2012-2013年服装行业库存分析报告

1、2012-2013年服装行业库存分析报告一、本轮存货产生的原因分析 2.1、周期性因素：供求失衡 2.2、结构性因素：长期存在 5.（1） 出口不畅，内销渐成主导，带来存货积压 5（2） 海外品牌加速侵蚀，国内品牌存货增多 6（3） 线上销售火爆，线下存货增多 62、存货周期的4个阶段8.一、本轮存货产生的原因分析2012年，全行业都处于去库存的萧条时期中，我们对服装库存 做了深入的探讨，从周期性因素和结构性因素，对存货产生的原因做 了探讨。1、周期性因素：供求失衡从供给端看：自2009年1月以来，行业固定资产投资高歌猛进， 一直持续到11年12月达到43%的同比增幅，然后才开始调头向下。 同

2、时，全行业产值也高速增长，直到12年月达到33.8%的高点，然 后再调头向下。这一过程中，产值增长滞后于产能投资。140 DQ120.0U100.00 BO.OO60 00JO 002Q 00Q DO2自£ gom启 gnN 2-cns goom 鼓-of 260启 90-600" s.ss 2,000" 90,800" s.so« s.5 EEOC 第&R agor "9900" CHIAaoE daN s ;3S 90$自 E9善"图2；服輩H饰业柠业产值2012年月見頂，才幵始国落40.0%吋擊业厂值

3、累厂同出均tf*4片见煎回祈-§-S-CH8 eornoz gTtK 十3占OK90昂8冋 OMOOE 旨400珂 99 卜 oorM«OT 由 00 “ 刍出00"- §§-§§ $m呂" OSOK 90-gw mOK 02 SK 9CH0OE §§ CR60OE5fl.从需求端来看，出口与内销双双回落，12年全年纺织纱线增速 为1.2%，服装及衣着增速为3.9%，分别比11年同期下滑21.7%和 14.4%;截止至12年11月，限额以上服装鞋帽累计增速为22.9%， 比去年同期下滑12.4%

4、。内销不旺的原因有二个：其一、价格高企，衣着 CPI从10年 9月-12年9月，都处于上涨周期。在现实中也能看到，每季新品上市，价格往往都上涨10%以上，这背后的推动力也有 2个，第一 是成本推动， 包括租金上扬、扣点增长、人工成本上升；第二是出于品牌提升的考虑， 以价格上涨为唯一手段。对于街边专卖店路线 的服装品牌，更多地受第 1种推动力作用，对于商场品牌，更多地 受第2种推动力作用。其二、经济低迷，消费意愿下降。服饰做为 可选消费，在经济下滑时购买需求易被其它刚性消费品所代替。因此，需求已经开始萎缩而供给还在增加，供过于求是本轮服装库存危机的主要原因。袅1、班年来上市公司订贵上，提价成为主

5、流2011赛夏2011秋务2012 4K20122013 夏5*5%5%降 ffr 20-2517%16S1(A/tn10%20S，10-15%10%/七匹他10-15%15%15-20%10%/丸独王/15%0-5皆阶8-1酬卡媪迪绥/2020S0%0%/審知ffll15-20%15-20?!0-5略0-5饋10%100-55-10%/3：杆业出口增2011年也月就見頂国落，最近几个月呈观弱复苏的恋療50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%00%-10.0K20.094眼转圧衣昔附杵察计Hiuw速二 MOWLuooz二叩SOKTTaa40.0%35.0%300%25.0%200%

6、宝0%10-0%5.0%0.0%olMlor sQrqu宀 mio 柑 ?os-woor go-600rN T0-600I：- oxoorIErgoom -Eo-goors ggoom 60-GOOrs Tmor 90-寸00气 To-noorvl KO.§M2、结构性因素：长期存在(1) 出口不畅，内销渐成主导，带来存货积压金融危机后，海外市场对服装进口的需求难复盛况， 而我国庞大 的服装加工过剩产能终将进入国内市场，对现有的品牌竞争格局形成 冲击。因此国内服装企业对内的供给会越来越多，内销的营收占比 也在不断上升，这个过程会带来国内服装存货的积压， 在经济正常是 还能维持良好循环

7、，而一旦遇到低迷时期，需求迅速萎缩，而供给还 在持续，则存货问题暴发。衬袒褂护褂伊少伊衬屈护材(2) 海外品牌加速侵蚀，国内品牌存货增多国外品牌开始大举进攻中国市场，其中休闲服装的扩张速度最快。ZARA，H&M，优衣库等多家国际品牌加大开拓中国市场，从一 线市场向二三市场进军，12年6月，ZARA在国内店数已经达131 家；H&M在国内店数达92家。这种竞争格局分流了消费者对国内 品牌的需求，也使得国产品牌面临存货增加的风险。(3) 线上销售火爆，线下存货增多线上销售对线下销售产生了明显的挤压效应， 海量的代工服装产 能在外销受阻时，既而转向国内市场，然而又缺乏实体渠道，因此走

8、 网络渠道，以低价跑量的方式消化其过剩的产能。 这种情形在经济低 迷时期更加明显。背后的原因在于：其一、网民普及率增加迅速。2011年，网购用户数量达1.94亿, 占网民比重达37.8%,而2007年还仅21.9%；服装网购规模在2011年达2049亿，5年CAGR达到66.7%,在网购规模中，服装品类占比 达14.3%;而服装的销售中，网购规模已经占到零售的 26.5%,这 说明服装网购已经占据了零售市场的重要一极，在 12年，这几个比 率上升得更快。其二、消费需求的转移。我国人口已经形成葫芦型社会阶层，贫富差距日益拉大，中产阶层往中下层沉沦，导致了社会消费呈现M型 的消费结构，即高端奢侈品

9、和中低端廉价品的市场增速超过中端市 场，而中端服装市场正是国内服装品牌的主要市场，因此这对国产品牌而言是个挑战。在经济低迷的2011、2012年，追求性价比的消费 方兴未艾，社会消费由炫富型消费往理智性消费转移， 进一步推动中 端市场的需求往低端转移。不同产品因其消费群体不同，故有着有不同的价格弹性。奢侈品 消费和低端必需品的消费是呈现低价格弹性的；中端品牌服装的消费呈现出高价格弹性，并且经济危机中，其价格弹性有提高的趋势。 普通消费群体总支出预算额减少，造成对中端服装消费的减少，形成 阶段性的消费降级。 因此，由实体店铺的体验式消费，往网购的虚拟式消费转移；由愿意支付品牌的高溢价，往刚刚的性

10、价比转移曲0；荊芦童人口姑构产生TW型酒站构图9：绘济庖机时中端市场价格畀惟匙大，帝场姜箱更快二、存货周期的4个阶段我们通常将服装当成纯粹的消费品， 但事实上，服装的消费需求 依然呈现较明显的周期属性。消费需求的市场容量，等于人口结构x 当季消费能力x消费意愿。人口结构是一个长期性因素，但当季的消 费能力、意愿很明显受到经济波动的影响，因此，服装的消费需求也 呈现着与经济相关的周期性，但因其位于经济链的最末端，故而后周 期属性较强。这里我们引了存货周期的理论，试图从行业的角度对服装存货进 行一些探讨。1、品牌商与经销商的存货周期图谱一个完整的存货周期会经历4个阶段：主动补库存、被动补库存、 主

11、动去库存、被动去库存。在2个库存周期之间，有一个短暂的去产能的阶段。对于我国服装行业而言，可区分为品牌商 /制造商，经销 商/零售商这2个维度，经销商处于领先一阶的位置。不同子行业处于的阶段不一样，子行业所处生命周期越成熟、竞 争格局越激烈，则面临着的境况越惨烈。当前，体育用品的库存周期 波幅最大，体育用品经销商已经走到了第4个阶段，面临着去存货和 去产能并存的境况，这个去产能的过程，对于经销商而言，就是出清 存货之后， 选择关店离开这个行业；而对于品牌商而言，就是关闭 工厂、减少供应商。休闲服面临的去库存压力也非常大，而男装、女 装、户外等紧随其后，存货周期的调整不可避免，但不同子行业可因

12、其竞争相对不充分、龙头公司竞争优势相对明显等因素， 使其受存货 冲击的影响相对小点。图20；爭林品片商伍于第3毕阶較,经萌甯位于第4金阶段品牌商SWI 下游 需求卄招 MttE.那惜 舟开始出 现“4品附 fltt Fit吋间朮噌10Q1-WQ41iQ1-11Q功去牛存12Q1- 2Q2存电出电于X骷聲I20-1301 13Q2库存休闷耶了仃业囲f住住育用品|男诜* g户外A 2.存货周期经翩商与為牌商的裘现芹存周期观It濾*if加犬备货力度it助补库存开玮械夕开姑堆加开甥広貨1 1呢豊濫由正转a观/沌惡化，威轨離it按谨增丧1t服装终端消费需求自12年8月以来，已经开始了弱复苏的进程。 从衣

13、着CPI与实际服装社消额增速的关系来看，二者呈现鲜明的负相 关关系。衣着CPI：上涨周期自2010年9月起，直到2012年6月， 由-0.5%上升至4%,持续7个季度；服饰销售实际值增速：自2010年 12月起，到2012年7月，由40%降至13.3%，持续7个季度。 而 自12年8月以来，终端店铺衣着折扣力度加大，带来CPI价格下滑， 从而推动了实际销量的提升。至于12月实际销售增速较11月放缓， 主要是11年同比高基数原因所致，不改变回暖已经确立的趋势。当然，一部分原因来自于前三季度消费处于压抑状态，在折扣加大时率先释放；同时，我们也认为，经济最恶劣的境况是在Q2季，之后PMI等指标率先回

14、暖，上升苗头的显现提振了社会的消费信心 和意愿。而12年Q4季经济已经确定触底反弹，鉴于消费的后周期 属性，来自于经济回升带来的消费能力与意愿双升的阶段将在13Q2季前来临。因此，我们认为，服装实际销售增速回升的趋势还将持续。2、当前行业处于存货周期的第 3个阶段我们选择全行业服装存货的同比增速来分析行业的存货周期，过去13年间行业产生过3至4轮存货周期的调整，每一轮的调整时限 与波幅都有所不同。通过对当前库存增速的观察可以发现，当前全行 业正处于第3个阶段，主动去库存往被动去库存过渡的阶段。本轮库存周期大约以3个季度为一个阶段，因此，我们判断在13Q2季末， 行业将进入被动去库存的尾声。这也

15、符合我们对当前行业的判断，因 为11年下半年以来，服装销售增速停滞甚至下滑，众多经销商、品 牌商手中积压了众多一年以上的存货，因此，自12年起进入打折销 售的过程，同时减少服装采购，12年春夏装是最后一批存货，在13 年上半年去化完毕后，行业将进入新一轮被库存的阶段。经销商当前已经处于被动去库存阶段。从 2011年下半年起进入 打折季，12年秋冬正加大促销力度。存货出清后，部分加盟商将选 择退出市场，从而带来关店潮，体用品最为典型，已经处于去产能的 阶段。品牌商要滞后经销商 2-3个季度，当前正处于主动去库存的尾声，报表存货增长和现金流恶化等负面指标快到底部，自13Q1季起进入被动去库存阶段。

16、阳42：服朕奚际清宦增速自日用以来幵绘弱里苏去庫A主箱补犀r*动去A圭琴去AA-«动朴库存E¥1 11 1 LI3TS 孑百 810-昌 唸Q胃 st'-or 苦-ffi-'OE K-i-r 彊丈启 BiBR Sias mtor 尋toc nela 卑ieOE 31*0 sgc-Z3,丈舄 ?.丈 or 善勻-?-EJor Hsor ，肆sor 3 20 £=!£ §=£ "Jraof -sfiCK 苹Qor ss去 .81®3S.003G.0025.0020.0015.0010.005.000.0

17、0-5.003、存货周期与投资时期的匹配行业配置时期分为以下几个时点：被动去库存时开始布局；在主动加库存时期超配；进入被动去库 存时开始减持。 在开始布局时，行业业绩尚在下滑，但需求已经回 升，估值提升领先于业绩提升，估值修复是主动推动力；进入超配时 期时，行业业绩回暖，EPS成为主要驱动力，而业绩弹性大、成长 性更好的公司其估值提升更迅速； 进入被动去库存阶段，公司业绩开 始分化，先行出现存货危机的公司其估值与业绩双降， 而竞争格局较 好，业绩仍然保持稳定的公司的估值还可维持； 在紧接下来的去库存 阶段，全行业估值下降下调，板块内公司估值都下跌，而估值高的公 司加速下跌，行业开始筑底的进程，

18、估值都开始趋同。然后，再经历 过底部后，新一轮周期开始启动。纺织服装板块具备两个属性，其一是后周期属性：经济滞胀、下滑初期时较好的防御属性：下游消费还有粘性，业绩依然靓丽；经 济进一步萧条，业绩下滑且无明显改善，造成 EPS、估值双杀。其二 是可选消费属性：服装的消费刚性弱于食品饮料和医药，因此，消费板块集体杀跌时，纺服板块先跌。同时，也正因为可选属性强，纺 服板块具备较高的业绩及股价弹性，在大盘反弹时表现更优。图64：服乾蠟配指數与大盘* 一轮上褓周期的中点期是肌餐指盟大怡跑贏大盘的时间冒口 s-i -2SE -OHIQE 2哼2舄 812a -E92蛊 8.80 gwow- aygrM 0

19、.80 8.80 8 80 2$" -旦WOE 930 E9M0E omoE 8-§ 8-i gooom $000m gooor自2009年起，服装指数因上帀的服装冢纺企业增多而具备了实 际含义。在一轮上涨周期中，我们认为板块轮动的顺序非常明显，从 重周期往中周期再后周期的顺序进行轮动， 服装板块的后周期属性在这里显现充分，自2009年8月起经历了 5个季度的黄金时期。而在 与存货周期的对比图中，这一阶段正是服装库存从被动去库存中期直 至被动补库存初期这一阶段，这一阶段的上涨，也先后经历了先估值 上升，再业绩回暖，然后估值再提升这样一个过程。因此，这一阶段，是一个可把握的系

20、统性机会。而当行业进入去库存阶段时，板块也就进行了一个趋势性的回调 阶段。在回调阶段，板块也存在阶段性跑赢大盘的时期，比较明显的 就是12Q1-Q2这半年里，板块内部开始分化，存货问题已经暴露的 体育、休闲面临着业绩、估值双杀的压力，而竞争格局相对良好的男 装、户外，因将存货转移至加盟商手中，业绩依然维持良好，因而 获得了相对的估值溢价。但存货周期是各个子行业必经之路，当男装、 女装也进入去库存阶段时，估值与业绩就开始双杀。圈75i服琵犀舟周期岛服叢指#t：破审去库存中期起*曜裝捋数汁蜡丸幅上漲350030002500200015001000行业存赏増速35.0030.0025.0020.00

21、15.0010.005.00-帛mm ootmom I mm goCHH 吕 $2£ H96OErOOQCO貝 "9800" 009900" «QSC«®Q80« I mow nCH 貝 §胃D-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0005001000150020002500300035002000- 022000- 082001- 022001- 082002- 022002- 082003- 022003- 082004- 022004- 082005- 0

22、22005- 082006- 022006- 082007- 022007- 082008- 022008- 082009- 022009- 082010- 022010- 082011- 022011- 082012- 022012- 08服装指数行业存货增速跟随大盘跑赢大盘去库存伴随调整2.3对于当前时期的判断鉴于终端需求缓慢回暖的趋势已经形成， 而经销商手中存货去化 与产能关闭的情况并存，我们判断经销商已经处于第4个阶段；鉴于 品牌商还在去存货，面临的经销商补货需求依然平淡，我们判断品牌 商还在第3阶段，并自12年年底、13年年初起进入了第4阶段。本 轮周期的各个阶段差不多在2-3个季度左右，随着13年上半年经销 商对12年春夏装的打折处理渐进尾声，在13Q2季末，品牌商差不 多就能完成存货的去化，本轮存货周期结束，此时，部分不愿意再停 留于行业的经销商选择关店，品牌商选择退出，有一个短暂的去产能 过程，紧接着，在13Q3季起，新的一轮库存周期将启动。3.投资建