流动性过剩下的房地产金融形势

1、流动性过剩下的房地产金融形势            一、流动性过剩是房价上涨较快原因之一央行流动性充沛2006年，中国人民银行在加大公开市场操作力度的基础上，3次上调存款准备金率，4次发行定向票据，累计回笼资金123万亿元；2007年初，又2次上调存款准备金率、1次加息、增大央票的发行力度。但是相对国内流动性过剩，这些解决方案只是杯水车薪，无法从根本上遏制这一问题。一是货币供应量充足。二是剩余流动性维持在较高水平。三是货币流动性比例呈增大趋势。四是货币供应量M1(狭义货币供应量)、M2

2、(广义货币供应量)及新增存款与股市流通市值的比值偏高。这三个指标可以用来描述市场货币供应量与可供购买股票之间的关系。2007年2月末，M1、M2及新增存款与沪深股市流通市值的比值分别为37、106和14倍，远远高于周边日、韩、印、泰等国，显示我国可用于投资的货币超过了实体经济的投资。银行体系流动性过剩存在于大行中值得注意的是，流动性问题在不同的商业银行间存在差异。国有商业银行资金来源增长幅度明显高于股份制商业银行，而国有商业银行贷款投放明显低于存款增长，股份制商业银行存贷款增长基本匹配但中长期贷款增加明显，稳定储蓄资金来源不足。同时，根据2006年第三季度中国货币政策执行报告，从回购市场上债券

3、回购交易资金净融出、融入情况看，国有商业银行净融出资金增加较多，2006年前三个季度净融出资金863万亿元，同比增加18万亿元；其他商业银行(包括股份制商业银行和城市商业银行)、其他金融机构和外资金融机构净融入金额均增长较快，资金需求较大。这些都反映出流动性过剩主要存在于大银行中。资本市场流动性独立运行有人说中国股市从2005年下半年开始的大牛市，是流动性推动的。但到底是哪种流动性，应该深入分析。其实，央行能控制的基础货币这一点流动性和整个市场上的金融资产层面相比是很小的一部分，所以真正推动市场的资金跟央行的流动性宽紧没有特别直接的关系。资本市场流动性独立于央行流动性运行的特征，主要原因在于投

4、资者的信心。在股权分置改革之后，市场信心的恢复推动居民这种资产形式的转换。因此，不能混淆央行的流动性和资本市场的流动性，否则就会得出错误的政策建议。流动性过剩是双刃剑流动性过剩将导致经济过热等不良的经济后果，在目前流动性过程将长期持续的情况下，对经济的影响会更加持久，对此应予以高度重视。但我们也要从正面看到流动性过剩带来的机会，它为发展直接融资、金融机构多元化经营、调整居民资产结构以及金融创新提供了一个难得的货币环境和重大机遇。流动性创造的机遇流动性过剩的重大机遇则在于，首先是可以推动直接融资的发展。第二，日渐严格的监管会促使银行将其一部分储蓄转换为金融产品。资本的约束和严格的监管使银行不可能

5、继续依靠原来的过快贷款扩张获利，而必须跟其资本金相适应，将一部分储蓄转换为贷款以外的金融产品，发展中间业务，不占用资本金。第三，金融机构的多元化经营将推动居民资产结构调整。现在金融机构的多元化经营已经开始，保险公司开始控股银行，银行开始设立基金管理公司等，金融机构就有能力从原来的存、贷、汇等十分传统的金融服务转向提供理财等多种金融服务，信托、基金、保险产品可以一揽子销售。这样，就降低了居民调整资产结构的成本，再加上产品盈利的差异性，激发了居民调整资产结构的动机。从需求方来说，居民的资产结构调整一旦启动，就会形成一种力量很大，非货币政策或者其他管制所能调控的趋势。这也正是多种金融产品加快出台、优

6、质企业上市、企业债发行和保险市场发展的良机。流动性的负面影响流动性过剩的负面影响，一是推动固定资产投资增长，加大贸易顺差。资金成本在投资决策中占有十分重要的地位，在流动性过剩的背景下，企业容易低成本从外界融入中长期资金，从而刺激进行固定资产投资。投资的增长，导致产能更加过剩，由于内需不足，只有加大出口，从而贸易顺差，外汇储备进一步增长，然后根据外汇管理规定强制结售汇，导致央行被迫不断投放基础货币，加大货币供应量，加剧了流动性过剩，陷入恶性循环之中。2006年全社会固定资产投资1099万亿元，比上年增长24，远远高于GDP增幅。二是造成资产价格泡沫。过度的流动性，既可能带来通货膨胀，也可能会导致

7、资产价格泡沫。2006年货币供应量(M2)比2005年增长了16，同期CPI指数只上涨了15，流动性过剩并没有引起通货膨胀，而是大量进入了资产市场，导致债券、股票、地产等资产价格上扬。而目前可供我国居民投资的资本类资产种类和规模都比较有限，如果过多的资金去追逐房地产和股票等少数投资品种，将会导致这些资产价格快速上涨，甚至积累泡沫，影响资本市场和房地产市场的发展。2002年以来，我国大中城市住房价格上涨较快，超过了相当部分居民的承受能力，导致这种现象的一个重要原因就是流动性过剩导致投机房地产的交易者容易获得资金。三是导致利率风险和信用风险，削弱了商业银行的盈利能力。由于流动性过剩，资金成本低，同

8、时缺乏其他的资金运用渠道，银行只好主要通过贷款来开展资产业务，存在着内在的放贷冲动。2007年年初的数据也证实了这一点，1至2月人民币贷款增加了9800亿元，已达到全年目标的三分之一。尽管银行有年初早放贷早受益的传统，但信贷规模如此快的扩张，信贷风险也随之上升。同时，流动性过剩加大了商业银行的资金运营压力，过多的资金将流向货币市场，导致货币市场利率走低，资产收益率下降，甚至出现长短期利率倒挂，利率风险上升，造成银行经营收益水平下降。四是加大了宏观调控的难度，影响货币政策效用的发挥。由于银行资金充裕，大量投向货币市场，导致货币市场利率走低，加大了央行的操作成本和支付成本，降低货币政策的传导效果。

9、而且，流动性充裕具有“蓄水池效应”，经济对金融体系流动性变化的敏感度降低，直接影响着中央银行宏观调控的效率。事实上，对于存款准备金率这种非常剧烈的宏观调控工具，央行现在却频繁使用，也表明了这种政策效用的短暂性和局限性，而且其只是将商业银行相当部分的资金“闲置”起来，影响了商业银行资金运营收益，降低了商业银行执行政策的积极性。另外，在流动性过剩的情况下，还应关注流动性黑洞问题。所谓流动性黑洞，是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。即由于内外部环境变化和监管部门要求，投资者会在某些时刻大量抛售资产，此时市场只有卖方没有买方，被抛售的资产价格急速下跌与卖盘持续增加并存，出现市场和投资者流动

10、性好像瞬间被吸收殆尽的现象。导致流动性过剩的资产过度集中、投资行为高度趋同等结构性因素，和流动性过剩导致的资产价格泡沫都可能成为流动性黑洞产生的诱因。流动性过剩会长期持续流动性过剩的趋势演变跟国际货币环境、中国人口结构以及储蓄率变化、社会保障体系建设、国有资产经营预算制度和财税制度是密切相关的，这些因素共同作用决定了流动性过剩的持续时间。在目前国内外环境短期内难以改变，央行的对冲工具相对有限，调控余地相对有限的情况下，流动性过剩趋势还会持续。二、当前国内流动性过剩的对策适当的市场流动性是经济金融健康发展的基础，当前市场流动性过剩已对我国经济运行产生了极大的负面影响，破解当前市场流动性过剩成为亟

11、待解决的问题。在思考应对策略时，不能仅仅着眼于目前控制金融机构的信贷行为，从长远来说，更应该从深层的经济结构原因出发，调整内部经济结构，完善市场机制，综合运用财政政策、货币政策等一系列调节工具，标本兼治。1、调整内部经济结构，降低过高的储蓄率一是增加居民收入，提高社会保障程度，扩大消费需求，降低居民储蓄率。我国居民目前的高储蓄率主要是由于医疗、社保、养老体系等的不完善形成的预防性储蓄。扩大内需，必须完善社会保障体系，增强居民对社会保障的预期，从而降低储蓄总额。二是降低政府和企业储蓄。我们一方面强调要减少财政的直接投资，把财政转型为公共服务型财政。“减税增支”应当成为今后一段时期安排财政政策的基

12、础之一。降低生产税的税率和降低所得税税率，增加基础性设施建设等公共事业服务的支出，包括教育、卫生、社保等公共产品的供给，以期同时实现增加居民收入和增加政府部门消费的目标。企业应逐步提高对劳动者支付报酬的水平，减少对低劳动力成本的依赖，应对全球化的严峻挑战。2、完善人民币汇率形成机制，推进外汇管理体制改革一是有必要实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期。对于我国来说，人民币汇率的完全浮动不现实，但汇率浮动幅度更为灵活则完全可以做到，在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度的效果显然优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局

13、势，而在一个较大的浮动空间内，汇率的双向走势会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而抑制强烈预期下的投机资本进入；通过汇率浮动区间的逐步扩大，不断拓展外汇市场的广度和深度，夯实汇率形成的市场化基础，调节外汇市场供求。货币当局可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动增发大量基础货币，从而收缩市场货币总量。二是外汇资产持有者的分散化，放宽外汇使用限制。另外，一直以来“重流入、轻流出”的外汇管理政策，使得资金流入较为容易，流出则需层层审批，加大了外汇供给的压力。因此，需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对资本流出进行管制相应得放松，如鼓励Q

14、DII的发展。三是推进人民币国际化进程。美国、日本等国为了促进经济复苏，近年来保持较低的利率，其充足的流动性，在货币在国际间自由流动的情况下，实际上就造成了全球性流动性过剩。流动性作为全球的经济现象，反映的是当前产业经济已经全球化，各国间在制造业、进出口方面的关系已经非常紧密，但是在金融业的国际协调并没有跟上。这也是中国在本国货币没有完全可兑换、当前美元主导的国际货币体系下，所不得不付出的代价。但是下一步，我们要降低这个代价，就要对我国经济增长方式进行结构性调整，降低对外需的依赖；推进人民币的国际化，降低对以美元为代表的国际货币的依赖；推进本土金融市场的发展，降低对国际金融市场的过分依赖，包括

15、进一步扩大人民币在与周边国家和地区投资及双边贸易结算中的范围；充分利用港澳与内地紧密的经贸关系；积极稳妥地推进区域货币合作，加快资本项目下的人民币可自由兑换进程；稳妥推进中资金融机构在境外的人民币业务；尽快建立金融、股市、房地产的部门管理协调机制等。事实上，近年来，在我国与周边国家和地区的边境贸易中，人民币已经被普遍用作支付和结算的硬通货，人民币与这些国家和地区的货币可以自由地兑换，在越南、缅甸等国家，人民币可以全境通用，一些国家甚至官方正式承认和公开宣布人民币为自由兑换货币，并逐日公布人民币与本币的比价。3、灵活运用货币政策今后货币政策的主要任务是在稳定汇率的前提下，着力疏导升值压力，与此同

16、时，在不影响汇率稳定政策效果的前提下，运用央行票据对冲、提高存款准备金、加息和窗口指导等手段从总量和结构上大力紧缩流动性。2006年以来，央行已连续五次上调存款准备金率。从目前的国际经济格局和国内经济增长方式、经济结构特征来看，中国的外汇储备持续增长的趋势要在短期内进行扭转，必须付出十分艰苦的努力。即使现在开始着手采取抑制外汇储备持续增长的政策措施，外汇储备可能依然还会继续增长，只不过增幅有可能减缓而已。存款准备金率政策正是在这个背景下，由通常很少动用的政策工具，变为一个经常性的政策工具。但对应于目前国内流动性泛滥的形势，准备金政策这一“巨斧”恰好可以“乱世用重典”，冻结一部分商业银行超额准备

17、，进而抑制流动性。对于是否加息以缓解流动性过高的局面，由于考虑到减缓人民币升值压力，因此需要参考以美元为代表的国际主要货币的利率走势和CPI的变化，若美元加息或CPI继续2006年12月以来较高的涨幅，则提高利率也是一个可以选择的手段。今年2月CPI达到27，并呈现加速上升的趋势，因而中国人民银行决定，自 2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，便是这种相机抉择的表现。另外，在综合运用上述货币政策工具的同时，采用窗口指导、压缩原来的再贷款等渠道。4、完善金融市场体系一是应当大力发展股票、债券、金融衍生产品、创业投资以及外汇等其他金融市场，提高直接融资比重，分散银行体系的压力。通

18、过发展直接融资，不断提高融资规模，能够逐步降低高储蓄率，切断高储蓄与高投资之间的联系。此举同时还丰富了企业和居民的投资渠道，转化资金的流动性，使其部分变成股本，缓解流动性过剩的局面。二是稳步推进利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及我国企业回避汇率风险创造良好的金融市场基础，使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。三是整治社会信用环境，健全社会信用的法制保障体系，强化违约责任追究。5、调整对外经贸战略，实现要素双向流动在当前出口贸易激增和外商投资数量扩大的背景下，内外资一视同仁，“两税合一”成为大势所趋。一是进一步调整出口退税政策，继续降低出口退税的总量和种类，促进国际收支平衡。二是进一步完善利用外资和加工贸易的相关政策。在目前国内流动性充裕的情况下，对外来资金的利用应从数量扩展向质量提高转变，鼓励外资重点投向高新技