证券201807传媒行业深度报告上篇从spotify看中国流媒体音乐产业发展

1、研究所证券分析师：S0350512090002从 Spotify体音乐产业发展S0350117070022zhuz人：传媒行业深度报告（上篇）投资要点：最近一年行业走势沪深300传媒20.00%n音乐驱动音乐付费，音乐体平台的成为护城河，商业10.00%化新征程开启继上一篇深度报告单身潮+化+差异性助推0.00%-10.00%音频新消费赛道 优质内容价值提升中，我们提到 2017 年视-20.00%频付费用户 2.48 亿（爱奇艺、腾讯付费用户分别为 6010 万、-30.00%6259 万），付费用户数体现出因素中环境渐好，主动因素-40.00%中优质内容是催生消费的。2012-2016 年

2、全国音乐产业市场规模不断增长，年均复合增长率为 7%，2018 年增速仍保持 7%左右，音乐产业市场规模将达到 3760.15 亿元，音乐成为听力赛道的重要行业相对表现组成部分，音乐驱动音乐付费，商业变现处于初探期。本篇将表现传媒沪深 3001M0.00.33M-13.4-6.312M-27.4体音乐公司Spotify 角度看行业发展。从上市的首家正版-5.4据 Statista 显示预计n体音乐平台上增量与存量市场并存2022 年全球音乐体收入将达到 147.86 亿，截至 2018 年 6音乐体收入以月全球6.45 亿体音乐市场收入 114.36 亿中（5.64%）位列第三。增量角度，体音

3、乐平台相关报告具备强大音乐分销+发现功能，利于新进入者借助其平台庞大流传媒行业周报：国海证券行业研究传媒行业周报：幻乐之城综艺绚丽开播 融媒体优势及智能推荐算能增加歌曲被发现及收听概率，使头部效应减弱，利于碎片的歌曲传播形态；存量角度，扩充新叠加老歌下的新物种 (推荐)传媒倩-分析师2018-07-22-人，谭利于放大长尾价值，让老歌资源长出“新芽”。传媒行业周报热度不减迎来书博人，nSpotify 位居全球正版体音乐订阅服务商首位，特色列表内Spotify会 阅读正当时 (推荐)传媒-分析师2018-07-15-容+智能推荐+跨平台柔性及多终端覆盖提高用户活跃度2017Q4 月活跃用户 1.

4、59 亿，同比增加 29.27%，付费用户 7100 万（付费率 44.65%），同比增加 47.92%；年度付费渗透率从 2015 年传媒行业深度报告：2018 上半年三四线票房增速 26.7% 国产片增质促观影热度(推荐)的 30.77%增加至 2017 年的 44.65%；Spotify 推庭与学生传媒2018-07-13-人，-分析师计划后 2017 年 Q4 单季度单用户平均收入（ARPU）下降至 5.24 欧元，同比下滑 13%。公司通过牺牲短期 ARPU，提高用户平台参与度，降低用户流失率。用户在 Spotify 上的内容消费时间从 2016Q1 的 67 亿小时增加至 2017

5、Q4 的 114 亿小时，Spotify “听”第二赛道填充用户碎片化时间。传媒行业周报：2018 年暑假档无惧 2017战狼 2高基数 国产片高质量不断验证(推荐)传媒2018-07-08-人,-分析师传媒行业周报：音n音乐竞争据体市场渐渐起，高成本与用户习惯促使平台寡头互联网网络数据统计及IFPI 数据显示2017 年7升系人,综艺有望共热(推荐)传媒-分析师2018-07-01-联月移动音乐用户已超 5.18 亿，2017 年网络音乐用户已达 5.48亿，网民使用率 71%。预计 2020 年数字音乐用户付费收入达证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2018 年 07 月 30 日行

6、业研究评级:推荐（维持）证券研究报告到 83.5 亿元，同比增速约为 30.3%，三年复合增速 37.9%，大移动端用户群体已形成内容付费市场，并通过音乐带动短庞、k 歌等娱乐载体，结合社交、生活形式衍生较强商业化能力。以腾讯音乐娱乐集团为代表的优下将享有行业红利。体音乐平台，在n行业评级及投资策略推荐评级。我们认为伴随体音乐平台Spotify 赴美上市并受资本认可，音乐体的发展逐渐受到资本关注。2016 年共达电声拟收购音乐制作及华（2018 年 3 月已从新三板退市）未果，但 2018 年市场渐好，体音乐平台公司的商业价值投资价值，进而给予行业推荐评级。2018 年 1 月腾讯滚音乐娱乐集

7、团获得数千万战略投资，估值达到 250 亿；网易云音乐推出乐迷个性化歌曲评论及年度歌单，获得芒果文创等 A 轮投资，估值已达 80 亿元。参考上市的 Spotify 从自身对优质音乐体验的追求，推出特色播放列表的内容，到外延收购技术型公司以及运营公司，并与传统唱片公司合作等成长路径，折射从投资角度看伴随腾讯音容平台型公司有望乐资本化热度渐起，中首先受益，安妮以AI 及区块链为基础，为人提供确权，拥有的 PGC 视觉内容的互联并打造“华云音乐”服务；视觉网平台在线提供超过 2 亿张图片、1000 万条素材及 35各种曲风音乐或音效，成为全球同类数字内容头部平台之一。同时，购完成新媒体平台及内容整

8、合，主营业务由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链，并发力创新音乐业务以及电商、音乐平台+内容型公司也将受益大。体音乐资本化后的n重点关注个股购（300413.SZ）：2017 年 11 月购拟通过定向增发以 115.51 亿元（19.66 元/股）收购阳光等五家公司100%股权，同时拟向不超过 5 名特定投资者非公开套资金不超过 20 亿元，2018 年 6 月 21 日该事项获募集配核准，7 月 12 日新增发的 5.89023 亿股于 7 月 12 日于深交所上市。公司打造全产业链及多端内容分发进而打造芒果。2018 年以声临其境和歌手 2018为代

9、表的“好听”类网综持续发力。公司搭建了从平台+内容+变现产业链，强化芒果品牌调性，培养特色。内容，公司也有望借助在综艺领域优势强化创新音乐业务2018-2020 年据万得一致预期净利润 8.94 亿元、12.51 亿元、16.71 亿元，EPS 分别为 0.9、1.25、1.69 元，以 7 月 27 日收收盘价对于PE 分别为 46.43 倍、33.44 倍、24.73 倍。同时，关注腾讯音乐登陆资本市场带来领域的催化，建议关注视觉。n风险提示：失去的风险、盗版问题阻碍行业的风险、恶性竞争导致数据的风险、商业变现不及预期的风险、同质化请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告竞争严重的风险、

10、重点关注标的业绩不及预期、重点关注公司与Spotify 公司业务不具有完全可比性，相关数据参考、业务快速扩张带来的管理风险、宏观波动风险。重点关注公司及000681.SZ300413.SZ视觉26.7541.790.420.180.550.90.721.2563.69232.1748.6446.4337.1533.43未评级未评级购资料来源：Wind 资讯，国海（注：未评级取自万得一致预期）请务必阅读正文后免责条款部分3重点公司股票2018-07-27EPSPE投资代码名称股价20172018E2019E20172018E2019E评级证券研究报告内容目录体音乐收入预计 147.9 亿1、 音

11、乐产业商业化征程：2022 年.61.1 、1.2 、1.3 、全球体音乐市场收入格局:美、德、中位居前三6增量：平台利于新进入者触达 C 端用户，强分发能力下货币化能力提升8存量：扩充新叠加老歌利于放大长尾价值92、 Spotify Technology：技术驱动正版体音乐92.1 、2.2 、2.3 、2.4 、2.5 、3、3.1 、3.2 、3.3 、Spotify 位居全球正版体音乐订阅服务商首位10Spotify 商业模式：用户端的付费与VS 创作者货币化16Spotify 收入增速与成本增速的艺术:2015 年前者超过后者17Spotify 未来：将持续发展用户基础打造平台21S

12、potify VS Apple Music：本土后者月活用户大于前者，但前者外延合作敏感性较低21音乐产业机遇：寡头竞争23用户迭代后对内容消费的变化24音乐体一极：腾讯音乐25体音乐商业模式:会员+广告后，音乐体+X274、5、6、行业评级及投资策略28重点推荐个股29风险提示30请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图表目录图 1：1999-2016 年全球音乐行业收入及同比增速6图 2：截至 2018 年 6 月全球音乐：百万7体收入分布图 3：2016-2022E 全球音乐图 4：2016-2020E 全球音乐体收入及同比增速7体用户数及同比增速8图 5：曲线下单曲、单专辑销量（上

13、曲线图）及占总销量、总专辑销售量比例（下）8图 6：2017 年图 7：2017 年新歌、老歌单曲在区间内消费9音乐专辑消费及歌曲销售、体音乐点播同比增速10图 8：Spotify 官网及付费模式下享受的权利11图 9：截至 2018 年 6 月 Spotify 持股 5%以上股东12图 10：2015-2017 年 Spotify 月活跃用户及同比增度付费用户及付费渗透率12图 11：2015Q1-2017Q4 单季度下月活跃用户、付费用户及付费渗透率13图 12：SPOT 季度付费订阅用户以及环比、同比增速14图 13：2016Q1-2017Q4 单季度 Spotify 每个用户平均收入及

14、环比、同比增速15图 14：2016Q1-2017Q4 单季度 Spotify 流失率、内容时长及同比增速15图 15：2013-2017 年 Spotify 营业收入、营业成本及其同比增速以及毛利率18图 16：2015-2017 年 Spotify 订阅用户收入与广告收入、占总收入比例以及同比增速18图 17：2013-2017 年 Spotify 经营性亏损及亏损速度19图 18：2013-2017 年 Spotify现金流19图 19：2013-2017 年 Spotify 经营性现金流净额及资本支出20图 20：Spotify 经营性无形资产折旧及同比增速21图 21：2017 年

15、Apple Music、Spotify、Pandora 用户、平均指数22图 22： 2017 年 3 月四大主要体音乐 app 在用户月活跃用户、月触达率、粘性等.22图 23：2012-2020E图 24：2017 年全球音乐数字音乐用户付费收入及同比增速24体用户中各段用户.24图 25：2017 年数字音乐消费者付费类型偏好25图 26：2018 年 1-6 月腾讯音乐娱乐集团旗下三个主要 app 月活跃用户数26图 27：2017 年 12 月音乐 app 活跃度以及 app 渗透率.26表 1：假设 Spotify 月活跃用户表 2：用户听音乐习惯及时间：亿人14.16请务必阅读正

16、文后免责条款部分5证券研究报告1、 音乐产业商业化征程：2022 年预计 147.9 亿体音乐收入移动互联网的发展重塑了用户等待内容方式变为主动选择内容的体方式。同时，移动互联网对听的赛道也带来影响，伴随互联网音乐服务的推出，全球音乐产业也随之发生变化。据 IFPI(国际唱片)数据显示全球音乐行业收入从 1999 年的 238 亿下降至 2014 年的 143 亿，下滑 40%。2015 年借助体音乐的发展，全球音乐行业收入恢复增长至 3%达到 148 亿收入。早期体音乐平台趋向“音乐”，随后互联网巨头切入体音乐领域，2016 年体广播及音乐平台 Pandora 推出付费服务 PremiumA

17、cces，引入算法与专业音乐团队，用户可通过广告收听音乐内容并壳听到平台推荐的类似音乐；全球体音乐第一平台 Spotify 通过独特新颖的计算方式为用户推荐不同类型歌曲和歌单（比如Spotify 的Discover Weekly 歌单）。2016 年 Amazon 推出音乐体服务 Amazon Music Unlimited，叠加Amazon 音乐智能Echo 及AI 语音助手Alexa，占领内容与硬件。2016 年全球音乐付费用户达到 1 亿多，音乐行业总收入为 157 亿长 6%，成为近 20 年快速增长的一年，其中数字音乐（用数字格式，同比增的音乐，如网络上传播的均是数字音乐）收入为 7

18、8 亿，同比增加 18%，数字音乐市场收入超过实体音乐收入。2016 年体音乐（用体形式传播的数字音乐）收入为 46 亿，同比增加 60%体成为音乐行业增速主要推动力。同时，平台通过对用户听歌的，逐渐取代唱片公司成为“把关者”。图 1：1999-2016 年全球音乐行业收入及同比增速全球音乐行业收入（亿）同比增速2382502368%2336%2216%2052032001943%2001824%1691%1491581572%149148148146143150-0%-2%100-4%-6%50-8%0-10%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

19、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016资料来源：IFPI、国海1.1、 全球体音乐市场收入格局:美、德、中位居前三请务必阅读正文后免责条款部分62%2%1%6%7%7%6%3%2%1%8%6%2%1%证券研究报告截至 2018 年 6 月，据Statista 显示全球体音乐收入国以 64.27 亿为基数，（若以 2018 年预计的全球音乐体收入 114.39 亿56.18%）位列第一，其次为德国 7.68 亿（6.71%），音乐体体收收入以 6.45 亿（5.64%）位列第三，预计 2022 年全球音乐入将达到 147.86 亿体用户数

20、达到 14 亿人。，全球音乐图 2：截至 2018 年 6 月全球音乐体收入分布：百万资料来源：Statista、国海图 3：2016-2022E 全球音乐体收入及同比增速全球音乐体收入（亿）同比增速147.8645%40%35%30%25%20%15%10%5%0%143.17136.7440%140120100806040200127.73114.3993.9467.11%2018e2019e2020e2021e2022e资料来源：Statista、国海请务必阅读正文后免责条款部分722127%5%3%证券研究报告图 4：2016-2020E 全球音乐体用户数及同比增速全球音乐体用户数（亿

21、人）同比增速161412108642010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%14.00713.79113.51413.1579%12.68512.00911.026201620172018e2019e2020e2021e2022e资料来源：Statista、国海1.2、 增量：平台利于新进入者触达 C端用户，强分发能力下货币化能力提升体音乐具备强大音乐分销+发现功能，利于新进入者货币化能力提升。如下图，据曲线（Lorenze curve）显示以单曲数据为例，前 500 首单曲的销量占总销量的 24.1%，但，该头部效应在专辑销售中较为凸显，前 500位的专辑可占到 33.8%的市场份额

22、。对于非头部音乐人及新人，通过体音乐平台发布单首新媒体音乐平台庞大而非唱片公司，缩短运营环节且降低生产成本，借助流流优势及智能推荐算能可相应增加每首歌曲被发现及收听的概率，使得头部效应减弱，更利于碎片的歌曲传播形态，新进入者的质量成为平台对用户吸新留存的要一。图 5：曲线下单曲、单专辑销量（上曲线图）及占总销量、总专辑销售量比例（下）请务必阅读正文后免责条款部分86%4%3%2%2%证券研究报告资料来源：BuzzAngle、国海*曲线：统计学家 M.O.1905 年提出，用于研究国民收入在国民之间的分配问题，上图所示主要将该曲线用于歌曲销量与总销量情况1.3、 存量：扩充新叠加老歌利于放大长尾

23、价值据 BuzzAngle 数据显示9.6，8 周至 78体音乐平台上歌曲时间在 8 周之内的单曲消费的26.6%，78 周到 156的12.5%，超过 156 周的51.2%。上述数据凸显出新歌是时行代表，但老歌在体音乐平台上仍具有较强长尾效应，该长尾效应有望带来价值的挖掘，让老歌资源长出“新芽”的市场价值。图 6：2017 年新歌、老歌单曲在区间内消费资料来源：BuzzAngle、国海2、 Spotify Technology：技术驱动正版体音乐全球体音乐市场仍处于初期，全球潜在的 36 亿互联网用户将助力其市场增长，据数据显示单个用户每周听音乐达到 32 个小时。据BuzzAngle显示

24、 2017 年年度专辑消费（Album Consumption）同比增加 12.8，但专辑销售（Album Sales）下跌 14.6。数字音乐市场依靠体音乐拉动明显，在歌曲销售同比下滑 23.2%期间，2017 年体点播量较 2016 年同比增加38.4%，其中来自音频体如 Spotify、Apple Music 等点播量增长 50.3%，下文将主要对Spotify 进行剖析。请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图 7：2017 年音乐专辑消费及歌曲销售、体音乐点播同比增速资料来源：BuzzAngle、国海2.1、 Spotify 位居全球正版体音乐订阅服务商首位2017Q4 月活跃用

25、户 1.59 亿，同比增加 29.27%，付费用户 7100 万（付费率 44.65%），同比增加 47.92%Spotify Technology S.A.（以下2017 年 12 月 31 日已在SPOT）成立于 2006 年 12 月 27 日，截至、丹麦、法国、挪威、新加坡、香港、波兰、荷兰、西班牙、比利时等 61 个和地区开展业务。Spotify 通过收购音乐数据分析公司Seed Scientific，根据用户听歌喜数据分析，为用户建立基于数据分析结果的“私人电台”，并可持续的用户可能喜爱的音乐，公司通过算法推荐音乐进而为用户提供更好音乐体验。截至 2017 年第四季度平台月活跃用户

26、已达到 1.59 亿，同比增加 29.27%，其中付费用户 7100 万，同比增加 47.92%，环比增加 14.52%，位列全球正版音乐体订阅服务商首位。2018 年 4 月 3 日 SPOT 登陆纽交所，也成为直接上市（DirectListing）代表企业，Spotify 不采用传统的首次公开募程序上市，即不新股募集资金，价。2018 年 3直接登记现有股票在资本市场，不参与投行企业和设定月 9 日，Spotify 普通股为 1.836 亿股，3 月 14 日将普通股 1 拆 40 股，将其股价降低至纽交所新上市公司的平均水平。截至6 月6 日持股5%以上股东分别为两位创始人Martin

27、Lorentzon、Daniel Ek、腾讯基金音乐以及一家著名风投机构，分别13.26%、11.59%、9.07%、7.19%、5.7%、5.4%。用户可通过及电脑端获取与付费的音乐，其中，付费用户可享受本地、无广告等更音质更好音乐服务。公司致力请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告于通过为 100 万创意艺术家提供货币化并让数十亿用户与连接，重新设计音乐产业，Spot 通过用户在每次听过的“点赞”行为下习惯并推送“更懂你”的音乐，让艺术家与消费者从音乐产业的数字化转型中受益。图 8：Spotify 官网及付费模式下享受的权利资料来源：Spotify 官网截图、国海请务必阅读正文后免责

28、条款部分11证券研究报告图 9：截至 2018 年 6 月 Spotify 持股 5%以上股东Entities affiliated with TCV风投机构, 5.4%Sony MusicEntertainment International音乐, 5.7%Martin Lorentzon创始人, 13.3%Tiger GlobalManagement,LLC全球管Daniel Ek（创始人）, 11.6%理基金, 7.2%Tencent（腾讯）, 9.1%资料来源：wind 资讯、spotify 招股书、国海图 10：2015-2017 年 Spotify 月活跃用户及同比增度付费用户及付

29、费渗透率Spotify月度活跃用户（亿人） 同比增速Spotify月度付费用户（亿人） 付费渗透率44.65%1.81.61.41.210.80.60.40.2040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.80.70.60.50.40.30.20.1050.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1.5935.16%39.02%1.230.4830.77%0.910.28201520162017201520162017资料来源：Spotify 招股书

30、、国海2.1.1、 Spotify：技术端的智能算法推荐+内容端的特色用户活跃度列表提高按年度付费渗透率看，SPOT 从 2015 年的 30.77%增加至 2017 年的 44.65%，从季度付费渗透率看，从 2015Q1 的 26.5%上升至 2017 年 Q4 的 44.65%。在2016 年和 2017 年，公司每年进行两次全球假日活动，分别贡献 23%和20%的新增用户。此外，2016 年推出修订的“家庭计划”后，2016 年及 2017年的新增订阅用户总数分别增加 22%和 31%。月活跃用户的增加也得益于公司对平台上特色列表、艺术家和内容及功请务必阅读正文后免责条款部分120.7

31、129.27证券研究报告能的持续的投资、智能算法推荐。2015 年 7 月 Spotify 推出其首例算法驱动的列表功能，Discovery Weekly。该功能根据用户的喜好和收听习惯，每周一为用户提供由 30 首歌曲组成的列表，通过列表功能超过 50 亿首歌曲并吸引 4000 万新用户。Spotify 特色的的平台要素。列表成为吸引新艺术家及新音乐Spotify 通过系统每位用户推荐精准音乐的 Discover 功能叠加公司的电台功能，使得 Spotify 战略升级，不仅助力其成为 iTunes 的取代者，也成为Pandora 音乐电台类公司的取代者。同时，鉴于 Spotify列表在智能推

32、送音乐发现方面的，该部分已成为唱片公司、艺术家和管理者用来衡量其商业价值的主要工具之一。2016 年Spotify 推出另一项算法功能，Release Radar。该算法驱动的列表每周五发布，为用户提供其关注的或者歌手最近发的新歌，推动用户参与和客户满意度提升，进而推动订阅服务的快速增长。图 11：2015Q1-2017Q4 单季度下月活跃用户、付费用户及付费渗透率SPOT季度月活跃用户（亿）季度付费订阅用户（亿）付费渗透率44.7%1.850.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.01.5941.6%1.4942.8%1.381.639.4%1.3239

33、.0%1.231.435.4%1.1334.6%31.3%0.9630.8%1.229.3%28.6%1.0426.5%0.9110.820.770.710.80.680.620.590.520.60.480.40.360.30.40.280.240.220.180.202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4资料来源：Spotify 招股书、国海请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图 12：SPOT 季度付费订阅用户以及环比、同比增速SPOT季度付费订阅用户（亿）同比增速环比增速0

34、.80.873.33%71.43%0.7166.67%66.67%0.70.763.64%63.89%0.620.60.5955.00%0.60.524%0.480.50.50.40.360.40.40.30.280.30.30.240.222%2%0.1822.221%0.20.21%1%1%9870.15.08%0.1002015Q1 2015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4资料来源：Spotify 招股书、国海若假设 Spotify 的月活跃用户 2018-2021 年同比增速分别为 25%、20

35、%、15%、10%，月活跃用户将分别为 1.99 亿、2.39 亿、2.74 亿、3.02 亿；若假设付费渗透率维持 44.65%不变，2018-2021 年月付费用户将达到 0.889 亿、1.067 亿、1.223 亿、1.348 亿。月活跃用户增长的空间将取决于平台“懂你”与否、音乐类型品种、算法推荐运营等因素。在本土，2017 年 3 月 Spotify、Apple Music、Pandora 在月活跃用户分别为 4770、4950、3680，在本土Apple Music 月活跃用户超过瑞典公司Spotify ，Apple Musci 具有较高月活跃用户，但 Spotify 率先登陆资

36、本市场，与唱片公司率先签订协议，加深音乐护城河，借助在全球市场的拓展能力以及在年轻用户群体中开展学生计划，通过牺牲短期单用户收入（ARPU）增加用户粘性，也增加了 Spotify 与 Apple Musci 相互抗衡的筹码。表 1：假设 Spotify 月活跃用户：亿人年份月活跃用户同比增活跃用户付费渗透率月付费用户2017实际：29.27%1.5944.65%0.7102018假设 a：25%1.9944.65%0.8892019假设 b：20%2.3944.65%1.0672020假设 c：15%2.7444.65%1.2232021假设 d：10%3.0244.65%1.348资料来源：

37、Spotify 招股书、国海*假设付费渗透率不变下，Spot 在 2018-2021 年月活跃用户及付费用户2.1.2、 推庭与学生计划，通过牺牲短期单个用户平均收入ARPU，提高用户平台参与度降低用户流失率，学生用户有望成为后续高级用户请务必阅读正文后免责条款部分14%.09%6.67.14%0.001.110.00.33%3.467.924.52证券研究报告从单个用户平均收入（ARPU）角度看，2016 年 Q4 的 ARPU 为 6 欧元，2017年 Q4 为 5.24 欧元，同比下滑 13%，部分来自于 2016 年 Spotify 推庭计划”与“学生计划”，该部分用户的 ARPU 相

38、对较低进而影响整体单个用户平均收入（ARPU），但助力公司流失率的降低。图 13：2016Q1-2017Q4 单季度 Spotify 每个用户平均收入及环比、同比增速Spotify每个用户平均收入（ARPU）（欧元）环比增速同比增速810.0%6.6767656.385.0%.5%4.2%5.763.6%5.531.3%5.465.065.240.0%4-5.0%8.5%39.0%-10.0%214%12%13.6%-15.0%117%0-20.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4资料来源：Spotify 招股书、国海2.1.3、

39、 2017 年 Spotify 拥有超过 3500 万歌曲目录，2017 年 Q4 单月活跃用户月均听 25 个小时，听众流失率呈现下滑趋势如下图，Spotify 的听众流失率从 2016Q1 的 6.9%下滑至 2017Q4 的 5.1%，凸显 Spotify 的音频内容体验对用户的粘性增强，同时，公司推庭计划”与“学生计划”也有助于粘性的增强，流失率的下降。Spotify 上的内容消费时间从 2016Q1 的 67 亿小时增加至 2017Q4 的 114 亿小时，据招股书显示，2017年 Q4 的 Spotify 每活跃用户（MAU）每月平均听 25 个小时（用户在 Spotify上消费的

40、音总时间除以该季度月活跃用户平均数再除以三）。图 14：2016Q1-2017Q4 单季度 Spotify 流失率、内容时长及同比增速Spotify内容消费时间（亿小时）14%同比增速Spotify流失率0.080.070.060.050.040.030.020.01012016%14%12%10%8%6%4%2%0%6.9%7.0%6.4% 6.0%12%5.9%10080604020012%15.7%15.5%5.1%8%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q42016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 20

41、17Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4资料来源：Spotify 招股书、国海*内容消费时间：用户在 Spotify 平台上消费的音内容的总小时数请务必阅读正文后免责条款部分1557646977881%986%1040%114-13%-4证券研究报告2.2、 Spotify 商业模式：用户端的付费与VS 创作者货币化2.2.1、 用户端付费模式：月活跃用户 1.59 亿、付费用户 7100 万 欧洲占 32%付费用户可在移动终端或电脑端享有在线及离线的高音质音乐及其他服务，同时付费用户可本地音乐，并拥有无广告体验；用户可直接在上付费成为订阅用户或者通过与 Spotify 合作的电信公

42、司购买此模式。Spotify 提供多样化的付费套餐选择。不同的套餐适用于不同的人群，并且与当地人民的购买能力和购买意愿所匹配，含有基础个人套餐，家庭套餐和学生套餐，例如家庭套餐，由一个主要付费用户及不超过 5 个附属用户组成，每月支付 14.99。个人套学生推9.99 美金，且公司会给会员 30 天餐每出每试用高级账户期；5 美金的折扣。伴随用户粘性的增加，2017 年Q4 公司月活跃用户 1.5 亿人，其中付费用户 7100万，付费渗透率 47.33%，覆盖全球 61 个及地区。欧洲以月活跃用户 MAU5800 万（占 spotify 总月活跃用户 38.67%）位列首位；2017 年 12

43、 月 31 日北美地区公司的 MAU 同比增加 23%，占公司总月活跃用户的 32%；拉丁美洲以37%增速成为增速较快地区，拥有占公司总月活跃用户的 21%；世界其余下地区，spotify 拥有 10%的总月活跃用户，增速同比增加 51%。基于公司实行家庭计划与学生计划助力用户粘性增强，流失率从 2016 年 Q4 的 6.0%下降至2017 年 Q4 的 5.1%。2.2.2、 用户端2018 年 2 月所示）模式（扩大传播）：Spotify 年轻用户较多，本土 18-34 岁用户中 Spotify 分别占 55%（如图 21模式下用户不需任何订阅费用即可收听音乐，Spotify 的版本是由

44、广告商赞助进而用户在收听音乐中会收到指定广告，实现广告主投放广告目的。广告支持的用户中有在 18 岁至 34 岁用户较多，该部分用户是传统意义上的广告商难以触达，据 MagnaGlobal 数据显示全球广播广告市场的总收入约为280 亿，公司通过向新的地理市场扩张带来增量空间，进而带来货币化空间。截至 2017 年年年底，广告支持的 MAU 为 9200 万同比增加 19.48%。表 2：用户听音乐习惯及时间主营业务搜索浏览并发现音乐时间个性化列表（如：本周听过的歌）占每月时间17%平台编辑的歌曲）列表（如：按照流派、心情占每月量15%用户创建的列表占每月时间36%资料来源：Spotify 招

45、股书、国海2.2.3、 创作者货币化：80 亿欧元 同比增加 27%请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告Spotify 为创作者提供 1.59 亿月活跃用户，同时提供相配套的工具与服务助力其在公司平台上开创自身事业。Spotify 同时开发新功能如让音乐人及厂牌在内的所有人将每一位音乐人的的新歌直接提交至 spotify 歌曲考虑范围内，进而可确保可进入热门歌曲且受到任何商业利益因素影响。截至 2017 年年底公司已向创作者、唱片公司、商支付 80 亿欧元费，同比增加 27%，在支出同比增加下，公司订阅用户数比竞争对手多增加两倍。同时，在 2008 年 Spotify 在瑞典正式推出即与“四大”唱片公司 EMI、索尼、年进入司与、音乐合作，“四大”将部分目录换取 Spotify 的部分股权，2011市场获得新增用户，2017 年公市场，并与合作阔托音乐、音乐娱乐公司、音乐集团等公司签署协议，支付特使用费并支付最低限度的付款，其中、广告库存以及财务和数据报告。截至 2017 年 12 月 31 日通过协议授予的录音公司音乐体市场的85%以上。该类证协议有效期为两年