中国资本市场最后的制度性盛宴——新三板

1、 新三板越来越似“国产纳斯达克” 一板市场和二板市场的区别中国一直在致力于打造多层级的资本市场。主板之外创立了一个中小板，中小板之外又有个创业板。现在又开始推行新三板，很多投资者都绕不清这其中的区别和联系。其实从国际资本市场的通行做法来看，资本市场大体就分为一板市场、二板市场和区域市场三个层级。以美国为例：阿里上市的纽交所就是典型的一板市场，而纳斯达克小资本市场就是典型的二板市场，第三层级就是以芝加哥证券交易所等为代表的区域性市场。 中国之所以会出现这么多不同层级的市场，归根结底是因为行政干预放不开，各种限制制度最后把中小板搞成了主板，创业板搞成了中小板。真正意义

2、上为成长型高新科技中小企业服务的二板市场却是空缺的。所以现在政府提出要发展多层级市场，大力推行新三板正是为了填补这个空白。要理解新三板的推行意义，首先需要了解主板市场和二板市场的区别。主板市场主要针对的是大型成熟企业，这些企业资本规模都比较大、盈利能力稳定，估值难度相对较小。而二板市场是针对新兴的高成长性中小企业，尤其是高新科技中小企业而言的。这些成长性企业的估值因具有前瞻性、高风险性，估值难度相对较大。由于风险和估值难度的不同，所以成熟型企业和高成长性中小企业分别在不同的市场上市。因而主板市场和二板市场在技术与资本结合的机制上有明显的区别。具体表现为交易机制和准入门槛的差异。 准入

3、门槛的区别根据欧美成熟的资本市场发展经验，主板市场的准入门槛一般相对较高，对资产规模、盈利能力、财务状况都有硬性的规定，通过监管机构的行政把关来降低公众对其投资的风险。而二板市场因为其高风险性和估值的前瞻性，一般不对普通投资者开放。只有具备投资经验、风险识别能力和风险承担能力的投资者才能介入，二板市场侧重的是根据风险来定位价格，所以对投资者设定门槛，对上市企业反要求不那么高，基本不设什么财务性门槛。从本质上看，更像是一种处在私募和公募中间的市场。因此二板市场就是一个几乎没有门槛，是一个可以大批进入同时又会大批淘汰的场所。 交易机制的区别资本市场和任何市场一样，都是资源配置。资本市场的

4、核心是一个定价机制，股票的价格形成有两种逻辑，一种是主板的，投资人直接根据上市公司信息披露，自主定价，这种称之为竞价交易，也可以说是投资者自主直接定价方式。而二板市场由于其定位为高科技创新企业服务。而高成长性企业业绩波动很大，导致了它的价值不好评估，所以采取专家定价，最通用的专家定价方式就是做市商制度，国际上成熟的二级市场都引入了做市商制度。做市商负责对上市企业进行专业评估，再分别给投资人和上市企业分别报出一个买入价和卖出价。买卖双方都直接与做市商交易。因为双向报价，导致了做市商在报价的时候不敢乱报价，你把价格报得抬高，投资者觉得不值，可以选择不买你的。把价格报得太低，挂牌公司觉得不划算，可以

5、选择不卖给你。这种双向报价的制度，逼着做市商报价的时候老老实实的报价。做市商的核心功能，不是撮合交易，是给出专业的估值定价。 新三板和创业板的区别虽然官方把创业板称为二板市场，但是从交易规则和准入门槛来看，创业板很难真正发挥二板市场的作用。从目前的设计架构来看，新三板显然更符合二板市场的特征。如前文所述，二板市场本来应该是一个准入门槛很低，审批手续简单，大量企业可以进入，由市场自我淘汰的市场，可是从创业板上市要求看，虽然相比主板和中小板要更为宽松，但门槛依旧不低。存续期不低于3年、最近一年净利润不少于500万、营业收入不少于5000万、营业收入增长率不低于30%等门槛还是把很多成长期

6、的企业挡在了门外。仅仅从上市企业的数量看，从2009年至今的5年时间里创业板上市公司只有400家，也就是说平均一年只批80个，这样的速度显然根本无法到达二板市场的容量要求。除了门槛的不同之外，两者最大的区别在于定价机制不一样。创业板采用的依然是直接定价的方式，跟主板、中小板一样采取竞价交易的方式。而新三板已经引入做市商制度，目前做市股票已经到达96只。 逐步放开壁垒真正向纳斯达克靠拢显然从设计架构上看，新三板俨然是要做成国产的纳斯达克。虽然在市场创立之初，由于发展的不成熟，监管部门对新三板市场的设置了一些的限制门槛。例如股东人数200人的限制，股份不可以拆分、柜台交易的局限性等。而盘

7、活资本市场，激发中小企业创新活力的需求已经迫在眉睫，2014年很多限制措施现阶段都开始逐一放开，所以虽然新三板起步于2006年，而2014年才是真正意义上的新三板元年。2014年3月首家股东人数超过200人的江苏铁发成功挂牌，标志着股东人数200人限制被放开；随后允许个人投资，并建立由中登公司做支撑的全国股份转让登记结算系统。随后8月份引入“做市商”制度，推动新三板的市场活跃和完善定价机制，摆脱柜台交易的局限性。即将推出的竞价交易制度，也将促进新三板交易进一步活跃。2015年伊始，新三板挂牌上市企业突破1600家大关，透过新三板，资本市场的大门开始真正向中小企业敞开。 新三板对于企业

8、的实际意义 打开一扇全新的融资窗口中小企业融资难是个老生常谈的话题，同样的贷款利率下，银行放贷的天平自然而然倾向于贷款数额更大、风险更小，还款能力更稳定的大型企业。在现有的游戏规则下，银行注定只会扮演嫌贫爱富的角色。要想真的改善中小企业的融资现状，就需要一个能让收益跟风险更匹配的市场，资本市场恰恰可以做到。让有风险承担能力的人去挖掘那些潜力大、投资风险大的成长型企业，同时获得超额收益。所以从某种意思上说，新三板市场就是将有高收益需求又具备承担高风险能力的资源引流到成长期的中小企业。这种精确的资源配置方式，相对于银行体系下的一锅烩来的有效率得多。虽然从资本市场融资比获取银行贷款时机更多

9、，但是关于新三板融资能力的质疑声从未断过。质疑最多的就是这个市场交投不够活跃，上市融资能力不及预期。首先需要承认的是，就目前来看，新三板的交投活跃程度确实远不及主板和创业板。这主要受四方面因素的影响：一是新三板个人投资者门槛太高；二是做市股票较少；三是没有做市软件，人工操作交易效率很低；四是企业认识不足，企业认为做市商制度是交易所与券商的事情。但是这对于一个刚刚开发的新兴市场实属正常。500万的个人投资门槛，只是在市场开放之初的一项防止股民盲目跟风投资的保护性措施，随着优质企业不断进入，门槛降低是必然趋势。而更多坐市股票的上市将有效提高了市场的流动性和活跃度，自2014年8月25日首批43家挂

10、牌企业开启做事转让以来，后续又新增96只坐市股票，随着交易功能的不断放大，挂牌企业直接选择坐市转让方式将成为常态。后续的坐市制度配套软件也会随即跟进，交投有望进一步被激活。而且股票发行并不是中小企业在新三板融资的唯一渠道，定向增资也是中小企业在新三板挂牌非常重要的融资途径。据统计，在扩展融资渠道方面，仅2014年最后一个月就完成了70次定增，定增资金总规模到达了15.79亿元，较11月上涨了近85.7%。但是归根结底企业能不能融到资，看的还是企业自身的实力。因为从本质上说，新三板上市就是将企业放在资本市场的聚光灯下，接受专业人士的评估。让专业市场来决定你值不值钱，值多少钱。所以企业必须有拿得出

11、手的真东西来证明自身的潜力。如果认为挂了牌就可以高枕无忧的融到资金，注定会以失望收场。 标准企业经营，为深入资本市场奠定基础新三板上市不仅为企业打开了一扇融资的窗口，更重要的是新三板上市将为中小企业拥抱资本市场奠定了基础。在我国很少有中小企业活跃在资本市场，一部分原因是中小企业主“小富即安”的集体性格，但更深层次的症结可能在于企业对早期发展中积累的"病症"感到畏惧，对资本市场带来的改造缺乏自信。新三板上市正好提供了这样一个时机，让企业在一个不太严苛的环境下审视自身的缺点和亮点。用一个相对宽松的标准来标准企业的公司治理结构和日常经营方式。同时上市公司的光环还能在一定

12、程度上提高企业的资信，能增加企业商业谈判的筹码，甚至能更广泛地获得政府的政策支持。 通向主板、创业板的绿色通道新三板挂牌还具有一个更现实的意义，就是它是通往创业板乃至主板市场的绿色通道。一板市场的特性决定了对于上市企业的监管标准势必很严格，审批手续也要繁复得多。不仅需要向中国证监会上报申请材料，还要经发行审核委员会审核通过，这就意味着一定的风险，而且要排队，花时间。例如在审批条件相对宽松的创业板，截止2014年年底已经有222家企业在排队，按照现有的审批发行速度，已经排到2016年了。换句话说，现在想在创业板上市，至少要等两年时间，这还是在审批顺利的情况下。而如果企业先到三板挂牌，将

13、来转主板、中小板、创业板时就会有很多便利,甚至可能不再需要向证监会报材料，也不用上发审会，只要企业符合主板、中小板、创业板的条件，就可以直接到交易所备案转板。可以这么讲，相比直接上创业板，还不如先到三板挂牌再转板，这样风险小，总费用还低得多。 什么样的企业更适合新三板上市尽管新三板上市有诸多好处，但是并不是所有企业都适合。首先但但凡申请上市挂牌，即使门槛很低，也依然有失败的几率。即便是成功上市，如果企业无法证明自身具有获得持续盈利能力的潜力，得不到这个市场的青睐，那么企业付出的成本和精力也将得不到回报。况且一旦选择上市，以往那种夫妻店式的自由经营方式将要发生根本性的转变。更标准的经营

14、、更透明的财务、更彻底的信息披露，这无形之中都将成为对企业的约束。总而言之企业在选择挂牌上市之前，必须综合权衡其中的风险和收益。 高成长性的科技型中小企业中小企业股权融资的核心问题，或者说困难，就是企业的估值问题，尤其是创新型的科技企业，由于企业业绩相对传统产业企业波动大，估值就更加困难。新三板市场正好能有效的解决这个问题。前文中提到过，主板上市公司融资是向社会公众全体，普通投资者对科技企业的价值不清楚，如果要他们来投资科技企业，他们必然会为了躲避风险而压低认购价格，如果科技企业投资主要面向散户，结果必然是低估科技企业的价值。而专业投资者不同，相对于公众而言，他们一般有比较强的对科技企业的估值能力，对科技企业的价值评估比较客观、准确，所以这种高成长性企业，投资风险虽然很高，收益增长的潜力却不可限量，适合激进型、开掘型投资者。而且，投资者对企业的投资并非仅仅只是资金，其实还有管理能力、市场等，在这方面，很多专业投资者能为他们所投资的企业带来新的管理方法、机制、新的经营理念，甚至市场定单。 有上市要求的成熟型中小企业除了高成长潜力的科技型企业