证券债券研究金融套利的深化与流动性量演变

1、证券研究报告唐跃S0190513070005 S0190514080003 S0190515110001 S0190516070005S0190512020001金融的深化与性的“量”的演变债券研究（2017.3.4）左大勇王涵研究助理：、方式， 2017 年 3 月 05 日投资要点tangyue相关报告1、金融体系性大于实体：逻辑上，金融机构信用资质要优于企业，如果融资成本高于企业，说明金融体系的性需求（供给）要明显强于实体，实质情况来看，可能与金融机构主动负债和杠杆的需求比较强有关，2016 年存单和债券率的走势对比能够较好的反映出金融加杠杆体系的。2017 年以来，存单利率显著超过信用

2、债，利差持续倒挂直观的来自存单供给量的大幅增加，而这与到期高峰、应对监管和性、资产配置（增加非标，提前准备资产到期）等因素有关，但整体上还是表明金融体系的仍然偏大。性2、的深化：2017 年以来同业存单的净供给大幅上升，但同业存单的利率却在过去一段时间保持了，对债券市场而言，这意味着同业存单同业委外的模式在短期是的。导致这个格局出现，最关键的因素，是银行间市场性的相对从同存的持有者结构看，商业银行正持有越来越多的同业存单，这实质上阶段性的提高了影子银行体系的性，因为这其中着非常明显的机制：只要银行能够以较低的成本从央行那里借钱，就可以购买存单进行，毕竟存单也是银行的信用，从而住表外从这个角度来

3、说，只要银行能够以相对便宜的成本在银行间的回购市场借到钱，存单 委外的模式就能维持，而在债券和资金利率之间利差已经明显扩大的背景下，加杠杆的动力也会起来，换句话说，在当前的调控模式下，如果没有 性在量层面的收紧或者收缩而只是价格调控，只要利差 ，金融的杠杆是很难控住的。3、关注性的“量”的演变：未来宏观调控和债券市场的，将转到性的量的变化上，一级市场的走势可能成为主要注几个因素的变化：。（二级市场上委外的盘子的筹码不多）。需要关1）基本面。目前来看，仍然处在企稳反弹的轨道中，要很快拐头向下，除非金融超预 期紧缩。2） 债券供给的增加对一级市场的影响，未来需要持续关注。3） 货币 的应对。而央行

4、已经连续 7 天在公开市场上净回笼，这是一个值得关注的信号 需要关注央行是否在加强 性的量的调控，而背后可能隐含着货币 对 动能较强通胀 上升或者金融去杠杆的局面等因素的响应。4）宏观审慎 对“量”的约束。过去一段时间，一行三会集体行动出台资管行业监管 可能是宏观审慎监管加强的表现，另一方面，银监会新上台，可能也是监管层配合加强的表现。未来金融监管的变化，是值得关注的。5）海外市场的走势也值得关注。近期联储加息预期出现明显回升，与的表态更为鹰派有直接的，但背后更重要的因素，当然是通胀和基本面的回升。从货币收紧的节奏来看，相对周期的反弹，全球央行可能都有一定的滞后，也不例外，大家似乎都在担心结构

5、性问题的严重性以及胀回升和金融虚胖面前看起来已经是的不可持续，不过货币收紧的方向，在通，只不过可能更关注的是时间和节奏，但无论如何，留给推动结构性的时间看起来不像过去那么多了，而对习惯了 性繁荣的而言，至少在中长期来看，可能是前所未有的。请阅读最后一页披露和重要固定收益债券研究债券研究一、银行的融资成本比企业还高，为何？逻辑上，金融机构的信用资质要优于企业，融资成本也会更低。同业存单与信用债相比较而言，投资方同样是金融机构，但从融资方 来看，金融机构的信用资质要优于 的实体企业，因此逻辑上，银行的融资成本应该要低于信用债。从数据上，我们也能够看到，在大部分时间，这个规律是益率。的，即同业存单的

6、利率要低于信用债的收在 shibor 利率和信用债之间的对比上也能看到。另一类似的数据方面，如果拿率和信用债率来对比，在 2015 年以前， 的投资者是企业和个人，也大致能够看到这样的情况，不过与信用债的投资者差异，而同业则不这样的情况，尽管没有公开的数据来表征同业的率变化，但同业的成本相之一， 的扩张对要更低规模扩张远快于的重要数据上显示 2015 年下半年以来，银行的扩张中，同业要远快于 信用债的。以此反推，同业率在大多数时间是低于图表 1：同业存单利率低于信用债率图表 2：情况下，shibor 利率也低于信用债33AA+同业存单率，%5.55.53shibor3AA+短融率，%AA+短融

7、率，%5.05.04.54.54.04.03.53.53.03.02.52.515/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/0115/0415/07 15/10 16/01 16/0416/07 16/10 17/01资料来源：WIND，图表 3：2015 年后，率和信用债才持续出现倒挂预期年率: 中债中短期票据到期:全市场:3率(AA+):3，%，%7.06.05.04.03.02.0121314151617资料来源：WIND，请阅读最后一页披露和重要- 2 -债券研究不过 15 年下半年以来，同业存单利率高于信用债的情况也开始经常发生，比如 15

8、 年 7-8 月、16 年一季度、16 年 9-10 月以及 16 年年底至今。如果把性分成两个层次，即金融体系和实体，逻辑上，当同业存单利率更高时，说明金融机构的融资需求相对于实体可能是更强的，也就是金融体系的性相比实体要更为紧张。从这个角度来说，同业存单的供给大于信用债，可能是最直接的证据。从实质的情况来看，2015 年的 7-8 月，银行间市场性更紧张主要与和汇率有关，当时的和汇率的大幅贬值，使得银行间市场性和债券市场也承受了冲击。而 16 年以来，两者利率的倒挂，在去年 1 季度和 9-10 月，都对应了金融机构主动加杠杆的行为，即金融机构在主动负债配置债券资产，在央行没有主动性的背景

9、下，这个过程会推高负债成本而压低资产率，在加杠杆到一定程度时，会导致两者出现倒挂。因此这两轮市场的表现上，债券率，整体来看，都是走低的，而且更明显的是，信用利差都被压缩到了一个非常低的水平。与此对应的是，在债券的投资者结构中，越来越高，尤其是信用债，这些都是金融主动负债购买资产的证据。另一方面，从供给层面看，的确也能看到 2016 年以来，同业存单的供给是大于信用债的。图表 4：2015 年以来，同业存单利率出现了高于信用债的情况图表 5：主动加杠杆与信用利差低位是对应的3年AAA中票信用利差，%3年AA+中票信用利差，%，右轴3AA+短融与同业存单率之差，%2.00.71.31.50.61.

10、10.51.00.90.40.50.30.70.00.20.5-0.50.10.00.3-1.015-0115-0515-0916-01 16-0516-09 17-0115/0415/07 15/10 16/01 16/04 16/0716/10 17/01资料来源：Wind，请阅读最后一页披露和重要-3 -债券研究图表 6：债灾以前，在利率债和信用债的投资越来越高，体现金融机构主动负债广义基金持有债券比重，%15.060.0国债+政金债短融+中票+企业债，右轴13.050.011.040.09.030.07.020.05.010.03.01.00.011121314151617资料来源：W

11、ind，而 17年初至今，同业存单利率也显著超出了同期限的信用债的率，从利差来看，负利差的程度甚至要超出过去几轮。这说明金融体系的融资需求是比较旺盛的。从供给来看，春节之后，同业存单的发行骤增、融资上升到 2000-3000 亿的水平，较节前水平显著提升，而与此同时，信用债自去年 11 月下旬开始就维持，净融资在多数时候为负，此外，信用债中的低评级新债在上升、取消与推迟的债券规模仍然不少，说明在债券市场的融资成本明显回升后，一些优质企业转向了贷款融资而减少了发债，这进一步压缩了高评级信用债的供给。另一方面，尽管银行 存单获取的资金未必都流向了债券市场，但只要同业存单购买同业 并委外买债的模式持

12、续，并且只需要存量不收缩，在信用债的一级市场供给没有增加的情况下，就可以保证信用利差维持在低位。从过去一段时间市场的表现来看，的确如此，而且投资者普遍反映买不到 信用债。图表 7：过去一段时间，同业存单净增量大幅增加图表 8：信用债的净增量是负的信用债净融资，亿元同业存单净融资，亿元信用债量，亿元，右轴1,000.02,500.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0-1,000.0-2,000.0同业存单量，亿元2,000.0500.01,500.00.01,000.0-500.0500.0-1,000.00.016/07 1

13、6/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/0117/0216-1016-1116-1217-0117-02资料来源：Wind，请阅读最后一页披露和重要- 4 -债券研究二、近期同存供给放量的近期同存量大与年后到期高峰有关。目前来看，3 月、5 月均是同到期规模在 3000-5000 亿，这样的到期高峰业存单的到期高峰，在之前并未出现过，是因为 16 年 9 月，银行了大量 6期限的同业存单，以应对跨季与跨年的双重资金需求，而这部分同业存单在年后也开始集中到期，另外，春节前银行较多 1同业存单跨年，也加剧了 3 月的到期。图表 9：同业存单的到期高峰同业存单已知到期量，亿元

14、5,000.04,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.016/1117/01 17/0317/0517/0717/0917/11资料来源：Wind，提前为监管变化做准备。过去一段时间，对同业存单加大监管的传闻四起，这增强了银行短期做大基数的激励，以应对之后监管收紧、发行存单受限的可能性。和城商行/短期限的同存比重上升，可能与应对考核和性备付需求上升有关。从结构来看，过去一段时间，制/城商行、AAA、1M/3M 的同业存单比重在春节之后显著上升，而其净融资也明显大于其他类型，并在近两整体上升，而在过去，同业存单

15、的主体主要是农商行。从价格来看，评级为 AA+的存单利率减 AAA 级存单的利差出现了压缩，这与 AAA 级存单供给增加是一致的。考虑到 3 月份大，银行主动加强结构出现改变的MPA 考核，而 3 月末往往性波动也比较性管理也是比较自然的，这些因素可能是近期。请阅读最后一页披露和重要- 5 -债券研究图表 10：同业存单的结构变化-按银行性质图表 11：同业存单的结构变化-按评级同业存单量分银行性质，%同业存单分主体评级，%70.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0行城商行农商行AAA AA+ AA60.050.040.030.020.010.00.

16、0151617151617资料来源：Wind，图表 12：同业存单的结构变化-按图表 13：同业存单净融资结构期限同业存单分期限，%同业存单净融资结构，%70.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0行/城商行AAA1M/3M1M3M6M60.050.040.030.020.010.00.015161714151617资料来源：Wind，存单规模增加可能还与对接表外资产的需求上升有关。除了上述因外，我们猜测还可能与银行增加了表外资产的配置有 关，从调研的情况来看，一些银行年初可能增加非标资产的配置计划， 尤其是：1）债券市场融资成本上升和部分企业融资难度

17、增加；2）央行在过去一段时间加大了信贷的调控。这使得融资需求转向表外的非标资产，而这也可能是银行加大存单需求的重要。而在我们与银行的过程中，存单净增量大幅增加，还有银行为了应对后续的资产到期，而提前准备资金的因素。请阅读最后一页披露和重要- 6 -债券研究图表 14：表外融资明显增加，比如非标，可能增加了同业存单的需求新增融资结构，亿元15,00050.0新增表外融资，亿元新增表外融资，%，右轴30.010,00010.05,000-10.00-30.0-5,000-50.015-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-0917-01资料来源：Wind，总的来看，过去一段时

18、间，存单/净增量大幅上升与到期高峰、应对监管和性、资产配置等因素有关，但整体上还是表明金融体系的性需求比较旺盛。三、规模扩张没有推动同存利率持续上行说明了什么？不过值得关注的是，尽管同业存单的净供给大幅上升，但同业存单的利率却在过去一段时间保持了，对债券市场而言，这意味着同业存单同业现最关键的因素，委外的模式在短期是的。导致这个格局出是银行间市场性的相对。从数据上来看，存单与回购利率，尤其是DR007 之间的利差保持在较高的水平，这意味着只要回购市场利率保持相对，存单对金融机构而言率要高出不少。就是非常资产，何况存单比信用债的另外，从同存的持有者结构开看，商业银行持有越来越多的同业存单，这实质

19、上阶段性的提高了银行体系的性，因为这其中着非常明显的机制：对银行来说，只要银行能够以较低的成本从央行那里借钱，就可以购买存单进行，毕竟存单也是银行的信用，从而住表外。从这个角度来说，只要银行能够以相对便宜的成本在银行间的回购市 场借到钱，存单委外的模式就能维持。而在债券和资金利率之间利差已经明显扩大的背景下，金融机构加杠杆的动力很可能起来，换句话说，在当前的调控模式下，如果没有 性在量层面的收紧或者收缩，那金融的杠杆是很难 的住的。披露和重要- 7 -请阅读最后一页债券研究图表 15：存单与回购利率（ 维持高位DR007)之间的利差图表 16：银行持有越来越多的存单同业存单持有者结构，%商业银

20、行33AA+同业存单-R007，%AA+同业存单-DR007，%55.02.5广义基金50.02.045.01.540.01.035.00.530.025.00.015-1016-0116-0416-0716-1017-0115-0415-0715-1016-0116-04 16-07 16-1017-01资料来源：Wind，四、债市的场值得关注是性在量层面的演变，一级市因此，未来宏观调控和债券市场的，将转到性的量的变化上，这意味着一级市场的走势是值得关注的。（实质上，二级市场上委外的盘子的筹码也不多了）。而影响银行体系的可能有以下几个方面是值得关注的：性的量的因素，1）基本面方面，融资需求的

21、变化。目前来看，仍然处在企稳反弹的轨道中，尽管未来持续多久，强度仍然需要观察，但要出现拐头向下，至少还需要 1-2的时间才能看到。2）债券供给的增加对一级市场的考验，未来需要持续关注。3）货币的应对。从过去一段时间央行在公开市场上的操作来看，央行已经连续 7 天在公开市场上净回笼，这是一个值得关注的信号，因为这可能是央行在加强性的量的调控，背后的与动能较强、通胀上升或者金融去杠杆的局面没有明显有关。4）宏观审慎对“量”的约束。过去一段时间，一行三会集体行动出台资管行业监管可能是宏观审慎监管加强的表现，另一方面，银监会新上台，可能也是监管层配合加强的表现。未来金融监管的变化，是值得关注的。当然，

22、海外因素的走势也值得关注。近期联储加息预期出现明显回升，与的表态更为鹰派有直接的，但背后更重要的因素，当然是通胀和基本面的回升。从货币收紧的节奏来看，相对经济周期的反弹，全球央行可能都有一定的滞后，也不例外，大家似乎都在担心结构性问题的严重性以及的不可持续，不过货币政策收紧的趋势，在通胀回升和金融虚胖面前看起来已经是，只不过可能更在意的是时间和节奏，但无论如何，留给推动结构性的时间看起来不像过去那么多了，而对习惯了性繁荣的而言，至少中长期来看，可能是前所未有的。请阅读最后一页披露和重要- 8 -债券研究图表 17：国内商品的高频价格持续回升， 企稳反弹的轨道中还在图表 18：联储加息预期快速回

23、升动力煤指数焦煤指数铁矿石指数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%市场预期美联储2017年3月加息概率1,380.01,180.0980.0780.0580.0380.016-1016-1116-1217-0117-0217-0316-0116-0416-0716-1017-01资料来源：Wind，请阅读最后一页披露和重要- 9 -债券研究投资评级说明行业评级报告发布日后的 12内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推中回荐：相对表现优于市场； 性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12内公司的涨

24、跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买增中减入：相对大盘涨幅大于 15% ；持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%； 持：相对大盘涨幅小于-5%请阅读最后一页披露和重要- 10 -机构销售经理方式机构销售dengyp上海地区销售经理盛英君办公邮 箱办公邮 箱shengyjfengcheng杨忱yangchenguchaowangzwangxiwanglwfan胡岩huyanjgyaodandan罗luolf地址：上海浦东新区长柳路 36 号证券12 层 （200135）传真：地区销售经理办公邮 箱朱圣诞办公邮 箱zhengxiaozhusdliu

25、xiaoliuxiaoxia陈杨chenyangjgwulei剀wangwenkai地址：西城区锦什坊街 35 号北楼 601-605（100033）传真：地区销售经理彧办公邮 箱杨剑办公邮 箱zhuyyyangjian李昇lisheng邵shaojingliwangweiyu地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701（518035）传真：国际机构销售经理刘办公邮 箱办公邮 箱liuyirongxuhaozhangzhenlan云chanchiwanmaql曾雅琪zengyaqi申胜雄shensxchenjunkaiyuxiaoqi地址：上海浦东新区长柳路 36 号证券12 层 （20

26、0135）传真：私募及企业客户文liujw私募销售经理办公邮 箱办公邮 箱xur婷yangxueting唐恰tangqiahanlf地址：上海浦东新区长柳路 36 号证券12 层 （200135）传真：债券研究【披露】证券(“本公司”)在知晓的范围内履行披露义务。客户可登录 防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师】本人具有相关监管机构所牌照。本人确认已合乎监管机构之相关合规要求并以勤勉的职业态度，、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不，不因，也将因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到的补偿。【法律】本报告由证券本报告由受问题请直接本报告将依据其他(已具备证券投资咨询业务资格)制作。监察的兴证国际证券兴证国际证券(的销售编号：AYE823)于提供。的投资者若有任何关于代表。或地区提供本报告。或地区的和监管要求于该本公司因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有报告的提示、推荐等只是研究观点的简要，需以本公司本公司的销售刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。、以及其他专业可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析而口头或书面发表与本报告