我国股票市场有效性的实证研究

1、3收稿日期:2009-04-15作者简介:高树棠(1966-,男,兰州商学院金融学院副院长、副教授,硕士生导师,从事保险理论与政策研究周雪梅(1984-,女,兰州商学院金融学院2007级硕士研究生我国股票市场有效性的实证研究高树棠周雪梅(兰州商学院金融学院,甘肃兰州730020摘要:有效市场假设理论(E MH 是股票市场研究的基本问题之一,股市是否有效对市场资源配置效率有直接影响。以有效市场假设理论(E MH 为基础,选取上海综合指数(收益率和深圳成分指数(收益率作为样本,运用单位根检验,残差项的序列自相关检验和游程检验对我国股票市场的效率进行分析。结果表明:我国股票市场已经呈现出弱式有效的特

2、征。关键词:弱式有效;随机游走;单位根检验;自相关检验;游程检验中图分类号:F830191文献标识码:A 文章编号:1008-4940(200903-0019-004有效市场假设理论是20世纪50年代发展起来的现代微观金融理论,也是现代金融经济学的理论基石之一。根据市场对不同层次信息的反映程度将市场分成三种不同的类型:弱式有效、半强式有效、以及强式有效。具体来讲,弱式有效市场指的是当前股票价格能够充分反映股票本身历史价格所包含的信息。所以投资者不能从历史股价及有关信息中获取超额收益。半强式有效市场指的是当前股票价格已经反映了所有公开的信息,即除了历史价格信息以外,还包括所有与公司有关的公开发布

3、信息。因此,投资者不能利用公开的信息来获取超额收益。强式有效市场指的是当前股票价格不仅反映了已公开的所有信息,同时还反映了诸如内幕消息、私人信息等未公开的所有信息。市场参与者谁也不能支配和影响价格的形成,只能根据给定的价格做出自己的行为选择。一、文献综述鉴于我国股票市场的发展程度,本文仅对我国股票市场的弱式有效进行实证检验,因此,仅对国内外关于弱式有效市场的研究成果进行回顾与思考。(一国外文献综述对早期美国证券市场的有效性检验以A lexander (1964最具代表性。他以1897-1959年的道琼斯工业平均指数和1929-1959年的标准普尔工业平均指数为样本数据,将其分为三个阶段的时间序

4、列,然后设定11个过滤程度。结论是美国证券市场基本达到弱式有效。Fa ma &B lume (1966以1957-1962年道琼斯工业平均指数的30种股票为样本,他们设定过滤程度为015%-50%不等,结果发现:在考虑交易成本的情况下,证券市场基本达到弱式有效。Rob 2ert Huds on 等人对英国证券市场的效性检验是运用规则检验的重要代表,他们在研究中使用1935年7月到1994年1月期间的金融时报普通工业指数。最后结论是:根据实证结果支持金融市场具有弱式效率。从国外对有效市场的研究成果来看,在上个世纪20年代左右,国外证券市场已基本达到弱式有效,而目前大部分研究认为发达国家资

5、本市场处于半强式有效状态,而没有达到强式有效状态。由于国外证券市场起步较早,发展速度较快,对其有效性的研究成果也较多,研究方法也较为成熟。(二国内文献综述近年来,国内学者对我国股票市场有效性也进行了较多探讨,但结论有所不同。一些学者研究表明我国股票市场尚未达到弱式有效。解保华,高荣兴(2002对从1990年12月21日到2000年3月2日的上证综合指数和深圳股市综合指数的周数据用单位根、方差比(VR和序列二阶相关性检验方法进行检验,认为中国证券市场的弱式有效性并不成立;李兴绪,郑树明(2004首先对价格序列进行结构性突变后的单位根检验,得出价格序列存在单位根;其次采用自相关系数、Q统计量等方法

6、对上证综合指数进行随机游走检验,得出上海股票市场还未达到弱式有效性的结论。谢晓霞(2007选取20022004年全部上证综合指数收益率作为样本数据,通过自相关检验和游程检验,得出我国上海市场尚没有达到真正意义上的弱式有效市场。一些学者研究表明我国股票市场已经达到弱式有效。陈立新(2002对(19971112-2000112131上证综合指数日收益率做游程检验,得到上海股票市场已达到弱式有效的结论。冉茂盛(2001在选取1995年1月1日到2000年12月31日上证综合指数、深圳成分指数的周收盘价为样本的基础上,从沪深各选取10只股票为样本,通过R/S方法进行实证研究,得出我国股市已达到弱式有效

7、的结论。李晓静(2006以上证指数和深成指的变化行为为研究对象,用单位根,方差比,游程检验方法对其是否服从随机游走过程进行检验。结果发现中国股票市场显示一定的弱式有效性。综上所述,国内大多数研究由于选取样本不同,以及所使用研究范式或计量方法等方面的差异,使上述对我国股票市场有效性的研究结论出现一定的差异性。因此,随着我国股票市场的不断发展和完善,对近几年来我国股票市场有效性的研究就显得十分必要。二、我国股票市场弱式有效的实证检验如前所述,弱式有效市场指的是当前股票价格能够充分反映股票本身历史价格所包含的信息。所以对股票市场弱式有效的检验通常是检验股价的变动是否满足某种随机过程,而随机游走对于将

8、统计分析应用于价格变化的时间序列是必不可少的。本文通过渐进性检验的方法对我国股票市场的弱式有效进行检验。单位根过程、白噪声过程和随机游走过程之间的关系是逐步加强的。否定单位根过程或白噪声过程,可以否定弱式有效。随机游走的假设是最强的,如果序列服从随机游走过程,则一定满足白噪声过程和单位根过程。(一数据的搜集与处理本文采取2003年1月2日到2007年12月28日上证综合指数(日共1206个和上证综合指数(周共249个对我国上海股票市场的有效性进行检验,采取2005年9月6日到2007年12月28日深圳成分指数(日共559个和深圳成分指数(周共115个对我国深圳股票市场的有效性进行检验。由于经济

9、数据往往具有上升的趋势,为了减少数据的波动性,消除数据的异方差性,对上证综合指数(SZ和深圳成分指数(SC分别取自然对数,即用LNSZ 和LNSC进行分析。(二我国股票市场弱式有效的实证检验11单位根检验如前所述,本文将按照渐进性检验的方法对我国股票市场的弱式有效进行检验,首先利用Evie ws510对沪深两市指数的自然对数进行ADF单位根检验,其结果如下表1:表1ADF单位根检验结果变量检验形式(C,T,KADF统计量临界值1%5%10%A I C值SC值LNSZ(日(C,T,3-01091487-319708-314160-311299-5151499-5148958d LNSZ(日(0,

10、0,3-16115541-314386-218644-215683-5151388-5149269LNSZ(周(C,T,2-01357511-319985-314293-311379-4104804-3197679d LNSZ(周(0,0,2-71029970-314586-218734-215730-4103388-3197672LNSC(日(C,T,3-21288120-319790-314199-311323-5115532-5110862d LNSC(日(0,0,3-10146617-314445-218671-215697-5114915-5111019LNSC(周(C,T,1-21

11、459319-410414-314497-311499-3158218-3148563d LNSC(周(0,0,1-61953326-314895-218872-215803-3156103-3148821注:检验形式中的(C,T,K分别表示常数项、时间趋势、滞后阶数。其中,滞后阶数根据赤池信息准则A I C和施瓦茨准则SC准则确定。由表1可以看出,LNSZ(日、LNSZ(周、LNSC(日、LNSC(周的ADF值均大于各自在1%、5%、10%置信度水平上的ADF值,说明上海股票市场和深圳股票市场的股票价格服从单位根过程。而相应地,d LNSZ(日、dLNSZ(周、d LNSC (日、dLNSC

12、(周的ADF值均小于各自在1%、5%、10%置信度水平上的ADF值,说明通过一阶差分处理后,数据特征变得平稳,也说明LNSZ(日、LNSZ(周、LNSC(日、LNSC(周为一阶单整序列,即LNSZ(日,LNSZ(周,LNSC(日, LNSC(周C I(1,1。2.残差项的序列自相关检验假设股票市场是弱式有效的,那么股价指数就是一个随机游走序列,其股价指数收益率(R的变动就应该满足一个随机过程:R t=c+R t-1+e t其中,股价指数收益率Rt是以自然对数表示的该期股价Pt 与上期股价Pt-1之差,即Rt=lnP t2lnP t-1;c为常数项;e t为误差项。通常定义e t为一个白噪声序列

13、,如果随机游走过程成立,et作为股价变动的误差项不应存在序列相关性。因此,我们可以用et的序列相关性来检验股价变化是否为随机过程。另外,除了检验et的相关系数,我们可以利用修正的Q统计量(即L jung2Box Q来进一步检验残差项是否存在序列自相关。利用Evie ws510对上证综合指数收益率(日、周和深圳成分指数收益率(日、周进行分析,具体结果如下表2:表2残差项的序列自相关检验结果指数收益率一阶自相关系数Q值X2值(5%结论沪市(日01001511396551758无序列自相关沪市(周01002211549241996无序列自相关深市(日01003281005351172无序列自相关深市

14、(周01003716976181307无序列自相关从表2的自相关检验结果可以看出沪深两市在样本区间内残差项的一阶自相关系数并不显著异于0,而其相应的Q统计量的值在给出的5%的显著性水平上均小于各自的临界值。因此,可以认为,近几年深沪两市收益率序列是随机的,为白噪声序列,沪深两市基本表现出弱式有效的特征。3.游程检验游程检验是一种检验自相关的非参数型方法。游程检验是检验证券市场弱式有效性研究中的一个重要的方法,利用该方法可以检验时间序列中前期的值是否会影响后期的值。如果序列中存在太多或太少的游程,说明在观测值之间存在着相关性。为了使研究的结果与上文具有可比性,进行游程检验的样本与上文进行残差项的

15、序列自相关检验所选用的样本一致,即用沪深两市股价指数的日收益率和周收益率作为样本,利用SPSS1610对我国沪深两市的有效性进行游程检验。其检验结果如下表3:表3游程检验结果指数收益率样本个数游程总数Z值P值沪市(日1206591-0174901454沪市(周249112-1171401086深市(日558270-0184701397深市(周11453-0194101347从表3的游程检验结果来看,沪市收益率序列(日、周的游程总数分别达到591个和112个,直观上看沪市游程数较多。进一步地,沪市收益率序列(日、周的Z值分别为-01749和-11714,而双侧渐进概率P分别为01454和0108

16、6,表明二者的P值均大于0105,按a=0105的显著性水平,游程检验通过,不能拒绝沪市收益率序列(日、周是随机的,即在样本区间内我国上海股票市场呈现出弱式有效的特征。同理,我们可以分析深圳股票市场的游程检验情况。直观上看,深市收益率序列(日、周的游程数也较多,而其Z值和P值也都通过检验。同样表明在a=0105的显著性水平上,深市的游程检验通过,表明在样本区间内我国深圳股票市场也呈现出弱式有效的特征。三、结论分析综上所述,利用上海综合指数(收益率和深圳成分指数(收益率分别通过了单位根检验,残差的序列自相关检验和游程检验,表明沪深两市的股票价格满足随机游走过程,这种特征说明在长持有期内投资者很难

17、通过对历史数据的分析来获得超额收益。同时,说明随着我国股票市场的不断发展与完善,我国股票市场的有效性得以加强,已经呈现出弱式有效的特征。我们应该加强我国证券市场各种法规制度建设,进一步提高我国股市的有效性,使我国股市在资源配置上发挥更大的作用,为国民经济的发展做出更多贡献。参考文献1A lexander,D1S1,1964,p rice move ments in s peculativemarkets:trends or random walks,No2,I ndustrial M anage2 ment Revie w,Sp ring12Fa ma,E1F&B lu me,1966

18、,Filer rules and st ock markettrading p r ofits,Journal of Business39(s pecial supp l Janu2 ary,226-2413Robert Huds on,M ichael De mp sey,Kevin Keasey(1996Anote on the weak for m efficiency of cap ital markets:The ap2p licati on of si m p le technical trading rules t o UK st ock p rices 一1935t o l99

19、4,Journal of Banking&Finance20(1996, P11121-1132he Journal of Finance,Vol139,Issue4 (Sep1,1127-11394解保华,高荣兴1中国股票市场有效性实证检验J1数量经济技术经济研究,2002,(55李兴绪,郑树明1上海股票市场有效性的实证研究J1云南财贸学院学报,2004,(126谢晓霞1有效市场假设理论在上海股市的实证检验J1经济体制改革,2007,(27陈立新1上海股票市场有效性实证研究J1中国软件科学,2002,(58冉茂盛1中国股票市场有效性实证分析J1重庆大学学报,2002,(119李晓静1中国股票市场有效性实证检验J1企业文化,2006,(10责任编辑:梁小红(上接第11页或是聊天室来了解员工的现状,甚至在网站上招聘员工,外界人员可以通过企业网站在线提交简历。如此种种,都可以为酒店官方网站所借鉴。特别是对于酒店这个特殊的行业,员工的流动率比其他行