固定收益研究报告透过x系统看银行间交易未来发展

1、专题研究固定研究报告恒分析员，SACS0080511030011 SFC CE Ref: BBM220chenjh唐薇分析员，SACS0080515110005wei.tang摘要但堂华人，SACS0080116080033透过 X 系统看银行间未来发展编号：编号：Tanghua.D东旭人，SACS0080117080019Xu.Dong编号：编号：梳理现阶段国内银行间市场现状。（1）现券：方式层面，债券市场作为一个场外市场，主要通过询价方式：做市商询价、RFQ 请求报价、货币中介询价。成交概况方面，目前日度成交规模在 4000 亿元-5000 亿元左右以国债、金融债、同业存单、企业债、短期融

2、资券、中期票据等较为活跃，前三者合计超过 85%；期限集中在 1年以下和 10 年期。（2）回购：目前我国银行间质押式回购市场市场成员近万家，日均成交超过 3 万亿元。方式上，回购均通过询价方式达成意向报价、双向报价和报价。成交期限来看，回购市场隔夜超过 80%7 天13%。（3）利率互换：截至 2017 年 8 月已有 249 家机构/资管进行了利率互换备案。在 X-系列平台推出之前，我国利率互换市场主要的报价平台：本币系统、国际终端、货币经纪公司等中介机构。在传统击方式基础上，我国于 2014 年开始推出点击平台。X-Swap 是我国首个基于双边授信撮合的点平台，2014 年 2 月上线。

3、2015 年 8 月正式推出了质押式回购点击平台 X-Repo。2016 年 9 月，又推出了现券市场的点击平台 X-Bond。虽然三者内容并全相同，但 X-系列的共同点：首次撮合机制、以有效授信管理为基础、使用点击成交与撮合相结合的模式、支持多订单策略和首创自动搭桥功能等。与传统货币经纪相比，X 系统的优势则体现在：1）提高效率；2）价格透明更有效；3）对成交约；4）能够有效的保护机构头寸；5）缩短回购链条；6）化更高效。具体来看：（1）X-Swap。双边授信撮合模式下，价格透明、成交约束高、保护机构、化等，X-Swap 在衍生品这一简单专一品种上成交“效率”优势显著，自推出以来量和市场不断

4、提升。2017 年二季度，日均成交已提高到近 190 亿元，市场超过 40%、单日一度高达 65 %。平台参与机构数量也不断扩大。70%以上是以 FR007 为基准的利率互换，以 Shibor3M 为基准的利率互换逐渐提升至 30%。（2）X-Repo。目前，共有 1074 家机构开通了 X-Repo 业务权限。2017 年三季度，X-Repo量总共达成 4.05 万亿，部质押式回购的 2.5%。成交利率方面，X-Repo 总体低于询价，约 86%的日 X-Repo 加权利率低于全市点击回购优点在于：1）效率提高，扩大场加权利率。相比于传统银行间一对一询价的方式，对手范围；2）全流程提高；3）

5、价格形成机制更加市场化，回购利率的基准性提升；4）采用统化，市场一的质押券折算率，提高质押品管理效率。X-Repo 的意义还在于：1）为开盘回购利率的确定有利当日市场性提供指引；2）缓解资金供需双方不对称引起的资金结构性缺口等问题。不过，参与范围、仍需要双边授信、 需质押利率债等是 X-Repo 的发展。（3）X-Bond。与目前银行间债市的前台系统已有的点击成交相比，X-bond 是的，且可以拆量成交；且与股票市场类似，X-bond 还设臵了集合竞价与连续竞价。截至 10 月底，已有 1227 家机构开通了 X-Bond 权限。活跃行、券商和大行为主，90%以上。2017 年 1-10 月，

6、X-Bond 达成共计 9123 笔、1.3 万机构以城商行、亿元，其中 10 月单月的成交量为 4440 亿元，较年初的百亿级别有明显提升， 券成交比重升至 5%左右。券种层面，以同业存单、政金债和国债成交最为活跃，其中又以活跃券 较高。X-Bond 的意义在于提高非做市机构的定价话语权，弱化大型机构对市场的影响。不过，其机构数量有待进一步增加、授信问题有待解决。看：1）做市商。虽然中心在近年来大力推行做市商制度，但我国做市商直接未来债券的发展并不多，这与我国银行间债券市场结构具有较大的。但做市商作为市场性的主要提供者，未来仍将在市场、债券通客户目前只能与做市商等。2）货币中中承担一定重要职

7、能，如四类乙类户和丙类户只能与做市商，除了传统的 RM、QB外，还有 wind 资介。目前国内投资者可以通过多个获得中介和市场的报价讯的 BBQ、债易通、DM等，各有其特点与优势。货币经纪商本身不提供性，只是起到市场桥梁的作用。3）便捷规范的债券是大势所趋。总体来看，我国债券市场体量较大，参与机构众多，叠加债券市场作为 OTC 市场，难以做到像股票一样标准化，未来更可能的情况是化和货币中介询价并存的格局。细阅读在本报告尾部的重要法律2017 年 11 月 13 日债券固定研究组获取金融报告1.内5+金融研究报告；2.大咖观点、证券、银行、私募、保险、衍生品、用户行为、金融科技3.每周重点；4.

8、每月200+资料汇总，累计上万份金融报告，给专属用户；截图 扫一扫二维码或搜索公众号【seed思得】点击菜单栏“资料共享”加入seed思得共享（1-100群）【seed思得】本着的目的与用户共享资料，并不拥有报告，请立即我们。获取金融报告1.内5+金融研究报告；2.大咖观点、证券、银行、私募、保险、衍生品、用户行为、金融科技3.每周重点；4.每月200+资料汇总，累计上万份金融报告，给专属用户；截图 扫一扫二维码或搜索公众号【seed思得】点击菜单栏“资料共享”加入seed思得共享（1-100群）【seed思得】本着的目的与用户共享资料，并不拥有报告，请立即我们。中金公司固定研究：2017 年

9、 11 月 13 日目录一、国内银行间市场现状31、现券市场3（1）方式3（2）成交概况52、回购市场63、利率互换市场8二、X-系列. 91、X-Swap112、X-Repo13（1）X-Repo. 13（2）X-Repo 特点13（3）X-Repo现状13（4）X-Repo 影响15（5）X-Repo 发展的. 153、X-Bond16（1）X-Bond. 16（2）X-Bond 成交概况17（3）X-Bond 影响：提高非做市机构的定价话语权，弱化大型机构对市场的影响18（4）X-Bond 值得改进的地方18三、总结：未来债券发展的方向19图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表

10、图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表1:做市商现券单日双边报价笔数42: 做市商平均价差43: 做市商价差与全市场成交笔数44: 现券日度成交规模55: 现券不同品种月度成交（2017 年 9 月数据统计）56: 现券不同成交期限；现券不同机构类型成交. 67: 回购市场日度成交规模（左）银行间未到期回购余额（右）68: 不同机构拆借和回购融资净额79: 质押式回购成交期限以隔夜为主710: 今年以来，资金面结构性紧张加剧811: 三种利率互换年度成交量（左）、FR007 利率互换名义本金规模（右）812:13:14:X-系列平台简要发展进程9易平台主要特点10易平台相比传统货

11、币经纪的优势1115: 目前银行间本币市场方式汇总11轴起始坐标为 50%）1216: X-Swap 成交情况（成交17: X-Swap 相比传统货币经纪的优势1218: X-Repo 成交情况1419: X-Repo 成交期限以隔夜为主1420: X-Repo利率与询价相比1521: X-Bond 与双边成交比较1622: X-Bond 成交量与参与机构数量1723: 各机构买入卖出情况1724: 2017 年 1-10 月X-Bond 债券成交类型；期限以短期限为主18细阅读在本报告尾部的重要法律2中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日一、国内银行间市场现状据中债登2017 年

12、债券市场半年分析报告披露，2017 年上半年我国全市场债券结算量为 459.63 万亿元，同比增长 3.02%；其中现券结算量为 45.35 万亿，同比下降 19.14%；回购结算量为 413.17 万亿，同比增长 6.11%。分市场看，现券为 1.6%；回购30.49%。中， 中，结算公司结算量结算公司结算量为全市场的 50.73%，上清所为 47.65%，所仅为为 55.94%，上清所13.57%，所高于上1、现券市场我国现券市场银行间市场与所市场，其中银行间市场品种，在托管量和规模上占据绝对地位。2017 年 6 月末，全国债券市场托管存量高达 59.13 万亿，其中结算托管债券 46.

13、44 万亿，市场 78.54%；上托管债券 7.89 万亿，市场 13.54%；所托管债券 4.80 万亿，市场 8.12%。从投资者结构看，截至 2017 年 8 月底，银行间债券市场上，商业银行托管量超过 60%；其次是基金等资管类机构，广义基金托管量为 30%；所为 3.86%。（1）方式对手进行成交（为 65%），主要的询债券市场是一个场外市场，债券的二级市场主要通过询价来寻找价方式：（1）做市商询价；（2）RFQ 请求报价；（3）货币中介询价；（4）询价。做市商询价：做市商模式是国际上通行的为场外债券市场提供性的基础性制度安排。我国银行间债券市场的做市商制度起步于 2001 年。20

14、01 年 4 月，人民银行发布了关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题，详细规定了双边报价商的申请条件和双边报价业务规范，8 月， 9 家商业银行批准成为首批双边报价商，构建了初步意义上的债券做市商制度。但在行情走低时，为避免持仓风险，双边报价商的报价多次出现中断现象；报价的券种日趋减少，或者流于形式；虽有报价，但价差过大，远远偏离市场等。2008 年，商发布了银行间债券市场做市商工作指引，建立了做市商评价指标体系。做市商询价是近几年中心一直在推动的方式，目前银行间债券市场总计有 30 家正式做市机构（25 家银行和 5 家券商）和 51 家尝试做市机构（其中44 家综合做市机构和

15、7 家专项做市机构，专项做市机构主要对债券、非信用债券、开发金融机构债券等较为小众的债券进行做市支持）。目前我国做市商有两种询价方式，一个是做市商对于做市券会有一个双边报价，客户可以通过点击前台的双边报价进行成交。对于部分不活跃（或没有做市商报价）的债券，外汇中心还开发了一个叫 RFQ 的请求报价，即投资者通过发请求报价，所需的方向、券种、债券代码、具体债券以及所需的量进行询价，有意向的做市商会对询价进行回复，如果对回复的价格满意，可以点击它的价格进行成交。目前做市商合计报价近 3000 笔，活跃的报价商报价次数达到 500 个左右，但从价差来看，目前做市商双边报价的价差仍然偏大，对于市场较为

16、活跃的券（如 170215），做市商平均报价价差也在 20bp 左右，与市场实际成交价差相差较大。货币中介询价：货币中介询价是我国目前最主要的询价方式，根据调研，剔除倒量的不真实成交，在真实的现券买卖中，货币中介询价模式在利率市场的份额在 95%左右，在信用的市场份额在 70%左右。2001 年，做市商机制被引入，以提高市场性。但做市商以大型商业银行为主，随着主体和量的增加，以及券种的日益繁多，作为做市商的大型商业银行易于掌握市场价格，但单个主体，尤其是中小参与者难以对整个市场价格充分了解，不对称。商完成一次通常需要个潜在对手询价，从收集、比较价格到做出决定都需要较长时间。在此背景下，货币经纪

17、公司开始出现。与直接相比，通过货币经纪公司的间接具有以下特点：（1）为客户（尤其是中小客户）提供充分市场，提高市场；（2）通过双边撮合，提供实时可成交价格；（3）货币经纪公司不做自营业务，其报价能真实反映市场实际情况，保证市场价格的公平；（4）在完成前不透露客户姓名，可避免大客户报价对市场价格的不利影响，有利于市场和保障中小客户利益；（5）增强市场并不明显。性；（6）成本低，目前货币中介收费相对较低，对于投资者而言，对成本的抬升目前我国市场上 5 家主要货币中介是国利、平顺、国际、中诚宝、天津信唐，在现券市场份额方面，国利和平顺市场份额相对较高，这两家合计份额超过一半；回购市场上主要是国利和国

18、际两家货币中介提供交易服务。它们在市场上给出报买价与报卖价，投资者 对手。击报卖，与货币中介进行协商，通过货币中介寻找询价：询价就是通过已知的固定的对手或固定的需求，通过和前台等。对手交谈，通过报价的形式进行成交，主要的交谈方式、QQ、细阅读在本报告尾部的重要法律3中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日图表 1:做市商现券单日双边报价笔数500450400350300250200150100500做市商双边报价笔数光 工 农 上 交 中 中 建 民 兴 招 中 国 广 洛 国 邮 杭 南 中 北 恒浦发银行摩根大通银行汉 第 渣 江广发证券花旗银行大 商 业海通信国 设 生 业 商

19、 信泰发 阳开储 州 京 金 京 丰口 一打 苏银 银 银 银 银 证 银 银 银 银 银 银 君 银 银 行 银 银 银 公 银 银行 行 行 行 行 券 行 行 行 行 行 行 安 行 行行 行 行 司 行 行证券银 创 中 银行 业 国 行证券资料来源：货币网、中金公司研究（数据为 2017 年 10 月 26 日做市商报价数据）图表 2: 做市商平均价差9080706050403020100bp做市商平均价差江 渣 民 广 花苏 打 生 发 旗银 中 银 证 银行 国 行 券 行兴 第 农 广 杭摩 汉 浦 恒 国 国 招 南 上邮 工 洛 建储 商 阳 设银 银 银 银行 行 行 行

20、中信银行中国银行中信证券北京银行中金公司交通银行光大银行业 一 业 发 州 根 口 发 丰 开 泰 商 京 海银 创 银 银 银 大 银 银 银 行 君 银 银 银行业证券行 行 行 通 行 行 行安 行 行 行银行证券资料来源：货币网、中金公司研究（数据为 2017 年 10 月 26 日做市商报价数据）图表 3: 做市商价差与全市场成交笔数50454035302520151050bp300价差(左)成交笔数(右)250200150100500国开附息国债国开国国附息国债附息国债附息国债附息国债附息国债附附息息国国债债农附国开国发息国债资料来源：货币网、中金公司研究细阅读在本报告尾部的重要法

21、律41606161317081705170917071714171017131717171617051706171017181715中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日（2）成交概况银行间债券市场的投资工具主要：国债、金融债、同业存单、企业债、短期融资券、中期票据等，目前日度成交规模在 4000 亿元-5000 亿元左右。在 15 年-16 年期间，债市行情相对较好时，现券成交更为活跃，日度成交规模增至 6000 亿左右，但今年以来，随着债市调整，债市日度成交也有所下降。具体品种上，以同业存单、国债和性金融债成交最为活跃，三者合计的现券品种。超过 85%，其中同业存单近几年规模增

22、大，且成交较为活跃，成为主要图表 4: 现券日度成交规模亿元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000现券日度成交规模14-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-07资料来源：债券网、上清所、结算网、WIND、中金公司研究图表 5: 现券不同品种月度成交（2017 年 9 月数据统计）短融超短融5%企业债2%其他3%同业存单中期票据5%性金融债国债同业存单40%国债15%中期票据短融超短融性金融债30%企业债其他资料来源：债券网、上清所、结算网、WIND、中金公司研究从期限来看，现券的成交集中在 1 年以下和 1

23、0 年期， 1 年以下主要是同业存单为主，而性银行债和国债的成交都主要集中在 10 年期，其右。开债 10 年期50%左右，其中又以活跃券最高，占 10 年期比重的 70%左机构类型方面，主要以商业银行为主，达到 64%，非银36%左右。在商业银行内部，主要以城商行和制银行成交较为活跃。不同机构的活跃程度与其资金性质有关，大型商业银行资金体量大，主要以配臵为主，换手率低，但城商行和非银金融机构作为市场上盘的代表，资金活跃度高。细阅读在本报告尾部的重要法律5中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日图表 6: 现券不同成交期限；现券不同机构类型成交1%8%大型商业银行13%1年以下(1年

24、)12%制商业银行4%13年（3年）36%城市商业银行35年（5年）10%56%外资机构57年（7年）农村商业银行和合作银行其他710年（10年）16%29%10年以上7%8%资料来源：债券网、上清所、结算网、WIND、中金公司研究2、回购市场我国债券回购始于所市场，现在银行间债券回购与所债券回购市场同时，且以银行间市场为主。目前我国银行间质押式回购市场市场成员近万家，日均成交超过 3 万亿元。图表 7: 回购市场日度成交规模（左）银行间未到期回购余额（右）亿元拆借融资总额(亿元)亿元50,000未到期回购余额(亿元)亿元回购市场日度成交规模75,00017,00045,00070,00015

25、,00040,00065,00035,00013,00060,00030,00011,00055,00025,00050,0009,00020,00045,00015,0007,00040,00010,0005,00035,0005,000030,0003,00014-1115-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-1117-03 17-072016/1/42016-06-01 2016-11-012017-03-29 2017-08-23资料来源：债券网、上清所、结算网、WIND、中金公司研究从品种来看，与国际上买断式回购占主流不同，我国主要以质押式回购为主(超过 90

26、%)，买断式回购：（1）质押式具有成交的便利性，单笔买断式回购只能质押单只债，质押回购可以多只量相对较小。主要债，减轻员负担。（2）信用债的买断受到出资方信用债库的限制；（3）市场主要出资方（大行、）很少接受买断方式；信用债的买断受到出资方信用债库的限制；（4）质押式为融资方式的绝对主流，历史上买断式仅仅作为融券和的替代方式（仅券商由于质押式回购额度较低倾向于买断式回购），因此作为融资关注度较低。（5）质押式为净价结算，买断式为全价结算，每只债的票息各不相同，单债制定折扣率工作量太大。而质押式打折 规则简单，比如利率债 9 折，极大地提高了便利性。方式上，银行间质押式和买断式回购均通过询价方式

27、达成，意向报价、双向报价和报价。双方可在本币系统内进行格式化询价，达成一致后向系统确认成交。请求确认成交的符合人民银行风险管理要求及自身设定的风险额度的，系统予以确认成交，并生成成交单。双方也可以通过货币中介进行询价，但货币中介在回购市场中市场份额相对较少。由于银行间回购市场主要以一对一询价为主，的达成与后的风险管理均只于双方之间，双方需在对方的信用水平和自身的授信额度的基础上，根据债券的剩余期限、人资质以及回购期限通过谈判来确定债券的折扣率。银行类金融机构为了避免对手方违约风险，不接受信用债券作为回购的担保品，一方面在细阅读在本报告尾部的重要法律6中金公司固定研究：2017 年 11 月 1

28、3 日于信用债为质押券会占用银行资本金，另一方面信用债估值风险较高。而非银以信用债为抵押品，这也导致以利率债为抵押和信用债为抵押的资金融入价格并不相同，存款类金融机构以利率债作为抵押融入资金的加权价格为DR，而全市场的加权利率为 R。资金融入融出方向上，性银行、大型商业银行、保险公司是主要的资金融出方，其中以性银行和大型商业银行为主，市场主要资金融入农村金融机构、证券公司、城商行和基金为主。资金的传导路径大概是/大行制银行部分大券商，基金也有份城商、农商非银，传导链条相对较长，一旦某一环节的预期出现变化，就会出现结构性问题。图表 8: 不同机构拆借和回购融资净额15,00010,0005,00

29、00-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000亿元拆借净额回购净额性银大型商业制银保险公司 农村金融证券公司 城市商业 基金 投资外资银行行银行行机构银行资料来源：债券网、上清所、结算网、WIND、中金公司研究（2017 年 9 月数据）从成交期限来看，回购市场主要以隔夜为主，超过 80%，7 天成交在 13%左右。当然，回购成交期限也与资金紧张与否有关，当资金面宽松时，投资者倾向于借入短期险资金，以降低融资成本，而当资金紧张时，投 资者倾向于借入长期限资金，避免资金紧张升级。图表 9: 质押式回购成交期限以隔夜为主100%90%80%70%60%50%

30、40%30%20%10%0%14D+14D7D1D2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017资料来源：债券网、上清所、结算网、WIND、中金公司研究自去年 8 月央行改变性投放工具、收短放长以来，非银在资金紧张时刻较大的结构性冲击，存款类机构质押式回购利率与银行间质押式回购利率的差也逐步拉大。一方面在于今年银行月度考核较大，部分银行减少了对非银的资金融出，从而导致非银拆借资金的难度明显抬升，拆借利率也显著上行。另一方面，目前市场超储水平较低，银行间市场性取决于央行的投放。而正如我们上文所描述

31、的传导链条，央行投放资金至大行与性银行，再经过链条传导至各机构，而非银为资金融出链条的最后一环，在总量变少且传导的各个环节对资金的融出更为谨慎背景下，非银金融机构在、月末等考核时点容易受到冲击。细阅读在本报告尾部的重要法律7中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日图表 10: 今年以来，资金面结构性紧张加剧10.09.08.07.06.05.04.03.02.0%银行间质押式回购加权利率:7天非银质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天16-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-10资料来源：债券网、上清所、结算网、WIND

32、、中金公司研究3、利率互换市场自 2006 年 2 月，银行发布央行关于开展利率互换试点事宜以来，利率互换市场规模不断扩大，参与利率互换备案机构数目不断增加，规则也在不断完善。截至 2017 年 8 月，已经有 249 家机构/资管进行了备案。从备案可以看出，早期备案的机构主要为中资银行、外资银行、证券公司和部分保险公司。其中中资银行、外资银行、证券公司也是利率互换市场传统的互换市场，并且扩容迅速，不到一年的时间内已有近 50 个资管主力。自 16 年开始，各类资管开始进入利率备案，基金专户、银行、私募基金、券商资管等。金砖开放的新阶段。新开发银行成为首个进入利率互换市场的国际金融组织，标志着

33、利率衍生品市场对外在报价体系方面，在 X-系列平台推出之前，我国利率互换市场上主要的报价平台分三类：1）本币系统，主要指全国银行间同业拆借中心本币系统所提供的报价平台。做市商通过该平台，每天对行公开双边报价，。其主要功能在报该报价仅为参考报价，并价行提供报价界面，同时提供强制的点击成交价。2）国际终端，主要路透和公司的实价。3）货币经纪公司等中介机构，是最权威的报价机构， 进行撮合匹配。各方对其进行单边或双边报价，经纪公司根据报价在我国市场上， 相对活跃的互换合约是基于 7 天回购定盘利率的（FR007）以及 3 月期 Shibor 的合约。其中基于 FR007 的互换成交最为活跃，17 年前

34、 7 月成交总量达 5.77 万亿。除了 FR007 与 Shibor3M 之外，还有其它类型的浮动利率基准， 隔夜 Shibor、FDR007、1 年期定存利率和 1 年期贷款利率。近年来 1 年期存款利率、1 年期贷款利率基准的合约成交量已经相对很少。FR007 与 Shibor 属于市场化利率，走势现相关性较强，其中隔夜 Shibor 与 FR007 均属短期限利率，走势更为同步。对于 FR007 利率互换，虽然互换曲线一直延伸至 10 年及以上，但成交活跃的期限主要是 5 年以内的品种，以 6、1 年、5 年这三个品种为主（图表 11）。图表 11:三种利率互换年度成交量（左）、FR0

35、07 利率互换名义本金规模（右）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009000080000700006000050000400003000020000100000亿元Shibor3MShibor ONFR007亿元201520162017年前7月20112012201320142015201617年前7月1M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y资料来源：外汇中心、中金公司研究细阅读在本报告尾部的重要法律8中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日此外，我国在参考利率的品种上也在不断的完善。2017 年

36、5 月 31 日，全国银行间同业拆借中心正式推出银银间回购定盘利率 FDR 系列，以及以 FDR007 为参考利率的利率互换相关服务；2017 年 10 月 30 日，全国银行间同业拆借中心新增十年期国债率（GB10）、十年期债率（CDB10）、十年期债与国债率基差（D10/G10）、三年期中短期票据 AAA 与债率基差（AAA3/D3）四个利率互换参考利率。二、X-系列方式基础上，我国于 2014 年开始推出点击平台。X-Swap 是我国首个基于双边授信撮合的匿在传统名点击平台，正式上线时间为 2014 年 2 月。随后，为了增加市场、提高回购效率、优化回购利率形成机制，中心于 2015 年

37、 8 月正式推出了质押式回购平台 X-Repo。2016 年 9 月，点击中心又平台 X-Bond，以提高现券市场效率、提升市场性。同时，将 X-Swap 和推出了现券市场的点击X-Bond 作为两个模块同时纳入到 X-Trade 中。图表 12:X-系列平台简要发展进程资料来源：外汇中心，中金公司研究虽然 X-swap、X-repo、X-bond 内容并全相同，但 X-系列平台一些共同的特点，（1）首次撮合机制；（2）以有效授信管理为基础；（3）使用点击成交与撮合相结合的模式；（4）支持多订单策略、首创自动搭桥功能等。细阅读在本报告尾部的重要法律9日期发展进程2014年2月X-Swap作为我

38、国首个基于双边授信撮合的点击平台正式上线2015年8月中心推出质押式回购点击平台X-Repo2015年7月X-Swap增设逐笔成交行情，6M*9M、9M*1Y、1Y*5Y品种以及合约过滤功能2015年9月增加批量更新功能，优化合约筛选、新订单、成交提示音等功能2015年11月X-Repo单日成交破3000亿；X-Swap自动搭桥功能上线；上清所提供标准债券远期通过X-Swap系统并集中的服务2015年12月中心重新修订质押券标准折算率规则2016年2月X-Repo新增1及3品种2016年3月X-Swap系统上推出上行接口服务（授口和指令接口），随后平安证券成为首家通过X-Swap全接口验收认证

39、的机构2016年9月中心推出现券市场的点击平台X-Bond。同时将X-Swap和X-Bond作为两个模块同时纳入到X-Trade中2017年2月X-Bond新增弹性订单功能2017年4月X-Repo新增机制2017年6月已有892家（含法人机构157家，735家）现券市场的活跃机构开通了X-Bond权限2017年7月X-Swap新增5年以上期限利率互换合约；X-Repo增设授信功能中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日图表 13:易平台主要特点资料来源：外汇中心，中金公司研究与传统货币经纪相比，X 系统的优势则体现在：1）提高效率，降低成本；2）价格透明更有效；3）对成交约；4）能

40、够有效的保护机构头寸高效，符合当前发展趋势。；5）缩短回购链条，有助于提高货币传导效率；6）化交细阅读在本报告尾部的重要法律10中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日图表 14:易平台相比传统货币经纪的优势资料来源：外汇中心，中金公司研究在 X-swap、X-repo 和 X-bond 被引入后，除了传统的询价、点击成交和请求报价外，银行间本币市场方式更，还可以通过 X-repo 市场成交，而现券市场的成交方式拓展为询价、加丰富。质押式回购除了通过传统询价点击成交、请求报价和 X-bond；利率互换、标准利率衍生和标准债券远期均可以通过 X-swap 成交。图表 15: 目前银行间

41、本币市场方式汇总资料来源：外汇中心，中金公司研究1、X-Swap相比于传统的询价、点击成交和请求报价，X-Swap 是我国首个基于双边授信撮合的点击平台，正式上线时间为 2014 年 2 月。X-Swap平台为我国首个拥有双边授信撮合功能的平台，自推出以来量和市场不断提升。运行至 2017 年二季度，日均成交已提高到近 190 亿元、市场超过 40%，其中单日市场最高一度达到 65 %。平台参与机构数量也不断扩大，特别是衍生品活跃机构，对 X-Swap 的重视程度不断提高，其细阅读在本报告尾部的重要法律11品种询价点击成交请求报价点击信用拆借Yes质押式回购YesYes(X-Repo)买断式回

42、购Yes现券（含同业存YesYesYesYes(X-Bond)单、资产支持证券）债券借贷Yes债券远期Yes利率互换YesYesYes(X-Swap)远期利率协议YesYes信用风险缓释凭证Yes标准利率衍生Yes(X-Swap)标准债券远期Yes(X-Swap)中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日中，在利率互换市场排名前列的市场机构通过 X-Swap 完成的量占其自身总量的一半以上。预期在性提供商的引领下，X-Swap 的发展空间还可以有进一步期待。在 X-Swap 平台上的成交中，70%以上是以 FR007 为基准的利率互换，以 Shibor3M 为基准的利率互换逐渐提升，目

43、前为 30%。图表 16: X-Swap 成交情况（成交轴起始坐标为 50%）X-Swap 成交量X-Swap40,000全市场 成交量70%35,00030,00060%50%25,00040%20,00015,00030%20%10,00010%5,00000%2015年1季度2015年2季度2015年3季度2015年4季度2016年1季度2016年2季度2016年3季度2016年4季度2017年1季度2017年2季度2017年3季度2017年10月份FR007Shibor3M100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2015年1季度2015年2季度2015年3季

44、度2015年4季度2016年1季度2016年2季度2016年3季度2016年4季度2017年1季度2017年2季度2017年3季度2017年10月份资料来源：外汇中心，中金公司研究X-Swap 平台的离不开利率互换市场本身的特性。相比于回购和债券市场，利率互换市场上投资者范围相对更小，因此成交以及报价统计的难度上要远低于回购和现券市场。X-Swap 与 X-Bond 相比，X-Swap 可品种简单（利率互换种类有限）、投资者范围不广（符合一定条件的金融机构，多以银行为主），而 X-Bond 上的品种多且复杂（债券数量庞大）且投资者多，因此从效率上讲，X-Swap 的效率要相对更好（简单专一），

45、更有利于提高市场效率。此外，X-Swap 相比传统货币经纪的优势也是吸引机构参与者的一大法宝。双边授信撮合模式下，价格透明、成交约束高、保护机构、化等，互换市场的参与者提供了更方便和高效的模式，从而会的使用 X-Swap 进行互换。这也是为什么 X-Swap 平台日均成交的市场一直保持上升的。图表 17: X-Swap 相比传统货币经纪的优势资料来源：中金公司研究细阅读在本报告尾部的重要法律12中金公司固定研究：2017 年 11 月 13 日此外，与 X-Bond 和 X-Repo 相比，在普通合约基础上，X-Swap 还引入了期差合约，增强各合约间的联动性，帮助市场成员寻找潜在机会，同时提

46、供 OCO 订单保护策略，组合中任一订单成交会导致其他订单从订单簿里撤销。当前利率互换市场新出的步得到提升。，均可在 X-Swap 平台上进行，预计未来 X-Swap 的地位和市场会进一2、X-Repo（1）X-Repo质押式回购点击业务指银行间债券市场参与者通过 X-Repo 系统发送的正、逆回购限价报价，系统根据机构间双边授信条件，按照价格优先、时间优先原则，对报价进行一对一匹配成交。未匹配成交的报价在系统中展示，可直接点击成交。成交后正回购方按照统一规则逐笔提交质押债券，形成完整回购合同。此前，银行间回购市场均采边询价的方式，由双方逐步确认，量、利率、质押券类型、折算比例等，随着市场深度及广度的扩大，上述询价机制逐渐显现出部分弊端，一是一对一询价限制了机构的半径，市场参与者寻找对手方效率较低；二是每笔的质押券折算率均由双方协商，正回购方管理质押券的成本较高；三是定价机制不透明，个别机构的个体因素可能对当天价格走势造成较大影响。在此背景下，中心对质押式回购机制进行了创新，于 2015 年 8 月推出了点击机制，在该机制下，正回购方可向系统提交包含价量的限价订单，根据双方的授信约束，按照价格优先、成交后正回购方按照中心公布的统一折算率规则提交质押券，形成完整的成同。（2）X-Repo 特点相比于传统银行间