基于资本属性的混合资本债券定价因素探究

1、词清平乐禁庭春昼，莺羽披新绣。百草巧求花下斗，只赌珠玑满斗。日晚却理残妆，御前闲舞霓裳。谁道腰肢窈窕，折旋笑得君王。 基于资本属性的混合资本债券定价因素研究翁世淳（广东商学院金融学院，广州 510320510320 ）摘要 ：作为一种新型金融衍生产品， 混合资本债券以其特有的资本属性形成了区不于传统债券的定价模式。 本文通过混合资本债券定价模型对其价值决定因素进行研究， 从而揭示其与传统债券定价因素的区不和联系， 并对我国混合资本债券进展提出相1 1 / / 20203 3 / / 2020关建议关键词 ：混合资本债券； 债券价值； 资本属性 作者简介 ：翁世淳，经济学博士，供职于广东商学院金

2、融学 院，研究方向：金融衍生产品和微观金融结构。中图分类号 ：F830.91F830.91文献标识码 ： A A继 20042004 年至 20052005 年商业银行次级债券热发之后， 20062006 年 9 9 月，我国首只由兴业银行发行的混合资本债券亮相银行间市场 , , 其发行规模合计 4040 亿元，发行期限 1515 年。参加本次认购的银行 瓜分了所有发行份额。依照兴业银行有关人士统计， 其固定利率 品种申购总量达 51.7551.75 亿元，申购倍数达 1.7251.725 倍；浮动利率品 种申购总量达 19.0519.05 亿元，申购倍数达 1.9051.905 倍。混合资本

3、债券的热销纵然有我国当前资金流淌性过剩的背 景因素，但同时也讲明我国固定收益投资工具品种的缺乏。 伴随 20052005 年 1212 月银监会同意符合条件的商业银行发行混合资本债券 相关文件的下发和本次的发行效应， 我国商业银行势必掀起一股 发行混合资本债券的热潮。 据国泰君安证券公司预测， 包括招商、 浦发、华夏、民生、深进展在内的五家股份制商业银行按照 20052005 年末的资本结构最高能够发行混合资本债券额为 384.35384.35 亿元。什么缘故商业银行会选择发行混合资本债券？混合资本债券对商业银行的资本结构会产生何种阻碍？如何在商业银行市场化 改革形势下加强资本治理？本文试图借

4、鉴国际理论及经验， 结合 我国债券市场的实际情况， 通过对混合资本债券定价因素的研究 来寻求上述问题的答案。混合资本债券的资本属性与传统债券比较， 混合资本债券其专门的条款安排呈现出其 特有的资本属性。一 偿还期限条款混合资本债券一般具有较长的偿还期限， 目前包括我国在内 的大多数国家都规定了偿还期限在 1010 年以上，美国和部分欧洲 国家还发行了没有到期期限的永久优先型混合资本债券。二 利息支付条款混合资本债券发售条款一般规定在双方约定条件下， 银行有 权延迟利息支付。 在我国， 假如银行出现最近一期经审计的资产 负债表上盈余公积与未分配利润之和为负， 且最近 1212 个月内未向 一般股

5、股东支付现金股利的情形，则必须延期支付利息。三汲取损失条款目前世界各国就混合资本债券的汲取损失条款规定各有差3 3 / / 2020异。如美国规定凡是在发行后三年内转股的长期债券投资者能够 补偿其损失。 假如在转股前银行破产， 其投资者能够先于优先股 受偿(类似次级债) 。欧洲的情况则是混合资本债券与一般股处 于同样受偿地位。 我国则采纳具有更强汲取损失缓冲机制的暂停 索偿权做法， 即在发行人无力偿还先于混合资本债券受偿顺序之 前债务时， 对所有混合资本债权人暂停支付本息。 另外我国规定 的混合资本债券受偿顺序排在一般股前，一般债券和次级债券之 后。混合资本债券定价模型 混合资本债券的资本属性

6、决定了它不可能再按照传统债券 方法进行定价或估值， 尽管它在某些方面类似于次级债、 可转换 债券。然而它的利息分派、 剩余资产受偿顺序和无表决权特征又 特不近似于优先股。因此，部分西方学者参照可转换债券、次级 债和优先股的定价模型来进行混合资本债券定价研究。西方关于混合资本债券定价的研究最早能够追溯到 BlackBlack 和Scholes(1973)Scholes(1973)1提出的期权定价方法，但当时部分学者如 Merton(1974)Merton(1974)2、Cox(1976)Cox(1976)3要紧是利用期权定价模型提出次级 债的定价模型。BlackBlack 和 CoxCox 最终

7、所总结出的银行次级债价值的简化公式4 4 / / 20206 6 / / 2020是:Dj二C(V,S, .) -C(V,S J,)其中Dj代表次级债价值，V代表发行次级债券的银行价值，S代表银行优先债务，J代表银行次级债务，代表次级债到期的 时刻。从上式分析可知，银行次级债的价值能够看作是两个买入期 权的差值，即从优先债权人购入银行价值的买入期权（执行价格等于银行优先债务面值），与出售给股东的银行价值买入期权 （执 行价格为总债权面值）之差。次级债定价模型所提出的债权、 股权价值两分的思路关于混 合资本债券定价模型建立提供了启迪，然而其所隐含的发行人在任何情况下必须支付股息和利息的假设并不符

8、合混合资本债券 的特征，因此该模型不适用混合资本债券的定价。EmanuelEmanuel（19831983）【4】在 2020 世纪 8080 年代就优先股定价也提出了自己的理论模型，然而他作出的在一定任意条件下，发行人累计股息能够忽略的假设也不符合混合资本债券的真实情形。20042004 年，挪威学者 AkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 在次级债券和优先股定价模型的基础上提出了具有历史意义的混合资本债券定价模型【5】。他们依照混合资本债券属性做出如下假设：7 7 / / 20201 1 资本结构与债券价值无关，即不存在最佳资本结构；2.2. 不存在对股东的股息

9、支付，即股东收益完全体现为资产 价值增值；3.3. 发行人可不能变卖资产为债权人支付利息， 即在发行人 处于现金流淌危机时，发行人只能依靠发行新股或由股东对债权 人进行实际支付；4.4. 发行人的一般债务不存在到期期限。AkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 首先按照 BlackBlack 和 CoxCox 理论针对永久 期债券进行了定价。他们认为发行人发行的永久期债券价值取决于以后利息现金流入和发行人破产时的价值。假如令A代表发行 人停止利息支付时发行人价值A的最低边界，同时也意味着股东失去对发行人的操纵。那么能够认为A为发行人破产价值。当时场波动性。依照发行人初

10、始价值A,pA能够被解释为最低边界A（发行 人破产）条件下满足AeBtOl贴现资产定价过程的概率（可能性）,即发行人破产概率。因此发行人发行的永久期债券价值定价公式表示为：刻为 t t 时的发行人价值At处于最低边界A时，当2r:二2r和。两个参数分不代表无风险利率和金融资产的市8 8 / / 2020cD _ -D( A)( PA) PAAr(1 1)从上式可知，永久期债券价值由两部分价值组成，一部分是在正常情况下依照永续年金定价公式得出的债券价值，D代表债券面值，c代表债券票面利率；另一部分是在破产情况下发行人 的破产价值。发行人破产概率成为决定永久期债券价值重要的权 重比例。在不考虑税收

11、和交易成本条件下，发行人的剩余股权资本价 值表示为：cD E(A) =A-D(A) =A(1-PA) PAArAkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 的上述定价模型还没有考虑到混合资本债券的因素。他们将发行人总价值又分为永久期债券价值、混合资本债券价值和一般股股权价值，并假设混合资本债券投资者 在发行人破产前将一直得到利息支付，而发行人一旦破产将一无 所有。则混合资本债券的定价公式表示为：H(A)=空耳(1 -0人)式中CHH代表混合资本债券的票面支付利率，H代表混合资(4)9 9 / / 2020本债券面值。从上式分析可知，混合资本债券价值是在发行人正常情况下 该种债券利息流入的现值，而在发行人破产条件下不存在债券价 值。AkeslAkesl 和 Svein-ArneSvein-Arne 注意到大多数混合资本债券存在到期 强制赎回条款1，这相当于给予发行人买入债券的欧式期权2,执行价格是混合资本债券的面值。 假如在债券到期时市场利率低于 债券票面支付利率，债券价格市场价格会高于面值，现在发行人执行买入期权赎回债券，将会有效地降