K02企业的地收购与兼并

1、第1题：在资本市场中流动着巨额资金，这些资金时刻寻找着有利可图的并购和什么 机会？人才战略B.合作战略丄C.多元化战略D.专业化战略K02-企业的收购与兼并第一讲并购浪潮的历史和现状第二讲新一轮并购浪潮产生的深层次原因及特征第三讲并购方式第四讲并购的决策程序第五讲 并购决策中的问题及解决方案第六讲欧洲并购市场的现状和发展函并购浪潮的历史和现状1并购浪潮的历史商业社会中经常有公司并购发生，有时，公司并购甚至会席卷整个产业。 例如标准石油、美国钢铁和通用电气公司这些巨头们，在20世纪初期就通过一系列的收购兼并行为成为行业内的准垄断寡头。在 20世纪20年代和30年代，美国许多公司联合组成西屋电气、

2、伯利 恒钢铁公司(BethlehemSteel )，向那些准垄断寡头发起挑战。20世纪60年代美国的企业集团，如ITT、海湾与西方公司(Gulfand Western)、施乐等巨头，通常以换股的形式收购与其企业毫不相关的公司，在同一时 期，美国公司通过收购无数欧洲公司而大举进入欧洲市场。2 并购浪潮的现状目前正在发生着的并购浪潮更具有多元化的特征。一个全新的“并购产业”即将产生， 这个产业中，已经出现了大批投资银行家和专业律师，这些专业人士通过起草并促成大量的并购交易而赚取巨额的利润。令人注目地是，在资本市场中流动着巨额资金，这些资金时刻寻找着有利可图的并购和杠杆收购融资机会，但是，导致这次并

3、购浪潮的还有更深层次的原因。0新一轮并购浪潮产生的深层次原因及特征新一轮并购浪潮产生的深层次原因1国际性的竞争愈演愈烈国际性的竞争愈演愈烈， 所有行业经历着频繁的、 范围广泛的重组。例如在汽车行业中， 只有两家公司始终保持着原来的名字：固特异(Goodyear)和米其林(Michelin),其他所有的公司都和别的公司进行了联合重组，例如：凡世通/普林斯通(Bridgestone / Firestore)、大陆 / 通用、固特奇 / 优耐陆(Goodrich /Uniroyal )以及住友 /邓录普(Sumitomo / Dunlop)等等，这反映 了公司间为了保持竞争地位而进行重组的残酷状况。

4、还有一些产业，例如银行和保险业，也已走上了与汽车工业相同的道路。2 总有一些公司愿意进行并购总是有一些公司愿意进行并购，这或许是因为这些公司拥有多余的现金；或者是因为这些公司本身拥有潜在的价值， 吸引了潜在的被收购者。 法国核电力公司法马通 (frama tome )就是一个典型的例子。该公司由于主业萎缩，多年来一直在寻找多元化的机会， 后来终于收购了麦克邦迪公司(Mcbundy)，家与其业务毫不相关的领先联结器制造商。新一轮并购浪潮的特征1跨国并购的比例越来越高1985年，在整个欧洲发生的并购中只有13%属于跨国并购；到了 1988年，约42%勺并购属于跨国并购，总金额为 320亿美元。这是

5、一个明显的增长，不过我们不要忘记，仍然有 60%占大多数的并购属于国内并购。2 越来越多的并购属于敌意收购与以前相比，近年来越来越多的并购属于敌意收购。布恩皮肯斯(BoonePickens)在美国、吉米古德斯密斯(JimmieGoldsmith )在美国和欧洲、以及麦斯维尔(Maxwell )和德贝奈德蒂(deBenedetti)等人的公司袭击行动，已经成为了敌意收购的经典案例。不过，从已经发生的所有并购案例来看，大多数的并购属于经过并购双方协商的善意收购。提Si检恶盍收跑与善意收咆之间的国别从恚 面上看环是那么明显.有些取购中的恶意 行为主要是豺对高层営理者和董事会的I 而不是针对犬宰觀中下

6、层经理U圧書司员 工的-同祥.1室善意收啦中餡匚虫谊" 住注常短昏3 财务并购的增长速度超过了战略并购1985年，只有12%勺交易属于财务并购，3年以后，财务并购占据了所有交易的 25%不过, 尽管财务并购已成为媒体关注的热点，事实上还有3/4左右的交易属于战略并购。色并购方式财务并购财务并购与战略性并购划分的主要依据是二者并购的目的不一样，财务并购是指通过兼并或收购其他公司，实现公司资产负债结构调整等财务管理目标，以取得最佳经营效果的一种并购方式。而我们后面所要谈到的战略性并购的目的则主要是通过并购实现资源、业务等方面优势的整合。依据上述概念，我们可以知道财务并购可以产生大量的现金

7、，它是一种非常复杂的交易，需要敏捷的身手和冷静的头脑。1 财务并购的主要方式 公司重组以低于公司真正价值的价格收购公司重组是指公司袭击者在目标公司面临财务困境时, 目标公司，从而获得较大的收益。10%勺股权加上90%的杠杆收购(LBO)杠杆收购一般是以较少的股权为基础进行大量债务融资，通常是债务资金，收购目标公司或者目标公司的一部分。2 财务并购的主要收益来源财务并购主要收益的来源如图 1所示。并购价値|11JL原来所有者1I好1债权人|图1财务并购价值的来源原来所有者无疑公司收购者具有发现真正被低估的资产的本领，他们很敏锐，能发现被低估的价值。而这些资产价值正是被原先的所有者所创造的，所以资

8、产被卖出时低估的部分，就构成了原来所有者对并购方的一种价值的支付。下批所有者公司收购者不仅可以从原股东处获益，还可以从未来股东手中获利。 像汉森信托(Hanson Trust)这样的公司收购者， 总是以优惠价格整体收购SCM或者Impe rial之类的落后巨型企业集团，然后进行分拆，把优质资产以较高的价格卖给其他公司。通过这种方式，这些资产就增加了很多附加价值，但需要下一个收购者去实现。政府第三种获得价值的方式是一家赢利公司收购一家亏损公司：这样，可以用被收购公司的亏损来冲抵原公司的赢利，从而获得税务上的收益。通过这种方式，企业就获取了原本属于 政府的部分价值。债权人价值的第四种获得方式是通过

9、债权人。被收购公司的资产有两部分构成，即资产和负债。由于收购方具有敏锐的洞察力，能够及时发现被低估的价值，表现在被收购公司的资产上就是上述第一种价值获得方式，而表现在负债上，就是债权人的部分价值转变为收购人的价值。战略并购1. 战略并购中的价值创造战略并购是指经过合并双方全体员工的大力合作以及辛勤工作，将原先两个公司战略上的优势联合起来，转化成为新公司不断增长的竞争优势，最终为公司带来非常喜人的财务成绩。通过战略并购可以创造真正的经济附加值，如图2所示。不幸地是，很多公司高层管理者的思想被合并所带来的财务优势所麻痹， 他们把注意力 集中在交易所带来的短期利益上， 而将合并所产生的难题交给公司运

10、营经理去解决， 他们对 并购中的难题漠不关心、置身事外。正是这种思想上的麻痹导致了许多悲惨结果。2 战略并购的主要类型战略并购主要有三种类型，每一种类型的动机都各不相同。 渗透战略渗透战略可以带来立竿见影的效果。这种并购是在扩大规模、进行产业重组的市场压力下的自然反映。此类并购的一个典型案例就是两家计算机制造公司伯勒斯（Eurroughs）和斯佩里（Sperry ）的合并，在“共同的力量”的口号下，他们组成了新的优 利公司（Unisys）。扩张战略扩张战略是指利用公司竞争方面的优势进入新的业务领域，或者通过进入新的相关商业领域来获得新的竞争优势。也就是说，在新的商业领域发挥公司的竞争优势。领域

11、扩张战略既适合大型公司，也适合中小企业。佩特洛非纳公司通过收购类似于西格马涂料在内的许多 中小涂料生产商，将其研发部门的技术成果进行广泛应用。比利时的小公司巴科 （EARCO）在1989年初收购了成像技术公司迪斯科（DISC） 。很明显，领域扩张战略所带来的 效果并不非常深远，属于中等范围。多元化战略越来越多的公司都避免进入一个全新的、与原来业务不相关的领域，一般这种观点是比较正确的。每个人都知道埃克森公司在进入计算机技术领域时所遭遇的惨败。对于成熟型公司而言，进入一个全新业务领域也需要三思而行。例如，EP公司收购了几家动物饲料生产公司，包括荷兰汉德克公司（Hendrix）、美国的普利纳密尔斯

12、公司（PurinaMills），其目标是在新兴的业务领域建立EP饲料公司。不论这个案例结果是什么， 进入全新领域需要很长时间才会产生成效，这应被视为一项长期投资。表1并购战略类型及特点类型动机结果渗透战略领域渗透短期扩张战略领域扩张中期多元化战略领域拓展长期3.战略并购创造价值的方式 战略并购价值的来源如图 3所示。脚8綃-两价值tf資源乂事I 密1L4£能转哆I管理桂能聘桜|幷购自駄产生拽垃图3战略并购价值的来源资源共享资源共享意味着业务流程合理化，以及公司实力的增强。 例如将两家公司的销售队伍组合起来。西格玛公司的战略就是收购马爹利（martell ）等其他公司的品牌，并消除 了

13、重叠的销售队伍。甚至像品牌这样的无形资产都可以共享：例如著名的公司卡地亚 （Cartier ）将自己的品牌延伸至香水领域，也获得了极大成功。专业技能转移销售队伍可以通过其他的方式进行整合。 很有可能一家公司在组织和管理销售队伍方面 比另一家公司出色。这样就提供了创造价值的领域， 因为处于优势地位的公司可以在合并公 司中运用自己的经验，从而提高整个公司的销售能力。管理技能转移即便不通过组织结构整合，合并的公司也可以通过提高所收购公司的整体管理水平而创 造相应的价值。通过业务流程重组，或者促使管理水平提高， 都可以提高公司整体的战略水 平和经营效率。并购自动产生效益严格地讲，并非所有价值的产生都需

14、要人为地整合，仅仅是将两家公司的资产合并在一起也会产生许多效益，如财务实力增强、在市场中的竞争力增强以及谈判桌上的实力增强、 风险的降低等等。当然，每一次并购都会自行创造这样那样的价值，比创造价值更为重要的是公司实际上是如何管理整个并购的。【案例】法国的跨国公司BSH不仅收购了法国最大的啤酒公司克劳恩伯格(Kronenbourg),而且也收购了拥有著名的欧洲品牌坎特伯雷(Kanterbrau)的伯拉斯公司(societeeuropeennedes brasseriess)，从而，拥有了大量的资源共享机会。但是，并购也 带来了一些新情况，如拥有更强大的酿造能力，由于保持两套独立的销售队伍和销售渠

15、道的成本很高，因 此有大量专业技能转移的机会：两家公司的市场营销人员和酿酒人员可以学习彼此的经验。不过，公司并 未急于获得上述收益，而是将重点放在使合并的市场份额最大化，拒国外的竞争对手喜力公司于门外。因 此，管理层决定让两家被收购的公司在最初的几年中相互保持独立，并且展开竞争，尤其是销售队伍之间 展开激烈的竞争，增大市场份额，将整合资源的工作限制在提高管理水平和战略协调方面。色并购的决策程序无论什么类型的并购， 也无论价值是如何创造的， 公司并购的过程都包括六个部分，如图4所示，前五部分构成了公司并购的决策程序。在实践中，这些环节之间的界限并非如此清晰， 而且也不一定完全符合上述顺序。 不过

16、, 各个环节之间一定会产生互动关系， 不仅并购决策各环节之间会互相影响， 并购决策与并购 整合之间也会互相影响。确立并购目标公司并购中会产生许多问题， 包括需要调查多少收购对象？允许被收购公司拥有多少自 主权？这些问题只有在并购目标明确之后才能回答清楚。即使一个公司存在诸多值得并购的所以为了避免在并购过理由，还是会有很多非理性因素在决策过程中仍然起着重要的作用。 程中出现非理性现象，公司在并购之前一定要明确并购的目标！一项并购如何才旨瞬嵩公司的业雰能力 并在耒乘创谴价值表明 > 成功的并购 1 一股爭先都有周全详细的雜略规划両不是 在遇到第一牛机会时就盲目地讲行并财芷 是曲于拥有清晌战略

17、规划，成功的收购者 在实廂中対机遇非寓颐恿R搜索并选择并购对象当明确了并购战略以及并购目标以后，收购者就可以开始搜索并选择可能的收购对象。 选择工作起着多种作用：一是发现更多的机遇；二是可以帮助收购者分析真正的并购动机； 三是帮助收购者在内部形成关于收购的一致意见。不过，由于对各收购对象深入评估太消耗 时间，因此选择工作的目的，就是识别哪些公司值得花费时间进行调查。对并购对象的搜寻，是收购者自己展开选择工作，还是雇佣外面的专业公司？是进行最大范围的选择，还是集中在一个特定范围？对上述问题的回答，取决于收购者的收购目标是否与其业务本身相关？在与自身业务相 关的收购中，收购者如果雇佣专门中介进行全

18、方位的搜索，就是在支付不必要的费用， 因为事实上，在其公司内部就有大量关于收购目标的信息。事实上一家公司利用收购机会的能力，在很大程度上取决于该公司的战略思维能力和竞争分析能力。战略评估当通过选择程序选定了候选公司后，就进入评估程序，在战略评估方面有如下一些基本原则：1战略评估是财务评估的基础这条原则并非那么容易实施，因为通常战略专家和财务专家分别在独立的小组工作。 果收购者首先考虑从目标售价出发， 计算需要实现多少创造的价值才能使投入产出平衡, 便最终确立战略评估，这样一来，收购者将面临极其糟糕的结果。2 评估应以目标公司在行业中所处的战略位置为基础评估应该以目标公司在行业中所处的战略位置为

19、基础。对目标公司进行评估时， 不仅要分析该公司的竞争能力，还要分析其业务的长期赢利能力。 在评估竞争能力时，收购者必须 不受现状干扰，深入评估目标公司的未来趋势。一般收购者所需要的信息常常存在于行业中的客户、供应商、合作商等处。另外，收购者还可以运用谈判技巧， 从对方获取所需的重要信息。 当收购者完全掌握目标公司的资料及 其竞争能力时，就可以确立一套评估标准，并且在该标准上对目标公司进行财务评估。3 评估目标公司对于本公司的战略价值在对收购对象的战略价值进行评估时，应该采取有效的方法，将所有可能产生的利益列出来，然后将其分门别类归入前面所提到的四个范围内：资源共享、专业技能转移、管理技能转移以

20、及并购自动效益等。对于每一种可能收益，都应该分析潜在的整合价值、实现整合 价值的公司组织结构调整、实现整合价值的真实可行性。要圆满完成上述对每一项可能收益的分析工作，还需要考虑三个重要方面：第一，如果一项收益是根本无法进行评估的，就应该质疑最初是否存在这样的潜在 价值。第二，不应该只关注潜在收益，还应该考虑相应的成本，实际上有许多潜在收益在 短期内是得不偿失的。第三，在总结评估工作时最好列出一份清单，在清单的一边列出收购中存在的所有 风险，在另一边写上所有无法量化的收益以及并购所可能带来的机会。在进行财务评估时， 这份清单可以提供作为调整最高报价的参考依据。财务评估财务评估是变化不定的，因为本

21、质上财务评估就是不精确、比较主观的。不过，最重要的一点是，作为收购方，在谈判时必须明白谈判价格的走向，无论在何种情况下， 收购价格都不能超过确定的底价。 那么，应该怎样从财务技术的角度去评估目标公司的价值呢？概括 而言有三种财务评估的方法，它们分别是：会计评估法、市值评估法和经济效果评估法，如图5所示。图5 财务评估的方式如果收购方要在谈判中将财务评估结果作为王牌使用，就必须选择最能体现自身观点的评估方法，而且同时使对方也能理解所选定的评估方法。从收购方的角度而言，一般认为经济效果评估法是最佳的选择。这种方法是分析并购的预期经济效果，之所以认为是最佳选择，不仅是因为该方法在理论上正确，而且因为

22、它是可以迫使收购方对未来进行详细预测的惟一 方法。不过，在阐述最佳方法之前，还是先讨论一下其他财务评估方法的优缺点。1会计评估方法为了确定一家公司的价值， 总是要研究该公司的资产负债表。 但实际上，资产负债表仅 仅反映了公司过去经营状况， 很少涉及公司目前和未来的价值状况。 常用的会计评估方法有 如下三种：账面价值法历史投资的账面价值评估法是不科学的。例如，某公司拥有一台炼钢炉， 当钢铁行业整体供过于求时，它对公司的实际价值就远远低于帐面价值了。清算价值评估法清算价值评估法也不是很好的方法，这种方法是评估公司清算时所有资产的可实现价值 的方式。该方法仅能提供目标公司破产时所有资产的残值，而收购

23、者并购公司的目标很少是使其破产清算，因此，清算评估法没有多少实际价值。实际重置成本法这种方法比前两种要实用许多。通过该方法，我们可以计算出目标公司所有资产的重置 成本，即收购者现在要购置同样的资产所需的花费。使用重置成本法时，收购者要根据所需资产的使用年限计算相应的折旧。2. 市值评估法 市场价格法该评估方法是以市场为基础的。每家上市公司都具有一个市场价格。在计算收购所能带来的应有收益之后， 收购者就可以得出比较合理的收购价格。不过还存在这样一个问题：目标公司的市场价格并不一定等于该公司对收购者的收购价值。因此，市值评估法只能帮助收购者确定收购公司的最高价，而无法确定收购的底价。可比的价格？收

24、益比许多收购的目标公司都是非上市公司，因而不存在所谓的市场价格。 在这种情况下，收购者只能使用类似并购案例中的具有可比性的价格/收益比来进行相应的比较。比如收购者想要收购炼钢厂，他可以分析：在钢铁行业中最近的一些并购案里每吨钢生产能力的价格， 从而决定己方准备的报价。不过，这种比较历来都是不完全的，通常很难获得所需要的准确 数据。3 .经济效果评估法：DCF事实上，惟一有用的方法是对公司未来现金流量的价值评估。在使用现金流量折现法（DCF）确定目标公司的经济价值时，有以下五个步骤。步骤一：确定措施清晰地确定收购目标和确定需要采取的措施以及避免采取的行动。步骤二：明确评估标准以战略评估为基础，明

25、确未来所采取措施的评估标准。收购者应初步列出评估标准的积极与消极因素，尽量做到每项标准都比较准确。步骤三：计算公司未来 5年的现金流量根据确定的标准计算公司未来 5年的现金流量，尽可能做到每个数据都比较准确。计算 未来5年的现金流量要依据以下步骤：通过市场诊断、分析，确定下一个可能的市场份额； 从该市场份额推导出销售预估数额； 然后按以下方式进行计算：预估销售載-可麦成本毛利润毛利涧固定成耶=经吾收入径营收人洒t支忖的説孰*折旧M真税后利息=经吾性现金流星逵督生现金遵蚩-菲乘投资朋产生的费用-阳加的流动姿金=§*现金流量（注：之所以加上利息成本，是因为它是一项财务成本，在计算未来现金

26、流量折现时还 要用到利息成本。）现在所剩下的现金流量才是投资者可以自由支配的，因此这笔现金流量被称为“自由现金流量”。步骤四：计算未来 5年现金流量的现值使用目标公司所处行业的平均资金成本来进行折现计算，即将股权平均成本和债权税后平均成本乘以负债率。例如，如果行业平均资金成本是15%那么1, 000单位的未来现金流量在今后的5年里的现值分别是：第 1年869. 6;第2年756. 1;第3年657. 5;第4 年571. 8;第5年497. 2;现值的总数是 3352. 2，如下表所示。年限第一年第二年第三年第四年第五年自由现金流量10001000100010001000平均资金成本15%现值

27、869. 6756. 1657. 5571 . 8497. 2现值（总额）3352. 2步骤五：评估公司的最终价值我们可以通过将第五年的预测收入乘以一个特定的价格/收益比率，从而得到估计的公司售出价格；也可以通过将最后一年的自由现金流量除以折现率，从而得到公司的最终价值。不过，第二种方式的前提是公司并非无限期存续而是存在最后一年。按照前面的例子，我们将1, 000除以0. 15,得到第五年的价值 6666. 66,折合成目前的价值就是3314 . 6。公司未来现金流量的总值就是将前五年的现值3352 . 2加上公司最终价值 3314. 6，最后得到6666. &通过这五个步骤， 收购者

28、可以得到两组数据，一组是关于目标公司的评估价值；另一组是双方合并后增效的评估价值。公司星终析值二五年利润x 特定价格/收益）金司珀终价值二五年自由现金流星/折扣率（平均资金成本）=1000/0 15=5656-65现值6666.殆折扣率3311, 6现值（） =3352. 2 （前五年）&666.66【自检】请你阅读以下资料，并回答相关问题。假定你是化学行业内某家化工企业的经理，现在为了扩大公司在北美分厂的生产规模，公司董事会决 定并购当地一家化工厂。现在需要你对该化工厂的并购价值进行评估，你的下属已经收集了该公司对外公 布的5年的财务报表，并依据我们上面给岀的方法计算岀该公司今后15

29、年的自由现金流量分别是：2000万美元，1800万美元，4000万美元，3500万美元，3000万美元，平均资金成本为 15%请用上述第二种方法和给岀的折扣率计算企业的并购价值。参见答案1报价与谈判现在，可以确定收购的底价，根据这个底价，再结合下面的一些考虑，就可以确定第一次的报价。1.目标公司价值一般而言，目标公司的价值就是指被收购公司的真实价值。在不涉及整合价值的情况下，目标公司本身的价值是公司售出方最关心的最低价格。该价值的评估可能是专业评估机构实际评估的结果，也可能是收购方对被收购公司价值的客观评价。客观性、真实性是目标公司价值的最明显特征。2.卖主期望价值公司售出方的预期价格具有同样

30、重要的地位。 买卖双方一般不是以公司的真实价值为基 础进行谈判的，而是以卖方的预期价格为基础进行谈判的， 很有可能卖方完全高估了其公司 的价值。不过，如果卖方低估了其公司的价值，这对买方而言就非常有利。3. 竞争者出价确定初始报价的第三个参考因素是并购竞争方对目标公司的评估价。在多家公司参与收购目标公司时，如果某收购者希望获得目标公司，就最好不要将初始报价定得过低。并购整合负责并购的经理如何促使两家公司顺利对接？这不仅需要在保持公司自主权与整合工作之间找到平衡，而且需要在并购之前做一些工作，例如控制并购进程、 营造正确的气氛和及时修正存在的问题等。后面的案例将根据并购的类型来展示并购所需要的方

31、法与诀窍。色并购的决策程序无论什么类型的并购， 也无论价值是如何创造的， 图4所示，前五部分构成了公司并购的决策程序。公司并购的过程都包括六个部分，如在实践中，这些环节之间的界限并非如此清晰， 而且也不一定完全符合上述顺序。 不过, 各个环节之间一定会产生互动关系， 不仅并购决策各环节之间会互相影响， 并购决策与并购 整合之间也会互相影响。确立并购目标公司并购中会产生许多问题， 包括需要调查多少收购对象？允许被收购公司拥有多少自 主权？这些问题只有在并购目标明确之后才能回答清楚。即使一个公司存在诸多值得并购的理由，还是会有很多非理性因素在决策过程中仍然起着重要的作用。所以为了避免在并购过提屁莎

32、1一项并购如何才育纓嵩公司的业务韻力并在耒乘创谨价值耳豊脸表明 > 成功的并购程中出现非理性现象，公司在并购之前一定要明确并购的目标!一股爭先都有周全许细的战略规划両不是 在遇到篇一平机会时就盲目地讲行并卿.芷 是曲于拥有清晌战略规划，成功的收购者 在女廊中方机遇非第顽懋R搜索并选择并购对象当明确了并购战略以及并购目标以后，收购者就可以开始搜索并选择可能的收购对象。 选择工作起着多种作用：一是发现更多的机遇；二是可以帮助收购者分析真正的并购动机； 三是帮助收购者在内部形成关于收购的一致意见。不过，由于对各收购对象深入评估太消耗时间，因此选择工作的目的，就是识别哪些公司值得花费时间进行调查

33、。对并购对象的搜寻，是收购者自己展开选择工作，还是雇佣外面的专业公司？是进行最大范围的选择，还是集中在一个特定范围？对上述问题的回答，取决于收购者的收购目标是否与其业务本身相关？在与自身业务相 关的收购中，收购者如果雇佣专门中介进行全方位的搜索，就是在支付不必要的费用，因为事实上，在其公司内部就有大量关于收购目标的信息。事实上一家公司利用收购机会的能力，在很大程度上取决于该公司的战略思维能力和竞争分析能力。战略评估当通过选择程序选定了候选公司后，就进入评估程序，在战略评估方面有如下一些基本原则：1战略评估是财务评估的基础这条原则并非那么容易实施，因为通常战略专家和财务专家分别在独立的小组工作。

34、 果收购者首先考虑从目标售价出发，计算需要实现多少创造的价值才能使投入产出平衡, 便最终确立战略评估，这样一来，收购者将面临极其糟糕的结果。2 评估应以目标公司在行业中所处的战略位置为基础评估应该以目标公司在行业中所处的战略位置为基础。对目标公司进行评估时， 不仅要分析该公司的竞争能力，还要分析其业务的长期赢利能力。 在评估竞争能力时，收购者必须 不受现状干扰，深入评估目标公司的未来趋势。一般收购者所需要的信息常常存在于行业中的客户、供应商、合作商等处。另外，收购者还可以运用谈判技巧， 从对方获取所需的重要信息。 当收购者完全掌握目标公司的资料及 其竞争能力时，就可以确立一套评估标准，并且在该

35、标准上对目标公司进行财务评估。3 评估目标公司对于本公司的战略价值在对收购对象的战略价值进行评估时，应该采取有效的方法，将所有可能产生的利益列出来，然后将其分门别类归入前面所提到的四个范围内：资源共享、专业技能转移、管理技能转移以及并购自动效益等。对于每一种可能收益，都应该分析潜在的整合价值、实现整合 价值的公司组织结构调整、实现整合价值的真实可行性。要圆满完成上述对每一项可能收益的分析工作，还需要考虑三个重要方面：第一，如果一项收益是根本无法进行评估的，就应该质疑最初是否存在这样的潜在 价值。第二，不应该只关注潜在收益，还应该考虑相应的成本，实际上有许多潜在收益在 短期内是得不偿失的。第三，

36、在总结评估工作时最好列出一份清单，在清单的一边列出收购中存在的所有 风险，在另一边写上所有无法量化的收益以及并购所可能带来的机会。在进行财务评估时， 这份清单可以提供作为调整最高报价的参考依据。财务评估财务评估是变化不定的，因为本质上财务评估就是不精确、比较主观的。不过，最重要的一点是，作为收购方，在谈判时必须明白谈判价格的走向，无论在何种情况下， 收购价格都不能超过确定的底价。 那么，应该怎样从财务技术的角度去评估目标公司的价值呢？概括 而言有三种财务评估的方法，它们分别是：会计评估法、市值评估法和经济效果评估法，如图5所示。如果收购方要在谈判中将财务评估结果作为王牌使用，就必须选择最能体现

37、自身观点的评估方法，而且同时使对方也能理解所选定的评估方法。从收购方的角度而言，一般认为经济效果评估法是最佳的选择。这种方法是分析并购的预期经济效果，之所以认为是最佳选择，不仅是因为该方法在理论上正确，而且因为它是可以迫使收购方对未来进行详细预测的惟一 方法。不过，在阐述最佳方法之前，还是先讨论一下其他财务评估方法的优缺点。1会计评估方法为了确定一家公司的价值， 总是要研究该公司的资产负债表。 但实际上，资产负债表仅 仅反映了公司过去经营状况， 很少涉及公司目前和未来的价值状况。 常用的会计评估方法有 如下三种：账面价值法历史投资的账面价值评估法是不科学的。例如，某公司拥有一台炼钢炉，当钢铁行

38、业整体供过于求时，它对公司的实际价值就远远低于帐面价值了。清算价值评估法清算价值评估法也不是很好的方法，这种方法是评估公司清算时所有资产的可实现价值 的方式。该方法仅能提供目标公司破产时所有资产的残值，而收购者并购公司的目标很少是使其破产清算，因此，清算评估法没有多少实际价值。实际重置成本法这种方法比前两种要实用许多。通过该方法，我们可以计算出目标公司所有资产的重置 成本，即收购者现在要购置同样的资产所需的花费。使用重置成本法时，收购者要根据所需资产的使用年限计算相应的折旧。2.市值评估法 市场价格法该评估方法是以市场为基础的。每家上市公司都具有一个市场价格。在计算收购所能带来的应有收益之后，

39、 收购者就可以得出比较合理的收购价格。不过还存在这样一个问题：目标公司的市场价格并不一定等于该公司对收购者的收购价值。因此，市值评估法只能帮助收购者确定收购公司的最高价，而无法确定收购的底价。可比的价格？收益比许多收购的目标公司都是非上市公司，因而不存在所谓的市场价格。在这种情况下，收购者只能使用类似并购案例中的具有可比性的价格/收益比来进行相应的比较。比如收购者想要收购炼钢厂，他可以分析：在钢铁行业中最近的一些并购案里每吨钢生产能力的价格， 从而决定己方准备的报价。不过，这种比较历来都是不完全的，通常很难获得所需要的准确 数据。3 .经济效果评估法：DCF事实上，惟一有用的方法是对公司未来现

40、金流量的价值评估。在使用现金流量折现法（DCF）确定目标公司的经济价值时，有以下五个步骤。步骤一：确定措施清晰地确定收购目标和确定需要采取的措施以及避免采取的行动。步骤二：明确评估标准以战略评估为基础，明确未来所采取措施的评估标准。收购者应初步列出评估标准的积极与消极因素，尽量做到每项标准都比较准确。步骤三：计算公司未来 5年的现金流量根据确定的标准计算公司未来 5年的现金流量，尽可能做到每个数据都比较准确。计算 未来5年的现金流量要依据以下步骤：通过市场诊断、分析，确定下一个可能的市场份额；从该市场份额推导出销售预估数额；然后按以下方式进行计算：预估销售報-可变成本毛利祠 毛利泪-固定成本=

41、经営收入 疑锹企越J更忖的説敦*折旧以及税后利息=銓莒性现金戒量经营性现金戏呈亲来投费騎产生的费用-附加的流动凌金三自商现蛊流量（注：之所以加上利息成本，是因为它是一项财务成本，在计算未来现金流量折现时还 要用到利息成本。）现在所剩下的现金流量才是投资者可以自由支配的，因此这笔现金流量被称为 “自由现金流量”。步骤四：计算未来 5年现金流量的现值使用目标公司所处行业的平均资金成本来进行折现计算，即将股权平均成本和债权税后平均成本乘以负债率。例如，如果行业平均资金成本是15%那么1, 000单位的未来现金流量在今后的5年里的现值分别是：第 1年869. 6;第2年756. 1;第3年657. 5

42、;第4 年571. 8;第5年497. 2;现值的总数是 3352. 2，如下表所示。年限第一年第二年第三年第四年第五年自由现金流量10001000100010001000平均资金成本15%现值869. 6756. 1657. 5571 . 8497. 2现值（总额）3352. 2步骤五：评估公司的最终价值我们可以通过将第五年的预测收入乘以一个特定的价格/收益比率，从而得到估计的公司售出价格；也可以通过将最后一年的自由现金流量除以折现率，从而得到公司的最终价值。不过，第二种方式的前提是公司并非无限期存续而是存在最后一年。按照前面的例子，我们将1, 000除以0. 15,得到第五年的价值6666

43、. 66,折合成目前的价值就是3314 . 6。公司未来现金流量的总值就是将前五年的现值3352 . 2加上公司最终价值 3314. 6，最后得到6666. &通过这五个步骤， 收购者可以得到两组数据，一组是关于目标公司的评估价值；另一组是双方合并后增效的评估价值。公司晨终析值=五年利润x（特定价胳/收益）公司最终价值二五年自由现金流星/折扣率平均资金成本）=1000/0 15=6666-65珈值6656.甜折扣率6 现值（） =33K. 2 （前五年）3314. 6 毎终愉值）&666. 66【自检】请你阅读以下资料，并回答相关问题。假定你是化学行业内某家化工企业的经理，现在

44、为了扩大公司在北美分厂的生产规模，公司董事会决 定并购当地一家化工厂。现在需要你对该化工厂的并购价值进行评估，你的下属已经收集了该公司对外公 布的5年的财务报表，并依据我们上面给岀的方法计算岀该公司今后15年的自由现金流量分别是：2000万美元，1800万美元，4000万美元，3500万美元，3000万美元，平均资金成本为 15%请用上述第二种 方法和给岀的折扣率计算企业的并购价值。参见答案1报价与谈判现在，可以确定收购的底价，根据这个底价，再结合下面的一些考虑，就可以确定第一次的报价。1.目标公司价值一般而言，目标公司的价值就是指被收购公司的真实价值。在不涉及整合价值的情况下，目标公司本身的

45、价值是公司售出方最关心的最低价格。该价值的评估可能是专业评估机构实际评估的结果，也可能是收购方对被收购公司价值的客观评价。客观性、真实性是目标公司价值的最明显特征。2.卖主期望价值公司售出方的预期价格具有同样重要的地位。 买卖双方一般不是以公司的真实价值为基 础进行谈判的，而是以卖方的预期价格为基础进行谈判的， 很有可能卖方完全高估了其公司 的价值。不过，如果卖方低估了其公司的价值，这对买方而言就非常有利。3.竞争者出价确定初始报价的第三个参考因素是并购竞争方对目标公司的评估价。在多家公司参与收购目标公司时，如果某收购者希望获得目标公司，就最好不要将初始报价定得过低。并购整合负责并购的经理如何促使两家公司顺利对接？这不仅需要在保持公司自主权与整合工作之间找到平衡，而且需要在并购之前做一些工作，例如控制并购进程、 营造正确的气氛和及时修正存在的问题等。后面的案例将根据并购的类型来展示并购所需要的方法与诀窍。$欧洲并购市场的现状和发展在本世纪，是否会看到并购浪潮越来越大呢？是否会有更多的行业巨头进入欧洲市场 呢？对此应深信不疑。今后，将会见到越来越多的被称为“逆向收购”的事件发生，即一家 小公司收购一家大公司。与大多数欧洲公司相比，在欧洲并购市场上，许多外国跨国公司的准备更充分。看一下食品行业的情