股权结构的陷阱

1、股权结构的陷阱宋敏 张俊喜 李春涛*我们感谢香港大学经济及工商管理学院中国金融研究中心(www.econ.hku.hk/ccfr )的资助。作者简介：李春涛是香港大学经济金融学院的博士生；宋敏和张俊喜都是香港大学经济金融学院教授，博士生导师。宋敏教授同时兼任香港大学经济及工商管理学院中国金融研究中心主任，两人最近双双荣登世界最著名的500经济学家。联系作者, 李春涛，RM1122, K.K.Leung Building, the Univ. of H.K., Pokfulam RD, Pokfulam, H.K.; Tel: 852-28578637; Email: chtlecon.hku.

2、hk。 香港大学经济与工商管理学院中国金融研究中心www.econ.hku.hk/ccfrA Trap inside the OwnershipAbstractThis research examines how ownership structure and conflicts of interests among the largest shareholders under a poor corporate governance system affect firms performance in China. By employing an unbalanced panel sample

3、 of more than one thousand listed firms in the past three years, this paper studied the relationship through intensive modeling. After controlling both the industrial and firm level fixed effect and endogenity problem of ownership, we find the following results: (1) Large shareholders other than the

4、 controlling shareholder play an important monitoring role in corporate governance; (2) The effect of the controlling shareholder is U-shaped; (3) Firms issue foreign shares perform better than those not; (4) Government controlled firms are valued lower. Those results can be viewed as a general resu

5、lt of previous research on Chinas ownership and firm performance. By taking account the illiquid share discount, this paper finds that the current shareholding structure is the main reason to be blamed for the low performance of Chinas public listed firms.Keywords: Shareholding Structure Corporate P

6、erformance Tobins Q股权结构的陷阱摘 要本文研究了在一个相对落后的公司治理环境中，股权结构和大股东之间的利益冲突对中国上市公司业绩的影响。通过研究沪深两市一千多家上市公司过去三年的非平衡纵列样本，本文利用一系列模型对这一关系进行了深入的分析。在控制了行业和公司层面的固定效应、股权结构内生性的基础上，本文得出如下结论：（1）控股股东持股率对公司业绩的影响为非线性的，显示出控股股东监督和隧道效应并存的双重效应；（2）非控股大股东对控股股东和管理层有显著的监控和制衡作用; （3）外资股东对公司绩效有正向效应; （4）国有控股公司的效率明显低下。这些结果可以看作是对中国股权结构和业绩

7、关系研究的更一般的结果。通过分析非流通股份和业绩的关系，本文发现造成中国上市公司低效的重要原因是当前的股权结构，并为未来的股权改革提供了有益的参考。关键词: 公司治理结构 股权结构 公司业绩 托宾的Q值股权结构的陷阱 关于股权结构和公司业绩关系的研究，最早可以追朔到1932年Berle和Means的著作“私有产权与现代企业”（Berle & Means, 1932），在这篇开创性的著作中，作者首先探讨了股权分散和公司经理人制度所引发的委托-代理关系问题。从此以后，股权结构与公司业绩的关系，一直是学术界和政府关心和讨论得焦点，特别是上世纪70年代以后，关于股权结构与业绩关系的理论研究和实

8、证分析都得到了迅速的发展。在不同的论述中，股权结构也发展到具有各自不同的含义。由于市场的发展和完善程度不同，这些研究往往集中于欧美日等发达的资本市场，其研究的主要结果表明内部人和大股东以及机构投资者对公司的业绩有重要的影响。然而对于像中国这样资本市场不完善的发展中市场，内部人持股量非常低、机构投资者刚刚起步、股权极度集中、除了控股大股东外，往往不存在其它能与之抗衡的大股东的情况下，各种股权结构对公司的经营业绩有什么样的作用呢？在这样的股权结构下，如何进行股权改革才能提高公司的运作效率呢？本文试图用沪深两市一千多家上市公司1999年到2001年三年间的纵列数据来研究股权结构与公司业绩的关系。本文

9、以下部分的结构如下：第一节简要地回顾文献，并介绍中国市场的相关研究及其存在的问题；第二节介绍数据来源、变量的定义及股东的行为特征；第三节报告实证研究过程和结果；最后是结论和政策建议。 一、文献回顾及股权研究在中国的研究现状11公司业绩的度量无论是在经济学还是金融学研究中，人们总是习惯地用收益率来作为公司业绩的度量。经济学中的收益率是指投资收益现金流的的现值与投资的比率，然而这一定义在实践中却不能采用，因为我们无法预知当期投资的未来收益。在这种情况下，会计收益率常用来作为经济收益率的近似。通常的会计收益率包括资产收益率（ROA）,净资产收益率（ROE）和投资回报率（ROI）等。但是，在使用这些会

10、计指标的时候，也存在着大量的争议。正如Copeland & Weston (1988) 所指出的, 这些争议的焦点在于利润率的准确定义。利润的经济学定义是收益与投资于相同风险程度的项目的机会成本的差额，因此，经济学意义上利润的准确核算要求我们必需知道一个项目未来收益准确的现金流或红利的时间分布以及资本的机会成本，因此，会计收益率是不准确的，因为它们在如下两个方面背离了利润的经济学定义：（1）红利的会计学定义非常狭隘；（2）现金流的时间分布不可能预知。基于以上的原因，在经济和金融研究中，基于市场的业绩指标逐渐被广泛采用。这些业绩指标包括托宾Q，经济附加值，市场附加值等，而正是这些指标的应

11、用，在很大程度上提升了人们对公司业绩的理解方法。托宾Q是前瞻性的业绩指标, 而财务指标只是历史数据的记录,不具有前瞻性, 所以财务指标不能反映公司的未来价值；另外，托宾Q由于较好地反映了公司的无形资产，对于越来越知识化、服务含量越来越高、固定资产越来越低的现代企业，无疑比会计治标更全面；财务报表更容易受到一些外在因素比如短期的非均衡、税收政策以及会计习惯的影响而市场指标则相对稳定；会计指标更容易被经理人进行赢余管理，但市场指标却是相对被动披露的。由于会计指标的这些不足，很多研究都认为托宾Q作为业绩指标要优越于会计指标，这些研究包括McFarland (1988), Montgomery &am

12、p; Wernerfelt (1988), Megna & Klock (1993), Lang & Stulz (1994)以及Bharadwaj et al (1999)。而托宾Q优越于其它基于市场的指标则表现于，用托宾Q作为业绩度量指标时，不必按照公司的风险程度对这一指标进行调整（Lang & Stulz (1994)）。12经理人持股与公司业绩继Beler & Means (1932)后，Jensen & Meckling (1976) 深入讨论了内部人持股对公司业绩的影响，他们认为经理人出于自私的动机，会损害股东的利益，从而诱发一个典型的委托-

13、代理问题。Jensen & Meckling (1976) 认为，通过让经理人持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，可以解决这一委托-代理难题。他们的实证结果也显示, 上市公司的业绩与内部人持股比例正相关。但是，Demsetz(1983)和Stulz（1988）则认为，内部人持股比例的上升会减轻经理人受到来自外部控制权市场的威胁，他们不必努力工作就可以保住自己的职位，从而会对公司价值产生负面影响。后一种论述被称为经理人“防御战壕假定”（managerial entrenchment hypothesis），而前一种则被称为“利益收敛假定”（convergence-of-in

14、terests hypothesis）。实证研究方面，关于经理人持股对公司业绩影响的结果，也局限于基于用发达国家数据样本所作的研究，而其结果本身也是百家争鸣。比如Morck, Shleifer & Vishny (1988) 用托宾Q 作为对公司业绩指标，用371个美国大公司做样本，研究了内部人持股对公司业绩的影响。根据“防御战壕假定”和“利益收敛假定”，这篇研究认为内部人持股水平和公司业绩之间可能是非线性的关系，所以他们利用一个分段线性回归模型并发现了一个非单调的关系：内部人持股率低于5%或高于25%的时候，随着内部人持股水平的提高，公司业绩上升，这与“利益收敛假定”一致，但是，当内

15、部人持股比例在5%和25%之间时，随着内部人持股比例的提高，公司业绩下降，从而支持了“防御战壕假定”。McConnell & Servaes (1990) 也发现了内部人持股量与公司业绩的非线性关系，但是非线性关系的节点不再是前面的5%和25%。继McConnell & Servaes (1990) 之后，出现了一系列研究成果，其基本的思路都与McConnell & Servaes (1990) 的相似, 其中影响比较大的包括Hermalin & Weisbach (1988), Loderer & Martin (1997), Cho (1998),

16、Himmelberg et al（1999)和Holderness et al（1999）。 虽然其中的一些文章也用到了一些会计指标，比如资产收益率或者净资产收益率等作为公司业绩的度量，但主要的业绩指标都是托宾Q，而且都用经理人的持股量作为股权结构的度量。作为对以上研究的综述， Demsetz & Villalonga (2001) 得出如下的结论“这些研究没有给出经理人持股与公司业绩的足够令人信服的证据” (见Demsetz & Villalonga (2001) 第211页)。13机构持股公司业绩Shleifer & Vishny (1986) 首先讨论了股权集中度

17、对上市公司市场业绩的影响。他们认为, 由于监督是有成本的，对分散的小股东来说，监督所带来的实惠可能远远不能偿付他们为监督付出的代价，所以分散的小股东不愿意去监督管理层。基于此他们提出了“有效监督假定”( efficient monitoring hypothesis)，即拥有大量股票的机构或者其他的大股东才会有监督管理层的足够的利益激励，所以股权的充分集中会提高公司的运行效率，从而提升公司的市场价值。与此相反， Pound (1988) 认为大股东在监督管理层运作的同时，也会和小股东发生利益冲突，按照他提出的“战略结盟假定”（strategic alliance hypothesis），机构投

18、资者或者其他的大股东会发现，它们与经理层之间的战略合作（或勾结）会让他们彼此同时受益。Demsetz & Lehn (1985) 用511个美国大型公司做样本，构造了三个不同的指标来度量公司股权的集中度，他们没有发现公司收益率与股份集中度之间的线性关系。与此相反，McConnell & Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，却发现了大股东与机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系。Holderness & Sheehan (1988) 研究了一个包含114个具有绝对控股股东的美国公司样本，比较个人作控股股东与其它公

19、司作为控股股东的不同点，他们发现控股股东是个人的公司，其托宾Q 或者账面利润率低于由公司作为控股股东的公司。14私有化与公司业绩Boardman & Vining (1989) 比较了除美国以外的全球最大的500家公司中的国有公司、私营公司和混合所有公司和的业绩，他们发现混合公司和国有公司明显比私有公司的业绩差。一些研究者也利用一些跨国样本，分析了股权结构的变化对公司的业绩的影响，例如Megginson et al (1994) 比较了18个国家的61个公司在私有化前后的公司业绩，其中包含了6个发展中国家和12个发达国家。他们的研究涉及到32个行业。这些公司在1961年到1990年间通

20、过公开招股而进行了完全或者部分的私有化改革。他们的结果显示，样本中的大部分公司，在私有化以后，其业绩和运作效率都得到了显著提高。紧跟其后的一个研究中，DSouza & Megginson (1999) 按照同样的方法，研究了1990年到1996年间通过公开招股而私有化的85个企业，这些企业全部来自工业化的28个国家。研究结果进一步验证了前面的结论。在另一个更加全面的研究中,Boubakri & Cosset (1998) 研究了来自21个发展中国家的1980到1992年间经过私有化改革的79个企业的财务和运作表现，他们利润率指标和运行效率指标（市场风险调整后和未经过市场风险调整

21、）。他们发现，经过私有化改革以后，这些企业的利润率和运作效率都得到了显著的提高。 还有一些文章研究了90年代转型经济体企业的股权改革对运作效率的影响。Barberies et al (1996) 研究了452个经历了私有制改革的俄罗斯企业的市场表象，并得出了所有权改革和经营方式的变革事实上是一个价值最大化的结构调整的结论。利用706个私有化的捷克公司作样本，Claessens, Djankov & Pohl (1997) 发现通过本国投资者和银行主导的投资者持股使股权集中来实现的私有化改革，增加了捷克公司的利润率和托宾Q。与此相反，Harpers (2001) 利用经过第一阶段凭证式私

22、有化（voucher privatization）的178个捷克公司作样本，发现私有化以后，这些公司的运行效率和利润率立即下降了。但是Majors (1999) 关于私有化、结构调整和公司表现的研究却发现，1994年到1997年间，匈牙利不同所有制性质的公司的利润率指标都缓慢但稳定地上升着，特别是外资公司作为一个整体，与国有公司和实现国内私有化的公司相比，尤其有不同寻常的表现。当然也有例外，在90年代早期，外资公司的边际利润率低于国有公司和国内私有公司，只是从90年代中期开始才迎头赶上。Majors对这一现象的一个解释是：这些公司需要大量的外国投资者来投资，以便对这个被外资收购的公司进行重组，

23、只有重组完成后，需要的投资完全到位了，资本结构对公司绩效的作用才能展示出来。有关外资股分对公司业绩的影响，还可以从一篇研究印度公司的文章中得到一些启示。Chhibber & Majumar (1999) 发现外资股分对公司的业绩有正的作用，但这个作用只有当外资产权份额达到一个门槛值的时候才能显现出来（在他们的研究中，这一门槛值是51%）。还有很多关于90年代东中欧转型经济体中私有制对业绩影响的实证研究，详细情况见Megginson & Netter (2001) 的综述。Megginson & Netter (2001) 发现，虽然各个研究使用了不同国家的样本，采用了不

24、同的研究方法，但关于私有制对业绩的作用的结论却是一致的：私有公司的业绩好于仍然沿袭国有制度的公司，同时，私有部分集中的公司，其业绩比私有部分分散的公司的业绩更好。15股权结构的内生性问题 前面讨论了各种不同的股权结构对公司业绩的影响，但是，股权结构本身可能由公司的特性决定，比如上市公司资产的风险程度，所处的行业以及公司的业绩都可能反过来影响公司的股权结构，也就是说，股权结构本身可能是内生的。比如，风险越高的公司，其经理人的道德风险就越大，因此应该给他们更多的股权作为激励，从而使得他们在利益上与其他股东更一致(Demsetz & Lehn, 1985)。最近原来越多的研究支持内部人持股具

25、有内生性的观点。Himmelberg, Hubbard & Palia (1999) 利用一个纵列数据样本发现美国公司的内部人持股内生于公司业绩。Kole (1996) 认为业绩骄人的上市公司，会更多地用股权作为对其经理层的激励，所以，业绩越好的上市公司，其经理人持有的股份也越多。Cho (1998) 则认为, 当管理层预期他们经营的企业有良好的业绩的时候，他们会要求企业用股权作为对他们经营企业的报酬，从而导致经营业绩好的企业，其经理层持有的股份也高的结果。以上关于内生性的论述，往往仅涉及内部人持股的内生性，但是，内部人持股不是股权结构的全部。虽然在像美国这样的市场上，股权结构往往被称

26、作“分散”，但同样也存在相当数量的、相当大的股东。这些大股东当然也会对管理层和公司的业绩构成影响，反过来这些大股东之所以愿意持有大量的股票，可能是他们有足够的信心认为他们所持有的公司有良好的经营前景。对于大股东本身内生性的问题，可以从股权结构自然选择理论中得到一些启发，这种观点认为，任何的股权结构都是内生的，因为股权结构导致效率低下的企业将不能长期生存下去。Demsetz （1983）, Demsetz & Lehn （1985）和Kole & Lehn （1997） 分别从不同角度论证了股权结构的这种内生性特征。对于中国的股权结构, 很多研究者都用“一股独大”来形容, 也就是

27、说控股大股东持股比例很高, 而且很稳定, 我们认为大股东持股量内生性的问题并不严重, 但是非控股大股东比起控股大股东来讲，就不是那么稳定，这些非控股大股东在不同的时段增持或减持手中股权的行为，应该是与上市公司的经营业绩息息相关，也就是说，非控股大股东的持股量可能内生于公司业绩。本文在实证研究部分讨论非控股大股东持股的内生性对公司业绩的影响。16中国股市的相关研究及主要缺陷 在中国这个崭新的投资市场上,关于股权结构与上市公司业绩的研究正逐渐成为研究的焦点。Xu & Wang (1999) 收集了1993年到1995年间在沪深两地上市的300多家公司的股权结构和业绩的数据，他们发现股权结构

28、，无论是集中度或者是股份性质，对上市公司的业绩都有显著的影响，首先，利润率与股权集中度正相关；其次，法人股比重高的公司，股权集中度对利润率的影响比国有股占多数的公司更强；第三，上市公司的利润率与法人股所占的比例呈正相关，但与基本上为自然人持有的流通股的比例没有明显的统计相关性；最后，劳动生产率随着国有股份的上升而下降。这些结果显示了法人股东对公司市场业绩的重要促进作用，国有产权的低效率性，以及产权过度分散的流通股份可能存在的问题。Qi，Wu & Zhang (2000)利用中国上海证券交易所最初6年（1991-1996）的数据样本，研究了上市公司利润率与不同成分的股权结构的关系，发现上

29、市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关，另外，他们没有发现上市公司利润水平与流通股份额（包括A和B股）的相关关系。在另一个较新的研究中，Tian (2003) 收集了1994年到1998年沪深两市的826家上市公司（总共2660个样本）的股权结构和公司价值的纵列数据，他发现国家作为股东对上市公司的价值的影响，总的来说是负的，但却不是单调的，呈现出一个开口向上抛物线的形状，公司的价值首先随着国家股所占的比重的上升而下降，当降到一定阶段的时候，公司价值随着国家股比重的上升而上升。孙永祥和黄祖辉（1999）讨论并用实证研究的办法找到了会计指标的缺陷，他们认为应该用基于市场

30、的指标作为公司业绩的度量，并认为公司业绩和第一大股东持股之间的关系应该是一个开口向下的抛物线的形状，但是，他们进行的实证研究却发现这一非线性关系并不明显。陈小悦和徐晓东（2001）也论述了净资产收益率的不可靠性，认为企业对这一指标进行赢余管理的现象非常严重，但他们仍然仅仅使用其它的会计指标作为业绩的度量。在研究的问题上，前面的研究，基本上是沿袭Xu & Wang（1999）的股权划分标准，并寻找业绩与股权的关系。综上所述，目前关于中国的股权结构与公司业绩的研究存在如下的问题：第一，在股权的定义上，倾向于按照官方划分的股份性质所占的比重来定义股权结构。不同性质的股东，固然会对公司的经营活

31、动有不同的动机、侧重点和影响，但他们还有追逐利益的共同特性，即便国家作为股东，虽然它有一些社会目标，但追逐利益、利润这一点却是最基本的。各个股东对上市公司不同的影响，归根到底，首先在于他们持股比例不同和由此产生的投票权的不同，而与和他们持有相同性质股份的其他个体并没有直接的关系。这些不同，主要表现在文献中广泛论述的大股东对公司管理层的监督作用、小股东的搭便车行为、最大股东的掘地道行为和非控股大股东对控股大股东和管理层的监督行为。按照不同的股份性质分类，把本不相关的个体归为一类，把股份性质作为股东行为依据的股权结构划分方法，未免有舍本逐末之嫌。第二，在业绩的刻画上，虽然部分研究也发现财务收益率的

32、缺陷（孙永祥和黄祖辉（1999），陈小悦和徐晓东（2001）等），但多数研究仍然倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标。虽然托宾Q也开始被用作业绩指标，但是在计算托宾Q的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，显然高估了国内上市公司的托宾Q。第三，影响业绩的因素有很多，除了股权结构以外，还有行业因素、财务状况和公司的规模等，而股权结构本身也可以从不同的角度去刻画。所以在研究股权与业绩的关系的时候，应该考虑尽可能多的影响因素，漏掉重要的影响业绩的因素，容易导致有偏误的估计结果，甚至会掩盖股权与业绩之间的真实关系。然而关于中国的股权结构与业绩的研究，往往

33、使用简单的股权结构，少用甚至不用其它控制变量。我们认为这是Tian（2003）和孙永祥和黄祖辉（1999）得出股权与业绩的截然相反的实证结论的根源所在。第四，目前的研究，虽然有些作者使用了纵列数据，但都没有使用纵列数据模型控制公司层面的固定效应问题。最后，关于中国的股权结构，目前看到的研究都没有考虑到股权结构的内生性问题。然而目前国外的研究，基本上一致认为股权结构是内生的。如果我国的股权结构也毫无例外地和业绩内生于一个系统中，那么不考虑内生性的研究结果也可能会导致有偏误和不一致的结论。二、数据来源、变量定义及行为分析 本文用到上市公司的财务数据、交易数据、股权结构数据和行业分类数据。其中财务和

34、交易数据源于由香港理工大学和深圳国泰安公司共同开发的研究数据库CSMAR。股权结构数据则来源于公司年报，由香港大学中国金融研究中心和国泰安公司共同整理。行业分类数据来源于中国证监会2001年4月的分类代码，根据港澳证券做进一步的汇总，归并为16大类。另外在研究内生性的时候，我们引进的部分工具变量数据源于巨灵数据库。我们选取1999年到2001年三年的样本进行研究，剔除金融类公司和数据不完备的公司，最终样本包含2949个样本，其中1999年的890个，2000年的1036个，2001年1023个。 本文主要用托宾Q(Tobins Q)作为业绩指标，考虑到中国的上市公司有相当数量的非流通股份，我们

35、对托宾Q值作出两个调整，分别把非流通股份的价格看作流通股价格的30%和20%来计算托宾Q，分别记作TQ_30和TQ_20 Chen and Xiong (2002) 通过比较流通股价格和非流通股场外转让价格发现，非流通的法人股和国家股的转让价格仅仅是流通A股交易价格的20%-30%。 。我们这样做的出于如下的考虑：如果托宾Q高估了上市公司实际的业绩，那么两个调整过的托宾Q，根据Cheng & Xiong (2003)的结论则可能接近或者低估了公司的业绩，如果三个业绩都能得出类似的结论，则我们的结论对不可观测的真实业绩是稳健的。在计算这些Q的时候，我们使用Chung & Prui

36、tt (1994) 的计算方法。表1列出三个业绩指标的主要统计信息。表1，业绩指标基本统计特性变量名样本容量均值中值标准差最小值最大值Tobins Q29492.9782.5201.7840.50918.342TQ_3029491.7071.4621.0170.27311.887TQ_2029491.5251.3140.9240.22011.756 由于现代企业的科技含量越来越高，固定资产的比重越来越低，从全世界的情况看，一些公司的市场价值高于其账面值几倍的现象并非异常，但作为一个市场，其托宾Q却往往不会严重背离理论值1。从表一看出，中国上市公司的托宾Q显然大于1，其平均值达到3，但考虑到非流

37、通股在转让过程中的价格比流通股价格低很多，因此TQ_30和TQ_20的均值更合理。 本文引进五个股权结构变量：（1）第一大股东的持股比例（F1）；（2）第二到第十大股东持股集中度（F2_10）；（3）外资股所占的比例（HB）；(4)第一大股东是不是国家(SO1)；（5）进入前10大股东的机构投资者（银行、保险公司、基金公司）持有股份的比例(INST)。表二列出这些股权结构变量在三年样本期间的一些基本统计指标。表二显示中国上市公司的往往拥有一个超级大股东，其持股率达到平均45%，最大的达到89%，但主要是集中在均值附近，因为标准差仅为18%。在我们的样本中，有一半的公司被国家控股，可见国家控股的

38、程度相当高。而金融机构投资者还仅仅处于起步阶段，在前10大股东中，金融机构最多持股达到14%，而平均值仅仅为0.65%，绝大部分公司的前10大股东中没有金融机构投资者。表二中仅仅给出了第二到第十大股东持股比例的平方和的自然对数，然而第二到第十大股东持股比例和的平均值仅仅为17%，不过，这17%的股份主要集中在第二和第三大股东手里。我们用平方和显然是强调了非控股大股东中较大股东的作用。表二的最后一行显示，外资股份在中国还非常少，事实上，截止到2001年，仅仅有不到10%的上市公司发行外资股，而外资平均比例在我们的样本中仅仅为2.8%。下面我们简要地分析不同股东的行为特征并提出我们的假设。表二，股

39、权结构变量的基本统计特性变量名样本容量均值中值标准差最小值最大值F129490.4480.4420.1780.0190.886F1_SQ29490.2330.1960.1660.0000.785SO129490.49600.50001INST29490.00700.01500.143F2_102949-5.965-5.4062.721-14.434-1.771HB29490.02900.09200.499（1） 第一大股东中国上市公司的第一大股东平均持有上市公司45%的股份，基本上可以完全操纵上市公司的经营管理。截止到在2001年，个人作第一大股东的现象还非常少，因此我们仅仅将第一大股东分为国

40、家和法人两种情况进行讨论。控股大股东的存在解决了Berle & Means (1932) 的委托代理问题，但是却加重了Shileifer & Vishiny (1986) 的大股东隧道行为问题。Shileifer & Vishiny (1986) 认为当今世界上主要的公司治理问题是大股东对小股东的剥削，大股东持股比例越高，剥削小股东的能力也越大，同时，剥削小股东是要付成本的 比如做假账的时候要向审计师事务所支付较多的报酬。，随着大股东持股量接近100%，其剥削到的每一元钱越来越多地来自于他自己，因此剥削的激励变小，因此，我们假定大股东对业绩的作用是非线性的。在回归模型中

41、，我们把控股大股东持股比例的平方（F1_SQ）作为另一个解释变量引入到模型中。由于国家作为第一大股东与法人相比，还有其他目标函数，比如就业、形象工程、负责人升迁、上缴的利税和创汇等，这些目标都或多或少有悖于公司价值最大化的目标。另外，国家控股的公司由国家选择代理人，这些代理人往往是行政人员或者官僚出身，没有经营管理的特长，进一步制约上市公司绩效的发挥。于是我们提出：H1: 国家控股的企业，其绩效比法人控股的企业低。（2）非控股大股东 这部分股东主要是第二到第十大股东中较大的股东。这些股东, 除非和第一大股东勾结，没有能力去攫取小股东的利益，同时也是第一大股东剥削的对象，因此有参与监督管理的激励

42、机制 Tian (2003) 发现中国上市公司股权的金字塔结构不明显。但是，他们与第一大股东勾结则会增加隧道行为的成本，从而抑制大股东的隧道行为。由于他们有较多的股份，可以承受参与监督管理的成本，而且他们往往能争取到董事会的一个席位，因此有机会参与公司的监督管理。他们的存在，不仅能监督他们自身的利益不受或者少受大股东的掠夺，而且也是对管理层的一个潜在的约束。因此我们预期公司的业绩与这些大股东的持股比例正相关。在实证研究中，我们用第二到第十大股东持股比例平方和的自然对数作为非控股大股东持股的集中度。这样做的原因在于：（1）第二到第十大股东持股比例之和与控股大股东持股比例强线性相关；（2）第二到第

43、十大股东中，难免有许多很小的股东，他们没有足够的能力和激励去参与公司的监管，对公司业绩的改善作用不大，平方和给较大的股东较大的权重；（3）为了使变量取值于同一个数量级范围内，我们对平方和再取自然对数。另外，在前十大股东中，也存在一些机构投资者（包括银行、基金公司和保险公司等，INST），他们不仅有能力和激励进行监督，而且有足够的专业知识和背景，我们期望这些机构投资者能比其它的大股东在公司治理结构中起到更大的作用。和第一大股东相比，非控股大股东具有易变性，其持股量也不太稳定，根据Demsetz（1983）的论述，我们怀疑非控股大股东的持股水平是内生的。这个内生性可以从两个方面解释：在招股的时候，

44、法人或者其它的机构之所以愿意持有某一上市公司较多的股份，是因为他们考察了拟上市的公司，认为这一公司有足够的盈利前景；公司上市后，一些股东愿意收集大量的股权，跻身到大股东的行列，同样是他们预期这些公司会带来较高的回报。因此在后面的回归中，我们将这一变量内生化进行研究。基于以上的论述，我们提出如下的假设：H2: 上市公司的业绩与非控股大股东的持股水平正相关H3: 上市公司的业绩与机构投资者的持股水平正相关（3）外资股东外资股东，如果仅仅是散户投资者，对企业的经营管理应该没有多大的作用，但是，发行外资股份，可以从三个方面提升公司的业绩：(1)发行外资股份的公司，在审计上必须采用国际通行的审计标准，雇

45、用国外或与国外合伙的审计师事务所。这些审计方面的规定，增加了上市公司的经理人或者控股大股东操纵利润的难度和财务状况的透明度。(2) 外资股份的股东，可以通过股权代理的方式参与公司的经营管理，而国内的股东，只能亲身到达股东大会才可能表达自己的意见，从而使得发行外资股的公司的外资中小股东的利益更能得到保护。（3）发行外资股份的公司，往往要受制于股东方所处的法制环境的约束，而这些法律往往更注意规范经理人和大股东的行为，保护少数股东的利益。因此我们提出如下的假定：H4: 上市公司的业绩与外资股所占的比例正相关（4）A股小股东这部分股东在中国往往被称为“股民”，也就是在股市上以投机为生的人。他们当中绝大

46、部分持股量很低（低于0.01%），不能单独承担监管公司的成本，既没有参与公司监督管理的激励机制，也没有能力参与监督管理，搭便车是他们通用的行为规范(Grossman & Hart (1980)。他们由于不能通过股权代理参与投票，其投票权是名存实亡。既然不能参与监督和管理，他们的存在自然与公司的业绩没有多大关系，因此Qi, Wu & Zhang (2000)得出了A股比例与业绩不相关的结论。因此本研究中不把A股的比例作为股权结构变量。 三、实证研究过程和结果 这一节将用不同的模型检验前面提出的假设。我们首先检验公司业绩与各个股权变量之间的相关关系；然后针对不同的年份，用多变量最小

47、二乘回归模型来研究业绩与股权结构的关系；由于业绩可能在不同年份之间波动，我们进一步利用纵列数据的组间回归，在控制了年度波动的基础上，考察业绩与股权结构的关系；在此基础上，我们用随机效应的纵列回归模型和工具变量纵列数据回归，分别控制了公司层面的固定效应和股权结构内生性的基础上，分析股权结构和业绩的关系。31单变量回归模型表3到表7分别列出用三个不同的业绩指标对不同的股权结构变量的单变量回归模型。在表3，我们只用了一个股权结构变量F2_10。对于三个不同的业绩指标，F2_10的系数都为正，对应的T检验都在11.5附近，显著性水平超过1%。这一结果显示，非控股大股东所持有的股份越高，上市公司的市场业

48、绩越好。表4 说明了大股东对业绩整体上的抑制作用，随着大股东持股量的上升，公司的业绩有下降的趋势。表5则说明了国家控股公司的低效率性，表6显示，前10大股东中包含有基金或保险公司的上市公司，其市场表现优于其它的公司。表7发现发行外资股的上市公司，其业绩优于没有发行外资股的公司。虽然在这里， 托宾Q的系数不再显著，但其符号却是我们预期的，对另外两个业绩指标，对应的回归系数则显著为正。 表3，公司业绩与非控股大股东的股份集中度QTQ_30TQ_20F2_100.1341*0.0790*0.0712*(11.346)(11.745)(11.636)Intercept3.7780*2.1785*1.9

49、500*(48.755)(49.381)(48.630)Obs.294929492949Adj. R20.0420.0440.044表4， 公司业绩与控股股东的持股比例QTQ_30TQ_20F1-0.9453*-1.3054*-1.3568*(5.154)(12.765)(14.730)Intercept3.4018*2.2921*2.1335*(38.450)(46.469)(48.020)Obs.294929492949Adj. R20.0090.0520.068表5，公司业绩与国家控股的关系QTQ_30TQ_20SO1-0.4030*-0.2264*-0.2011*(6.174)(6.0

50、81)(5.945)Intercept3.1780*1.8193*1.6252*(69.120)(69.388)(68.205)Obs.294929492949Adj. R20.0120.0120.012表6，公司业绩与机构持股比例QTQ_30TQ_20INST9.6368*5.0110*4.3502*(4.550)(4.147)(3.962)Intercept2.9148*1.6741*1.4969*(81.962)(82.517)(81.185)Obs.294929492949Adj. R20.0070.0050.005表7，公司业绩与外资股份的比例QTQ_30TQ_20HB0.03120

51、.1759*0.1966*(0.282)(2.796)(3.442)Intercept2.9750*1.6898*1.5062*(86.017)(85.803)(84.234)Obs.294929492949Adj. R2-0.0000.0020.004 以上的结果说明，五个股权结构指标对业绩都有显著的作用，但是，我们并没有对这些股权结构的作用进行深入的解释。因为影响业绩的因素有很多，以第一大股东对业绩的贡献来看，单变量回归给出的结果是，大股东持股量越高，公司的业绩越差，但是，由于我国上市公司的前身往往是大型国有企业，上市公司的规模参差不齐，而国家在“抓大放小”的指导思想下，在大公司保留了较高

52、的股权，从而导致第一大股东很大，而在较小的公司中持有较少的股权，从而导致第一大股东较小，而大型企业往往由于技术落后、设备陈旧、管理水平低下而逐渐沦为亏损的行列。另外，民营企业的第一大股东往往比较小，业绩往往优越于国有企业。因此，我们得出的第一大股东越大，公司的业绩越差的结论，可能是由于我们漏掉了其它影响业绩的重要因素（比如企业的规模）造成的。因此，在研究业绩与股权结构的关系的时候，使用简单的单变量回归模型是不够的，我们有必要同时考虑影响业绩的不同因素。32分年度多变量回归 漏掉必要的解释变量会导致不一致甚至谬误的结论，为了解决这一问题，我们把五个股权结构变量同时作为解释变量引入回归方程中，并引

53、入不同的控制变量，对每一年度的样本分别研究。前面关于大股东行为特征的分析以及过去股权结构方面的文献 (比如Tian (2003), 孙永祥和黄祖辉（1999）) 认为第一大股东对业绩的贡献是非线性的，为此我们将第一大股东持股比例的平方 (F1_SQ) 也作为解释变量引入到回归模型中。表8， 托宾Q与股权结构的关系，1999年样本(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)F1-1.4471-2.3522*-2.4623*-2.4303*-3.1303*-3.2397*-2.5714*(1.132)(2.007)(2.124)(2.094)(2.713)(2.734)(2.216)F1_SQ2.4

54、225*4.2022*4.4325*4.4025*4.9692*5.0498*4.6376*(1.718)(3.239)(3.453)(3.426)(3.903)(3.918)(3.674)SO1-0.3446*-0.3018*-0.2810*-0.2801*-0.2200*-0.2170*-0.1599*(3.832)(3.666)(3.446)(3.434)(2.703)(2.653)(1.990)F2_100.1655*0.1564*0.1572*0.1573*0.1579*0.1582*0.1464*(6.712)(6.931)(7.045)(7.049)(7.167)(7.175)(

55、6.786)INST11.7477*14.0669*13.9807*13.9908*13.7312*13.7106*11.7871*(4.760)(6.211)(6.244)(6.246)(6.211)(6.197)(5.455)HB-1.3737*-0.25240.09260.08410.15350.14930.4833(2.921)(0.575)(0.210)(0.191)(0.353)(0.343)(1.131)SAL-0.4650*-0.5421*-0.5398*-0.5215*-0.5224*-0.5088*(13.150)(13.995)(13.862)(13.511)(13.50

56、6)(13.139)C/S-0.0905*-0.0926*-0.0954*-0.0956*-0.1042*(4.621)(4.651)(4.852)(4.858)(5.381)OP/S-0.0115-0.0494*-0.0489*-0.0471*(0.595)(2.408)(2.381)(2.373)LEV-0.9929*-0.9915*-0.9998*(4.976)(4.966)(5.108)Parent0.04370.0424(0.410)(0.410)Intercept3.7191*12.7886*14.4055*14.3557*14.5879*14.6025*14.1633*(12.589)(17.264)(17.748)(1