判断房产泡沫的关键是基础价值的确定

1、判断房产泡沫的关键是基础价值的确定近年来，随着中国商品房价格的不断飙涨，有关房地产泡沫的争论不绝于耳，但大都通过房地产市场的部分表象得出结论。从经典的经济理论来看，资产泡沫就是资产价格向上偏离了其实际应有的基础价值。从理论角度难以得出我国房地产具有严重泡沫的结论。一、房价义无反顾上涨至今，历时近十年的泡沫论先于泡沫破灭由于近年来房价的高速上涨，许多学者、媒体以至于官方意见均声称中国房产市场出现了严重的泡沫。然而，大量的论断经常是基于观察者的个人主观判断，有些观察者提供了自己的判断依据，但是从科学的角度来讲，许多判断都缺乏科学确凿的证据，这也导致许多学者的判断有失偏颇。姜春海（2005）认为从1

2、991年来中国房地产市场就一直存在泡沫，在2004年时房价泡沫程度为13.9%；杨帆、李宏谨等（2005）认为2004年初之时我国房地产价格泡沫程度就已经达到20%-30%；易宪容（2006）不仅认为2005年时中国房地产市场已经出现了泡沫，而且认为由于泡沫十分严重，房价的拐点很有可能会出现并警示其中的风险；而吕江林（2010）的研究结论最令人惊异，他认为在2007-2008年时北京的房产泡沫程度达到180%，其他城市如杭州130%、厦门110%、广州100%以上，到2009年三季度，北京、杭州、深圳、上海四个城市的泡沫程度均在200%以上，等等。有趣的是，尽管许多学者从很早就坚持泡沫论并警示

3、风险，房价却一直高涨到现在，这十分具有讽刺意味。同时，这不由得引起另外一个观点：如果泡沫一直不破灭，那很可能它就不是泡沫，而是我们对泡沫的判断出了问题。根据经济理论，资产泡沫实际上就是资产的实际价格向上偏离了其实际应有的基础价值。这是资产泡沫最经典、最基本的定义。而我们认为，许多研究者之所以误判，关键在于没有抓住资产泡沫的本质要义，而是通过一些表象得出结论。很多研究者经常只是通过一些现象如房价增长率很高、空置率较高、投资性购房比例较高、房地产业利润率较高、房价收入比和房价租金比相对于其他国家较高、房地产业富豪占富豪榜比例较高等来得出自己的结论，而这些大都缺乏坚实的理论基础。二、当前房产泡沫判断

4、中出现的问题辨析1 .房价增长率高并不意味着泡沫，基础价值也可能升高有人认为当前房价存在很高泡沫的原因是近些年房价上涨率太高了，但是房价上涨率高涨并不必然意味着房地产泡沫，因为其基础价值也可能相应升高了。2 .房地产业利润率较高并不必然意味着泡沫，房地产业利润率低于平均水平房地产业利润率较高也不必然意味着泡沫，首先我们难以确定恰好没有泡沫时房地产业应有的利润率，更何况利润率受其他许多因素影响。从中国公开上市房地产公司的财务数据来看，横向比较房地产业也并不属于暴利的行业，从中国股票市场全部A股和房地产业上市公司的净资产收益率数据看，房地产业的净资产收益率低于上市公司的平均水平，这12年间平均净资

5、产收益率只有7.1%。一*一全都A股平均停资产收益率-一房地产业上市公司净资产收益率图1:中国上市公司和房地产业净资产收益率比较还有人以目前中国富豪中大量是房地产商为由，诟病我国的房地产市场的暴利，认为房价泡沫中房地产商是背后推手。但实际上，房地产业富豪多少也与房价是否有泡沫没有直接联系，如果说随着房价暴涨，房地产业利润升高导致产生了一大批房地产富豪，可是如果查看胡润富豪榜，在2004年房价暴涨前和2004年房价暴涨后，胡润富豪榜中主营业务里有房地产业的富豪比例并未明显增加。因此，从社会中有很多的房地产业富豪来推断中国房地产市场泡沫严重同样是站不住脚的。3 .空置率高并不必然意味泡沫，目前没有

6、权威的空置率统计空置率较高也并不必然意味着泡沫，同样，因为我们无法得知恰好没有泡沫时的空置率是多少，何谈泡沫，同时空置率也与房价泡沫没有直接的理论关系。以美国1998-2005的房产市场泡沫中的底特律为例，作为美国过去的汽车城，从I960年代到现在，随着美国汽车工业的衰落，与之而来的是大量居民迁出底特律并使得底特律成为全美住房空置率最高的大都会区之一，而实际上底特律反而是在上次危机中泡沫较小的地方，泡沫主要集中在加州等美国东西海岸。同时,空置率的统计仍然存在很大问题，许多媒体和研究者为了追求耸人听闻的效果，经常有选择性的去调查那些新建成的房屋，这毫无疑问会造成空置率很高的印象，而这丝毫不能说明

7、问题，因为新建成的房屋从出售、装修到最后居民入住经常需要较长时间。4 .投资性购房比例高低并不必然成为泡沫，目前我国购房仍以刚需为主投资性购房比例较高同样如此，我们无从知晓没有泡沫时对应的投资性住房的比例，另外，根据有关资料显示，中国当前的居民购房动机中纯粹以投资为目的的买房行为只占较小比例。根据我爱我家的调查，2005年二季度，我国首次购房和改善性需求占据了购房动机中的大部分，而以投资为目的的购房者比例只有8.7%-4.2%,不到10%;而根据零点研究咨询集团的调查显示，自2004-2007年，中国京沪深等代表性城市的购房者中以投资为目的的购房只占7.7%,而92.3%的业主购房是用于自住，

8、在自住型购房者中，又有73%是首次购房；2012年1月，零点研究咨询集团发布了北京、上海等七个大型城市的居民购房意愿调查，结果同样显示，当今中国的购房行为中仍然以初次置业和改善性需求为主，投资性购房比例实际上是较低的。图2:居民购房首要动机5 .房价租金比和房价收入比是常用指标，但“国际经验”式的论证方式存在缺陷更加被人们所广泛接受的，同时也是国际上更通用的两个指标是房价租金比和房价收入比。这两个指标一个从房产的资本收益(CapitalGain)，一个从房产的可负担性(Affordability)来度量房产市场的状况，是常用的判断房产市场泡沫程度的指标。然而，当今国内利用这两个工具研究的问题是

9、：总是拿国外的指标值来作为衡量标准，论证总是采用“根据国际经验”国际上公认的”这种方法。这种研究方法存在严重缺陷：一方面，是否真的存在所谓这种“国际经验”仍然值得深究。笔者发现，所谓的“国际经验”经常是国人的以讹传讹，以房价收入比为例，国内广为流传的一种说法是根据国际经验，合理的房价收入比为3-6倍。但笔者并未查到所谓“国际经验”的出处，而根据联合国的统计数据，世界城市房价收入比的均值大概在8.4。根据Numbeo世界城市数据库数据，世界上362个主要城市的房价收入比的中位数为8.2。如果说房价收入比均值在8左右，怎么可能合理的房价收入比为3-6倍呢？另一方面，更重要的是，这种研究忽视了国内外具体条件的差异，把国外的房产市场状况当作我国的房产价格的基础价值度量，这难言合理。此外，中国居民的收入来源结构非常复杂，而且很不透明，人均居民收入统计数据难以反映居民真实收入水平。总而言之，判断房产市场是否存在泡沫以及泡沫程度的重点和难点不在于其他，而在于基础价值的确定和测算。如果没有通过合理的计算来得到基础价值，则不论采用什么方法，对于房产市场泡沫的判断都很难是正确的。