企业价值管理课件

1、2022-1-21企业价值管理1第一讲第一讲 企业价值管理企业价值管理2022-1-21企业价值管理2第一节第一节 企业价值的财务意义企业价值的财务意义o1.1 1.1 企业价值的性质及特征企业价值的性质及特征o1.2 1.2 企业价值的主要形式企业价值的主要形式o1.3 1.3 企业价值的影响因素企业价值的影响因素o1.4 1.4 企业价值的表达形式企业价值的表达形式2022-1-21企业价值管理3一、企业价值的性质及特征一、企业价值的性质及特征o（一）企业价值的含义（一）企业价值的含义o简言之，企业价值就是企业能够值多少简言之，企业价值就是企业能够值多少钱或者能够卖多少钱。钱或者能够卖多少

2、钱。o之所以人们关注企业价值的大小，主要之所以人们关注企业价值的大小，主要是由于企业并购活动的存在。企业价值是由于企业并购活动的存在。企业价值评估服从或服务于企业的产权转让或产评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。权交易。2022-1-21企业价值管理4（二）企业价值的财务内涵o（1 1）总体价值）总体价值o作为独立的法人，企业价值是法人企业全部能力的表现。作为独立的法人，企业价值是法人企业全部能力的表现。而衡量企业总体价值的标准也有不同的角度。而衡量企业总体价值的标准也有不同的角度。o最具有普遍意义的是其法人财产的整体价值，包括其资最具有普遍意义的是其法人财产的整体价值，包括其资产和表外

3、资产、负债和表外负债，亦即法人企业的自有产和表外资产、负债和表外负债，亦即法人企业的自有资本和负债的价值大小之和；或者是企业作为独立的法资本和负债的价值大小之和；或者是企业作为独立的法人，凭借其拥有火控值得全部财产或的未来收益能力的人，凭借其拥有火控值得全部财产或的未来收益能力的折现价值。折现价值。o在在“现金至上现金至上”的财务理念下，企业价值被视为取得持的财务理念下，企业价值被视为取得持续现金流量能力的体现，企业的总体价值等于企业经营续现金流量能力的体现，企业的总体价值等于企业经营所取得的全部净现金流量的折现值。所取得的全部净现金流量的折现值。2022-1-21企业价值管理5o（2 2）债

4、务价值）债务价值o是与负债相关的价值，与总体价值相对应，也是与负债相关的价值，与总体价值相对应，也可以从资产和收益两个角度进行衡量。债权人可以从资产和收益两个角度进行衡量。债权人在关心偿债安全时，首先考虑企业资产对本金在关心偿债安全时，首先考虑企业资产对本金利息的保障程度，只要企业资产大于负债，债利息的保障程度，只要企业资产大于负债，债务价值就等于企业必须偿还的账面本息和，但务价值就等于企业必须偿还的账面本息和，但这里没有考虑偿债风险。这里没有考虑偿债风险。o如果从债权人收益角度来看，企业债务价值就如果从债权人收益角度来看，企业债务价值就等于对债权人的现金流量现值，并且按能反映等于对债权人的现

5、金流量现值，并且按能反映其偿债能力风险的折现率折现。它反映了债权其偿债能力风险的折现率折现。它反映了债权人可以取得的全部现金流量在今天的市场价值。人可以取得的全部现金流量在今天的市场价值。2022-1-21企业价值管理6o（3 3）权益价值）权益价值o企业权益价值相当于总体价值减去债务价值。2022-1-21企业价值管理7（三）企业价值的特征（三）企业价值的特征o(1)(1)企业价值是企业拥有或控制的全部资企业价值是企业拥有或控制的全部资源的价值总和源的价值总和o(2)(2)企业价值取决于其潜在的未来获利能企业价值取决于其潜在的未来获利能力力o(3)(3)企业价值体现了时间价值和风险价值企业价

6、值体现了时间价值和风险价值o(4)(4)企业价值是市场评估的结果企业价值是市场评估的结果o(5)(5)企业价值极富动态性企业价值极富动态性2022-1-21企业价值管理8二、企业价值的主要形式二、企业价值的主要形式o（1 1）账面价值）账面价值o（2 2）市场价值）市场价值o（3 3）投资价值）投资价值o（4 4）清算价值）清算价值o（5 5）重置价值）重置价值2022-1-21企业价值管理9（1 1）账面价值）账面价值o是指以会计的历史成本原则为计量依据，是指以会计的历史成本原则为计量依据，按照权责发生制原则的要求来确认的企按照权责发生制原则的要求来确认的企业价值。业价值。2022-1-21

7、企业价值管理10三、企业价值的影响因素三、企业价值的影响因素o(1)(1)未来增值能力未来增值能力o(2)(2)企业风险企业风险o(3)(3)企业存续期企业存续期o(4)(4)其他影响因素其他影响因素o整体经济和金融环境整体经济和金融环境o该企业所在行业的前景该企业所在行业的前景o股东分布和投票权股东分布和投票权o企业重要领导人事变动企业重要领导人事变动2022-1-21企业价值管理11四、企业价值的表达形式四、企业价值的表达形式o(1)市场定价市场定价o企业价值企业价值=股票市场价值股票市场价值+债券市场价值债券市场价值o(2)投资定价投资定价o企业价值企业价值=现有项目投资价值现有项目投资

8、价值+新项目投资价新项目投资价值值o(3)现金流量定价现金流量定价ntttWACCCF11企业价值2022-1-21企业价值管理12第二节第二节 企业价值估计企业价值估计o1.1.企业价值估计的含义企业价值估计的含义o2.2.企业价值估计的要求企业价值估计的要求o3.3.企业价值估计的意义企业价值估计的意义o4.4.企业价值估计程序企业价值估计程序o5.5.企业价值估计方法企业价值估计方法2022-1-21企业价值管理13一、企业价值估计的含义企业价值估计的含义o企业价值估计企业价值估计,就是通过对企业未来财务就是通过对企业未来财务状况及资产价值的分析，简言之，就是状况及资产价值的分析，简言之

9、，就是对持续经营的企业的价值进行估算。对持续经营的企业的价值进行估算。2022-1-21企业价值管理14二、企业价值估计的要求二、企业价值估计的要求o数量化o整体性o准确性、差异小o明晰性o一致性o可比性2022-1-21企业价值管理15三、企业价值估计的意义三、企业价值估计的意义o（1）企业财务管理中的价值估计。2022-1-21企业价值管理16四、企业价值估计程序四、企业价值估计程序o（1）进行估价分析的基础工作o1）了解目标公司的特征及行业特征o2）了解企业在行业中的竞争能力o3）收集整理数据o（2）绩效预测o（3）选择估计方法o（4）实施评估o（5）结果检验与解释2022-1-21企业

10、价值管理17五、企业价值估计方法五、企业价值估计方法帐面价值法帐面价值法现金流量折现法现金流量折现法市场价值法市场价值法其其 他他资产帐面净值法资产帐面净值法帐面收益法（市盈率法）帐面收益法（市盈率法）未来收益现值法未来收益现值法经济利润模式经济利润模式折现现金流量模型折现现金流量模型固定增长模型固定增长模型分阶段增长模型分阶段增长模型生命周期模型生命周期模型资本资产定价模型资本资产定价模型托宾的托宾的Q模型模型期权定价模型期权定价模型价值估计方法价值估计方法2022-1-21企业价值管理18（一）账面价值法（一）账面价值法o是以企业的会计报表为出发点，在遵循历史成本和权责发生制的基础上，采用

11、不同的口径和方法来衡量企业价值大小。o可以从资产和收益两个角度来考察企业价值。2022-1-21企业价值管理191.1.资产账面价值法资产账面价值法o（1）对资产项目的调整o对于风险性较大的项目要重新核定计量基础，如外贸业务产生的汇兑损益；o对于有价证券、应收账款与存货，应根据谨慎性原则，核定市价低于账面价值的损失；o对于机器设备、厂房、土地等，可由专业人员评估，一般以中介机构（资产评估机构、会计师事务所）的报告为准，同时可以考虑对现有会计折旧政策进行调整，以反映其真实价值；2022-1-21企业价值管理20o（2）对负债项目的估算与调整o首先，对所有负债项目的明细项目详细列明，以核对是否遗漏

12、，对于已发生而未入账的负债应予估算后列示，如职工退休金、预收货款、预提费用等；o其次，关于或有负债的确认，对于已发生的担保事项、涉讼案件、未决事项以及未核定税负等。2022-1-21企业价值管理212.2.账面收益法（市盈率法）账面收益法（市盈率法）o是广大投资者、企业经营者和债权人经常使用的一种方法。o是以企业已公布的会计利润数据为核心指标，据以评价企业的经营业绩好坏、确定企业价值大小。2022-1-21企业价值管理22（1）原理o企业价值=公司净利润市盈率o市盈率，作为企业的盈利倍数水平，反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，因此，反过来利用市盈率估计企业价值。对于非上市公司，可以选择相似

13、的上市公司的市盈率水平，或在其基础上进行调整。2022-1-21企业价值管理23年末普通股股数净利润普通股每股盈利普通股每股盈利普通股每股市价市盈率净利润股票市值市盈率2022-1-21企业价值管理24oa,检查企业最近的利润业绩，首先按照正常发展趋势预测企业未来的业绩；ob,如企业已拟定重大变动，对企业收益进行在估计；oc,选择一个标准市盈率：od,通过市盈率模型，计算出企业价值。2022-1-21企业价值管理25选择标准市盈率：o与企业有可比性企业的市盈率o行业平均市盈率o预测企业未来的市盈率o具体地，标准市盈率的选择，要取决于企业的竞争优势和行业前景的预期，如果企业拟引进最新生产技术或被

14、其他企业收购重整，会提高企业竞争实力，那么一般会根据企业现在的市盈率估计一个合理的未来市盈率；如果企业没有上市，那么就从股票市场上选择与其相似的企业的市盈率作为依据；如果所处的行业是较为成熟的行业，其收益一般比较稳定，可以选择行业平均市盈率。2022-1-21企业价值管理26o这样，o企业价值=标准市盈率再估计的收益2022-1-21企业价值管理27例：华成公司和宏远公司 都属于商品批发与零售行业，华成公司是上市公司，宏远公司为非上市公司，两公司的基础数据如下表（金额单位：万元）：华成公司宏远公司2007年税后利润52192008年税后利润62222009年税后利润7525每股盈利0.0750

15、.0833每股市价0.9-市盈率12-股本（每股面值1元）1000300净资产20005002022-1-21企业价值管理28o使用最近的盈利水平水平o宏远公司价值o=0.083312300=300万元o或者o=2512=300万元2022-1-21企业价值管理29o使用平均盈利水平o前3年平均利润=（19+22+25）3=22万元o平均每股盈利=22300=0.073o则宏远公司价值：o=0.07312300=264万元o或者o=2212=264万元2022-1-21企业价值管理30o使用预计盈利水平o若公司预计来年相比前3年平均盈利增长14%o预计来年净利润=22（1+14%）=25.08

16、万元o平均每股盈利=25.08300=0.0836o则宏远公司价值：o=0.083612300=301万元o或者o=25.0812=301万元2022-1-21企业价值管理31o基于公司有重大变动o若2009年华成公司将收购宏远公司80%的股权，在维持宏远公司现有增长率基础上，计划在收购后，对宏远公司将做如下调整：裁员，节约管理费5万元；出售宏远公司办公楼，处置净收益300万元。o则宏远公司收购当年税后利润：o（25（1-40%）+5+300）（1-40%）=208万元o收购之后的税后利润【25（1+14%）（1-40%）+5】（1-40%）=31.50万元o则宏远公司价值：o31.5012=

17、378万元2022-1-21企业价值管理32o由此可见，在收购前，宏远公司最低估价为264万元，最高估价为378万元。2022-1-21企业价值管理33（2）优缺点o优点：o账面收益指标计算简单、便于理解。o不足：o过去高收益，并不意味将来仍然高收益o以账面收益评估企业价值是不客观的，企业价值本质上是获得高收益、规避风险的能力，但不同企业有着不同的风险。投资者对风险高的企业要求的风险补偿也高，其收益也高；反之，其收益也低。而账面收益并未揭示高风险带来的高收益对企业价值的影响。2022-1-21企业价值管理34（3）应用条件o只能进行同期比较o必选风险程度对企业分类2022-1-21企业价值管理

18、352.未来收益现值法o亦称“收益现值法”。其基本逻辑是“企业将来的收益现在值多少钱”。o是指以企业未来特定时期内的预期利润按一定折现率转换为现值，并借以评估企业价值。实质上是将企业未来利润扣除时间价值，还原为当前价值。ttntttRVRD)1 (11企业价值由此可见，企业价值就取决于企业未来的盈利能力和折现率的选择。2022-1-21企业价值管理36（1）稳定型企业RD企业价值2022-1-21企业价值管理37（2）成长型企业年固定增长率企业价值ggRD12022-1-21企业价值管理38（3）不稳定企业o可以用威廉公式来推导其企业价值：时企业盈利为时企业价值为1.)1(.)1(111122

19、1tDtPiDiDiDPtnntttt2022-1-21企业价值管理39o在实际运用中，往往可以通过分段计算，对评估公式加以简化。假设公司在k年内超长增长，净利增长水平为G1，其后的正常增长为G2，按威廉模型简化价值评估公式：ktkktiGiDiGDP1100)1 (12)1 () 11 (2022-1-21企业价值管理40o例：W公司预期未来3年股利将高速增长，每年增长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付率为2%，假设公司第一年支付的股利为20万元，市场利率为10%，则该企业价值为：万元53.269)3%,10(%2%10%)51 (20%)101 (%)51 (20)101 (%)5

20、1 (20%101203322PV2022-1-21企业价值管理414.4.经济利润模式（经济增加值评估法）经济利润模式（经济增加值评估法）o经济利润o=投资资本（投资资本回报率-加权平均资本成本）o=税后净利润-资本费用o=税后净利润-投资资本加权平均资本成本o企业价值=投资资本+预计经济利润现值2022-1-21企业价值管理42（二）现金流量折现法o自由现金流量=净收益+折旧-投资营运资本变动额o1.折现现金流量法o2.企业固定增长模式o3.分阶段增长模式o4.生命周期模型2022-1-21企业价值管理431.折现现金流量法（拉巴波特模型 Rappaport Model）o这一模型由美国西

21、北大学阿尔弗雷德.拉巴波特创立。o其步骤如下：o（1）预测自由现金流量o（2）估计折现率或加权平均资本成本o（3）计算自由现金流量现值，估计购买价格2022-1-21企业价值管理44（1）预测自由现金流量o一般是逐期预测自由现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以作出更进一步的预测。但在很多情况下将预测期定到5-10年，预测其越长，准确性越差。根据企业发展计划、战略投资、管理水平等预测企业自由现金流量时，应首先检查企业的历史现金流量表，并设定企业投资新的项目后的营运将如何变化。通常假定永久现金流量与预测期最后一年营运水平一样，在此基础上预测企业未来终值。2022-1-21企业价值管理45)()

22、()1 ()1 (11tttttttttWFSSTPgSFCF2022-1-21企业价值管理46预测期内某一年度动资本投资随销售增加所增加的流除折旧）（全部固定资本投资扣定资本投资随销售增加所增加的固所得税率销售利润率销售年增长率年销售额自由现金流量tWFTPgSFCF2022-1-21企业价值管理47（2）估计折现率或加权平均资本成本o一般可以采用资本资产定价模型来估计企业股本成本：o预期股本成本=市场无风险报酬率+市场风险报酬率企业风险程度iiRRFsbKWACCKKK加权平均资本成本：2022-1-21企业价值管理48（3）计算自由现金流量现值，估计购买价格企业终值自由现金流量加权平均资

23、本成本目标企业价值ttattttaVFCFWACCTVWACCVWACCFCFTV)1 ()1 (2022-1-21企业价值管理49例：采用折现现金流量法计算企业价值o甲公司拟在2009年初收购乙公司，经测算，乙公司由6年自由现金流量。2008年乙公司销售额150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年与第5年持平。销售利润率（含税）为4%，所得税率33%，固定资本年增长率和营运资本增长率分别为7%、4%。2022-1-21企业价值管理50（1）乙公司自由现金流量年份200920102011201220132014销售额162174.96188.96204.07220.4220.4销售利

24、润6.487.007.568.168.828.82所得税2.142.312.492.692.912.91增加固定资本2.042.22.382.572.780增加固定资本0.480.520.560.600.650自由现金流量1.821.972.132.302.485.912022-1-21企业价值管理51（2）估算折现率o乙公司资本为普通股60%、长期负债40%。市场无风险报酬率为8%，风险报酬率为5%，乙公司值为0.9，长期负债利率为10%。o股本成本=8%+5%0.9=12.5%o加权平均成本=12.560%+10%（1-33%）40%=10.18%2022-1-21企业价值管理52（3）乙

25、公司公司价值654321%)18.101 (91. 5%)18.101 (48. 2%)18.101 (30. 2%)18.101 (13. 2%)18.101 (97. 1%)18.101 (82. 1TV2022-1-21企业价值管理532.企业固定增长模式o若企业自由现金流量以一个固定增长率逐期增长，则企业价值可按如下公式计算：gWACCFCF1企业价值2022-1-21企业价值管理54例：o2009年初，W公司的母公司拟出售W公司。W公司2008年销售额为70亿元，息税前利润15亿元，资本性支出6.6亿元，折旧5.5亿元，营运资本在2008年-2009年间均为销售额的5%，营运资本在2

26、008年增长了1.5亿元，FCF的长期增长率为每年5%，所得税率为40%。2022-1-21企业价值管理55oW公司2008年12余额31日各项资本的资本成本如下：项目权重税前成本税后成本加权平均成本短期债务15%9%5.4%0.87%长期债务25%10%6.0%1.5%优先股10%12%12%1.2%普通股50%15%15%7.5%合计100%11.07%2022-1-21企业价值管理56o2008年oFCF=15（1-40%）-6.6+5.5-1.5=6.4亿元o2009年销售额o70（1+5%）=73.5亿元o2009年营运资本o（73.5-70）5%=0.175亿元o2009年oFCF

27、=15（1-40%）-6.6+5.5（1+5%）-0.175=8.12亿元2022-1-21企业价值管理57oW公司价值：公司价值：亿元772652.133%5%07.1112.82022-1-21企业价值管理583.分阶段增长模式o如果企业在n年后达到稳定状态并开始以固定增长率增长，则企业价值可按如下公式计算：ntnnttWACCgWACCFCFWACCFCF11)1 ()()1 (2022-1-21企业价值管理59o假定W公司你再2006年出售，FCF2006年为5.4亿元，2007年FCF为5.8亿元，企业资料同前例。o则W公司价值为：332%)07.111 (%)5%07.11(12.

28、 8%)07.111 (4 . 6%)07.111 (8 . 5%07.1114 . 52022-1-21企业价值管理604.生命周期模型（沃斯顿模型Weston Model）o这一模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德.沃斯顿创立，又称公式评估法。其理论依据在于，企业早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；企业中期的成长率等于整个经济体系的成长率；企业晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率；2022-1-21企业价值管理61边际所得税率超长增长持续期会税后投资需求或投资机加权平均资本成本边际盈利率增长率营业净利或息税前利润TnbKkgkKgTXkgbTXVnnsntttss)1 ()1 ()1 (

29、)1 ()1 ()1 ()1 (101002022-1-21企业价值管理625.现金流量折现法的意义o对于理财人员而言，现金流量折现法是一个科学的财务估价方法，它将理财目标与估价技术有机的联系在一起，充分考虑了企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业的战略发展具有现实的指导意义。2022-1-21企业价值管理63（三）市场价值法o资本资产定价模型o托宾的Q模型2022-1-21企业价值管理641.资本资产定价模型o企业价值，实际上就是其股票和债券在市场上交易的价格。对企业进行的投资是一种有风险的投资，因此企业价值的评估必须与风险水平相联系，通常采用

30、资本资产定价模型。o按照资本资产定价模型，股票的要求报酬率：资产对市场的相对风险市场组合的期望收益市场无风险报酬XMRFXRFMRFXKKKKKK)(2022-1-21企业价值管理65o例：市场无风险报酬率为7%，市场组合的期望收益为8.5%，某公司为2，则该公司股票的要求报酬率为：oK=7%+(8.5%-7%) 2=10%o如果预期报酬率高于10%，投资者就会买进该公司股票，低于10%，就会卖出该公司股票，如果等于10% 既无买入、也无卖出，市场处于均衡状态。2022-1-21企业价值管理66（1）市场均衡状态o若以投资者投资组合中只有一只股票，如果预期股利在可预见的将来按照3%的固定年增长

31、率增长，企业最后一次股利为2元，若股票现价为32元，则其预期投资报酬率为：o2（1+3%）32+3%=9.44%o由于预期报酬率低于10%，投资者会选择出售股票，但没人乐意以32元的价格买进，因此只好降价出售，一直降到市场均衡价格，即预期报酬率等于10%时：o2.06x+3%=10%oX=29.43元2022-1-21企业价值管理67（2）市场动态均衡o例：假设该股票处于均衡状态，每股价格29.43元，并保持3%的年增长率，则下年股价为：30.31元。但当市场因素发生如下变化时:主要变动因素变动前变动后无风险报酬率7%5%市场风险补偿率1.5%2%21.0股利预期增长率3%2%基期股利2320

32、22-1-21企业价值管理68o变动期按要求报酬=7%+1.5%2=10%o变动后要求报酬率=5%+2%=7%o变动前预期价格=21.03（10%-3%）=29.43元o变动后预期价格=31.02（7%-2%）=61.20元o在变动后价格状态下，该股票预期报酬率：o31.0261.2+2%=7%2022-1-21企业价值管理69o结论：o新的相关信息会引起股票价格变动，但这种变动总是由原有的均衡走向一个新的均衡。2022-1-21企业价值管理702.托宾的Q模型资产重置成本企业市场价值资产重置成本企业价值增长机会价值资产重置成本企业价值QQ 在实践中，Q值的选择比较困难，因此广泛使用Q的近似值

33、市净率。市净率=股票市价企业净资产账面价值2022-1-21企业价值管理713.市场法的应用o一般只在评估公众企业少数股权时适用，在其他企业价值评估中，往往只作为参考，而不能直接用来评价企业价值。2022-1-21企业价值管理72（四）期权定价模型o最为著名的是布莱克斯科尔斯的期权定价模型。o期权估价法，又称或有索偿权估价法。所谓期权，是指只在特定状态下可获得报酬的一种特殊资产，比如在买入期权情况下当其基础证券的价格超过其预设价值时，在售出期权情况下当其基础证券的价格低于其预设价值时。2022-1-21企业价值管理73o布莱克斯科尔斯的期权定价模型为：)()(21dNeKdNSrt买入期权价值

34、)()(12dNSdNeKrt卖出期权价值2022-1-21企业价值管理74六、具体估价方法的选择六、具体估价方法的选择o1.1.根据企业特点选择适当的评估方法根据企业特点选择适当的评估方法o在传统工业经济时期，企业总资产中有形资产占绝大多数，且数额相对稳定，经营风险也小，采用以会计数据以会计数据为基础为基础来估计企业价值大小具有较大的可信性；但在知识经济时期，尤其对于一些高科技含量、高知识含量的企业，再用此方法就不符合实际情况；o如果一个企业以为某一大型企业加工的方式生存，该大企业一旦出现不利于该企业与大企业伙伴关系的事件，其收入来源将很难以保证，对这种企业通常采用谨慎性原则，只以其帐面资产

35、价值帐面资产价值进行评估。2022-1-21企业价值管理75o对于资本很小的咨询公司、服务性企业，由于其资产占比重较小，仅以帐面资产评估难免低估企业价值，因此采用收益法收益法评估比较合理。o对于增长前景很好的小企业，则不适合采用历史收益或帐面资产价值，应对其未来收益进行预计，然后采用未来收益现值法、现金流量折现法、经营利润现值等方法进行估价。2022-1-21企业价值管理76o2.在具体选择评估方法时，还应考虑评估目的。如，企业若以改善其资产运用为目的的，应选择评估价值最大的方法；若以股票作为金融投资手段，应选择市场法评估企业价值。o3.避免一种评估方法对企业价值认识的片面性，在允许的情况下选择多种方法进行企业价值估计，从而得出价值数据的一定区域，并在此基础上进行决策。2022-1-21企业价值管理77第三节 企业价值型管理o1.企业价值管理模式出现的必然性企业价值管理模式出现的必然性o2.企业价值管理模式的主要特征企业