控制权机制对公司治理的影响研究

1、控制权机制对公司治理的影响研究2007年第2期总第80期上海金融学院JournalofShanghaiFinanceUniversityNo.2.2oo7SamNo.80控制权机制对公司治理的影响研究武艳丽,阁晓琳(浙江财经学院会计学院,浙江杭州310018)摘要:公司控制权是公司治理中的核心问题.近几年,国内关于,厶司治理的实证研究文献越来越多,但是讨论公司控制权与公司治理之间关系的实证研究文献却并不多,这是我国公司治理研究领域比较薄弱的一个环节.本文从我国证券市场的实际情况出发,以公司控制权机制对公司治理的影响为研究主题,通过实证分析,讨论了公司控制权机制对公司治理绩效的影响,并提出了一些

2、建议.关键词:公司控制权;公司治理;公司绩效中图分类号:F406.14文献标识码:A文章编号:1673680X(2007)02005407.-.-._.-.一._.-.-.一-一._-_._-0-0-0.00.-?-000-?-00-?-?-0-?-?-?近几年来美国接二连三暴露的财务丑闻揭开了美国现行公司治理中存在问题的冰山一角,也打破了美国股权结构模式的神话.以往被奉为范例的分散治理的模式在事实面前被质疑,迫使人们回过头来反思什么才是解决公司治理的核心和关键,因而控制权机制问题逐渐显现出来.现实中公司控制权对公司治理的影响,对这一问题的实际考察是有关实证研究的一个主要难点.很多关于公司控制

3、权的研究往往停留在理论分析层面或者只对控制权问题做出简单的实证.公司控制权是一个复杂的现实问题,对现实中公司控制权的考察要远比理论分析复杂得多.公司治理也要涉及到所有权结构,公司绩效等方面的问题.公司控制权对公司治理的结果存在哪些影响,在控制权集中度不同的情况下这些影响又有何种不同,这些都是本文要探讨的内容.一,公司控制权机制与公司治理的作用分析企业理论中”控制权”一词主要有两个来源:一是出自伯勒和米恩斯的名着现代企业与私有财产,他们把控制权定义为选举董事会多数董事的权利;二是出自产权理论的”不完全合约理论”中的剩余控制权,该理论从企业的合约性和合约的不完全性出发来理解所有权关系,并认为企业所

4、有权的核心是剩余索取权和剩余控制权.现实中公司控制权是一个严肃的法律概念,我国公司法和证券法有关条文都涉及到这一问题.上市公司收购管理办法在附则中专门对实际控制问题作了明确,具体的界定:”收购人有下列情形之一的,构成对一个上市公司的实际控制:(1)在一个上市公司股东名册中持股数量最多的,但是有相反证据的除外;(2)能够行使,控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的;(3)持有,控制一个上市公司股份,表决权的比例达到或者超过30%的,但是有相反证据的除外;(4)通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的;(5)中国证监会认定的其他情形.”显然,我国的公司控

5、制权是指实际控制权,从这个意义上讲,构成对一个上市公司实际控制的人就是实际控制人.本文对公司控制权的界定是指实际控制权.值得一提的是,实际控制人不一定是最终实收稿日期:20070314作者简介:武艳丽(1982一),女,河南武陟人,浙江财经学院会计学院硕士生.阁晓琳(1982一),女,湖北随州人,浙江财经学院会计学院硕士生.54.控制权机制对公司治理的影响研究际控制人.例如,依据上述标准,A控制B,B控制C,那么C的最终实际控制人就是A,而不是B.在不同的国家,不同的发展阶段和不同的文化背景下,控制权机制存在多种形式.通常包括以下六种方式,即董事会监督,大股东监督,敌意接管,争夺代理权,融资结

6、构的约束和员工持股计划.其中,独立董事制度,首席执行官制度和股票期权制度的引入,在传统公司制向现代公司制迈进中发挥了质的作用,并形成了现代企业法人治理结构的核心内容.要了解公司控制权的实质,首先要对控制权的发展历程有一个大致的了解.早在亚当?斯密时代,经济学家们就注意到了所有权和经营权的分离.斯密曾说,股份公司这种企业制度不可能发展起来,因为经理是为别人理财,股东是委托别人为自己理财,这无论如何也不比自己为自己挣钱的私人经营企业更有激励.在斯密看来,股份制度由于无法解决激励与控制的问题是不能持续发展的.现代公司制企业发展的历史驳斥了这个观点.哈佛商学院的着名教授钱德勒认为,现代化大企业经历了长

7、足的发展,职业经理人取代”强盗大亨”管理企业,管理的井然有序,并不比自发的市场经济秩序差.然而,面对华尔街丑闻,人们进一步认识到,公司的控制权机制并不会自动地,天然地发挥作用,如果没有良性的运转机制和与之配套的约束机制,失去制衡的企业高层经理们有可能严重危害公司的健康发展.按照现代企业理论,企业是一系列契约的组合.而且,作为契约,企业是一种不完备的契约(与市场契约相比较).于是,就产生了不完备的契约中没有说明的剩余权利,即剩余索取权和剩余控制权(简称控制权).在治理结构层次上,剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上”最后的索取权”;控制权主要表现为”投票权”,即契约中没有说明的事情的决策权(

8、张维迎,1996).说的再具体一点,企业控制权可以理解为排他性利用企业资产,特别是利用企业资产从事投资和市场运营的决策权(周其仁,1997).那么,企业中谁拥有剩余索取权和剩余控制权呢?在所有者同时又是经营者这种古典式企业中,所有者同时拥有剩余索取权和剩余控制权.但在现代企业比如说股份制企业中,情况就复杂得多了.在典型的公司治理结构中,股东是剩余索取者,他们的收益来自于企业扣除了所有固定的合同支付之后的余额(利润),是不确定的,带有很大的风险性.因而,他们拥有控制权,掌握着契约中没能明确规定的公司决策权.但是,在现代企业中,为了使企业能更迅速地适应外界环境的变化,增强企业的竞争力,加快企业的发

9、展,作为企业所有者的股东,除保留可以通过投票来选举董事会等少量决策权外,将其余的大部分决策权交给了董事会,而董事会又将大部分经营管理决策权交给了由他们选择和聘用的总经理.另外在有些公司中CEO的设立,更是强化了企业经营者的经营权利,使传统意义上负责公司决策的董事会变为主要负责选择,考评CEO为中心的管理层和订立薪酬制度,不再对重大经营决策拍板的”小董事会”.CEO制度克服了传统公司制采取行政化方式民主决策的低效率,使经营决策程序适应瞬息万变的竞争形势.也就是说,事实上在现代企业里,并不拥有充分剩余索取权的企业家拥有了充分的企业控制权(周其仁,1997).这不仅对公司的治理结构产生了重大影响,而

10、且使得作为经营者的经理人员的收益构成发生了很大的变化,”控制权收益”成了经营者最主要的收益来源.这种情况不仅在华尔街,在我国国有企业中也表现得十分突出,所以也就不难解释内部人控制产生的根源了.控制权机制是完善公司治理结构中不可或缺的重要因素,在现代企业发展的不同阶段,不同国家和不同历史文化背景下,它的地位和所起的作用也不尽不同.不同模式的适用性也有待于不同的文化和机制的配合,所以不能将治理结构的模式神话,也不能将目的与结果,形式与内容的关系倒置,要从问题人手,追根溯源.控制权机制问题的研究具有很大的现实意义,无论在何种治理结构模式下,它都在一定程度上影响着公司治理的效果与作用.目前我国正积极推

11、进公司治理改革,实际上,公司控制权机制在我国公司治理中所起的作用并不是很明显.我国的公司治理状况与美国的情况有着显着区别.美国公司的治理问题,主要是由于股权高度分散导致股东对管理层缺乏约束和外部监督机制不完善所造成的.与此相反,我国公司治理的现状是股一55控制权机制对公司治理的影响研究权相对集中,以及由于国有股代理人的缺位而形成了内部人控制的现象.但是两国的后果很相似:都缺乏足够的控制权约束机制,企业高层管理人员的权利过多过滥.我国已出台了在上市公司建立独立董事制度的指导意见,上市公司治理准则等相关规定,为独立董事的人数及独立性,董事会的结构设定了基础框架,但比照美国两个交易所新近提出的改革方

12、案仍显粗糙.同时,在发展机构投资者,增强对中介机构的约束,强化事后监督和严厉处罚,形成健全的法律制度特别是股东诉讼制度等方面,仍存在着较大的理论和实践盲区,这些都应该成为我们改进的目标.二,我国上市公司控制权机制与公司治理效果的实证分析(一)研究样本与研究方法1.样本选择本文选取了在深交所上市的493家上市公司2002年2004年的数据,剔除了经营状况异常的ST,类公司,金融保险类公司和20022004年三年数据不完整的公司,最后选择374家上市公司2002年2004年的数据作为本文的全样本.根据所取数据中”控股股东持股比例”,将全样本划分为控制权集中(控股股东持股比例60%以上)和控制权分散

13、(控股股东持股比例20%以下)两个子样本,控制权集中的子样本容量为253,控制权分散的子样本容量为91.样本观测值的所有财务数据以及公司治理变量的所有测度数据均来自CSMAR数据库或从上市公司年报数据中计算所得.2.变量定义本文的研究变量主要包括股权集中度变量(控制权的表征变量),控制变量和公司经营绩效变量,各变量的定义如表1所示.表1变量定义表变量类型变量符号变量名称定义Controller-ratio控股股东持股比例控股股东持股数与总股数之比Z_indexZ指数第一,二大股东持股比例的比值股权集中度Heundahl_5Herfindahl一5指数前五大股东持股比例平方之和变量(自变量)si

14、zeboard_of_directors董事会规模董事会的总人数number_independentdirectors独立董事的个数董事会中独立董事的个数Boardchairman_share_percent董事长持股比例董事长持股数与总股数之比Negotiable_share_percent已流通股比例已流通股数与总股数之比Inner-ratio内部人持股比例董事会,监事会及其他高管持股控制变量比例之和(自变量)debtratio负债比率负债与总资产之比netassetsvaluepershare每股净资产股东权益与股本总额之比total_assets总资产的对数总资产的对数值公司绩效变量销

15、售利润率(自变量)Ratioofsales净利润与主营业务收入净额之比(主营业务收入净额)公司价值变量(因变量)TBQ托宾Q值资产市值与重置价值之比一56控制权机制对公司治理的影响研冤3.样本与变量的处理及本文研究方法的说明分析过程中,为分析不同控制权集中度对公司治理效果的影响,本文将全部样本根据控制权集中度(以控股股东持股比例为依据)分为控制权高度集中与高度分散两个子样本组,通过回归分析比较两组样本的不同影响,揭示控制权差异对公司治理效果的影响.本文采用托宾Q值来描述公司治理的效果.(二)实证分析过程1.在控制权高度集中(控股股东持股比例60%以上)下:首先建立回归模型1:TBQ=fSo+f

16、5|SBOD+2DR+BCR+BSP+BsNAvPS+BID+B7Z+B88CSP+9H_5+B|clNR+B|TA+Bi2ROS+e(其中e为误差项,各变量均以首字母代替)表2是对模型1所做的回归分析:表2回归分析结果VariableBtSig.Constant5.0993.561.000sizeboardofdirectors一.001一.128.898debtratio一.0033.183.002controller.ratio一.018一.476.635Negotiable_share_percent.0102.961.003Net-assets-value-per-share一.07

17、75.708.000number_independent_directors一.0384.759.000Zindex一.001-4.971.000boardchairmansharepercent750.0322.632.009Herfindahl51.874.693.489Innerratio29.7682.949.004totalassets一.1538.098.000Ratioof-sales”.3255.393.000F31.920Sig.000aR.784RSquare.615AdjustedRSquare.596由表2可以看出统计量F=31.920,说明该方程总体上显着,所选变量整

18、体上可用于回归分析.由表2中的T检验值可以看出只有董事会规模,Herfindhl一5指数和控股股东持股比例三个解释变量没通过检验,其他九个变量都对模型1的回归分析起显着作用,又采用后退回归法排除了变量控股股东持股比例,删除了该4个变量,对模型1做如下调整:调整后的模型1:Q=B+B2)尺+B5/,尸S+B6,vJJD+B7z+BCSF+B,0V+B,+B,2尺OS+e一57控制权机制对公司治理的影响研究由调整后的模型l可知,公司价值与内部人持股比例,Z指数,董事长持股比例和销售利润率正相关,与独立董事的个数,负债比率,每股净资产和总资产的对数负相关.2.在控制权高度分散(控股股东持股比例20%

19、以上)情况下:首先建立回归模型2:Q=I3o+§lSBoD+§lD+B零CSP+§4z+§_5+§R+§R+sP+BNR+lAvPs+13llira+Bl2ROS+e(其中e为误差项,各变量均以首字母代替)如下表3是对模型2所做的回归分析:由表3可以看出统计量F=6.203,说明该方程总体上显着,所选变量整体上可用于回归分析.由表3中的T检验值可以看出只有独立董事的个数,负债比率和每股净资产三个解释变量通过检验,又通过前进回归法分析只有这三个变量都对模型2的回归分析起主要作用.另由表3结果可知对应的显着变量及其系数,据此可对模型2做如

20、下调整:调整后的模型2:TBQ=B.+B2NID+B6DR+I3lAVPS+e表3回归分析结果VariableBtSig.Constant4.2l91.845.069size.boardofdirectors.027.1.094.277number_independentdirectors一.159-4.368.00Oboardchairmansharepercent-751.45l一1.260.2llZindex一.005一1.Ol1-3l5Herfindahl52.395.74l.461debtratio一.Oll-3.Ol4.003controllerratio一.005一.259.79

21、6Negotiablesharepercent.0071.331.187Inner-ratio170.690.956.342Net-assets-value-per-share一.164-4.399.O00totalassets一.086一.743.460Ratioof-sales.026.360.720F6.203Sig.O00aR.699aRSquare.488AdjustedRSquare.4l0由调整后的模型2可知,托宾值与独立董事的个数,负债比率和每股净资产负相关.说明在控制权高度分散情况下,董事会中独立董事人数过多,资本结构中债务融资比例越大,越不利于公司价值最大化的实现.一58控

22、制权机制对公司治理的影响研究3.对比分析将上述模型1,2的结果对比分析如下:由回归后的模型1可知,在控制权高度集中情况下,公司价值与内部人持股比例,Z指数,董事长持股比例和销售利润率正相关,与独立董事的个数,负债比率,每股净资产和总资产的对数负相关.由回归后的模型2可知,在控制权高度分散情况下,公司价值与独立董事的个数,负债比率和每股净资产负相关.对比两种情况,主要结论如下:(1)不管控制权是集中还是分散,托宾值都与负债比率,独立董事的个数和每股净资产负相关.负债比率越高,在公司破产清算时,控制权就掌握在债务人手中,这样对股东尤其是控股股东是十分不利的,显然过高的负债率会对公司价值产生负面影响

23、.据国内外关于独立董事的个数,每股净资产对公司价值影响这方面的研究表明,它们之间确实没有显着的线形相关作用.也有可能存在如下情况:每个公司的独立董事个数都存在一个最优值问题,在这个最优值达到之前,托宾值与董事会独立性之间存在显着正相关关系.由于独立董事多由经济学家,技术专家,知名学者和具有丰富管理经验的经理人员担任,董事会独立性程度越高,董事会决策越能够获得更多的专业知识和专家意见的支持,从而大大增强董事会决策的科学性和有效性.另外,独立董事独立于大股东和经理层,因而能够更为有效的监督经营者,避免内部董事”自己为自己打分”的现象,防止”内部人控制”,制止各种形式的关联交易和内幕交易,从而减少公

24、司损失,改善公司业绩.实证分析表明在我国上市公司的现实情况中,总体上独立董事的人数与托宾值会出现负相关的现象.当然也不排除少数公司独立董事人数与托宾值存在正相关关系.另外在我国的资本市场中,当每股净资产很高时,理性投资人赚取投机收益的空间就很小,他们为了自身的利益反而不会看好这类公司,此时托宾值就会变小.(2)在控制权高度集中情况下,托宾值还与已流通股比例,内部人持股比例,Z指数,董事长持股比例和销售利润率正相关,说明在我国控制权高度集中的上市公司中,对公司价值影响最大的就是董事长持股比例和内部人持股比例,尤其是董事长持股比例影响更是巨大.这说明在实际情况中,内部人(董事会,监事会,高管人员)

25、尤其是董事长掌握着公司的绝大部分控制权,对公司的前途与命运有着举足轻重的影响.内部人持股比例,Z,指数与公司价值正相关也说明这种绝对优势的权利集中,在我国的现阶段对公司价值的实现是非常有利的.尽管目前我国上市公司的已流通股比例普遍偏低,但深市和沪市每天变动的流通股股价,仍可以在很大程度上反映公司价值.若流通股比例越高,股价反映公司价值的能力越强,公司被整个市场监督的强度就越大,公司的运营可以被更有效的监督,可以在很大程度上避免公司内部人转移利润对公司利益造成侵害,更有利于托宾值的提高.(3)在控制权高度集中分散情况下,股东内部之间的离散效应大于一致性效应,它比控制权高度集中情况下的公司价值的人

26、为影响因素更为复杂和微妙,很少有特别相关的变量来描述托宾值.(4)控制权高度分散情况下的托宾值普遍高于控制权高度集中的公司.参考文献:1】周华.强化控制权机制改善公司治理结构J】.江苏商论,2003,(7):6971.2郭旺,李自如.公司控制权的演变与治理结构J.中南大学(社会科学版),2003,(1):969959控制权机制对公司治理的影响研究3刘彦平,宋秀英.企业控制权的演变及其趋势fJ.河北经贸大学,2003,(5):6871.4宋冬林,张迹,赵利胜.控制权机制对公司治理的影响【J.经济理论与经济管理,2003,(1):5356.5董秀良,高飞.上市公司控制权结构:问题与对策fJ.当代经济研究,2002,(3):2630.肖腾文.上市公司控制权问题研究fJ.证券市场导报.2000,(7):4448.7陈湘永,郑学璋,黄雪莉等.上市公司股权结构与经营绩效关系的实证研究J.证券市场导报,2000,(4):3441.8宁向东.公司治理理论【M.北京:中国发展出版社,2