对影响央行票据发行量的因素分析

1、对影响央行票据发行量的因素分析对外经济贸易大学博士生牛玉锐自2003年4月以来，中国人民银行一直将央行票据作为公开市场操作的一个主要工具 使用，其规模越来越大。货币市场的有关各方，对央票的发行动向也越来越关注，央票的发 行量正日益成为市场推测央行意图和预测市场利率的重要信号。本文的目的就是试图建立一个预测年度央行票据净发行量的结构化模型，并运用该模型对2006年度的央票净发行量进行预测。一，理论背景从货币理论来说，央行票据是中央银行的一项负债业务，中央银行就是通过改变自身资产和负债有关项目的值来影响基础货币量，进行货币供应量调控的。央票只是央行调控货币供应量的工具之一，央票的多少取决于央行的调

2、控目标及央行其他资产负债项目的变动情 况，因此，对央票的分析必须站在央行的角度进行综合分析。资产负债国外资产:基础货币外汇货币发行货币黄金金融机构存款对政府债权非金融机构存款对存款机构债权发仃债券以上是一个简化的央行资产负债表，从中我们可以看到，对基础货币变动有影响的项目主要包括：1,外汇占款。由于我国现行的汇率制度和外汇管理体制，外汇占款的变动对央 行来讲有很大的外生性， 央行无法控制外汇占款的量，所以，外汇占款的变动会使基础货币同方向变动。2,对存款机构债权。该项主要包括央行对存款货币银行发放的贷款、再贴现 等。这个项目的变动主要取决于商业银行，央行基本上无法控制。3,债券发行。如发行央

3、行票据，这是央行主动负债，其数量完全由央行控制。所以，基础货币 MB实际上由两部分组成：一部分是非借入性货币NB，中央银行通过公开市场上的证券买卖可以控制其数量变化；另一部分是借入性货币DL ,即商业银行从央行通过贴现、贷款等形式获得融资，这一部分数量尽管与央行确定的贴现率及贷款利率有关， 但在更大程度上取决于商业银行的决策，为中央银行所不能控制。为了将问题简单化，根据如上所述，我们把央行的资产负债表化简为如下四个项目：资产负债外汇:基础货币对存款机构债权央行票据特别强调的是，这只是笔者为研究目的所进行的简化处理， 真实的央行资产负债表中这 四个项目并且无如上所示的勾稽关系。 在以下研究中，笔

4、者假设这四个项目之间存在如下等 式关系：基础货币=外汇占款+对存款机构债权-央行票据设MB代表基础货币，FM代表外汇占款，DL代表央行对商业银行债权，CB代表央行票据。则可得MB=FM+DL-CB两边取微分可得dMB=dFM+dDL-dCB (1)为了检验我们的简化模型对现实的解释能力，笔者从央行2004、2005年度资产负债表中摘取真实数值列示如下：资产负债20042005变动量20042005变动量外汇占款45939.99 63339.16 17399.17对存款货币银行债权9376.357817.72-1558.63基础货币 58856.11 64343.13 5487.02 央行票据9

5、9422004210100合计55316.3471156.8815840.54合计68798.1184385.1315587.02从上表可以看出，从静态的平衡关系来看，我们的简化模型对现实描述的准确程度较差，因为从两年的资产项目与负债项目的合计值比较来看，二者有近大差距。但是从动态的平衡关系来看，资产项目的合计变动量与负债项目的合计变动量比较接近。而我们研究的目的就是要分析以上四个变量的动态平衡关系，因此，我们可以认为，等式(1)比较好地描述了真实情况。对等式(1)两边取期望可得E(dMB)=E(dFM)+E(dDL)-E(dCB)(式中 E 表示期望值)E(dCB)=E(dFM)+E(dDL

6、)-E(dMB) (2)由货币乘数公式 M=m*MB可知，MB=M/m，公式(2)中的预期基础货币变动量又可以由 如下等式来表达：E(dMB)=(M(t-1)*(1+E(r)/E(m)-MB(t-1)， 式中E(r)为年度计划货币增长率。由此，我们可以得到如下可应用于预测的等式：E(dCB)=E(dFM)+E(dDL)- (M(t-1)*(1+E(r)/E(m)-MB(t-1)(3)，经验数据为了更直观地考察上述模型与真实情况的差距，我们使用真实数据进行经验检验:基础货币对商业银行债权外汇占款央行票据净发行量年度变动量变动量变动量理论值实际值实际-理论2003873010705779-1881

7、4000588120046014-12431609888415942-289920055487.02-1558162009154.9810100945.02注：2003年所对应的数据均是2003.4-2003.12期间数据。表中的央行票据净发行量理论值=外汇占款变动量+对商业银行债权变动量-基础货币变动量从上表可以看出，使用等式 (2)所计算的央票净发行量的理论值与当年实际值的差额绝 对值逐渐缩小，到 2005年时，理论值与实际值已非常接近。经验数据比较支持上述的结构 化模型。三，对2006年度央行票据净发行量的预测1, 货币乘数预测由于我们是根据当年计划货币供给量来推算基础货币变化量，这一过

8、程必然会涉及到对货币乘数的预测。在我们已知货币供给目标值后， 假定央行在当年严格执行这一计划， 中途不会改变这一 目标值，那么，如果我们能较准确地预测到期末的货币乘数m,根据上述货币供给公式，我们就可以求出期末基础货币量， 进而求出当年基础货币的变动量。 因此，此处的关键是预测 货币乘数。2货币乘数4-HH2-HH2-HH2-AHKZ-ZH2-ZH2-ZH23#上图是我国从2002年1月到2005年12月共48个月的广义货币乘数序列。 从图中可以 看出，货币乘数呈现一种明显的季节特征，并且表现出一种缓慢的上升趋势。根据谢平、唐才旭(1996)，采用混合ARIMA模型，对货币乘数的预测可达到较好

9、的效 果。该方法是先对广义货币乘数序列M2M 进行滞后差分处理，即定义 M2M113=M2M(-1)-M2M(-13)， 再由 M2M(-12)和 M2M113 对 M2M 进行回归处理。笔者 根据这个思路对 2002-1到2005-12样本期间数据进行回归估计，结果如下：Depe ndent Variable: M2MVariableCoefficie ntStd. Errort-StatisticProb.M2M(-12)1.007490.005689177.10370.000M2M1130.8198020.1058247.7468720.000R-squared0.637564Mean

10、depe ndent var4.55012Adjusted R-squared0.626581S.D.dependent var0.18318Akaike infoS.E. of regressi on0.111935criterio n-1.4863Sum squared resid0.413474Schwarz criteri on-1.3975Log likelihood28.01107Durbin-Wats on stat1.73436由回归的结果可以看出，模型解释能力较强，而且两个变量的系数均非常显著。与谢平、 唐才旭(1996)不同的是，笔者并未观察到残差序列现关现象。所以，最终的

11、模型表达式为：M2M = 1.0075*M2M(-12) + 0.8198*M2M113根据这一公式，我们可以进行12步预测，迭代计算出 2006年12月末的货币乘数为 4.81。2, 新增外汇储备的预测为了形成对外汇储备的合理预期，笔者收集了2001年1月到2006年3月共63个月度同比增长率数值，绘图如下：#外汇储备同比增长率C0XI828282cumcum4#从上图可以清晰地看出， 我国外汇储备月度同比增长率从 2001年开始到2003年经历了 一个快速的增长过程， 2004年出现了第一次明显的放缓过程，2005年8月前又达到并稳定在50%左右，从2005年9月开始下滑，目前又徘徊在 3

12、3%左右。考虑到我国汇率制度改革，人民币汇率升值压力有所缓解，以及央行有意扩大国内企业和居民海外投资渠道等因素，笔者认为，按33%的同比增长速度来估算2006年外汇储备的增长是比较合理的。2005年12月底央行外汇储备为 8188.72亿美元，则按33%增长速度和8:1汇率计算，2006年估计外汇储备增长 8188.72*0.33*8=21618.22亿人民币。3, 对存款货币银行债权变动量的预测央行对存款货币银行债权余额13000120001100010000900080007000 A、J 1 J 1 J 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 J L 1 L 1 1 1 1 1 1 1

13、1 1 1 E n II J 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1. J L J 1 J 1 1 1 1 1 1 1 1 1 L 1 1159159159159159-HH2 -HH2 -HH2 .-Hun? -Km cm cm cm cm cm cm om om cam从上图可以看出， 从 2001 年以来， 除了 2003年度以外， 央行对存款货币银行的债权余 额在整体上处于下降趋势， 这说明， 商业银行越来越少地向中央银行申请再贴现和再贷款等 业务。考虑到目前商业银行流动性仍然较为充裕及央行有意控制投资过快增长等因素， 笔者认 为，2006 年商业银行通过贴现、 贷款等从央行融资的量仍会继续下降， 因此，取该序列 2005 年的变动量 -1558.63 亿元作为 2006 年变动值的估计值较为合适。4, 对2006年央行票据净发行量的预测根据以上第一部分的理论介绍和对 2006 年有关变量的预测，我们现在可以预测 2006 年央行票据净发行量。重新整理有关数值如下：已知 2005年末广义货币 296040亿,基础货币为 64343亿。2006 年央行计划广