融资融券试点业务启动的效应创新动态评析

1、 融资融券试点业务启动的效应创新动态评析2008年10月8日 要点：1、证监会将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作，证券融资的实质是抵押贷款，融券业务是一种卖空交易，属于市场交易机制的重大创新举措。2、海外证券市场融资融券交易制度已经有很长的历史，有不同的模式，以美国为代表完全市场化的分散授信模式，以日本、韩国为代表的集中授信模式，由专门证券金融公司来调控证券融资融券交易信用，以台湾为典型代表的“双轨制信用模式”，在集中信用专业化模式的基础上，吸收市场化模式的特点。估计我国证券融资融券交易模式的选择，不大可能采用完全市场化的信用交易模式，有可能采取证券金融公司主导的集中信用模式，或双轨

2、制信用交易模式。3、融资融券交易能起到完善证券市场运行机制，有利于股票价格趋于合理，降低股市的波动性，增强证券市场的流动性和连续性，为投资者提供新的盈利模式，做空机制的引入使得投资者在“熊市”环境下也有盈利机会，拓宽证券公司业务范围，优化了证券公司业务结构。4、融资融券业务推出短期内对A股市场有积极影响，但A股指数上涨空间有限。估计未来融资融券业务完成试点后的大范围展开需要相当长一段时间。融资融券是把双刃剑，预计试点初期，证券公司将以自有资金开展融资业务为主，而融券业务由于开展起来困难较多，估计现阶段融券规模会远远小于融资规模，出现大规模卖空现象的可能性比较小。5、融券业务有利于发挥股票定价功

3、能，促进部分蓝筹股回归理性价格，蓝筹股交易有望活跃，拓宽市场资金供给渠道。融资融券的推出为金融衍生品尤其是股指期货的推出和理财产品创造了条件，各种包含期权的结构化理财产品将有可能问世。6、估计在试点初期，融资融券给证券公司带来的盈利增长有限，但客户资源可能向试点券商集中和流动。融资融券创新业务推出是循序渐进的，其对行业的影响将是一个长期的过程，长期看对证券公司的成长影响不容忽视，试点证券公司有望获得发展先机，有可能对证券行业重新进行洗牌。 7、融资融券具有市场风险、保证金追加风险、流动性风险等，融资融券风险不应忽视，普通投资者要审慎对待，对于监管部门而言，在推出融资融券政策时，必须要有相应风险

4、控制的措施。分分析师: 赵 旭TEL: (8621)6336 7000-267FAX: (8621)6337 3209地 址:上海市延安东路45号20F (邮编200002) 融资融券试点业务启动的效应创新动态评析一、融资融券业务试点即将启动2008年10月5日，证监会表示，经国务院同意，证监会将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作。所谓融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金（融资交易）供其买入证券或出借证券（融券交易）供其卖出的交易活动。进一步分析，融资业务是指借钱买证券，融券业务是指借证券卖出，到期后按合同规定归还所借资金或证券，并支付一定利息费用。证券融资的实质是抵押贷款，融券业

5、务是一种卖空交易，属于市场交易机制的重大创新举措。融资交易是投资者出于对股票价格将上涨的预期，支付一定比例的保证金，同时由证券公司垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。但买空者所购入的股票必须存入证券公司或相关机构，作为垫头贷款（也称融资）的抵押。而融券交易是投资者出于对股票价格下跌的预期，支付一定比例的保证金，向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。当然，卖空者卖出股票所得的款项应当存入证券公司，作为融券的抵押。值得注意的是，融资融券交易者如不能按时足额偿还资金或证券，证券公司有权进行强制平仓，其风险由自身承担。二、证券市场融资融券模式比较海外证券市场融资融券交易制度已经有很

6、长的历史，美国的证券融资融券信用交易制度是自然形成的，后又政府加以规范，而东亚模式具有政府主导性，是通过政府规范解决市场上融资融券存在的一些问题。融资融券交易的核心问题之一是信用的来源，根据是否存在专门的信用融通机构，可分为分散授信模式（以美国为代表）和集中授信模式（以日本、韩国为代表）。1、完全市场化的分散授信模式。该模式以美国为代表，包括主要的欧美证券市场、香港市场等，是建立在发达金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构，而由市场之间的证券公司和商业银行或其它非银行金融机构通过信贷、回购等多种形式的市场工具完成。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，投资者向证券公司

7、申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用。很显然，该模式下主体的参与资格没有特别限定，资金来源不限于证券公司自有资金，券种来源也极为丰富，如保险基金等。2、集中授信模式。该模式以日本、韩国为代表，存在半官方性质，由专门证券金融公司来调控证券融资融券交易信用，进行信用交易的投资者通过证券公司或直接向证券金融公司融资融券，通过一个统一的证券金融公司来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券，统一办理融资融券活动，证券市场信用交易活动进行管理。该模式中，证券公司不是业务的核心，证券金融公司是集中授信交易制度的核心，其具有排它的垄断性。值得注意的是，从事融资融券业务时，证券公司不能直接从银行、保险等机构

8、获得融资融券的资金和券种，必须通过证券金融公司；投资者不能绕过证券公司直接向证券金融公司融通资金和证券。3、双轨制信用模式。该模式以台湾为典型代表，台湾在集中信用专业化模式的基础上，吸收市场化模式的特点，形成了“双轨制信用模式”。其证券金融公司的融资融券并不限于证券公司，而是扩大到一般投资者，从而形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者直接融资融券的“双轨制”模式。在台湾的所有证券公司中，只有一部分的证券公司拥有直接融资融券的许可证，这些公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通。没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代理客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的

9、服务。估计我国证券融资融券交易模式的选择，不大可能采用完全市场化的信用交易模式，有可能采取证券金融公司主导的集中信用模式，专门向券商提供融资融券服务，或双轨制信用交易模式。也就是说，第一步，以证券融资为主，实施券商对客户的证券融资，同时拓展券商的融资渠道，以自有资金为主。第二步，拓展证券融资融券交易的范围，允许证券融券交易，即卖空交易，实现交易机制的重大创新，建立完整的证券融资融券交易制度，最后逐步推广加以完善。三、融资融券交易完善了证券市场运行机制，有利于证券市场的平稳发展融资融券交易能起到完善证券市场运行机制、提高有效性的积极作用，是促使资本市场持续发展的一项重要举措，完善了市场的定价机制

10、。一是有利于股票价格趋于合理，降低股市的波动性，融资业务的实质是抵押贷款，融券业务实质是一种卖空交易。融资融券将杠杆交易和做空机制结合起来，可以调整现款现券供需所产生的不平衡，完善股价的形成机制，平抑市场的波动性，从而有助于市场内在的价格稳定机制的形成。二是增强证券市场的流动性和连续性，增加市场的资金供给。信用交易可以增加证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，活跃市场，放大存量资金的运用，提高市场交易量，使投资者迅速可以完成证券交易。融资融券打通了货币市场和证券市场之间的通道，拓宽了证券市场资金供给，缓解市场所面临的扩容压力。如果未来证券金融公司成立，融资融券可以将市场的资金源源不断引

11、入股市，改善市场流动性供给。三是为投资者提供新的盈利模式，规避投资风险。投资者通过向证券公司融资，扩大交易量，利用较少资本来获取较大的利润，发挥财务杠杆效应。更为主要的是，做空机制的引入使得投资者在“熊市”环境下也有盈利机会，为投资者创造新的投资途径，可以更好的规避系统风险。四是拓宽证券公司业务范围，优化了证券公司业务结构。融资融券可以使证券公司获得借贷的利差收入，通过融资，券商的自有资金可以获得几倍于银行利息的收入。由于市场规模的扩大，券商还可以获得巨大的融资及融券的代理手续费收入，从而提高券商的佣金收入。另外，“大小非”解禁后有相当多的解冻股权需要市值管理，这部分券商托管股权可以实现融券借

12、贷，从而增加券商的市值管理收益。四、融资融券交易推出对证券市场影响分析1、融资融券业务推出短期内对A股市场有积极影响融资融券业务启动短期内对A股市场是利好，对A股短期走势有积极影响，估计短期内股指有可能重心上移，但A股指数上涨空间有限。实证研究表明，融资融券交易对股市的成交量有正的作用，对增加股市流通性、活跃交易作用更为明显。融资融券的出台将形成证券市场的双边交易制度，完善市场机制。这次融资融券试点规定，证券公司只能以自有资金、自有证券开展融资融券业务、期限不得超过6个月、暂不采用大宗交易方式、客户高保证金比例、限制财务杠杆放大等具体的风险控制措施。由于我国金融市场体系不完善，信用交易的价格稳

13、定器作用将受到一定的抑制，短期内助涨助跌的效果相对明显。估计未来融资融券业务完成试点后的大范围展开需要相当长一段时间。融资融券是把双刃剑，预计试点初期，证券公司将以自有资金开展融资业务为主，而融券业务由于开展起来困难较多，估计现阶段融券规模会远远小于融资规模，也不会出现大规模卖空现象。2、融券业务有利于发挥股票定价功能，促进部分蓝筹股回归理性价格，蓝筹股交易有望活跃 根据证券公司融资融券业务试点操作指引(征求意见稿)，在融资融券推出初期，标的证券将被限制在基本面好、市值较大、流动性较强的权重蓝筹品种中。这些优质股票不仅具有交易价值，还可抵押出去，进行融资，使得这些个股的波动幅度会相对小些，有利

14、于促进蓝筹指标股估值水平的合理，纠正波动的偏差。预计试点初期阶段，标的股票集中在上证50样本股或沪深300权重本股的可能性较大，融资融券业务试点的启动将明显促进蓝筹指标股交易的活跃，市场价值投资理念将得到更进一步的深化，从而强化了蓝筹股的市场地位，预计未来蓝筹公司将继续成为市场主流资金流向的方向，从而进行价值重估。作为融券的标的，大部分基金品种满足要求，这有利于包括ETF、LOF和封闭式基金的价值再发现，或许封闭式基金将迎来一波市场行情。3、融资业务会拓宽市场资金供给渠道 融资业务会给A股市场带来增量资金，投资者通过向证券公司交纳一定的保证金借入资金来买入股票，有放大的杠杆效应，可以增加股市资

15、金流入，进而对市场产生利好作用。 按照目前的融资成本和40%融资比例，估计市场资金供给增量在600-900亿元左右，这些增量资金在提高了市场的流动性的同时，也应该引发一波反弹行情。尽管试点中融资业务的资金来源仅局限于证券公司的自有资金，但为未来银行资金合规入市奠定了基础。4、融资融券的推出为金融衍生品尤其是股指期货的推出和理财产品创造了条件融资融券具有投机、套保和套利三大功能，融资融券的推出为股指期货的出台创造了条件，国内跟踪沪深300指数的基金主要有嘉实沪深300和国泰沪深300，如果期货市场和现货市场出现较大程度的背离，投资者可以通过在沪深300指数基金与股指期货合约之间进行套利

16、。未来，融资融券业务可以设计成各种创新型的理财产品，将丰富银行和信托的理财产品线，拓宽券商的资产管理业务，针对个股和市场的金融期权即包含期权的理财产品大量出现，丰富了理财产品，各种包含期权的结构化产品将有可能问世，与证券市场相关的理财产品将随着融资融券业务的开展而逐步丰富。 五、融资融券的推出有可能对证券行业重新进行洗牌 融资融券业务推出后，证券公司为直接受益者，不仅能增加交易量，提高佣金收入，还能吸引更多的客户群体，为券商带来新的盈利模式，有利于券商收入结构的多元化。融资融券新业务会给券商带来多少收益，目前很难测算。从国际经验看，融资融券业务不仅让券商获得利息收入，还能增加市场交易量，推动经

17、纪业务的增长。统计表明，欧洲、美国、日本市场融资交易的成交额约占股市成交金额的10%至20%，而目前美国证券行业来自融资融券业务的收入占总收入的比重为5%至10%，而香港则占比高达20%以上。我国融资融券政策推进经历了诸多轨迹，2006年6月30日，证监会发布证券公司融资融券试点管理办法(2006 年8 月1 日起施行)，2006 年8 月21 日 沪深交易所发布融资融券交易试点实施细则，2006 年8 月29 日中证登发布中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则，2006 年9 月5 日 证券业协会风制定并公布融资融券合同必备条款和融资融券交易风险揭示书必备条款。2008

18、年4月8日：证监会就证券公司风险控制指标管理办法、关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知(征求意见稿)、证券公司分公司监管规定(试行)公开征求意见。2008 年4 月23 日国务院审议通过公布了证券公司监督管理条例，第四十八条至第五十六条对证券公司融资融券业务进行了具体规定，2008 年10月5日证监会宣布正式启动融资融券试点。我国融资融券业务将按照试点先行后逐步推开的原则进行。估计在试点初期，融资融券给证券公司带来的盈利增长来自利息收入、交易量上升和试点券商市场份额提升的，客户资源可能向试点券商集中。证监会将根据证券公司净资本规模、合规状况、净资本风险控制指标和试点方案准备情况，择优批准首

19、批符合条件的试点证券公司。2008年最新的证券公司评级结果显示，十家AA级证券公司（国信证券、海通证券、中信证券、华泰证券、申银万国证券、国泰君安证券、中金公司、光大证券、招商证券、财通证券）中最有可能首先试点，估计中信证券、海通证券、申银万国、国信证券等可能先行试点。融资融券推出，在一定程度上改善试点证券公司的盈利水平，但初期证券公司只能以自有资金开展融资融券业务，这使得其盈利增加就不如想象的大。融资融券创新业务推出是循序渐进的，其对行业的影响将是一个长期的过程，短期内证券行业难有爆发式盈利增长。但长期看对证券公司的成长影响不容忽视，试点证券公司有望获得发展先机。 六、融资融券风险不容忽视普

20、通投资者要审慎对待 融资融券具有市场风险、保证金追加风险、流动性风险等，融资融券风险不应忽视，融资时，维持担保率和标的股票价格的变动方向相同，融券时相反。融资融券放大收益的同时也放大了风险，投资者参与其中应审视和衡量风险，特别是普通投资者。如果普通投资者参与融资融券业务要承担比贷款利息高很多的利息成本，当亏损到一定程度以及到期限后，要承担被券商强行平仓的风险。参与融资融券交易的投资者，应当是风险承受能力强的投资者。投资者要根据其风险偏好和风险承受能力决定运作，理解融资融券业务规则，加强对融资融券交易风险的认识。由于融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管

21、理要求也更高。投资者可利用融资融券具有的风险对冲和防范功能，稳定投资收益。对于监管部门而言，在推出融资融券政策时，必须要有相应风险控制的措施甚至风险拨备制度。【融资融券部分主要操作细则】投资标的股票应符合七项条件·在上证所上市交易满3个月；·融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；·股东人数不少于4000人；·过去3个月内，日均换手率不低于基准指数日均换手率20%，日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值不超过4%，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上先开立信用证券和资金账户投资者向券商融资融券前，要按规定与券商签订融资融券合同以及融资融券交易风险揭示书，并委托券商开立信用证券账户和信用资金账户。融券卖出价不得低于最近成交价。融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；如该证券当天还没有产生成交的，融券卖出申报价格不得低于前收盘价。卖出证券资金须优先偿还融资欠款。投资者卖出信用证券账户内证券所得资金，须优先偿还其融资欠款。保证金比例不低于50%。会员向客户融资、融券收取的保证金可以标的证券以及上证所认可的其他证券充抵。充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按下列折算率