英国关于市场操纵的立法与实践(1)

1、英国关于市场操纵的立法与实践(1)    摘要：2000年金融服务与市场法以及1998年英国金融服务管理局（FSA）市场滥用：市场行为守则确立了英国市场操纵行为管制的基本法制框架。本文对英国市场操纵的界定、监管体制、调查权限和审裁程序进行了初步的研究，希望总结出市场操纵管制的一般规律和趋势，并为中国的实践提供有益的借鉴。 关键词市场操纵、市场滥用、FSA 市场操纵问题一直是我国证券立法者和执法者所关注的问题，我国现行证券法对市场操纵问题的规定过于粗糙，操作层面也缺乏可行的认定标准，是制约市场操纵执法和监察实践的主要掣肘。在这方面，英国完善的金融立法和较为

2、丰富的执法实践能够为我国市场操纵立法和执法的完善提供有益的经验。 一、英国关于市场操纵认定的法律规定 英国是普通法系国家，长期以来没有对市场操纵问题的成文法律规定，市场操纵问题有赖于法官对个案的自由裁量和审慎判断。为了辅助法官判断证券市场不当行为的构成，英国近年来颁布了一些法律和守则，其中与市场操纵问题有关的法律规范主要是2000年的金融服务与市场法以及1998年英国金融服务管理局（FSA）颁布的市场滥用：市场行为守则（以下简称守则）。 在英国，市场操纵行为被归入市场滥用行为之列，所谓市场滥用（market abuse），根据2000年金融服务与市场法第118条的规定，是指由一人单独或多人串通

3、或合谋进行的扰乱市场秩序的行为，具体应符合以下条件： 1、发生于特定市场中的适格投资交易行为； 2、行为是基于不为市场所公知的信息而作出，该信息的知悉与否足以影响正常投资者的投资决策； 3、该行为可能使正常投资者产生关于投资品种供给状况、价格或价值的错误或误导； 4、正常投资者认为或可能认为该行为是扰乱市场秩序的行为； 5、该行为可能对市场上正常投资者的投资决策造成不利影响。 其中第2、3、4项条件只要符合一项即可。“正常投资者”是指在特定市场上有规律地参与相关投资交易的理性正常投资者。 英国关于市场操纵认定及其类型的规定，较为集中地体现在1998年守则中，守则适用于伦敦国际石油交易所伦敦国际

4、金融期货期权交易所、伦敦金属交易所、伦敦证券和衍生证券交易所、伦敦股票交易所等交易场所。守则第二部分对市场操纵行为（market manipulation）作了较为详尽的规定，将市场操纵行为大别为三类：拟制交易、价格操纵和不恰当传播信息。 （一）拟制交易（artificial transaction） 守则认为，投资者的交易决策容易受到公开的交易数据的影响，当投资者确信交易是因为某一原因或以某一方式进行时，他可能会因此而参与交易，但实际上交易的数据可能被市场操纵行为所扭曲，从而对投资者造成误导。 多大程度上投资者可能被误导，守则提供了影响投资者判断的一些具体因素： （1） 投资者的经验与知识；

5、 （2） 市场结构； （3） 市场的法制和监管要求的宽严； （4） 对市场操纵行为负有责任的主体在市场上所处的地位。 由于难以判定一个市场主体参与市场交易的目的，究竟是为了误导投资者还是真实的投资行为，因此守则只能提供一些拟制的方法来参酌认定是否构成市场操纵行为。 其中典型的拟制交易是没有实质利益变化的交易（transactions involving no change of interest），在这种交易中，对手方之间的交易行为并未导致任一方利益的实际变化，但交易本身却容易使市场上的投资者产生误解，认为可能会有更大的交易行为发生。这种方式是交易双方通过事先约定在某一价格上同时从事大量的卖出

6、和买入行为，从而制造交易量虚增的效果来误导投资者。 这种交易类似于我国市场上的对敲（matched orders）。从英国的实践来看，对这种行为的规制多停留在法律文义层面，在实践操作层面困难重重。因为一些交易起初似乎并未发生实质利益的变化，但随着交易的连续进行，的确在一些情形下某一方的利益发生了变化，一方可能获益，一方可能亏损。如果严格依照“没有实质利益变化”的标准，FSA是很难追究行为人的法律责任的。对于这种情形，是否认定其构成了市场操纵，FSA尚没有相关的执法实践。 （二）价格操纵（price manipulation） 广义的价格操纵包括挤榨（squeeze）和狭义的价格操纵。 1、挤榨

7、 挤榨一般是利用当事人对交易所所统计交易量的依赖而进行的，即在某种证券短缺时，故意控制其需求，并利用市场的拥挤制造虚假价格。该手法经常出现在利用其他手法操纵证券价格的过程之中，配合其他操纵手法而使用。 在挤榨操纵中，操纵者必须满足的前提条件是已经控制了一定数量的投资品种，并对市场上相关投资品种的供应量有着举足轻重的影响。但仅有控制本身还不足以构成挤榨，挤榨的构成还必须具备操纵者滥用其控制权力的条件，即操纵者通过成为市场上某一投资品种的主要供应方，来独断地决定该品种的价格以牟得暴利。 挤榨的危害并非来自挤榨者突出的市场优势，也不在于挤榨者拥有的控制能力，也不仅仅因为价格朝有利于挤榨者的方向波动。

8、因为资本市场上正常的投资者总是希望价格朝自己理想的方向波动，并且努力减少这一波动过程中自身的风险头寸。FSA认为，这种市场操作是可以接受的，甚至市场本身是鼓励这种利益驱动的操作的。 挤榨的真正危害来源于挤榨者利用其控制力和市场交易优势对市场某类投资品种独断的定价权。在一个典型的挤榨市场中，整个市场找不到有力的反抗者，他们没有足够的筹码或者工具来抵御挤榨者的独断专行，因此挤榨者在胜负游戏中总是能赢得胜利。FSA认为，这样的市场操纵造成了市场的人为分割和低效率运行，因此挤榨行为必须纳入禁止之列。 在判断是否构成挤榨的问题上，英国监管机构主要考虑如下一些要素： （1）可识别性。市场上其它参与者能否明

9、确识别该行为是人为控制下进行的交易活动。 （2）交易方式。由于担心清算交割的问题，一般投资者不可能超出自己的资金或投资范围肆无忌惮地进行交易，而挤榨者则表现得较为反常。 （3）借贷活动。由于交易方式的问题，挤榨者可能大量从事融资融券活动，以满足其建立市场垄断地位所需要的资金或券种优势，因此观察融资融券活动的频率和数量有助于判断挤榨是否存在。          其三，同意决议的效力。根据美国公司治理原则§5. 05（c）的规定，如果董事的披露及公司机关的同意，均符合法律的规定，则法院应当承认董事利

10、用公司机会的有效性，而由提起诉讼的原告承担举证责任。反之，如果董事未能适当履行披露义务，或者有关联方参与了同意决议的表决，且未将其表决权排除，则该同意决定将不能满足法定表决权数的要求；那么，除非该董事能够证明其利用的非属公司机会，否则原告可以主张撤销该项决议，并同时追究董事侵占公司机会的责任。人民法院在认定公司机构所作同意决定的效力时，亦应当遵循类似的适用规则。    注释:  1美克拉克曼，等.公司法剖析：比较与功能的视角M.刘俊海，等译.北京：北京大学出版社，2007.  2PatK. Chew，Competing Interests in

11、 the Corporate Opportunity Doctrine，67 North Carolina Law Review 435，1989.  3Michael Begert，The Corporate Opportunity Doctrine and Outside Business Interests，56 The University of Chicago Law Review827，1989.  4Lewis D. Solomon，Alan R. Palmiter，Corporations：Examples and Explanations（3rd edit

12、ion），Aspen Law& Business，1999.  5曹顺明，高华.公司机会准则研究J.政法论坛，2004，（2）.  6英保罗.戴维斯.英国公司法精要M.樊云慧，译.北京：法律出版社，2007.  7Delarme R. Landes，Economic Efficiency of the Corporate Opportunity Doctrine：In Defense of a Contextual Disclosure Rule，74Temple Law Review 837，2001.  8美弗兰克.伊斯特布鲁克，丹尼尔.费希

13、尔.公司法的经济结构M.张建伟，罗培新，译.北京：北京大学出版社，2005.  9Franklin A. Gevurtz，Corporation Law，WestGroup 2000.  10吕来明.论商业机会的法律保护J.中国法学，2006，（5）.  11段威.公司治理模式论M.北京：法律出版社，2007.          其三，同意决议的效力。根据美国公司治理原则§5. 05（c）的规定，如果董事的披露及公司机关的同意，均符合法律的规定，则法院应当承认董事利

14、用公司机会的有效性，而由提起诉讼的原告承担举证责任。反之，如果董事未能适当履行披露义务，或者有关联方参与了同意决议的表决，且未将其表决权排除，则该同意决定将不能满足法定表决权数的要求；那么，除非该董事能够证明其利用的非属公司机会，否则原告可以主张撤销该项决议，并同时追究董事侵占公司机会的责任。人民法院在认定公司机构所作同意决定的效力时，亦应当遵循类似的适用规则。    注释:  1美克拉克曼，等.公司法剖析：比较与功能的视角M.刘俊海，等译.北京：北京大学出版社，2007.  2PatK. Chew，Competing Interests in

15、 the Corporate Opportunity Doctrine，67 North Carolina Law Review 435，1989.  3Michael Begert，The Corporate Opportunity Doctrine and Outside Business Interests，56 The University of Chicago Law Review827，1989.  4Lewis D. Solomon，Alan R. Palmiter，Corporations：Examples and Explanations（3rd edit

16、ion），Aspen Law& Business，1999.  5曹顺明，高华.公司机会准则研究J.政法论坛，2004，（2）.  6英保罗.戴维斯.英国公司法精要M.樊云慧，译.北京：法律出版社，2007.  7Delarme R. Landes，Economic Efficiency of the Corporate Opportunity Doctrine：In Defense of a Contextual Disclosure Rule，74Temple Law Review 837，2001.  8美弗兰克.伊斯特布鲁克，丹尼尔.费希

17、尔.公司法的经济结构M.张建伟，罗培新，译.北京：北京大学出版社，2005.  9Franklin A. Gevurtz，Corporation Law，WestGroup 2000.  10吕来明.论商业机会的法律保护J.中国法学，2006，（5）.  11段威.公司治理模式论M.北京：法律出版社，2007.          其三，同意决议的效力。根据美国公司治理原则§5. 05（c）的规定，如果董事的披露及公司机关的同意，均符合法律的规定，则法院应当承认董事利

18、用公司机会的有效性，而由提起诉讼的原告承担举证责任。反之，如果董事未能适当履行披露义务，或者有关联方参与了同意决议的表决，且未将其表决权排除，则该同意决定将不能满足法定表决权数的要求；那么，除非该董事能够证明其利用的非属公司机会，否则原告可以主张撤销该项决议，并同时追究董事侵占公司机会的责任。人民法院在认定公司机构所作同意决定的效力时，亦应当遵循类似的适用规则。    注释:  1美克拉克曼，等.公司法剖析：比较与功能的视角M.刘俊海，等译.北京：北京大学出版社，2007.  2PatK. Chew，Competing Interests in

19、 the Corporate Opportunity Doctrine，67 North Carolina Law Review 435，1989.  3Michael Begert，The Corporate Opportunity Doctrine and Outside Business Interests，56 The University of Chicago Law Review827，1989.  4Lewis D. Solomon，Alan R. Palmiter，Corporations：Examples and Explanations（3rd edit

20、ion），Aspen Law& Business，1999.  5曹顺明，高华.公司机会准则研究J.政法论坛，2004，（2）.  6英保罗.戴维斯.英国公司法精要M.樊云慧，译.北京：法律出版社，2007.  7Delarme R. Landes，Economic Efficiency of the Corporate Opportunity Doctrine：In Defense of a Contextual Disclosure Rule，74Temple Law Review 837，2001.  8美弗兰克.伊斯特布鲁克，丹尼尔.费希

21、尔.公司法的经济结构M.张建伟，罗培新，译.北京：北京大学出版社，2005.  9Franklin A. Gevurtz，Corporation Law，WestGroup 2000.  10吕来明.论商业机会的法律保护J.中国法学，2006，（5）.  11段威.公司治理模式论M.北京：法律出版社，2007.          其三，同意决议的效力。根据美国公司治理原则§5. 05（c）的规定，如果董事的披露及公司机关的同意，均符合法律的规定，则法院应当承认董事利

22、用公司机会的有效性，而由提起诉讼的原告承担举证责任。反之，如果董事未能适当履行披露义务，或者有关联方参与了同意决议的表决，且未将其表决权排除，则该同意决定将不能满足法定表决权数的要求；那么，除非该董事能够证明其利用的非属公司机会，否则原告可以主张撤销该项决议，并同时追究董事侵占公司机会的责任。人民法院在认定公司机构所作同意决定的效力时，亦应当遵循类似的适用规则。    注释:  1美克拉克曼，等.公司法剖析：比较与功能的视角M.刘俊海，等译.北京：北京大学出版社，2007.  2PatK. Chew，Competing Interests in the Corporate Opportunity Doctrin