上市公司长期资本融资方式评析(一)

1、上市公司长期资本融资方式评析 一一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比拟目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累局部；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过 资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等 而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减 少公司的现金流量； 同时由于资金来源于公司内部， 不发生融资费用， 使内部融资的本钱远低于外部融资。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要

2、大量 资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的局部要依靠 外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融 资相比，银行贷款具有程序相对简单、本钱相对节约、灵活性强的优 点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限 制条款较多，筹资数额也有限。公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭 证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益 的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借 钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以 公开交易。

3、贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由 向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交 易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成 为具有固定收益的一种金融产品。相对于股权融资，债券融资的融资本钱较低，可以发挥财务杠杆的作 用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺 点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入 资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统 称为债权融资。股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资 金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所 有权。相

4、对于债权融资，股权融资有着自己的优势本文仅指普通股， 如：股票属公司的永久性资本，不需要归还，也不必负担固定的利息 费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让， 因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可防止的缺点， 如发行费用咼、易分散股权等。从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公 司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有 控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中， 股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实 际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产

5、缺乏以支付债务本 金和利息即公司处于破产状态时，债权人就有可能接管对公司的 控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当 公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干 涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能 借助?破产法?、?合同法?成为公司资产的局部或全部所有者。到期 能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。银行的债权控制对公司及其经理存在鼓励和监督作用。当公司违反债 务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产 等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司 的控制通常是通过受法律标准的破产程

6、序来进行的。大多数国家的?破产法?都规定债权人对偿债能力缺乏的公司可以采取两种处理方式： 一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。 清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在 职经营者将同时被 清算出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人 和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处 理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被 重组。典型的债务重组是 债转股，延期偿债，减免债务本金和利息， 注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，弓I入新的管理 制度，改变经营方向及采用更适宜的生产技术等，重组也有可能更换 公司经

7、营者。通过以上比拟分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者 构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不 存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本本钱 对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资本钱大 于债权融资本钱。在兴旺国家的资本市场上，经营者都能明显感到股 权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广阔投资者 过于追逐资本利得而无视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报 权利，以致于股权融资的资本本钱形同虚设，公司管理者可以以远低 于市场利率也同时是债券融资的融资本钱的融资本钱有时甚至 是恶意的零融资本钱进行股权融资，而投资者却

8、仍趋之假设鹜，从而 在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融 资偏好。二、现代融资理论的 “融资定律 与我国上市公司融资偏好分析 如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的本钱远低于外部融资， 因此它是公司首选的融资方式。西方兴旺国家的金融市场经过长期的 演进与开展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方 式的本钱拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循 所谓的啄食顺序理论ThePeckingorderTheory ,即公司融资将根据 本钱由低到高的顺序，按内部融资-债权融资-股权融资的序列考虑融 资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于

9、外部 融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资一银行贷款或发行 债券，资金仍缺乏时再发行股票筹资。上述融资定律在西方兴旺国家得到了普遍验证。19701985年，美国、 英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益， 分别占本国融资总额的 66.9、 72、 55.2、 54.2。居第二位的均 是对外负债，分别占本国融资总额的 41.2、 25、 24、 27.5。整 个西方 7 国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票 融资分别只占本国融资总额的 0.8、 4.9、 2.1、 11.9、 3.5、 10.6、 10.8。股票市场最兴旺的美国， 股票融资比例最低。 到 1984 1990 年，美国大局部公司已根本停止股票融资，甚至通过发行债券来 回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的奉献成为负值。公司 中只有约 5的公司出售新股，平均每 20 年才配售一次新股。 反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配 股或发行；如果不能如愿，那么改为具有延迟股权融资特性的可转换债 券，设置宽松的转