欢瑞世纪上市案例分析报告

1、中国“最高水平”的资本运作看欢瑞世纪上市之路小组成员：石峰秀行 开婷 许学成 冯宪循今天我们来看看欢瑞世纪这家以影视剧制作为主营业务的公司，是如何“借道” A股鞋底制造商泰亚股份（ 002517）实现间接上市的。交易双方分析泰亚科技（股份代码 002517，被“借道”的上市公司）公司是一家专业从事运动鞋鞋底的研发、 生产及销售的大型企业， 是地区规模最大、 设计能 力最强、研发技术水平最高的运动鞋鞋底企业。公司的研发设计实力得到客户的一致认可， 近年来一直被安踏、特步、 361 度、鸿星尔克、德尔惠等国知名品牌运动鞋企业列为开发伙 伴级供应商，是供应商的最高级别。公司在行业率先设立技术中心，2

2、008年 8月被认定为市首家鞋底企业技术中心， 2009 年 12 月被省认定为省省级企业技术中心。公司是省同时拥 有市级、省级企业技术中心的两家运动鞋鞋底企业之一。公司2010年11月24日上市，发行 2210万股，发行价格 20元，募集资金 4.4 亿元。上市 以来派发现金红利 0.4 亿元， 相当于该公司从资本市场拿走了 4 亿元净现金。 最近几年公司 的收入规模在 3.5 亿徘徊，利润规模在 3000万-6000 万之间， 到 2013 年公司业绩大幅萎缩， 仅有 500 万元。本次重组前， 泰亚股份的控股股东为泰亚国际， 实际控制人为林祥伟和王燕娥夫妇， 而泰亚 国际为香港公司， 其

3、存续会对本次重组注入资产受到政策上的限制， 因此本次重组时， 泰亚 国际将其所持上市公司 53.17%即 9,400 万股股份分别转让予林诗奕、林建国、林健康、林清波和丁各 3,400 万股、 1,000 万股、 1,400 万股、 1,600 万股及 2,000 万股。由于林诗奕 的父亲林松柏控制的泰亚投资本身即持有泰亚股份10.18%的股份，因此泰亚国际在股权转让后，林诗奕、林松柏、泰亚投资构成一致行动人，其共计持有泰亚股份29.41%的股份，成为泰亚股份的实际控制人，本次股权转让由于转让方分散，并不构成要约收购条件。小组点评 ：鉴于本次交易是典型的通过利用现有的规则规避“借壳”的行为，

4、但在本质上又是真正的借 壳，所以我在此后统一按照借壳的思路来分析。泰亚科技这个壳实际上是市场少有的好壳， 这在以后欢瑞世纪为此支付不菲的壳费上也能看 得出来，这个壳的优势主要体现在：1、总市值小，对拟借壳企业的摊薄小。停牌之前公司的总市值停留在 12.7 亿左右，这在 A 股日益稀缺、为数不多的壳资源中算是 比较小的。 由于证监会明确规定创业板不准借壳， 因此市面上的壳资源主要集中在主板和中 小板。较小市值的壳意味将来对拟借壳企业的股东的股权摊薄会较小， 对利润不高的拟借壳 企业来说极具吸引力。2、股价绝对价格低，未来拉升空间大。停牌之前的股价定格在 7.17 元，是一个比较低的价格。对于所有

5、的参与者来说，借壳对股 价带来的刺激效应是毋庸置疑的， 尤其是对于拟借壳企业是从事当前二级市场比较流行热门 的行业，对股价的影响将更加显著。 因此，从股票炒作的角度讲， 绝对低位的股票未来拉升 幅度比高位的股票要高的多。原因显而易见， 10元的股票比 50 元的股票更能吸引散户和跟 风盘的炒作，在短期形成热点， 把股价拉抬上去。 而股价的上涨对所有的参与者来说， 至少 都意味着账面财富的大幅增值。3、股本相对较小，未来资本运作空间大。泰亚科技的股本在 1.77 亿元，整个盘子不算大，为将来公司的资本运作留有空间。股价、股本和总市值是一个跷跷板，因为股价X股本=总市值，在当前总市值居高不下的情况

6、下，不可能要求股价和股本都比较低， 用本山大叔的话说就是“要啥自行车”。 因此， 有一个相 对较小的股本， 就意味着将来新公司入主后的资本运作空间将更加游刃有余，每股收益等数据也会更加好看，通过高送转的方式吸引资金做高股价的潜力也更大。4、刚上市没多久，一般不存在或有负债或潜在诉讼。泰亚科技是 2010 年 11 月上市的， 到今天满打满算不到四年的时间， 运作还算是规， 一般不 存在或有负债及潜在诉讼的情况， 是一个比较干净的壳。 很多时候壳干净与否直接关系到交 易最终能否成功完成， 因为通常情况下都会涉及到壳公司将原有的资产和负债置换出，在这其中需要取得公司债权人的支持， 完成之后拟借壳公

7、司将成为上市壳公司的子公司。如果存在或有负债或潜在诉讼的话，上市公司有可能变成一个无底洞，把新公司拖入泥潭。综上所述， 就是一家刚上市没多久， 专业卖鞋底的上市公司主业经营萎靡不振， 估计未来几 年也没有太大起色， 趁现在壳资源行情紧俏， 打算卖掉自己上市公司的壳， 带着从股民那里 圈来的钱形成的主业资产和部分上市公司股票，重新回老家颐养天年。欢瑞世纪（拟“借道”的公司）主营业务影视剧欢瑞世纪的主营业务为影视剧的投资制作与发行， 以及演艺经纪及影视周边衍生业务。 截至 预案披露日，欢瑞世纪投资制作完成并取得发行许可证的电视剧（享有）共有 16 部，包括 胜女的代价、王的女人、少年神探狄仁杰、少

8、年四大名捕、古剑奇谭 等，并拥有盗墓笔记、诛仙和昆仑沧海等主要改编权。小组点评 ：这新拍几部片子可能大家可能印象不深， 但说起欢瑞世纪这家公司， 在行业还是小有名气的。 之前出品的宫锁心玉、 宫锁珠帘、胜女的代价、盛夏晚晴天、 画皮n、 胜女的代价n等都取得很高的收视率， 公司参与投资拍摄的电影有 跑出一片天、画 皮n、小时代、小时代 2：青木时代等也是取得了很好的票房成绩。另外，公司已签约何晟铭工作室、幂工作室、明道工作室、唐嫣工作室、杜淳工作室、恺威 工作室、贾乃亮工作室，并与林心如工作室建立了合作关系。所处影视剧行业情况套用主席的话“成绩很大，问题不少，前途光明”财务业绩波动较大 截至

9、2013 年末，欢瑞世纪总资产为 9.10 亿元，净资产为 5.07 亿 元，其 2012 年度和 2013 年度分别实现营业收入 2.59 亿元和 2.01 亿元，净利润分别为8384.80 万元和 5125.41 万元。小组点评 ：影视剧公司最大的问题就在于财务业绩波动较大， 这与影视剧制作公司的经营模 式是高度相关的。 一方面， 影视剧公司都是按照每部电视剧核算项目收入和成本， 而每一部 电视剧的从前期的剧本磨合、 成立剧组， 到中期的电视剧拍摄与制作， 再到后期剪辑与放映， 有诸多不确定性因素， 经常出现一部电视剧跨年的情况， 从而对公司的年度收入确认和成本 结转产生影响。另一方面，虽

10、然很多时候影视剧公司可以对一部电视剧未来的销售情况做出合理预期，即“好编剧 +好导演 +好演员”三好的模式基本可以保证有一个不错的收视率，但是随着观众欣赏水平的提高和时尚潮流变化的速度越来越快， 近年来经常出现大制作不赚钱的情况， 而这 将对影视剧公司的业绩产生较大影响。根据目前预案中披露的欢瑞世纪的基础财务数据可以看出，公司最近几年收入规模有所下滑，从 2012 年的 2.59 亿下降到 2013 年 2.01 亿，净利润从 2012 年 8384 万下降到 2013 年 5125 万，这可能与公司最近几年没有拍特别叫好又叫座的片子有关。查阅相关资料，宫锁心玉是 2011 年播出的，一时引起

11、了穿越剧的狂潮，而公司在2012年适时推出了宫锁珠帘，也取得了不错的收视率。然而近年来，随着大众对电视剧的口 味和选择越来越多， 公司拍的基本电视剧貌似都没有宫系列那么有影响力，而这直接反 映在公司的财务业绩上。业绩承诺一一大跃进 +画大饼欢瑞世纪全体股东共同承诺，其2014年度、2015年度及2016年度合并报表归属于母公司所有者的净利润分别为1.75亿元、2.27亿元和2.95亿元,共计6.97亿元；2014年度、2015年度及2016年度合并报表扣除非经常性损益后归属于母 公司所有者的净利润分别不低于1.6亿元、2.07亿元和2.71亿元。小组点评：说到未来的业绩承诺上，公司为了能给自己

12、27个亿的估值找到合理的理由，预计未来三年实现净利润不低于 1.6亿、2.07亿和2.71亿元。这样算下来，如果盈利预测都 能实现的话，公司未来三年的估值情况见下表：欢瑞世纪估值测算（管理层预测）整体估值（亿元）272014 年2015 年2016 年利润预测1.62.072.17估值（PE倍）16.8813.0412.44承诺 2014 年利润从 2013 年的 5125 万猛增到 1.6 亿元，增长率高达 220%，这样大跃进式的利润增速， 除非是有非常好的影视剧上映才会有这么好的财务表现， 或者是公司本来就计划 2014年冲上市， 2013年人为的压低了利润，为 2014 年的业绩爆发留

13、有余地。各位小伙伴们， 根据利润补偿的约定， 如果届时未来三年没有实现这些利润， 上市公司是有 权让欢瑞世纪股东承担补偿责任的。股权结构群贤毕至，老少咸宜披露出来的史上最牛的影视文化企业股权结构， 没有之一。 鉴于股东数量众多， 在此不一一 列示，直接看点评。小组点评 ：说到欢瑞世纪的股权结构，真的是可以用群贤毕至，老少咸宜来表述。 根据不完全统计，欢 瑞世纪现有的 61 个股东中，有实际控制人 （欢瑞）、 管理层（自然人若干） 、知名艺人 （何 晟铭、幂、杜淳、乐乐、易峰、贾乃亮） 、上市公司（光线传媒、 掌趣科技） 、产业基金（中 国文化产业基金）、券商直投机构（东海创新、海通开元）、PE

14、 投资机构（机构若干），基本上 360 度无死角全方面覆盖。资产重组方案解读方案概述100%殳权的等值泰亚股份拟以所持的全部资产和负债与欢瑞世纪全体股东所持的欢瑞世纪 部分进行置换，差额部分由上市公司向欢瑞世纪全体股东非公开发行股份并支付现金购买。上市公司向林松柏发行股份募集2.2亿元配套资金用于本次交易的现金支付，拟置出资产由林清波及丁以3000万股上市公司股份向欢瑞世纪全体股东购买。本次交易完成后，公司主营业务将由鞋底的生产与销售转变为影视剧制作发行及相关衍生业务。根据方案，经初步预估，以2014年6月30日为评估基准日，拟置出资产的预估值为7亿元，拟注入资产的预估值为27.38亿元。本次

15、交易包括重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产、非公开发行股份募集配套资金以及拟置出资产转让四部分，前述四项交易同时生效、互为前提。任何一项容因未获得中国政府部门或监管机构批准而无法付诸实施，则四项交易均不予实施。方案步骤7 亿元第一步，上市公司所持有的全部资产和负债置换出上市公司给欢瑞世纪股东，估值第二步，欢瑞世纪股东以持有的欢瑞世纪100%股权对泰亚股份出资，置入上市公司体，欢瑞世纪成为泰亚股份的全资子公司，欢瑞世纪估值 27.4 亿元第三步，上市公司向欢瑞世纪发行股份及支付现金购买欢瑞世纪持有的100%股权，支付对价为拟注入资产评估值高于置出资产评估值的差额部分，其中：股权支付 18.

16、2 亿元，现金 支付 2.2 亿元。第四步及第五步， 以 7.95 元的价格向原控股股东发行 2767 万股， 上市公司募集 2.2 亿元现 金，用于支付给欢瑞世纪控股股东收购其持有的欢瑞世纪部分股权第六步及第七步，欢瑞世纪股东将其置换入的上市公司所有资产负债转让给原控股股股东， 原控股股东支付对价 3000 万股，整个交易完成。解读：1、千方百计规避借壳：为上市欢瑞世纪用心良苦，巧设计挑战监管层的监管神经什么是借壳上市？根据目前的重大资产重组管理办法第十二条“自控制权发生变更之日起， 上市公司向收购人 购买的资产总额， 占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告 期末资

17、产总额的比例达到 100%以 上的，属于借壳上市”。为什么企业都要规避借壳上市？以下文段来自证监会某次发布会： “完善借壳上市的界定， 明确对借壳上市执行与 IPO 审核 等同的要求， 遏止规避 IPO 规定的“绕道上市”， 进一步净化资本市场环境。 并明确创业板 上市公司不允许借壳上市，进一步突出创业板支持创业创新、优胜劣汰的功能定位“。简而言之，就是如果构成借壳上市，那么所有的审核条件都要比照IPO审核，那对于很多企业来说审核周期将大大拉长， 尤其是对于很多自身规性较差的企业， 更是将大大增加重组失 败的风险， 因此， 大部分企业都期望于通过规避借壳而仅仅是普通的“资产重组”实现“曲 线上

18、市”的目的。如何规避被认定为借壳上市？我们提到了， 判断是否属于借壳上市， 主要符合两个条件： 一是上市公司的控股权是否发生 变更；二是收购资产占上市公司前一个会计年度资产总额的比例是否达100%以上。从收购资产的规模来看， 泰亚股份此次收购欢瑞世纪已符合第二项条件， 但鉴于泰亚股份的实际控 制权未发生变更，据此认定此次重大资产重组不构成借壳。小伙伴们也许会惊奇的发现， 拟置入的资产估值高达 27.4 亿元，而上市公司的市值仅有 12.7 亿，即使考虑到置出的 7 亿的资产， 20.4 亿的净置入资产也远大于上市公司的市值，从业 务实质上来说，这绝对属于借壳上市。然而根据现行的规定，的确不构成

19、借壳。在借壳上市的两个条件中， 第二个条件一般都会达到， 因为借壳时装入的资产一般都会大于 上市公司的市值， 否则连借壳的基础都不具备， 因此规避借壳的方案都最主要是围绕着第一 条不改变上市公司的控股权展开的。根据证券交易所股票上市规则 第 18.1 条第七款规定： 控制指有权决定个企业的财务和 经营政策， 并能据以从该企业的经营活动中获取利益。 有下列形之一的， 为拥有上市公司控 制权：（ 1）为上市公司持股 50%以上的控股股东；（ 2）可以实际支配上市公司股份表决权 超过 30%；（ 3）通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任； （4）依其可实际支配的上市公司股

20、份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（ 5）中国证监会或者本所认定的其他情形。根据泰亚股份上述公告文件， 在本次股份转让前， 泰亚国际为泰亚股份的控股股东， 林祥伟、 王燕娥夫妇为泰亚股份的实际控制人。在本次股份转让后，林诗奕持有泰亚股份 19.23%的 股份， 为泰亚股份的第一大股东。市泰亚投资有限责任公司（以下简称“泰亚投资”） 持有 上市公司 10.18% 的股份，为上市公司的第二大股东。泰亚投资的控股股东及实际控制人为 林诗奕之父林松柏，根据上市公司收购管理办法，泰亚投资与林诗奕为一致行动人。本 次股份转让完成后，林松柏、林诗奕父子直接和间接持有泰亚股份的股份合计达 29.4

21、1% ， 为泰亚股份的实际控制人。本次交易前，林诗奕、林松柏父子直接和间接持有泰亚股份的股份比例合计达29.41%，为泰亚股份实际控制人； 本次交易完成后， 林诗奕、 林松柏父子直接和通过泰亚投资间接持有 泰亚股份的股份比例合计约为 18.39%， 欢瑞世纪控股股东援、钟君艳及其一致行动人持有 泰亚股份的股份比例合计约为 13.33%。同时，援、钟君艳及其一致行动人均已出具确认函确认其与包括欢瑞世纪其他股东、 泰亚股份现有股东在的投资者之间不存在针对扩大泰亚股 份表决权的一致行动关系。鉴于林松柏、 林诗奕父子在本次重大资产重组完成后仍为上市公司第一大股东， 依其可实际 支配的上市公司股份表决权

22、足以对公司股东大会的决议产生重大影响。因此， 根据证券交易所股票上市规则第 18.1 条第七款第（ 4）项，泰亚股份的实际控制人没有变更，仍为 林松柏、林诗奕父子。综上，根据上市公司重大资产重组管理办法、 证券交易所股票上市规则的规定，本 次重大资产重组完成后， 林松柏、 林诗奕父子仍为泰亚股份实际控制人， 泰亚股份的实际控 制权未发生变更，本次重大资产重组不构成借壳。欢瑞世纪是如何做到的上市而不借壳的？1、借壳前通过增资和老股转让不断降低持股比例2006 年欢瑞世纪创立时，实际控制人媛和钟君艳对公司是100%的控制权。之后通过数次股权变动和老股转让，到 2014 年 6 月底正式重组前，实际

23、控制人对欢瑞世纪的持股比例已经 下降到了 29.82%，剩余部分股份大部分由 PE、管理层和合作艺人及其他股东持有。随着实 际控制人持股比例的大幅下降，为将来置入上市公司时不构成借壳埋好了伏笔。不得不感叹， 为了能及早上市， 实际控制人放弃了大好的二级市场赚钱的机会， 在资产重组 之前忍痛割爱向众多 PE转让股权套现，为 PE创造了至少100%回报（预计7个涨停板）的 无风险收益，可见欢瑞世纪对于有一家上市公司为资本运作平台的渴望。2、通过借壳上市中安排的套现方案，进一步降低持股比例根据方案， 上市公司将支付 2.2 亿元给欢瑞世纪控股股东 （媛、钟君艳） 收购其持有的欢瑞 世纪部分股权。欢瑞世纪实际控制人进一步套现 2.2 亿元，降低了其持股比例。3、套现方案中的现金向上市公司原控股股东定向增发募集，增