中药注射液行业上市公司案例分析

1、中药注射液行业上市公司案例分析2013年6月目录执行摘要第1章中药注射液行业分析1中药注射液行业外部和内部环境分析1.1 外部环境长期驱动行业发展1.2 内部环境驱_包行业快速成长2中药注射液行业的总体情况分析3中药注射液行业未来市场前景3.1 市场规模快速提升3.2 中药注射液的临床地位将进一步提高4中药注射液行业竞争特点4.1 是否拥有独家或中药保护、基药或者医保目录品种4.2 拥有推出重磅新品能力4.3 拥有强大的营销能力5上市公司的选择原则第2章公司治理结构及股东结构分析1管理层与股东2管理层近年业绩表现情况分析3公司与金融市场的关注度分析4公司与社会关系5股东及股权结构5.1昆明制药

2、股东及股权结构5.2金陵药业股东及股权结构5.3上海凯宝股东及股权结构5.4康缘药业股东及股权结构5.5益佰制药股东及股权结构5.6前十大股东及持股数变动情况第3章风险与临界回报率的估计1公司风险的衡量1.12010年-2012年周数据估计总体风险1.22007年-2012年月数据估计总体风险1.32010年-2012年日数据估计总体风险1.4 顺推法计算康缘药业的B值1.5 风险估计的主要结论及局限性分析2债务和股权市场价值的估计3公司的无杠杆64股权成本、债务成本及平均资本成本第4章投资回报及业绩评价1股价走势比较2公司投资项目1.1 公司业务组合1.2 公司现有项目评价第5章融资结构和最

3、优债务比例1各公司简化后的损益表2各公司不同财务杠杆下的资本成本估计第6章股利政策评价1股权自由现金流2股利政策分析第7章公司彳超直第8章结论1主要名论2本文的局限性第9章附录1中药行业上市公司一览表2月度收益率数据散点图3周度收益率数据散点图执行摘要由于传统中医在理论和方法上和现代医学要求的差异较大，逐渐凸显出给药方式相对单一、剂型落后、服用量大、起效较慢、制备工艺落后等缺点，因此，中药现代化是重要突破当今窘境的必经之路，而中药注射液是中药现代化发展中“最浓墨重彩的一笔”，因此，重要注射液行业中的五家代表公司昆明制药、金陵药业、上海凯宝、康缘药业和益佰制药是我们组研究的对象。我们通过对本组五

4、个典型案例公司的分析，旨在从公司理财的角度解释“好公司”和“坏公司”的差异在哪里。进而，我们对于“坏公司”该如何改进提出了方法和建议。在研究分析过程中，我们的分析过程和主要成果如下：(1)通过对于五家案例公司所处的行业分析，我们认为中药注射液行业是未来重要现代化过程中的主要力量，是中药行业中最具有发展潜力的行业。(2)通过对五家案例公司股权结构的分析，我们得出实际控制人为自然人的公司在公司的股价表现、财务表现，社会关注度，投资者关系的维护方面都好于实际控制人为公司的公司。(3)贝塔值是衡量公司风险的重要指标，我们通过月度数据计算的贝塔值、周度数据计算的贝塔值以及日数据计算的贝塔值进行了计算和比

5、较，同时还以康缘药业为例，用顺推法进行了贝塔值的计算。计算结果发现，不同方法计算的贝塔值之间还是有/较大的差异，但是贝塔值大小的排序基本一致。(4)通过对公司典型投资项目和历史投资项目的分析，我们看出，同一个细分行业的公司之间的RO于口ROC&有较大差距，市场的估值与公司价值也还是存在较大的差异。对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更差的估值，对于经营业绩的公司，倾向于做出比实际情况更好的估值。(5)目前的五家公司的资本结构来看，与最优的资本结构也多少有所差距，有的公司可以说相差甚远，我们也希望通过此份报告，给这些公司我们的建议，促进好公司更好和更快的发展，促进“坏公司”通过对公司

6、资本结构的改变逐步转为“好公司”。第1章中药注射液行业分析1中药注射液行业外部和内部环境分析1.1 外部环境长期驱动行业发展由于传统中医在理论和方法上和现代医学要求的差异较大，逐渐凸显出给药方式相对单一、剂型落后、服用量大、起效较慢、制备工艺落后等缺点。尤其在治疗急重症方面更是缓不济急，屡屡处于陪衬地位，在当今治疗领域市场日渐萎缩。因此，中药现代化是重要突破当今窘境的必经之路，而中药注射液是中药现代化发展中“最浓墨重彩的一笔”。1.2 内部环境驱动行业快速成长1.2.1 政策扶持架构成长环境：基药和医保目录对于中药注射液的吸纳，基层市场的优惠开放以及给予特殊定价权等政策扶持，构造了中药注射液发

7、展的客观环境。1.2.2 规范发展改变品种结构：伴随中药指纹图谱、“689”质控标准和“安全性再评价”等行业规范措施的强化实施，中药注射液行业产品集中度不断提升。1.2.3 渠道下沉和医院拓展：渠道下沉占据县级医院市场和覆盖医院数量的提升是近期中药注射液行业快速增长的主要驱动因素1.2.4 抗生素限用等用药政策：抗生素限用政策的严格实施，为中药注射液，尤其是清热解毒中药注射液带来巨大的市场增量空间。同时，未来辅助用药的限制使用有望给具有明确疗效的抗肿瘤中药注射液带来增量空间。2中药注射液行业的总体情况分析行业高速增长，产品结构改变是中药注射液行业的发展主要特色，产品集中程度提升，医院覆盖数量增

8、加，抗生素的限用和新标准中药注射液对老品种的替代带动重点产品销售的高速增长。截至2012年末，中药注射液行业共有上市公司10家，各公司净利润总体呈现出逐年递增的态势，显示出良好的增长潜力。表1:中药注射液行业上市公司年度净利润统计表益佰制药艾迪注射液抗肿瘤33,326.8226,548.3519,555.86丽珠集团芭扶止注射液44,167.1535,936.9941,818.08振东制药药岩舒注射液9,147.6911,976.889,208.88中恒集团血栓通注射液心脑血管71,332.6937,492.9637,084.20昆明制药血塞通注射液18,175.0113,012.296,13

9、8.34神威药业参麦注射液79,973.6094,950.0099,180.80金陵药业脉络宁注射液14,355.6316,520.1919,273.15上海凯宝痰热清注射液清热解毒24,219.2016,756.3312,370.01康缘药业热毒宁注射液23,967.1218,250.8118,072.89红日药业血必净注射液23,109.8312,216.5010,202.87数据来源：根据上市公司年报整理3中药注射液行业未来市场前景3.1 市场规模快速提升根据中金公司研究部的数据显示，2007年至2011年中药注射液采购规模逐年递增。2008年与2009年增长幅度较大，分别为26%和27

10、%;2010年增速有所减缓，增速为21%。2011年增速恢复至27溢右，未来有望继续高速增长。图1:城市医院终端样本药物中药注射液采购规模数据来源：中金公司研究部3.2 中药注射液的临床地位将进一步提高在所有中成药当中，中药注射液样本医院采集数据始终在第一位，根据卫生部的数据显示，2010年和2011年中药注射液在中成药中所占比重达35%口36%另外，常用中药注射液的品种在临床上也得到了普遍认可。图2:2012年中药各种剂型采购比例对比图数据来源：卫生部网站4中药注射液行业竞争特点4.1 是否拥有独家或中药保护、基药或者医保目录品种独家（或类独家）品种和中药保护品种拥有明显的招标和价格优势同时

11、进入基药目录或者医保目录，又为产品放量提供了至关重要的前提条件。我们纵观重磅炸弹产品，发现几乎均为独家、类独家品种，且均进入基药或者医保目录。中药注射剂产品之间往往缺乏可比性，是否独家、是否中药保护，是否进入基药和医保目录成为同领域产品间最大的差别。而这一比较优势，直接决定了产品的销售优势。4.2 拥有推出重磅新品能力产品突破是目前中药注射剂公司面临的最关键议题。持续推出新品是保障中药注射剂公司潜在增长的关键因素。4.3 拥有强大的营销能力学术推广能力、渠道下沉深度、医院覆盖数量以及销售团队结构是构成强大营销能力的四个方面。拥有强大学术推广能力、基层渠道铺设能力、医院拓展能力以及合理销售架构的

12、中药注射剂公司才能最终将好的产品转化为丰厚的盈利。5上市公司的选择原则对于中药注射液行业的上市公司来说，我们认为，具备推出新品能力，拥有独家、医保和新标准的产品，并且具有强大学术营销能力的公司将最终胜出。因此，我们选择了同属中药注射液行业，具有各自优势领域和主打产品，上市时间相对较长的五家公司进行分析。我们希望通过系统的分析，发现同一行业不同公司之间的异同点以及各自的发展思路和业绩特点，找出“好公司”和“坏公司”之间的差别和造成“好”和“坏”的主要原因，进而从公司理财的角度对这些公司问题和改进方法提出我们的看法和建议表2:案例公司选择列表1唐翔飞昆明制药2000年12月6日600422开发云南

13、独具特色天然药物产品为主导发展方向，先后开发了30多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，其中国家一类新药5个。独家生产的国家一类抗疟疾新药一一蒿甲醴系列产品，得到世界卫生组织的高度重视和大力推荐，已列入世界卫生组织的基本药物目录。王晓彪金陵药业1999年11月8日000919拥有一百六十多个产品与品种，其中“脉络宁注射液"、"胃得安片"、"香菇多糖注射液"为国家中药保护品种。魏来上海凯宝2010年1月8日300039痰热清注射液是国家专利产品，国家中药二类新药入选上海市抗"非典”重点新产品，被国家列入“人禽流感用药目录"，

14、同时列为甲型H1N1流感诊疗治疗药物和甲型H1N1流感重症与危重症辩证治疗方案治疗药物。夏英杰康缘药业2002年9月18日600557生产中药产品50余种，拥有13个国家批准的新药证书，产品覆盖近2000家县级以上医疗单位。肖雷益佰制药2004年3月23日600594公司总发明专利申请168件，其中授权88件.申请保护主要为工艺、质控、处方和产品等类型，申请保护集中在抗肿瘤、心血管、止咳、妇科和保健品领域。第2章公司治理结构及股东结构分析1管理层与股东表3为五家上市公司的董事会及高管成员的构成、持股比例、报酬情况以及实际控制人的情况。从相关情况分析，这五家上市公司的权利平衡情况主要分为三类：?

15、第一类为管理层持股比例很小，管理层的权利不来源于其持有的股份，而是更多的代表公司实际控制人的利益，代表的公司为昆明制药和金陵药业。?第二类为管理层持股比例很高，而持有这些股份的人既是公司的管理层，又是公司的实际控制人，这种情况同时出现在康缘药业和益佰制药。?第三类为管理层持股比例较低，但某个董事持股的比例很高，该董事是公司的实际控制人，代表公司为上海凯宝。表3:2012年中药注射液行业主要上市公司董事会及高管情况董事会人数99799内部人人数01234独立董事人数43333独立董事缺席或委托出席次数0/150/50/8未披露/51/8董事长报酬（万兀）606290.814624董事长报酬支取单

16、位本公司本公司本公司本公司本公司董事长是否出任高管否否是否是董事会成员持股比例0.08%0.05%4.10%28.99%33.37%董事长持股比例%0.08%0.03%2.80%0.99%24.08%总经理兼任董事长否否是否是总经理报酬（万兀）656290.813124主要管理人员持股比例%0.10%0.10%2.80%1.84%25.76%总经理持股比例%0.04%0.02%2.80%0.24%24.08%2012年底总股本（万股）31,417.650,400.041,564.726,304.036,070.1实际控制人形态自然人法人自然人自然人自然人是否在公司担任职务否董事长兼总经理董事董

17、事长兼总经理数据来源：对应上市公司2012年年报，同花顺iFIND从管理层的报酬情况来看，五家上市公司董事长报酬的支取单位均为本公司，且均未从股东单位获取报酬。?对于第一类公司（昆明制药、金陵药业）和第三类公司（上海凯宝）来说，公司业绩的提高以及由此带来的股价的上升对公司管理层总体的报酬影响不大。?对于第二类公司（康缘药业、益佰制药）来说，公司的董事长、总经理和实际控制人均为同一人，公司的业绩提升至关重要。因此，从权利平衡的角度来看，对于五家上述公司的权利平衡情况对比如下：图3:现任管理层与股东之间的权利平衡对比图从表4的对比数据可以看出，不同公司之间，管理层业绩表现存在比较明显的差异：?对于

18、总股本没有发生变化的两家公司昆明制药和金陵药业来说，昆明制药表现抢眼，净利润逐年攀升，股价一路高歌，200弭至2012年股价飙升超过3倍。而金陵药业的表现不佳，股票价格和净利润在2009年达到巅峰之后就一路下挫，从12.2元/股一路下跌到6.88元/股。?上海凯宝、康缘药业和益佰制药2008-2012年间股本数均有所增加,其中益佰制药的业绩表现最为突出，2012年末股票彳格接近2008年末股价的四倍，净利润增长2.4倍。上海凯宝和康缘药业的净利润同样维持着逐年走高的态势，但是股价表现则波动较大，受股本的增加以及整体股票市场波动等多方面的因素的影响。?值得关注的是，总股本没有增加的昆明制药和金陵

19、药业，董事会成员及管理层成员持股的比例均非常低，且公司的实际控制人未在公司担任董事会成员及高管；总股本有所增加的益佰制药、康缘药业和上海凯宝的实际控制人均参与了公司的管理或者决策，特别是益佰制药和康缘药业，实际控制人在公司即担任董事长又担任总经理的职务，也许业绩差异的原因正是来源于个人的能力的差异。表4:管理层近年业绩表现上市公司对比指标2012年2011年2010年2009年2008年昆明制药净利润（力兀）18,175.0113,012.298,557.805,832.313,211.80股价（元/股）19.4714.8513.8810.624.42总股本（万股）31,417.6031,41

20、7.6031,417.6031,417.6031,417.60金陵药业净利润（力兀）14,355.6316,520.1919,273.1522,095.768,259.84股价（元/股）6.887.9911.1312.205.13总股本（万股）50,400.0050,400.0050,400.0050,400.0050,400.00上海凯宝净利润（力兀）24,219.2016,756.3312,370.016,866.875,765.46股价（元/股）23.2820.7847.50总股本（万股）26,304.0026,403.0017,536.0010,690.00康缘药业净利润（力兀）23,

21、967.1218,250.8118,072.8916,026.8214,194.01股价（元/股）20.8014.7118.6820.9517.09总股本（万股）41,564.6742,324.6741,564.5731,972.8226,644.02益佰制药净利润（力兀）33,326.8226,548.3519,555.8612,180.729,813.11股价（元/股）28.6720.0119.7117.897.42总股本（万股）36,070.1035,275.5035,275.5023,517.0023,517.00数据来源：对应上市公司各年年报3公司与金融市场的关注度分析一个有效运行的

22、资本市场，应该至少满足以下四条基础性的假设条件:?投资者理性的假设?资本市场信息完备的假设?市场充分竞争的假设?市场制度健全的假设由此可见，市场信息的完备对于资本市场的运行起着非常重要的作用，金融市场对公司的关注度往往与公司的业绩也有着一定的关系。对于我们所研究的五家上市公司，主要的信息情况对比如下：表5:平均关注度统计表康缘药业2013年5月23日36844650益佰制药2013年5月23日30442153昆明制药2013年5月23日27352930上海凯宝2013年5月23日16371577金陵药业2013年5月23日5941429数据来源：和讯网股票频道表6:相关信息统计表康缘药业201

23、3年4月4828益佰制药2013年4月4664昆明制药2013年4月3345上海凯宝2013年4月2944金陵药业2013年4月2130数据来源：同花顺iFIND结合表5和表6的统计数据以及表4中关于5家上市公司近年来业绩的分析情况不难看出，业绩表现较好的康缘药业、益佰制药和昆明制药市场的关注度也相对较高，而业绩表现较差的金陵药业市场的关注度也最低。4公司与社会关系作为关乎民生的医药公司，除了有过硬的产品和研发能力，公司的形象也从某种程度上影响着公司的发展。因此，五家上市公司在社会关系方面都有一定的维护，雅安、汶川地震期间的捐款以及其他慈善事业的参与都有一定的报道。另外，有关品牌建设、公司内部

24、活动的新闻也有一定的曝光率。各公司网站对于社会关系的建设也表现出积极重视的态度，均开辟了新闻中心的栏目，对公司的相关报道进行了汇总，但重视程度还是略显不同。例如，康缘药业的新闻中心栏目，不仅包含了公司发展方面的相关新闻报道，还加入了公司的“文明交通周周行康缘人在行动”，“畅想康缘梦接力中国梦”等公司活动的报道，生动而详细的展示了康缘药业的社会关系的建设活动。相比之下，金陵药业药业的新闻中心则内容较为匮乏，仅从公司角度发布了一些客观事实类的新闻。陵制药网站新闻中心栏目内容对比图5股东及股权结构通过分析五家上市公司的股东、股权结构及其变化情况，我们得出结论如下：（1）公司的股东股权结构及实际控制人

25、越稳定，公司的盈利情况越好；（2）公司的实际控制人为自然人的公司，公司的盈利情况好于实际控制人为法人的公司；（3）公司的实际控制人为自然人，更倾向于亲自参与公司的管理。表7:实际控制人情况概览表1实际控制人形法人自然人自然人自然人自然人态是否在公司担否董事董事长兼总经理董事长兼总经理任职务5.1 昆明制药股东及股权结构199弭12月，在原昆明制药厂整体改制的基础上，由昆明制药厂、昆明金鼎集团公司发展总公司、昆药职工持股会、昆明八达实业总公司、昆明富亨房地产开发经营公司以发起设立方式组建昆明制药股份有限公司。？199两10月，原昆明制药厂持有的国有股权转由其上级主管单位云南医药集团有限公司直接持

26、有。昆明制药厂公司法人资格于1999年5月被注销。199弭12月16日经股东大会讨论，通过吸收昆明云辰科工贸有限公司成为本公司的新股东。昆明制药2011年11月16日进行网上发行，定价每股10.22元，发行4000万股。昆明制药的股票2000年12月6日正式上市交易，上市时持股具体情况如下：表8:昆明制药200弭股权结构之南医药集团启限公司？1,966.2120.03%昆明金鼎集团公司发展总公司？1,966.2120.03%云南铜业（集团）有限公司？1,047.9110.67%昆明八达实业总公司？183.841.87%昆明富亨房地产开发经营公司？183.841.87%昆明云辰科工贸有限公司？4

27、69.984.79%社会公众股4,000.0040.74%合计9,818.00100.00%数据来源：昆明制药招股说明书经过一系列的股权的变动以及200奔的股权分置改革，华立产业集团成为公司的第一大股东，持有昆明制药24.34%的股份。2009年7月28日，华立产业集团更名为华方医药科技有限公司。自股权分置改革以来，昆明制药的股权结构一直保持稳定，总股本也未发生变化，公司的股价各净利润也逐年攀升。图5:昆明制药实际控制人之间的产权及控制关系的方框图注力收(lUH)in名百法人(it1数据来源：昆明制药2012年年报5.2 金陵药业股东及股权结构金陵药业股份有限公司是经中国人民解放军总后勤部批准

28、，由南京金陵制药(集团)有限公司、南京军区福州总医院公司管理局、南京军区后勤部苏州公司管理局、南京军区后勤部南京公司管理局一分局、南京军区后勤部徐州公司管理局共同发起，于1998年9月8日设立的股份有限公司。1999年8月27日网上发行，定价每股8.4元，发行8000万股。金陵药业的股票1999年11月8日正式上市交易，上市时持股具体情况如下：表9:金陵药业1999年股权结构南京金陵制药（集团）有限公司13,263.6247.37%福州总医院公司管理局2,449.328.75%苏州公司管理局1,529.645.46%南京公司管理局一分局1,461.435.22%徐州公司管理局1,295.994

29、.63%社会公众股8,000.0028.57%合计28,000.00100.00%数据来源：金陵药业招股说明书重要原因。图6:金陵药 人之间的产 系的方框图与其他四家上市公司不同，金陵药业属于国资委背景的上市公司，2004#,根据国资委的批复，将部分股份无偿划拨给浙江省建筑材料集团有限公司持有。2004#,公司前十名的股东中，1-5名为国有股股东。200奔，福州市总医院公司管理局的股份划转给福州市投资管理公司持有。2009年，福州市投资管理公司等三家大股东的股改承诺已经履行完毕，所持股份可上市交易，股权结构最终固定下来。但由于公司的实际控制人为国资委，董事会成员及高管成员的持股比例也很低，不能

30、充分起到激励作用，或许这也是金陵药业业绩表现不佳的南京市人民政府国有资产监督管理委员会I100%业实际控制的有限贪任公匚权及控制关100%南京医药产业1祟团）有限责任公司I100%南京金陵制药有陵公司45.23%金陵药业股份有限公司数据来源：金陵药业2012年年报5.3 上海凯宝股东及股权结构上海凯宝的发起人为自然人穆来安和新谊药业。股份公司成立前，穆来安拥有的主要资产除持有发行人前身凯宝有限40.15%的股权外，还持有新谊药业30.13%的股权和联谊制药35.3%的股权。股份公司设立后，穆来安、新谊药业的主要资产和实际从事的业务均未发生变化。2009年12月24日，本次发行2,740万股，占

31、发行后总股本的25.00%,每股发行价38元/股。上海凯宝上市时的具体股权结构如下：表10:上海凯宝2009年股权结构穆来安3,300.0030.87%新谊药业1,122.0010.50%中兴贸易399.753.74%新乡华星300.002.81%金鑫商贸200.001.87%其他自然人股东2,898.2527.11%社会公众股2,470.0023.11%合计10,690.00100.00%数据来源：上海凯宝招股说明书201弭4月12日，经公司2009年年度股东大会审议通过了关于公司2009年度利润分配及资本公积转增股本的议案，增资完成后上海凯宝注册资本由10960万元增至17536万元。20

32、11年4月20日，经公司2010年年度股东大会审议通过了关于公司2010年度利润分配及资本公积转增股本的议案，增资完成后上海凯宝注册资本由17536万元增至26304万元。自然人穆来安先生为上海凯宝第一大股东、实际控制人，其直接持有公司股份79,200,000,占公司总股本的30.11%;直接持有新谊药业股份的30.13%。图7:上海凯宝实际控制人之间的产权及控制关系的方框图数据来源：上海凯宝2012年年报5.4 康缘药业股东及股权结构200弭12月，由恒瑞集团、上海联创、肖伟等十位股东作为发起人，连云港康缘制药有限责任公司以200眸10月31日经审计的净资产5180万元按1:1折股，整体变更

33、为江苏康缘药业股份有限公司，公司注册资本为5180万元。2002年9月2日，康缘药业进行首次公开发行，发行总股数4,000?万股，占发行后总股本的43.57%,发行价格7月/股。上市时，上海凯宝的股权结构如下表：表11:康缘药业2002年股权结构连云港怛瑞集团有限公司2,538.2027.65%上海联创投资有限公司777.008.46%江苏苏方医疗器材有限公司636.626.93%肖伟341.363.72%江苏省高科技产业投资有限公司310.803.39%连云港市天使大药房有限公司235.692.57%戴翔翎96.351.05%杨寅92.201.00%夏月83.920.91%穆敏67.860.

34、74%社会公众股4,000.0043.57%合计9,180.00100.00%数据来源：康缘药业招股说明书2004#,上海联创创业投资有限公司将股份转让给天使公司；连云港恒瑞进团公司将股份转让给连云港康贝尔医疗等三家公司。2006年,连云港康贝尔医疗等三家公司将股权转让给连云港康缘集团有限公司。自此之后，康缘药业的股权结构除了少量股权激励和送股分红之外，没有实质性变化。图8:康缘药业实际控制人之间的产权及控制关系的方框图数据来源：康缘药业2012年年报5.5 益佰制药股东及股权结构贵州益佰制药股份有限公司2000年？11月28日，由窦启玲等九位自然人和哈尔滨晓升广告有限公司一位？法人共同发起。

35、2004年3月8日，益佰制药首次进行公开发行，发行2000万股，发行价格14.40元/股。发行后该公司股权结构如下：表12:益佰制药2004#股权结构窦启玲1,786.0026.66%叶湘武940.0014.03%朱岳兴423.006.31%岳巍423.006.31%甘宁423.006.31%庞骏376.005.61%哈尔滨晓升广告有限公司235.003.51%郎洪平47.000.70%刘华23.500.35%简卫光23.500.35%社会公众股2,000.0029.85%合计6,700.00100.00%数据来源：益佰制药招股说明书200弭至今，益佰制药经过多次年度利润分配以及资本公积转增的

36、预案，总股本达到36,070万股。从成立之初到目前，公司的实际控制人、董事长、总经理均为窦启玲女士，股权结构也未发生明显变化。图9:益佰制药实际控制人之间的产权及控制关系的方框图数据来源：益佰制药2012年年报5.6 前十大股东及持股数变动情况表13为五家公司2012年12月31日的前十大股东以及与2012年9月30日相比持股数的变动情况。从表13的数据可以看出：?昆明制药、康缘药业和益佰制药三家公司的前十大股东中，基金占有较多席位。而金陵药业和上海凯宝还是法人股东较多，且这些股东之间均有较多的关联关系。?昆明制药和康缘药业的股票交投更加活跃。在前十大股东中，昆明制药和康缘药业均有7个股东为新

37、进股东表13:前十大股东情况对比表昆明制药机构或基金名称持有数量（万股）占总股本比例（）增减情况（万股）股份类型华方医药科技有限公司7355.0223.41-38.32流通A股云南红塔集团有限公司2999.149.55不变流通A股云南省工业投资控股集团有限责任公司1888.276.01-107.12流通A股中国建设银行股份有限公司-泰达宏利效率优选混合型证券投资基金1369.354.36新进流通A股中国，商银行-汇添富成长焦点股票型证券投资基金674.22.15新进流通A股中国工商银行-广发聚富开放式证券投资基金660.742.1新进流通A股中国，商银行-汇添富均衡增长股票型证券投资基金637

38、.752.03新进流通A股中国农业银行-交银施罗德成长股票证券投资基金580.721.85新进流通A股中国农业银行-交银施罗德精选股票证券投资基金564.151.8新进流通A股中国工商银行-建信优选成长股票型证券投资基金486.391.55新进流通A股金陵药业机构或基金名称持有数量（万股）占总股本比例（）增减情况（万股）股份类型南京金陵制药（集团）有限公司22794.3845.23不变受限流通股福州市投资管理公司3670.887.28不变流通A股中化蓝天集团有限公司2367.884.7不变流通A股合肥市工业投资控股有限公司2006.193.98新进流通A股全国社保基金零组合1071.892.1

39、3不变流通A股兴业银行股份有限公司-兴全趋势投资混合型证券投资基6401.27不变流通A股金全国社保基金六零四组合522.781.04不变流通A股中国银行-招商先锋证券投资基金499.520.99新进流通A股中国建设银行-民生加银红利回报灵活配置混合型证券投资基金398.220.79新进流通A股司有山377.250.7522.59流通A股上海凯宝机构或基金名称持有数量（万股）占总股本比例（）增减情况（万股）股份类型穆来安792030.11不变受限流通股河南省新谊药业股份有限公司2692.810.24不变受限流通股中国，商银行-汇添富均衡增长股票型证券投资基金1011.53.85477.11流通

40、A股新乡县中兴贸易有限公司675.422.57-71.18流通A股交通银行-博时新兴成长股票型证券投资基金633.132.41新进流通A股穆竟男4321.64不变受限流通股河南新乡华星药厂4201.6-300流通A股中国工商银行-汇添富优势精选混合型证券投资基金303.071.15新进流通A股穆竟伟3001.14新进受限流通股中国工商银行-汇添富医药保健股票型证券投资基金279.611.06-30.39流通A股康缘药业机构或基金名称持有数量（万股）占总股本比例（）增减情况（万股）股份类型江苏康缘集团有限责任公司11288.627.1689.91流通A股，受限流通股连3港康贝尔医疗器械有限公司2

41、213.235.32不变流通A股中国，商银行-汇添富成长焦点股票型证券投资基金1478.93.56新进流通A股肖伟1180.812.84不变流通A股中国建设银行-华宝兴业行业精选股票型证券投资基金949.542.28新进流通A股中国建设银行股份有限公司-泰达宏利市值优选股票型证券投资基金9002.17新进流通A股中国农业银行-景顺长城内需增长贰号股票型证券投资基金884.392.13新进流通A股交通银行-华安策略优选股票型证券投资基金820.191.97新进流通A股中国工商银行-广发聚丰股票型证券投资基金627.461.51新进流通A股中国农业银行-景顺长城内需增长开放式证券投资基金606.7

42、41.46新进流通A股益佰制药机构或基金名称持有数量（万股）占总股本比例（）增减情况（万股）股份类型窦启玲8687.4224.08不变流通A股中国，商银行-汇添富均衡增长股票型证券投资基金1693.554.7308.49流通A股中国工商银行-广发聚丰股票型证券投资基金1431.473.97-293.42流通A股中国，商银行-景顺长城精选蓝筹股票型证券投资基金12003.33新进流通A股交通银行-博时新兴成长股票型证券投资基金1099.983.05新进流通A股4b斤山/、996.992.76-13.5流通A股中国农业银行-长城安心回报混合型证券投资基金978.062.7177.99流通A股909

43、.922.52-90.33流通A股哥伦比亚大学857.832.38175.2流通A股中国工商银行-广发聚富开放式证券投资基金808.052.24258.97流通A股数据来源：同花顺iFIND从五家公司的前十大流通股股东的情况来看，总体基金及金融机构的流通股持有比例并不高，因此，公司的股票在金融市场上的交易特点还是以散户为主，对于公司边际投资者的总结如下表：表14:典型股东及可能的边际投资者昆明制药境内法人基金/散户金陵药业国后法人/境内法人基金/散户上海凯宝自然人/境内法人基金/散户康缘药业境内法人基金/散户益佰制药自然人/境内法人基金/散户第3章风险与临界回报率的估计1公司风险的衡量1.1

44、2010年-2012年周数据估计总体风险在我们所选的五家案例公司中，由于上海凯宝于201弭1月8日开始上市交易，数据不满五年，因此，采用2010年-2012年周数据对总体风险进行了估计。估计结果如下：表15:总体风险的估计（基于2010年-2012年周度数据）项目昆明制药金陵药业上海凯宝康缘药业益佰制药上证指数周度算数平均回报率-0.27%0.45%0.01%-0.01%-0.25%0.27%回报样本数164164164164164164周度几何平均回报率0.47%-0.29%0.15%0.18%0.41%-0.22%周度回报方差0.34%0.27%0.33%0.34%0.28%0.07%周度

45、回报标准差5.81%5.23%5.71%5.81%5.28%2.58%Beta（斜率）0.9330.9010.6820.9880.581a（截距）-0.0050.002-0.002-0.003-0.004R20.1720.1980.0950.1930.081总体Beta2.2512.0252.2132.2492.044Rf*(1-Beta)0.25%0.37%1.18%0.04%1.56%a-Rf*(1-Beta)-0.77%-0.16%-1.36%-0.33%-1.96%无风险利率3.72%数据来源：同花顺iFIND,采用全流通前复权数据进行计算?从表15的数据可以看出，金陵药业周算数平均回

46、报率最高且高于上证指数，上海凯宝其次，其他公司的周度算数平均回报率低于上证指数，昆明制药最低。?五家公司周回报的方差和标准差相差不大，且均高于上证指数?从B值看，上海凯宝及益佰制药的B远小于其他三家公司1.2 2007年-2012年月数据估计总体风险将除去上海凯宝之外的四家公司的2007年-2012年6年间的月度数据进行汇总计算，相关数据的计算结果于周度数据有较大差异，但总体数据规律与周度数据的规律较为一致。但是，康缘药业的B值与采用周度数据计算的B值有很大差异。表16:总体风险的估计（基于2007年-2012年月度数据）项目昆明制药金陵药业康缘药业益佰制药上证指数月算数平均回报率-0.79%

47、0.89%-1.24%-1.21%0.84%回报样本数7171717171月度几何平均回报率2.50%0.33%2.36%3.10%-0.28%月度回报方差2.36%2.10%1.43%2.39%1.07%月度回报标准差15.37%14.51%11.97%15.45%10.35%Beta（斜率）0.8530.8190.5280.727a(截距)R2-0.0150.3300.0020.341-0.0170.208-0.0180.237总体Beta1.6081.5491.5921.751Rf*(1-Beta)3.78%3.71%3.78%3.79%a-Rf*(1-Beta)-5.28%-3.51%

48、-5.46%-5.61%无风险利率3.72%数据来源：同花顺iFIND,采用全流通前复权数据进行计算1.3 2010年-2012年日数据估计总体风险采用五家公司日收盘数据计算的（3值，昆明制药与其他几家公司的（3值有较大差异，同时，与采用周数据和月数据计算的（3值也有较大差异。表17:总体风险的估计（基于2010年-2012年日度数据）昆明制药金陵药业上海凯宝康缘药业益佰制药上证指数日度算数平均回报率-0.06%0.10%-0.05%-0.01%-0.003%0.05%回报样本数176176176176176176日度几何平均回报率0.27%-0.14%0.06%-0.47%-0.06%0.1

49、2%日度回报方差0.07%0.06%0.06%0.06%0.07%0.02%日度回报标准差2.57%2.36%2.36%2.43%2.57%1.24%Beta（斜率）-0.0581.0400.7710.8130.885a（截距）-0.00050.0004-0.0009-0.0005-0.0005R20.0010.2980.1640.1720.181总体Beta-2.0811.9041.9051.9622.077Rf*(1-Beta)3.94%-0.15%0.85%0.69%0.43%a-Rf*(1-Beta)-3.99%0.19%-0.95%-0.74%-0.48%无风险利率3.72%数据来源：同花顺iFIND,采用全流通前复权数据进行计算1.4 顺推法计算康缘药业的（3值由于几家公司的业务十分相似，因此，采用几家公司的市值作为权重,分别采用日数据、周度数据和月度数据对康缘药业的（3值进行了计算。具体如下：表18:风险的估计（2010年-2012年日数据估计康缘药业顺推beta）样本公司截至2012年末市值（万）市值权重D/ERatio样本公司beta康缘药业顺推beta昆明制药604,088.190.271.036-0.0580.185金陵