创业指引2020年中国创业投资基金与二板场展望

1、中国创业投资基金与二板市场展望一、中国创业投资基金的兴起当前摆在金融业面前的一个重要课题就是：发展资本市场，培育多 元化投资主体，提高直接融资比例。创业投资基金正是适应我国金 融业结构调整和进一步对外开放的背景而发展起来的。 “创业投资” （VentureCapital 简称 V.C. ）也称之为“风险投资”或“风险资 本”，总之是属于高风险投资。其投资对象为暂时无良好市场条件，但有未来良好前景，投资回收期较长的投资计划，一般是投向技术 密集或资本密集型产业。创业投资基金是专门用于创业投资事业的资本。 90 年代以来创业投 资在我国成为一种新兴的投资方式。随着中国投融资体制改革的深 入发展，以

2、及我国对发展高新技术产业的迫切需求，创业投资将会 越来越受到企业及金融界的重视。创业投资基金在中国刚刚兴起，而在欧美已是一种十分成熟的投资 方式。创业投资基金最早在本世纪中期诞生于美国。当时是一种特 殊的投资基金，主要投资于当时的新兴产业和基础产业，如电子产 业、机电产业、化学工业、能源工业、交通工业等。90 年代以来国外创业投资基金的投资领域有所转移， 主要是投资于 耗资巨大 , 利润丰厚同时又是回收期长的公用事业和高科技产业。 高科技型创业投资基金主要投资于电脑软硬件行业、生化科技业、 通讯产业、医疗保健业等领域。如 1992 年美国创业投资基金中投 资额超过总额的10%以上的产业有四个，

3、分别为生化科技业占 10.3%；医疗保健业占17.4%；软件及其服务业占 22.1%；电话及资 讯业占 14.4%。仅此四个行业就占了创业投资基金总额的 65%。可 见高科技产业是美国创业投资基金的首选和主要投资领域。我国创业投资基金目前还比较薄弱， 虽然有几个投资于特定领域的 投资基金，但是规模都不大，只是产业融资的补充渠道。如投资于 航空事业的“中国航空基金”；投资于中国乡镇中小企业的“淄博 基金”。此外还有一些外国投资机构在境内外发行的专门用于向中 国产业或中国地区进行创业投资的基金， 如在英国上市的中国投资 发展基金；美国 AIG 集团发行的亚洲基础设施投资基金；美国国际数据集团 （I

4、DG） 投资于中国设立的美国太平洋技术创业投资基金（中国） ；以及主要投资于北京地区产业的ING 北京投资有限公司所发行的基金等。最近央行行长戴相龙提出了中国金融业今后的发展方向是发展资 本市场，培育多元化投资主体，提高直接融资比例。长期以来中国 企业融资是以间接融资为主， 这点与实行金融大改革前的日本很相 似。日本在战后虽然按照美国占领军的要求，建立了以证券业为中 心的直接融资体制，但是企业仍然是依赖银行进行融资。战后成立 的大型企业集团（六大企业集团）仍然是以银行为核心而集结起来 的。日本的主力银行制很发达，而创业投资基金这种投融资方式远 远落后于美国。 所以在日本行政安排投资的弊端在许多

5、地方都暴露 出来。我国长期以来投资主体是行政部门， 而行政安排投资的资金来源主 要就是银行。这样银行在投资体制中的作用相当大，由此产生的弊 端也大。行政安排投资的资金缺口大，预算约束软，投资效益低， 形成银行大量不良债权。 所以我国目前以银行为中心的间接融资体 制正面临着改革的命运。与间接融资方式相反， 创业投资基金是以市场需求和自身收益为投 资导向，并且是直接面向公众募集资金。 因此其预算约束是刚性的， 有利于建立投资项目法人责任制和投资风险约束机制。 创业投资基 金由于有投资顾问等“专家管理”优势与资本经营的市场观念，因 此就有效地克服了地区和部门利益的局限， 避免盲目投资与重复建 设。所

6、谓培育多元化投资主体，就是要把民间的储蓄有效转化为投资。 创业投资基金一般都是封闭型基金， 存续期都在 10 年以上 50 年以 下，存续期未满，不得解约或退回本金，这样就可以为企业筹集到 较大规模的长期资金。有了这种形式，就可以将居民的巨额储蓄引 导到创业投资上来。据国家统计局资料显示，我国城乡居民储蓄存 款余额高达 6 万亿元，每年新增储蓄还有 8000 亿左右，个人手执 现金近万亿元。我国城乡居民储蓄以年均 30%以上速度超常增长， 已超过除日本以外的所有发达国家。 但我国居民的投资渠道却很单 一。银行存款主要来自居民储蓄。所以只要引导得法，高新技术产 业融资具有广阔前景。银行储蓄要求的

7、是安全性、流动性和收益性。而我国目前最需要投 资的领域是高科技领域。高科技投资的特点是高投入、高风险和投 资期长，这就使国家的产业政策与资金供给发生了矛盾。在现实生 活中，居民作为储蓄主体很难自愿地释放投资流量，只能依赖政府 的计划把居民储蓄转为社会投资；或通过降低利率、征收利息税等 金融政策，把居民储蓄压出银行，自愿地转化为投资。而建立投资 于高新技术领域的风险投资基金（创业投资）就可以引导居民储蓄 投资于我国急需的高新技术产业。我国创业投资事业的兴起，可以说是生逢其时。这个时就是我国正 处于产业结构调整，产业结构优化期。现在大力发展高科技产业已 成为我国的一个国策。在这方面美、日两国对待产

8、业结构优化的不 同作法以及产生的不同后果给我们留下了深刻的教训。 80 年代美国 用 10 年时间进行了艰难的产业结构调整。那时美国的“双赤字” 被日本人讥笑。 但美国“十年磨一剑”实现了以高科技为主导的产 业转型。而日本一直沾沾自喜于传统制造业的优势，沉缅于制造业 创造的贸易黑字之中。 巨大的民间资本没有投向高科技产业而是去 炒房地产和股票，形成巨大的泡沫。这样在产业结构升级换代上被 美国远远抛在后面。等到 90 年代未，两者的结果就明显地看出来 了。美国连续多年经济持续增长， 而日本则陷入长期经济衰退之中。 中国的经济增长实际上也是走的日本式的发展道路， 日本在产业结 构优化方面的教训值得

9、中国警醒。高科技产业属于高投入、高风险和高回报的产业。应当是一个国家 的战略性投资的领域。 长期以来我国高科技企业发展资金主要来自 银行的指令性贷款和政府的补贴，力度远远不够。而且资金使用者 主要是国家科研院所和高校科研机构。 我国目前科研体制和资金支 持体制还带有浓厚的计划经济的色彩。从国外经验来看，发展高科 技产业必须要借助市场的力量，引进创业投资机制。在高科技产业 与民间资金之间用创业投资基金把二者联结起来， 是一个科学而又 经济的办法。二、创业资本与二板市场创业资本投资的根本目的和动机，就是为了获得高额投资回报。无 论投资家也好，投机者也好，没有高额投资回报的吸引，他们是不 会把资金投

10、入创业资本市场的。任何形式的创业资本，它在持有创 业企业股权到一定时候后，就要考虑退出创业企业，收回投资和预 期的收益。对于创业资本来说他的本业不是拥有和经营企业， 他的行为准则是 投资于一个企业，并尽快把投资收回。创业资本只有顺利出让他的 企业股权后，才能收回投资和获取利润。因此发展创业投资基金的 一个最根本的思路就是如何给创业资本一个顺畅的出口。也就是说，顺畅的退出机制是创业资本敢于向高风险领域投资的根本保 证。从国外经验来看，创业企业的股份上市是创业资本的主要退出方 式。在美国采取首次向社会公众发行股票的方式是创业资本最常用 的退出方式之一，大约 30%的创业资本采用这种方式退出。如投资

11、 于美国的苹果计算机公司、微软公司、英特尔公司、雅虎公司、美 国在线等的创业资本都是采用这种方式退出的。 值的一提的是苹果 公司通过首次发行获得235 倍收益、莲花公司是 63 倍、康柏公司 是 38 倍。创业资本投资于一个企业是投资这个企业的未来。 当投资企业发展 到一定阶段后，就会选择在资本市场公开上市，这样创业资本就可 以出让股权套现，实现资本投资的增值。并可将套现的资金再投入 新的项目，形成良性循环。股份上市是创业资本的主要退出方式， 这种方式又分为主板市场退出和二板市场退出。 由于主板市场上市 规则要求较严，对创业企业不利， 创业企业大都选择二板市场退出， 所以二板市场又称创业板市场

12、。美国的二板市场非常发达，人们所熟知的那斯达克（Nasda q）证券交易市场就是二板市场的交易系统。与欧、日的二板市场比较，美 国的那斯达克市场最为成功。英特尔、微软、网景公司等许多举世 闻名的高科技企业都在那斯达克市场挂牌交易。 1993 年美国首次上 市发行的公司中有 82%以上是在那斯达克证券市场挂牌上市的。那 斯达克市场有两个组成部分：全国市场和小型资本市场，美国的二 板市场就是指小型资本市场而言的。美国的那斯达克交易系统因其成功的管理经验， 已成为全球各国二 板市场的规范。只把 Nasdaq 的字头冠以其他字母，就成为该地区 或该国二板市场的代号， 如欧洲大陆建立了欧洲证券经纪商协会

13、自 动报价系统Easdaq；新加坡建立了证券经纪商协会自动报价系统 Seasdaq；最近全美证券交易商协会（NASD 主席弗兰克隆博和 日本软银公司董事长孙正义宣布： 2000 年底前在东京设立 Jasdaq。 可以肯定地说随着中国设立二板市场的时机成熟，中国的 Nasdaq 系统也将建立。三、中国创业投资政策与二板市场展望 我国的创业投资事业的发育虽然比起美国要落后许多，但是起步并 不比欧、日晚多少，差距也不十分大。在对这个问题的认识和重视 程度上，中国政府似乎更有先见之明。下面摘要中国党和政府及有关部门关于创业投资的政策、法规如下：1985 年中共中央在关于科学技术体制改革的决定 中就指出

14、：“对 于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予 支持。”这是关于中国创业投资事业的最早的法律和政策依据。同 年9月中国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司（中创）成立。但是遗憾的是由于当时经济运行的市场环境不十分理想， 与创业资本相配套的各项政策和运行机制还不健全， 例如那时就没 有创业资本的退出机制。中创倒于资不抵债，但中创的风险投资不 能变现也是其中原因之一。 中国第一家创业投资公司就这样以“出 师未捷身先死”的结局而告终。1991 年国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定 中指出：“有关部门可以在高新技术开发区建立创业投资基金，用 于风险较大的高新技术产

15、业开发。 条件成熟的高新技术开发区可创 办创业投资公司。”再次表明了我国政府已认识到风险资本的作 用，并给予了一定程度的重视。但是由于市场经济的大环境还不完 善，我国风险资本经历了近十年漫长的孕育期，仍未能形成现代意 义上的风险资本产业。1995 年国务院关于加速科技进步的决定和 1996 年关于九五 期间我国科技体制改革的决定，更加重视利用创业投资发展科技 事业，这之后中国出现了创业投资热。全国 22 个省市创办的各类 科技信托公司、科技创业投资公司和科技信用社发展到八、 九十家， 创业投资的能力达35 亿元。1996 年 5 月颁布了中华人民共和国促进科技成果转化法 ，并自10 月 1 日

16、起施行。该法第二十一条规定： 科技成果转化的国家财政 经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和 创业投资以及其他促进科技成果转化的资金用途。第二十四条规 定：国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基金。这部法规的实 施进一步推动我国创业投资事业的发展。党的十五大报告中， 江总书记进一步提出要把加速科技进步放在经 济社会发展的关键地位， 全面实施科教兴国的战略。 98 年 3 月人大、 政协“两会”上，民建中央提出了关于尽快发展我国风险投资事 业的提案被列为“一号提案”。今年 8 月中共中央、国务院又专 门召开了全国技术创新大会，作出了关于加强技术创新，发展高 科技，实现产业化的

17、决定。在这样的大背景下，北京、上海、深圳等省市相续成立了多家风险 投资公司，这些公司虽然都处在初创阶段，但是中国的风险投资业 已开始了一个新的历程， 将会在中国资源配置的新格局中占有重要 地位。在中国目前国情下如何发展二板市场，不但是一个理论问题，而且 更主要的是一个实践问题。 就是说目前二板市场的可操作性非常重 要。我认为关于二板市场的理论性问题已基本解决，当前面临的主 要是个时机问题，即围绕二板市场的相关条件是否成熟的问题。下 面就这个问题谈几点个人看法：(1) 关于设立二板市场的时机问题。展望中国二板市场的发展，可 以说今后定将大有可为。 但是目前由于中国主板市场的问题还相当 多，证券监

18、管部门主要精力用于对主板市场投资机构和上市公司的 监管，所以目前要发展二板市场，从监管部门的角度来看会是力不 从心。中国目前在金融业的管理方面是“管”字当头，如果事先对 某个行业没有一个监管制度，是不会放手让这个行业发展的。目前 中国证监部门正在研究国外对二板市场的监管制度和体制。 中国证 监会副主席高西庆日前在接受 财富杂志专访时已作出明确表示： 由于中国二板市场方面监管法规制度的健全性、监管水平、市场抗 风险的能力、投资机构的素质和数量等前提条件未臻理想，近期内 地不会设立独立于主板市场的二板市场。 但是应当在主板市场开辟 类似二板市场的试验板块。如高科技企业可适当放宽上市条件，以 鼓励国内高科技企业上市筹资。(2) 充分利用我国科技资源优势。中国科技水平与美国、俄国、日 本等科技大国相比存在很大差距。但比上不足比下有余，在基础研 究领域，我国在国际前沿科学等某些尖端领域如航天技术