡献为 1.5%，食品价格的贡献为 0.7%，二者对当月 CPI 同比的贡献比率为 43%。考虑到 2022 年从欧盟进入英国的非管制商品将不再适用原先 175 天延迟清关政策，还有移民政策改变引发卡车司机和民航飞行员短缺，“脱欧”也造成的商品价格和服务价格上涨

8、。脱欧相关的因素对当月 CPI 同比的贡献为 0.4%，对当月 CPI 同比的贡献比率为 7%。能源食品价格和“脱欧”等供给因素合计对当月CPI 的贡献比率为 50%。核心CPI 项目的贡献为 2.7%，对当月CPI 的贡献比率为 50%。3、名义通胀压力的结构性差异从何而来CPI 同比构成中，美国核心 CPI 项目的贡献比率为 61%，欧元区核心 CPI 项目的贡献比率为 38%，英国核心CPI 项目的贡献比率为 50%。由于核心CPI 项目受家庭消费需求的影响，要远大于供给因素影响，所以核心 CPI 项目的贡献比率越大，就代表家庭消费需求复苏越好。截止 2021 年三季度，美国家庭消费实际

9、支出比疫情之前要高 3.6%，英国家庭消费实际支出比疫情之前要低2%，欧元区家庭消费实际支出比疫情之前要低2.2%。如果以疫情之前的长期趋势线为基准，美国家庭消费实际支出位于长期趋势线附近，欧元区家庭消费实际支出比长期趋势线要低 5%，英国家庭消费实际支出比长期趋势线要低8%。图表 8 美国的家庭消费复苏明显快于欧元区和英国Bloomberg, 美国疫情防控力度和疫苗接种进度不及欧元区、英国，但是家庭消费复苏远好于后者， 其中的主要原因是美国的财政刺激力度要大于欧元区、英国。2020 年一季度以来，美国财政赤字/GDP 比重的峰值为 18.6%，欧元区财政赤字/GDP 比重的峰值为 8.3%，

10、英国财政赤字/GDP 比重的峰值为 15%。截止 2021 年三季度，美国财政赤字/GDP 比重收缩至12%，欧元区财政赤字/GDP 比重收缩至 6.2%，英国财政赤字/GDP 比重收缩至 9.4%。三个经济体的财政赤字/GDP 比重，美国最高，欧元区最低，英国居中，这与他们核心 CPI 贡献比率的差异相一致。图表 9 美国财政刺激的力度远远大于欧元区和英国Bloomberg, 除了财政刺激力度的差异，还要看到美国产出缺口收缩速度也快于欧元区、英国，这就使得美国名义工资增长更快，结果是虽然美国 CPI 同比更高，但是实际工资增长并不落后于欧元区、英国，这也支撑了美国家庭消费需求。国际货币基金组

11、织的数据显示，2021 年四季度美国产出缺口/GDP 的 0.6%，欧元区产出缺口/GDP 比重为-2.8%，英国产出缺口/GDP 比重为-2.1%。图表 10 美国产出缺口修复的速度也快于欧元区和英国Bloomberg, 对于欧元区和英国来说，核心 CPI 项目贡献比率较低，输入性通胀贡献比率较高，反映了一个有趣的现实：美国大规模财政刺激支撑的家庭消费需求。没有拉动这两个经济体的总需求，但是美国“双赤字”扩张和实际利率走低，通过大宗商品价格上涨拉动这两个经济体的名义通胀。换句话说，欧元区和英国的输入性通胀，主要来自美国扩张性财政和超常规货币宽松产生不对称外溢。4、货币政策退出的逻辑有何不同由

12、于 CPI 同比的构成存在较大差异，因而美联储、欧洲央行和英国央行的货币政策退出逻辑的侧重点也明显不同。美联储侧重美国经济内生增长动力持续修复，名义通胀压力影响的只是货币政策退出的节奏，而非货币政策方向。欧洲央行和英国央行侧重名义通胀压力持续性增强，尽管经济复苏不尽如人意，但是为了“物价稳定”需要加息或者退出货币政策宽松措施。名义通胀压力对于货币政策方向和节奏有着决定性影响。图表 11 美国失业率回落，消费需求持续复苏，美联储无需继续扩表Bloomberg, 美联储 2021 年 9 月议息会议宣布缩减月度资产购买量，因为经济复苏已经满足持续深化的进程（Substantial Further

13、Progress）的隐含条件。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell） 阐述这些条件的时候，主要集中于通胀目标和就业目标通胀目标已经达成，失业率朝着预估自然失业率下降的路程过半，即可撤除货币宽松措施。美联储的货币政策退出逻辑是基于经典的泰勒规则，它指向的是美国经济复苏足够强劲，本身不需要货币宽松政策。即使鲍威尔放弃通胀“暂时性”表述以后，12 月议息会议决定加快缩减资产购买， 鲍威尔首先提到的是预计 2022 年实现充分就业，然后才是名义通胀水平居高不下。2022年 1 月议息会议释放更快缩表和加息的信号，鲍威尔则直接表示，美国经济不需要持续的高水平货币宽松支撑。图表 12 劳动力短缺叠

14、加输入性通胀，英国央行缩表加剧总需求下行Bloomberg, 2021 年 12 月英国央行率先加息，其议息会议声明中，调低当季经济增长预期，给出的加息理由是商品价格和能源价格上涨，将把 2022 年 4 月英国 CPI 同比的峰值推高至 6%。英国央行行长贝利（Andrew Bailey）强调加息是为了应对名义通胀压力更加持久的场景，最大的诱因是劳动力市场收紧引发工资上行风险。实际上英国劳动力市场收紧固然有劳动力市场需求改善的缘故，但是边际上“脱欧”导致的移民工人流失才是关键所在。2022 年 2 月议息会议声明中，2022 年经济增长预期被下调，继续加息的理由是天然气价格上涨推升家庭部门的

15、能源消费价格上限，2022 年 4 月英国 CPI 同比的峰值将升至 7.25%。除了加息，该行还计划通过主动出售英国国债和公司债来缩表。英国央行行长贝利坦言正面临强劲通胀和疲软增长之间的权衡。2021 年 12 月欧洲央行延续了对于名义通胀压力保持耐心的态度。该行行长拉加德（Christine Lagarde）并未放弃通胀“暂时性”表述，直言 2022 年欧洲央行不可能加息， 并且回应了对于欧洲央行和美联储、英国央行的货币政策差异的质疑，她的理由是把欧元区和美国、英国对比是不公平的。三个经济体的名义通胀压力固然都受到外溢效应影响，但是存在明显差异，这个差异就是能源价格上涨对欧元区名义通胀压力

16、的贡献更大。2022 年 2 月欧洲央行议息会议，对于名义通胀压力的暧昧态度有所转变，未再提及 2022 年不可能加息的，还强调做好了适时调整所有工具的准备。不过欧洲央行行长拉加德， 分别在 2 月 8 日和 2 月 11 日连续打压金融市场的鹰派预期，其主要逻辑有两点：1. 能源价格上涨导致的名义通胀压力，有可能在变得根深蒂固之前消退，欧洲央行无需大幅收紧货币政策，即可实现中期 2%的通胀目标；2. 包括德国在内的大多数欧元区成员国， 工资增长没有明显且持续超过 2%，因而欧元区名义通胀水平中期不会超过 2%。过早或者过快的收紧货币政策将扼杀经济复苏。图表 13 工资增长乏力叠加输入性通胀，

17、欧洲央行放缓扩表削弱经济复苏Bloomberg, 5、货币政策退出的前景分析客观上，美国家庭消费完全修复，核心 CPI 项目贡献比率接近 60%；主观上，美联储认为美国经济不再需要货币宽松措施的支持，这意味着美联储货币政策退出将颇具持续性， 并且大概率是加息和缩表比较均衡的退出。主要原因有两点：一是美债利率曲线过于扁平，同时 2022 年系统公开市场账户（SOMA）的美债到期量超过 1 万亿美元。把缩表前置，加息后置，推动美债利率曲线重新陡峭化，能抑制名义通胀，又能规避经济衰退风险，还能为后续加息提供空间。二是美联储货币政策退出滞后于经济复苏，尤其是产出缺口收敛速度，这导致 10 年期美债利率

18、与 CPI 同比之差跌至 40 年以来最低，美联储货币政策可信度遭受质疑，因而类似上世纪 80 年代初，移除银行超储的操作很可能再次出现，这必然导致加息和缩表叠加在一起。图表 14 美联储货币政策或将回到 20 世纪 80 年代的操作思路Bloomberg, 客观上，欧元区和英国家庭消费尚未完全修复，核心 CPI 项目贡献比率只有 40%-50%； 主观上，欧洲央行和英国央行深知各自经济复苏，还没有强到支持货币政策退出的程度， 因而欧洲央行和英国央行的货币政策退出难以持续，甚至存在翻转的可能性。主要原因有两点：一是欧洲央行和英国央行货币政策退出，推高各自长端国债利率和实际利率， 企业产出和家庭消费将遭受输入性通胀和借贷成本上行的双双压力；二是美联储货币政策退出，加上美国“双赤字”转入收缩，新兴市场经济增长预期和大宗商品需求下行，输入性通胀压力消退，叠加欧洲央行和英国央行的货币政策退出，这两个经济体羸弱的经济复苏遭遇实际利率大幅走高，由此经济衰退风险将大幅增加。图表 15 美国财政&货币双收紧，大宗商品趋势大概率转入下行Bloomberg, 对比 2010-2011 年全球名义通胀压力走高，各国央行货币政策退出时期。2022 年欧洲央行潜在的缩减资产购买，很可能像 2010 年美联储结束QE2扩表放缓之后，经济复苏明显放