资本结构理论

1、第七章第七章 资本结构理论资本结构理论学习目的与要求 本章通过对有关理论的介绍，以解释负债、企业价值和资本成本之间的关系。通过对本章的学习，要求同学们了解莫迪格莱昂尼和米勒的资本结构理论，米勒模型和权衡模型以及不对称信息理论。为建立目标资本结构奠定理论基础。本章内容提要区分两个重要概念：财务结构与资本结构v财务结构：是公司资产负债表右边的所有内容的组合结构。v资本结构：是指公司长期资本的组合结构。二者的关系可表述为：财务结构-流动负债=资本结构资产流动负债长期负债优先股普通股资本结构财务结构财务结构设计需要回答以下两个问题：1.资产期限结构与融资期限的匹配问题，即公司如何根据资产结构来确定短期

2、资金与长期资金的比例？公司资产占用的期限特性是决定其融资期限结构的主要因素。对于正常经营的企业，通常用长期资本来为其固定资产和流动资产中永久性投资来融资，而流动资产中的短期、季节性需求则用短期融资来解决。2.长期资金中，各组成部分之间的比例关系如何？即资本结构设计与管理问题。其目标是调整公司长期资金来源的构成，寻求公司资本加权平均成本最低的融资组合，以实现公司股票价值最大化。资本加权平均成本最低的资本组合结构称为最优资本结构。n本章主要介绍三部分内容：1.MM的资本结构理论；2.权衡理论3.不对称信息理论7.1 MM的资本结构理论有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有理论都提出两个基本

3、问题： F企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价值？价值？F如果可以，那么企业能负多少债？如果可以，那么企业能负多少债？7.1.1 分析假设 研究资本结构时，有两个目标值：1) Ka，公司的资本成本；2) P0，公司股票市价。财务杠杆是影响这两个目标值的主要因素。忽略其他因素对目标值的影响，公司的其他重要的财务决策，如投资决策和股利政策在本问题的讨论中假定不变。7.1.2 符号定义： S企业普通股票的市价（每股价格*发行再外的股票数）D负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设企业仅使用一种负债，即固定年金式债券V=D+S企业总价值EBIT息税前收益，

4、亦称净营业收入（NOI）。假定预期的EBIT为一常数Kd 企业负债的利息率Ks股本成本，或企业普通股的要求收益率Ka加权平均资本成本T公司税率7.1.3 理论假设 为简化问题的讨论，对上式做以下假设：现金股利固定，即D0=D1=D公司无留存利润，即股利支付率为100%，即上式中的每股股利（D）等于每股收益（EPS）根据上述假设，上式可变换为永续性年金公式：10)1(PttstKD股利估价模型：预期下期每股收益式中：1110EKEKDPSS7.1.4 依赖性假设：企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级；现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT估计完全相同，包括收益

5、和收益的风险；股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着：交易费用和法律限制不会阻碍投资者改变证券组合的动机；信用风险相同的公司和个人可以在市场上以同等利率借款；信息是充分公开的。7.1.5 莫迪格莱昂尼米勒（MM）模型 vMM无公司税模型 命题1 “任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险等级相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。即：suauLKEBITKEBITVVn固定的是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。suK证明：n假定两个企业U和L处于相同的经营风险等级，具有相同的预期收益EBIT（简为E），其中U企业完全依赖普通股权益融资，其市场价

6、值为VU，而企业L部分依靠负债D融资，利率为r，其市场价值为VL。设某个投资者持有L企业总股本（SL）a比例。其收益为YL，则：)rDE(aYLn投资者考虑卖掉所持有的L企业的股票，再借入aD的金额，以便买入U企业的股票。则，在偿还借贷利息arD后，该投资者可获得的收益YU为：rDEVVaarDEVVaarDES)DS(aYULULULUn比较上述两式，显然，只要VLVU，必然有YUYL。这表明，投资者可以通过卖出L企业的股票并增加个人借贷来买入U企业的股票，从而获取企业市场价值之间的利益差异，同时不增加任何风险。这种套利行为最终会提高U企业股票的价格，纠正VLVU，促使其恢复到VL=VU的均

7、衡状态。在均衡状态下，对于任何同一风险等级的i企业，都有：iiiiiKE)DS(Vn而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。n所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均资本成本出现系统性差异”。命题的证明： 决策 投资 收益 A.购买a比例负债企业L的权益，L负债总额为DB.购买a比例非负债企业U的权益，借入aDLaSaDaSu)(DKEBITad)()(DKEBITaDaKEBITadd两种决策的风险：由于B决策只是用

8、自制财务杠杆代替了A决策企业总负债中的a比例的负债，所以风险相同。由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以两决策的投资价值相等：uLuLSDSaDaSaS又因为：uuLLVSVDS所以：uLVV也可用套利原理来证明此命题。根据假设，如果两公司仅在筹资途径和市场总价值两方面不同，则投资者就会出售高估企业的股票，购买低估企业的股票，这个过程将会持续到两个公司的市场价值完全相同时为止。例：两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债），除资本结构外其他一切重要方面均相同，企业L负债400万元，利率为7.5%，企业U仅为股本，两企业的EBIT都为90万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在套利过程发

9、生之前，两企业的股本收益率相等： %10sLsuKK假设你拥有10的企业L的股票，在资本结构理论的假设前提下，你将如何进行投资活动，以获取更大的收益？如果市场上所有投资者都陆续注意到这样的投资机会，两公司的价值将如何变化？ 命题2：“负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿”。)S/D)(KK(KKKdsusususL财务风险补偿命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风险增加，从而导致其股本成本也增加。将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味着，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多举债将不

10、会增加企业的价值。 MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。命题2的证明零增长负债企业的股本成本：KsLSDKEBITKdsL根据命题1，及VLSD，可得到：suLKEBITDSV该式可写成：)(DSKEBITsu代入第一式可得：)/)()(SDKKKSDKDSKKdsusudsusL命题3：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响”。即：Ksu是投资项目的适用贴现率。证明：n虽然企业可选择的主要融资工具有三种：债券、留存收益和普通股，但上述任何一种工具或其组合，却都必须满足：n其中：P

11、*为投资收益率。n现假设企业通过发行债券D为投资项目融资，投资项目开始前，企业的市场价值为V0，根据命题1，sua*KKPsuKEV00n企业普通股股票的市场价值为：n以债券D进行投资后，企业的市场价值变为V1，000DVSsu*su*KDPVKDPEV001n企业股票的市场价值变为S1，DKPSDKDPSDKDP)DV(DDKDPV)DD(VSsu*su*su*su*1000000011n显然，S1是否大于S0，完全取决于P*是否大于Ksu，而与采用何种融资方式无关。MM无公司税模型：企业资本成本与负债率之间的关系0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%1

12、00.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 800.0% 900.0%1000.0%负债率（D/S）资本成本负债成本负债企业股本成本加权平均资本成本vMM公司税模型命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额：TDVVuL即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债企业的价值要比非负债企业的价值大这样一个数值，即等于债务额与适用公司税税率的乘积。从公式中可知，负债越多，这个差异越大，所以当负债达到100时，企业价值最大。命题1的证明公司税税率T自制杠杆a(1-T)D)

13、1)(TDKEBITad决决 策策投投 资资收收 益益A.购买a比例的负债企业L的权益,负债总额为DB.购买a比例的非负债企业U的权益并借入a(1-T)D因此因此:LaSDTaaSU)1 ( )1)()1 ()1 (TDKEBITaDKTaEBITTaddTDSDSTDDSSDTSSDTaaSaSULULULUL)1()1(因为因为:UULLVSVDS所以所以:TDVVUL命题2负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。 )/)(1)(SDTKKKKdsususL由于1T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的

14、幅度低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，而直线斜率等于 :)1)(TKKdsu其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市场性态的影响。 命题2的证明LLKNIS所以，权益成本是：由于股票价值是：LLSNIK 根据净收益的会计定义：)1()1()1()()()(TDKTEBITDTKTEBITDKEBITTDKEBITDKEBITNIddddd又由于：TDVVVTEBITKULUU,)1 (所以：TDKVKTEBITULU)1 (代入（1）式，就有：)1 (TDKTDKVKNIdU

15、LU)/)(1)()1 ()1 ()1 ()1 (:SDTKKKTSDKTSDKKKTSDKSTDKDKKKSTDKSTDKSVKKSNIDSVdUUdUULdUUULdULULL设命题命题3 3：企业的加权平均资本成本等于：)/(1VDTKsu企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目： )/(1VDTKIRRsu命题3的证明：资本成本的传统定义是： LsLdaVSKVDTKWACCK)1 (该定义所包括的主要困难是，在已知现行债务成本和权益成本的条件下，它虽然能用来计算资本加权平均成本，但它不能告诉我们，资本加权平均成本在企业财务杠杆变动时是如何变动的。为了明了这一点，就必须回答一个基本问题

16、：企业价值在进行新投资时是如何变动的？在既定的杠杆水平下，为了增加股东的财富，资本加权平均成本是企业必须赚取的资产收益率。如果追加了新投资 I ,则它必须用新债务则它必须用新债务 nD和新权益 nS的组合来弥补。所以，根据定义： nnSDI而负债企业的价值的相应变动必定产生于四项来源之一： 原有债务 0D、原有权益 0S、新债务 、新权益。所以：所以： nnLSDSDV00将上式各项除以I，得出由新投资引起的企业价值变动如下：ISISIDIDIVnnL00如果我们假设新投资不影响原有债券持有人的财产，因而：00ID我们重新排列各项，得到：ISDISIVnnL0由于 nnSDI（因为全部新投资是

17、由新债务 和新权益提供的），所以： 1100IVISISIVLL我们就得到了当追加新投资时关于原有股东财产变动的表达式。由于原来的股东完全控制这一决策，因此有理由作出这一行为假设，即原有股东财产的变动是正数，即：)1(001 IVISL根据命题1：TDKTEBITTDVVsuuL)1 (这样负债企业的价值是两部分的总和。第一部分是长期性税后净经营收益流量的贴现净值，第二部分是杠杆收益。如果企业按与企业已有的一组项目相同的风险追加投资，那么企业价值的变动就是：IDTIKTEBITIVnsuL)1 (代入公式 （1）01)1 (0IDTIKTEBITISnsu重新排列：重新排列：)1 ()1 (I

18、DTKITEBITnsu上式的左边是由新投资所引起的企业税后经营收益的变动。为了资本预算的目的，预期现金流量要用资本加权平均成本贴现。即：aLKTEBITV)1 ( LaVTEBITK)1 ( 上述不等式的右边是MM关于资本加权平均成本的定义。)1 (IDTKWACCKnsua我们知道我们知道 nnSDI如果进一步假定企业按其目标资本结构筹措新资金，如果进一步假定企业按其目标资本结构筹措新资金，则资本加权平均成本的定义就变成：则资本加权平均成本的定义就变成： )1 (SDDTKWACCKsuaMM关于资本加权平均成本的定义不仅告诉我们资关于资本加权平均成本的定义不仅告诉我们资本加权平均成本是如

19、何随不断扩大的杠杆而变动的，本加权平均成本是如何随不断扩大的杠杆而变动的，而且还涉及其他财务方面：而且还涉及其他财务方面：1. 当企业从事其收益超过资本加权平均成本的项目时，这些项目一定增加股东的财富，因为 ：2. 增加的企业价值全部扩大原有股东的收益。债券持有人仍然保持原来的债权价值，因为 ：3. 当新投资的现金流量按资本加权平均成本贴现时，它们被定义为企业如果没有负债而肯定获得的税后经营现金流量，即现金流量是 ：0/0IS0/0ID)1 (TEBITCFTD7.2米勒模型 MM公司税模型的扩展：除公司税外再考虑个人税。DTTTVVdscUL1111式中： cT公司所得税率； sT股票所得（

20、股利资本收益）税率； dT债券所得税率。 p 对米勒模型的证明可使用以前讨论MM模型所运用的简单的套算结构来分析两种个人税的作用。决策投资收益A.购买a比例负债企业L的权益，负债总额为DB.购买a比例非负债企业U的权益；借入：LdscDTTTa)1 ()1)(1 ()(LLLDVaaSLdscuDTTTaaS)1 ()1)(1 ()1)(1 ()(scdTTDKEBITa)1)(1 ()()1 ()1 ()1)(1 ()1)(1)(scLddLddscscTTDKEBITaTDKTTTaTTEBITa两项投资收益相等，风险相同，投资价值相等：LdscuLLDTTTaaSDVa)1 ()1)(1

21、 ()(由于uuVS上式两边各除以a，经整理，可得：LdscuLdscLuLDTTTVDTTTDVV)1 ()1)(1 (1 )1 ()1)(1 (设G为杠杆收益，且用D代替DL则：DTTTGdsc)1 ()1)(1 (1 上式右边表述了公司债务的三种税收的税收受益。为了理解这一收益的特征和含义，对其进行敏感性分析：p 对米勒模型的讨论：1. 如果忽略个人税，即TS=Td=0，或TS=Td则米勒模型变形为：DTVVcuL与MM的公司税模型相同。2. 如果忽略所有税率，则括号中所有项目为零，与MM的无公司税模型相同。3. 如果（1-TS）（1-TC）=（1-Td），则括号中项目将为零，使用负债杠

22、杆的价值也为零。这意味着，企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。在此情况下，资本结构对企业价值或资本成本无任何影响。米勒模型清楚地指出MM公司税模型高估了公司负债的好处，实际上，个人税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。p 米勒模型的应用n假定持有的股票的税率TS为20%，公司税税率为33%，根据杠杆收益模型可以得到：DTTDTTDTGddddd)1(464.0)1(536.01)1()2.01)(33.01(1下表列示了适用不同利息税档次的个人投资者的负债杠杆收益：TdG0.000.460.200.330.300.230.400.110.50-0.070.60-0.340.70

23、-0.79G与个人利息税之间的关系-1.00-0.500.000.501.000.000.200.400.600.80个人适用税率GG很显然，低税收档次的个人纳税人，将从对高杠杆公司的投资中获得更高的利益。米勒和斯科尔斯假设了在公司股票股利税率为零，及资本利得税率为零的条件下，杠杆收益的变化：DTTGdc)1()1(1 该表达式被米勒用来分析对公司债务的总供给和总需求：公司提供的债券税前收益率是rd=r0 /(1-TC)，这代表了对公司债券的总供给。供给曲线假定是水平的，这是因为所有的公司假定有相同的税率。对公司债券的需求起始于点r0，这是对免税机构债务（如政府债券）所支付的可接受利率。如果全

24、部公司债券按r0利率支付，那么除了免税机构以外任何人都不会持有这种债券。其他投资者所要求的扣除所得税前的收益率为r0/（1-Td）。由于个人所得税是累进的，所以纳税投资者对公司债券的需求曲线在某一点开始上升。公司债券的需求曲线和供给曲线的相交处，我们有：)()(d0c0T1rT1r 很显然：如果公司提供超过均衡数量的债券D，利率将被推动超过债券的供给价格，即r0/（1-TC），企业就会发现负债无利可图，债券供给将减少，直至达到均衡数量。如果供给的债券数量低于D，利率就会低于r0/（1-TC），企业将会增加借款，这将有利可图，直至达到均衡。所以，当杠杆收益为零时，供给与需求处于均衡状态。由于均衡

25、状态总会产生，所以只要所有的公司都适用相同的税率，企业的价值就不受其对财务杠杆选择的影响。公司债务的总供给与总需求0%5%10%15%20%25%30%07债务数额百分比需求供给r0c0T11r c0sT11rr d0DT11rr 需需求求DMM理论的贡献n韦斯顿将MM理论比喻为：“MM定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相比较”。这是资本结构理论史一次质的飞跃，体现在以下三方面：n第一，从内容上看，传统观点只是个别学者对资本结构问题某些枝节的零散看法，本身没有形成一个完整的理论体系。而MM定理是建立在经济理论之上，是一般市场均衡理论在资本结构问题上的应用，同时又深刻地影响了经

26、济理论的发展。n第二，从方法上看，“在50年代后期之前，财务学的绝大部分领域都是描述性的”，而MM”通篇所用的方法基本上是着重于企业和行业的一种部分均衡分析方法正如在标准的马歇尔式企业和行业分析法里一样“。是一种”分析方法上的贡献“。“他们（MM）于方法上的创新在以后的期权定价、股票市场的有限最优以及公共财政和宏观经济学的应用上随处可见”（巴塔恰亚）。n第三，肯定MM定理的重大贡献的同时，如何看待反MM定理者的见解呢？n反MM定理者之所以对MM定理提出异议，目的并非推翻MM定理，而是为了使MM定理更为接近于能够解释现实。“对MM定理的分歧受不完美假设的驱使，而不是因为他们的模型在逻辑结构上的错

27、误”（韦斯顿）。n学术界对资本结构问题的理论认识是一个累积的过程和思维逐步深化的过程。MM定理是传统观点连续思维的一长串链条中的一环。n理论上的交锋有助于看法上的调和。无论拥护者还是反对者，经过论战，认识了分歧，理清了思路，明白了MM定理在什么地方是成立的，在什么地方是不成立的。n因此，可以说，MM定理是资本结构理论史上的一座“里程碑”（斯蒂格利茨）。它的提出标志着现代资本结构理论的诞生，也预示着现代资本结构理论取代传统资本结构理论成为资本结构理论的主流地位的革命的开始。关于MM定理的重要性，罗斯的比喻最为形象：“经济学家们欠米勒和莫迪格莱昂尼一份情，这份情的份量至少就像数学家和哲学家欠哥德尔

28、的情一样重”。7.3 对MM理论的评论和研究MM理论贡献在于：首次把资本结构理论研究建立在严密的假设之上进行逻辑分析，只要其假设是正确的，其结果也必然是正确的。因此，对MM理论的研究可分为两类：1.理论研究，集中于评价MM理论的假设的正确性；2.实证研究，主要是通过收集资料，证实MM理论的正确性与否。7.3.1 对MM理论假设的研究1.套利机会根据MM的观点，在同一风险等级里，任何两个企业之间一旦不遵守MM定理1，“套利就会发挥作用，从而恢复所说的均衡”。罗斯批评说，MM的这一说法是“毫无根据的假设”，“实际上并不存在这些机会”。他认为，债务融资企业的股票与非债务融资企业的股票代表不同的投资，

29、具有不同的投资收益和风险性，“即使投资者有能力的话，逻辑上也不能假设投资者卖掉前者就一定会买入后者”。既然不存在套利机会，建立在套利假设基础上的MM定理就是“缺乏证明的”。2.个人债务杠杆与企业债务杠杆“MM三个定理都是以个人债务杠杆可以作为企业债务杠杆的替代这一假设为基础的，显然，这与企业的现实生活不相吻合”（韦斯顿）。“这一假设感觉好象与许多个人在取得信贷时要受到限制这一明显的事实相矛盾”（斯蒂格利茨）。布里汉、高登运用回归分析检验了19581962年间电力公用事业单位的样本，其检验结果“无法证明MM关于个人投资者在个人债务杠杆和企业债务杠杆之间的选择上是无差异的说法”。3.风险等级MM说

30、：“我们假设企业可以被分成均等收益等级，从而使由任何给定等级的任何企业，其所发行的股票与同一个等级里的任何其他公司所发行的股票的收益率相同。这一假设的意义在于它让我们把企业分成为组别。每一组别里不同企业的股票是同质的”。如何在实证检验中具体衡量风险等级，学术界有很大争议。n韦斯顿对MM的这一假设责问道：“如果同一个风险等级的企业资本成本是相同的，而不论其所采用的债务杠杆水平，那么，如何解释电力公用事业单位的债务比例都完全集中在45%65%之间呢？如果确实是无关，我们应该看到一幅散点图才对”。7.3.2 MM理论的实证研究1.MM发表于1958年的论文采用简单线性回归分析，分别研究美国1947-

31、1948年间的42家石油公司和43家电力公司的加权平均资本成本和权益成本与债务比率之间的关系，发现其加权平均资本成本及权益成本与债务比率之间的斜率几乎等于零。2.巴各斯1963年发表资本结构对资本成本的影响，以加权平均资本成本为因变量，以长期负债与长期资本之比为自变量，采用一元二次回归分析，研究第一类铁路公司资本成本与负债比率的关系，发现：加权平均资本成本随债务比率的增加先降后升，显著呈“碟型”态势。3.罗纳德1966年发表财务结构与企业价值，采用多元回归方法，分别研究权益成本和加权平均成本与负债比率、盈利增长率、企业总资产的对数、分红比例、产业类别等之间的关系。发现：权益成本方程基本呈线性状

32、态；加权平均成本呈“浅碟型”状态。4.布里汉和高登1968年发表负债比例、分红政策和资本结构，研究美国69家公用事业公司1958-1962年期间其权益成本和加权平均成本与负债比例、盈利增长率和盈利稳定性的关系。表明：权益成本随负债比例的上升而上升；加权平均成本变动呈“碟型”状态。7.3.3 对MM理论的修正及其结果杰斯富、罗伯特和詹姆斯、马克等将MM理论的“无风险债务”假设改为“风险债务”假设，但这一修正并不能改变MM理论的结论。李和巴克（1977），瓦勒（1977）讨论了“破产费用”与资本结构的关系；詹森和麦克林（1976）提出“代理费用”问题。当破产费用、代理费用和风险债务三者同时被引入M

33、M理论，其结论发生了变化。这就是我们将要讨论的“权衡理论”。7.4 权衡理论7.4.1 代理问题和代理成本p与负债有关并与股东和债权人相连带的代理关系和代理成本。权益所有者与债权人之间存在着的利益差异。两种可能存在的企业管理者借债权人的钱为股东谋利益的方式：1) 销售更多的债务并用其来收回权益减少债权人的权益效力；F 公司原来只发行了少量债券，其风险小，等级高，利率低。如果公司再利用同样多的资产担保发行更多的债券，就会提高全部债券持有者的风险，使利率上升，结果是原来债券的持有者债权的价值下降；2)将筹资转向风险更大的投资项目；例：不同风险的投资项目概率收益（项目1） 收益（项目2）0.5400

34、00100000.56000090000期望值5000050000如果投资额为40000，其中20000是借款，两项目都有正的净现值。但在项目1下，债权人的投资肯定能被偿还；而投资项目2，则只有50%的可能被偿还。同时，如果实现了90000的收益，债权人也不会受益，因为他们仍然只获得20000元的面值和原来所约定的利息。显然，这种转向投资使财产从债券持有人转移给了股东。与债务的使用相关的代理成本为限制企业管理者从债权人那里将利益转移给股东，债权人在债券合同中就要求附有各种保护性条款。代理成本指起草和实施这种协议的费用。这些成本可能随债券持有人提供筹资的百分比而提高，而预防代理问题的成本则可能随

35、债务而增加。p与外部权益使用有关的代理问题和代理成本 当业主经理所持有的股份小于百分之百时，他与外界股东之间就会产生利益冲突。他就有可能期望更高的报酬和享受，也可能不再那样竟业。因为这些费用无须他全部负担。外部股东必须承担监督和激励成本，以保证经理为其最大利益而工作。这就是权益代理成本。这类代理成本随外部权益比重的增加而增加。负债率负债率成本成本负债的代理成本负债的代理成本权益的代理成本权益的代理成本总代理成本总代理成本最佳资本结构最佳资本结构7.4.2 破产成本鲁宾斯坦于1973年证明了，如果债务是有风险的，只要存在破产成本，MM的命题仍然有效。但是如果存在破产成本，我们就获得了达到企业最优

36、杠杆度的另一个基础。 p破产成本可分为两大类：1）直接破产费用，包括：企业所有者与债权人之间的分歧与争执常常会延缓企业资产的清偿。破产纠纷往往需耗时若干年，导致资产在物质上的破损或过时；律师费、法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富。2）间接成本 包括：企业一旦破产，经理和雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以获取现金，降低产品质量以节省成本等，这些短期行为会降低企业的长期市场价值；当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识到这一点时，往往会采取规避行动，更加促进了企业的破产。财务拮据成本只发生于有负债的企业中，且负债越多，固定

37、的利息越大，客观的收益下降的可能性因负债的增加导致财务拮据及其成本发生的概率加大。财务拮据概率高将会降低企业的现值，提高其资本成本。7.4.3 破产成本对企业资本成本的影响n如果企业在不发生破产成本的状态下破产，权益收益是：,0DVMAX债务持有人的收益率是：,DVMIN对权益所有者来说，即使发生破产成本，由于责任有限，他们充其量不过损失原来的投资，这不受破产成本的影响。但是，对债券持有人来说，成果就会变成：,DVVMINV代表了占企业价值一部分的破产成本的规模。 因此对债券持有人来说，成果是减少的。因此在破产的可能性随杠杆扩大而增加时，其要求收益率将相应增加。对企业来说 为了在销售债务时得到

38、等额的资金，他们必须允诺更多金额的到期付款，因而企业将在更自然的状态下破产，因为D的规模超过了即定的V，股东也就要求用较高的所需收益的形式进行补偿，因为破产的可能性增加了。 因此，破产效应要求债务持有人和股东都有较高的收益率，如下图所示：破产成本对资本成本的效应00.050.10.150.200.20.40.60.81D/S资本成本Kd不存在破产成本Kd存在破产成本Ks不存在破产成本Ks存在破产成本Ku破产成本对企业价值的影响0510152025303505101520253035负债额企业价值存在破产成本不存在破产成本n当引入代理成本和破产成本以后，MM的公司税模型将变化为：n因此，使用负债

39、的公司的价值就不再随着负债率的上升而始终直线上升。当负债率达到一定水平时，代理成本和破产成本的上升将抵销使用负债所带来的税盾效应，负债企业价值的曲线将出现向下的弯曲。曲线拐点的负债率是企业的最优资本结构。见下图：（代理成本现值）预期破产成本现值） (TDVVuL考虑到破产成本和代理成本的MM公司税模型权衡模型：负债杠杆对企业价值的净效应0510152025303505101520253035负债额企业价值企业实际价值MM公司税模型的企业价值： V l = V u + T D无负债企业价值利息税盾现值无负债企业价值破产及代理成本现值AB负债率与资本成本0.00%5.00%10.00%15.00%

40、20.00%25.00%30.00%0.00%20.00% 40.00%60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00%负债率D / S资本成本债务税后成本权益成本加权平均成本最优负债率7.5 不对称信息理论 8.5.1 美国哈佛大学教授高顿康纳森发现：企业首先宁愿以企业内部产生的资金，即保留盈余、折旧基金筹资；企业根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率。目标股利发放率是建立在正常情况下留存收益加上折旧能适应资本费用支付要求的水平上；股利在短期内具有刚性；如果企业有剩余的留存收益，则将其或投资于有价证券，或用于偿还负债。如果企业没有足够

41、的留存收益来支持不可取消的新项目，它会出售其部分有价证券。如果企业需要外部筹资，首先会发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得已才发行普通股。7.5.2 斯特沃特迈尔斯的不对称信息理论该理论认为，当企业欲通过发行股票为新项目筹资时，由于关于新项目的前景具有不确定性，即使经理人员看好也因担心提供不实信息受到制裁而不敢明确公布，信息的这种不对称，使股票估价过低，即使新项目净现值为正，也会因新股发行价格过低而使现有股东遭受损失。但通过负债筹资，信息不对称对负债价值无影响，且正的净现值最终也将提高现有股东的股票价值，因而是“安全”的筹资。因此，若存在不对称信息，则：首先，公司只有当承担着一项不能推迟或负

42、债筹资的异常盈利项目时，或者经理认为股价被高估时，才会发行新股筹资；其次，当投资者获悉公司即将发售新股的消息时，会抛售公司股票，引起股价下跌；当存在不对称信息时，康纳森所观察到的筹资顺序是合理的。这种选择顺序理论的结论是：不存在确定的财务杠杆目标比率，因为所观察到的财务杠杆比率仅仅反映了公司当时的累积外部融资需求。7.6 资本结构之谜在实际工作中确定企业负债筹资的利益和相应成本的数量是异常困难的。所以实际也不可能找到精确的，能使企业价值最大的资本结构。 大多数专家学者认为每个企业确实存在最佳的资本结构，但这一资本结构将随着企业的性质和资本市场的变化而变化。 同时，正如上图所显示的，企业价值与其负债之间的关系是比