国际货币基金组织基于国际金融深化和稳定的实证研究对我国金融改

1、国际货币基金组织基于国际金融深化和稳定的实证研究对我国金融改革的启示编者按:2011年10月19日,国际货币基金组织对发达经济体和新兴经济体金融深化和稳定的研究表明,过去20年来发达经济体的金融深化过度和新兴经济体金融深化不足是导致全球经济失衡的重要原因。宁波银监局对该研究进行分析,通过借鉴国际金融深化和稳定的得失,提出我国金融改革的政策建议。现予编发,供参阅。一.研究概要国际货币基金组织和G20国家着重指出要加强国际货币体系的稳定,加强新兴市场国家的金融深化。金融深化有助于增强一国货币体系的稳定,防止资产价格的大幅波动,提供可供选择的资金来源,减少对外汇储备的需求。金融深化与危机的发生概率和

2、费用存在联系,在金融深化初期危机的风险上升,此时政策制定者寻求建立缓冲储备,限制资本流动和汇率的灵活性。在此之后,危机的发生率下降,决策者倾向于采取更灵活的汇率,开放资本账户,并保持较小规模的缓冲储备的政策。研究通过指标和模型来阐明过去的二十年间发达和新兴市场的金融深化模式的分歧,而弥补分歧需要财政赤字经济体减缓债务的增长,盈余经济体增加债务来提高国内需求。最后,研究总结了增强发达市场金融稳定性的影响和新兴市场促进金融深化可以采取的政策。二.金融深化和稳定的主要模式和量化指标(一深度分析模式。通过市场和行业的视角分析金融深化,首先市场的边界扩大了,从银行业扩展到资本市场,非银行中介机构、养老基

3、金和外国投资者的加入扩大了参与者的范围。其次不同类型的市场提供了不同的投资机会和风险,但这些市场有前提条件的,例如资本市场提供独立的匿名交易,因此需要加强对信息的披露和交易安排来提高市场的有效性。不同的参与者对财务和市场风险的不同偏好,带来了不同交易的获利机会。(二资产负债表模式。通行的模式是使用合并资产负债表来深化和增强管理经济应对危机的能力。深化金融领域是有助于形成一个有序、均衡增长资产负债表,对危机能够做出平稳的调整。这种能力取决于许多因素:一是资产负债表的结构,如到期债务、展期需求大小、负债的货币组合等;二是能够以合理的方式索赔的能力;三是政府是否具有利用反周期制定宏观经济和金融政策的

4、能力,以及能否履行最后贷款人的职责;四是制定审慎的金融监管和监督政策的能力。(三指标模式。金融深度(IFD,index of financial depthDA 表示国内金融资产,DL表示国内金融负债,FA表示国外金融资产, FL表示国外金融负债。国内金融权益总量占国内生产总值的比重,用来衡量国内金融深度的指标;国外资产和负债总值占国内生产总值的比重来衡量一国的国际金融一体化水平: 图1:1989年2009年全球金融深化程度指数(不包含股票 假设国外资产和负债的权重都为50%,当FA=FL时,IFD指数反映了经济中国内与国外负债的总量。当国外资产的总和等于国外负债总和时,各国指数的加权总和就可

5、以得出全球金融负债占全球生产总值的比重。该指数是由50个国民生产总值之和占到了全球90%以上的国家组成,其中发达经济体和新兴经济体各占一半。国内权益在这里被定义为国内金融负债的总和,包括广义货币、居民存款、国内证券市场和股市市值。外部资产和负债的数据来自Lane and Milesi-Ferretti (2007更新和扩充后的数据库,由于2009年金融危机的影响,最后一年的结果可能会产生一些异常。三.金融深化和稳定的实证分析(一新兴经济体与发达经济体的比较1.总体比较。新兴经济体和发达经济体在过去二十年间都深化了金融领域。一方面香港、新加坡等金融中心的发展,使一些新兴经济体的金融深化水平同发达

6、国家比较后得到显现。另一方面,其他一些新兴经济体几乎没有经历金融深化。总体而言,发达经济体的金融深化程度远远快于新兴经济体,特别是在过十年间。通过平均实际收入的鲜明对比,就能体现出两者在金融深化程度上的差异。2.财政赤字和盈余经济体间的比较。全球化的日益发展下,使发达经济体之间债权跨境流动快速增长,一些发达经济体在过去十年里资产负债表中经常账户赤字大量增加。财政赤字的发达经济体通过借贷来维持国内需求,其国内的资产负债表随着对外债务的增长而迅速扩大;而财政盈余的发达经济体并没有很好的利用其日益增长的外国资产,国内债务占本国生产总值的比重在过去十年间保持了高位的稳定。新兴经济体在此间都扩大了国内的

7、资产负债表,但仍然无法同发达经济体的赤字水平相比。金融深化可以帮助全球经济的调整,但是这个调整需要财政赤字的经济体减少债务来降低国内需求,财政盈余经济体增加债务来提高需求。3.金融深化主体的比较。金融深化的主体在发达经济体和新兴经济体之间有本质上的不同,新兴经济体的深化更多基于银行体系。一些研究指出,通过银行中介的资本流动是最不稳定的i。鉴于银行中介在新兴经济体中的突出地位,可能促使决策者采取维护银行业稳定的政策,并通过审慎的政策来加强金融深化,减缓私人部门的信贷增长。发达经济体和新兴经济体在国内流动负债的增长率上大致相同,但发达经济体最大的不同在于私人部门信贷扩张,资本市场的作用日益重要。4

8、.深化程度上的比较。发达经济体外部的资产负债表的快速增长远超新兴经济体,而新兴经济体则成了净借款人并越来越多地通过外国直接投资来取代的负债,虽然资本市场有了显著扩大,但同发达经济体相比,在市场规模、交易量和流动性上仍有差距。(二金融深化与危机的实证分析。截止2009年底用已发生的49次危机为样本,其中36次发生在新兴市场,13次发生在发达金融市场;30次为银行危机,21次为货币危机;分析结果显示: 1.危机发生的(无条件概率一般随着金融深化程度的加深而降低。但是在金融深化程度达到一定水平后,以本次危机为例,危机发生率又会有略微回升。2.危机发生的(条件概率随着金融深化程度的加大呈现先升后降的趋

9、势。例如新兴市场的深化指标小于3前,危机发生率逐渐上升,并达到历史高位,历史数据显示83%的危机发生在这个阶段;11%的危机发生在深化指标大于3小于4.5后的阶段。在深化程度很高的阶段,危机发生率会有一定程度地回升,特别是银行危机可能会重新出现。3.虽然危机发生的概率可能随着深化程度的增加而降低,但危机成本仍会很大。目前大部分新兴市场的金融深度指数,处于危机平均成本最高的阶段,即使成本和危机发生率随着深化程度到了很高阶段而减少,但是危机的平均成本却开始回升。对于新兴市场而言,在深化指标大于3小于4.5的期间,虽然危机发生率下降期间,但是若以2-3年国内生产总值的损失来计算危机成本,平均每两年的

10、损失就能达到危机前国内生产总值的12.25%。(三资本流动对新兴经济体的影响。以资本流动的标准差作为金融深化研究的一个部分,发现数据呈现如下特征:一是新兴市场中国内金融越发达,资本流动的波动性将更小。净资本流出的波动程度随着金融深化程度的加深而明显下降,这主要是因为金融深化越彻底,越能对资本流出起到缓冲。二是新兴市场在危机过后会经历大额资本的流出,即危机发生的概率下降。因为当金融深化指标超过1.5时,资本净流入阶段的波动性将随着金融深化的推进而增大,直到指标达到3,波动才会减弱。三是新兴市场金融深度再达到发达金融市场的水平后,资本流动的相对波动将变得微不足道。(四实证研究的影响和结论1.建立机

11、制,加强金融深化。金融深化能够降低危机发生的概率和成本,提升该国管理资本流动的能力。金融深化过程中,风险和成本可能会上升,因此需要建立有效机制消除不良影响,通过建立缓冲储备来管理资本流动,限制汇率波动提升经济的稳定性。2.调整政策,缩小国家间金融深化差距。新兴市场的金融深化程度与发达市场相比仍存在较大差距,差距缩小的程度对全球经济失衡有一定的影响。赤字国家需要降低国内信贷投放速度降低了内需,而盈余经济体则可以加快信贷投放来提高国内需求。3.加强国际货币体系。稳定、完善的国际货币体系可以从多个层 面提升风险缓释的效果， 通过监测和协调政策的执行解决外部失衡的 问题。例如，国际货币基金组织的监测和

12、 20 国集团相互评估过程。 通过改革全球金融安全网来缩小国家间的差距， 建立一个国际框架解 决资本流动的问题，从而降低风险和成本。 四对我国金融体制改革的借鉴意义 （一）完善金融制度，适度提高金融深化程度。研究表明适度的 金融深化有助于增强应对危机的能力，减小危机发生的概率和成本。 通过完善金融制度和政策，适度提高金融深化程度，增强金融市场配 置金融资源的有效性和安全性，深化资本市场发展，健全民间金融市 场， 缓释过度依赖银行中介累积的系统风险， 实现多元化的融资方式， 有效提高银行业危机抵御能力和经营效率。 （二）建立审慎的政策制定和监管体系，统筹复杂金融局势。健 全的政策制定框架和监管体系是宏观经济和金融稳定的必要， 危机表 明现代高度发展和复杂的经济金融市场带来巨大的市场、信用、操作 等风险，亟需一个审慎、统一、协调的宏观政策框架和监管体系，来 协调财政、货币和行业监管政策，提高解决复杂经济金融问题的能力 和效率，避免政策间的冲突和矛盾带来的不利影响。 （三）完善金融市场机制，维持资产负债的平衡。通过完善市场 机制， 发挥市场配置资源的能力和效率， 反映真实的资金成本和流向， 避免金融市场的“二元结构”对中小微企业的过度挤压，减少金融资 源流向过度垄断低效、高风险、高污染企业，加快银行业经营模式的 转型升级。通过平衡国内和国际间