南开大学投行课件第六章 资产证券化

1、 第六章资产证券化6.1 资产证券化的基本概念6.2 资产证券化的主要类型636.3 资产证券化的收益和风险分析我国资产券化的发展6.4 我国资产证券化的发展2010年11月3日本章提要¾本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构,并介绍了资产证券化的主要类型,分析了资产证券化的风险和收益,最后介绍了我国资产证券化的发展。险和收益最后介绍了我国资产证券化的发展重点与难点¾资产证券化的定义¾资产证券化的基本结构¾资产证券化的特点¾资产证券化产品按照基础资产分类,包括抵押支持证券和资产支持证券;按照现金流支付方式分类,包括过手证券和转付证支持

2、证券按照现金流支付方式分类包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券¾分析资产证券化的收益和风险¾了解我国资产证券化目前的主要形式和特点2010年11月3日投资银行学page2 6.1 资产证券化的基本概念本节内容6116142010年11月3日投资银行学page3611历史背景¾资产证券化始于上世纪70年代,产生的原因在于20世纪60年代末美国金融机构面临高利率政策、信用环境恶化等困难的经营条件,因此主动寻求银行资产的流动性,从而规避风险、增强变现能力。¾截止2008年上半年,美国的资产证券化产品余额达到10.24万亿美元,欧洲的

3、资产证券化产品余1024万亿美元欧洲的资产证券化产品余额达到2.25万亿美元。¾我国资产证券化发展得比较晚,目前仅有少量的证券化产品发售。2010年11月3日投资银行学page4定义“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授他认为¾“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授,他认为:资产证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程,将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、程将具有共同特征的贷款消费者分期付款合同租约、应收帐款和其他不流动的资产包装成为可以市场化的、具有投资特征的带息证券。L西瓦兹教授则认为在证券化¾杜克大学的斯蒂文·L·西瓦兹教授则

4、认为:在证券化中,公司部分地分解自己,把不具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来,随后以该资产为信用基础在资本市场上融资。在资本市场上融资¾美国证券交易委员会则定义如下:“资产证券化是指主要由现金流支持的,这个现金流是由组应收账款主要由现金流支持的这个现金流是由一组应收账款或其它金融资产构成的资产池提供的,并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金及拥有必要的权力,这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或权力这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。”2010年11月3日投资银行学page5定义¾资产证券化是指将

5、缺乏流动性的资产,转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,使其具有流动性是通过在资本市场和货币市场发行证有流动性。是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。关键要素未来现¾未来现金流¾证券化的形式 2010年11月3日投资银行学page6 图6-1 资产证券化的基本结构示意2010年11月3日投资银行学page 7back发起人(Originator¾地位发起人是证券化最主要的受益人在资产证券化中发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中,发起人一般还可以作为服务人。¾考虑要素发起人在出售资产时,需要考虑资产池是否适于证券化。化一方

6、面要求资产池有一定的规模,可以分散风险,同时通过规模经济而降低发行费用另一方面,要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度,以使现金流趋于稳定。 2010年11月3日投资银行学page8特别目的载体(SPV¾地位特别目的载体是资产证券化的中心环节特别目的载体是资产证券化的中心环节。¾职能在资产证券化过程中购买包装证券化资产和以此为在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券。¾作用隔离风险,即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有效发挥其作用,关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。 2010年11月3日投资银行学

7、page9SPV的法律形式Special Purpose Company ¾特殊目的公司(Special Purpose Company,SPCSPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。¾特殊目的信托(Special Purpose Trust, SPT信托方式是国际上资产证券化的典型模式。通过SPT,可以实现风险的双层隔离,即委托人与信托财产的隔离和信托财产与受托人的隔离。¾合伙型SPV三个特点:其一是合伙人要承担无限连带责任,其二是可以避免双重征税;其三是合伙型特别目的载体通是可以避免双重征税其三是合伙型特别目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务。201

8、0年11月3日投资银行学page10投资者(Investor¾证券化的投资者中主要来自机构投资者,尤其是保险公司养老基金共同基金等这些中长期投保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。¾投资原因:证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资,同时证券化产品亦具有较强的流动性,能够满足机构投资者资产组合的要求。 2010年11月3日投资银行学page11信用增级机构¾信用增级含义信用增级是资产证券化交易中的个重要方面通过信用信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面,通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级,从而使证券获得较低的融资

9、成本和较高的流动性。¾信用增级分类内部信用增级外部信用增级 2010年11月3日投资银行学page12内部信用增级¾特点通过证券化资产本身的现金流经过定的处理为通过证券化资产本身的现金流,经过一定的处理,为资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源,提高资金的使用效率,降低信用增级的成本。¾方式发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。 2010年11月3日投资银行学page13发行多级证券¾根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券,证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券,假定分为A 、B 、C 三个级别,如果A

10、级别的发行额是200万美元,则A 级别的超额抵如果万美元那么这押担保就是80%,如果B 级别发行额是300万美元,那么这个级别证券的超额担保就是50%,级别越低保证就越低。超额抵押¾在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量这样资产池中的超额价值部分就可以为所发值量,这样,资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。,其资产池的规模一般例如在美国发行价值1亿美元的MBS ,其资产池的规模般不能低于1.02亿美元。2010年11月3日投资银行学page 14储备金制度¾将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上,并且保持一定的规

11、模,如果资产池产生的现金流异常,不能按的规模如果资产池产生的现金流异常不能按期支付证券的本息,则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。到支付账户进行支付出售者追索权(Seller Recourse¾证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付,那么他们就可以从资产出售人(发起人那里得到某种补偿。那里得到某种补偿¾不良影响真实出售的认定对资产证券化结构特点的影响2010年11月3日投资银行学page15外部信用增级外部信用增级¾特点通过第三方如商业银行保险公司政府机构等担通过第三方,如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级,这种信用增级

12、要求提供保的第方的信用级别不能低于券本身的信提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。¾方式担保机构开设现金抵押账户(cash collateral account,CCAll t l i t d t CIA 抵押投资账户(collateral invested account, CIA保险公司提供保函银行出具备用信用证金融机构直接担保等2010年11月3日投资银行学page16其它服务机构¾信用评级机构¾投资银行¾服务人T t¾受托人(Trustee¾法律服务机构¾会计服务机构 2010年11月3日投资银行学p

13、age176131Bankruptcy Remote1.破产隔离(Bankruptcy Remote2.证券化,即SPV通过发行证券来筹资购买获取未来收益的权利。33.资产重组 2010年11月3日投资银行学page186141资产数量多1.资产数量多。¾从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。2资产相似2.资产相似。3.3资产要足够地分散。¾在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重要,如果资产在地域上过于集中,那么证券的价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。44.现金流是可以预测的、并且是稳定的。5.资产的历史状况比较好。2010年11月3日投资银行学page19 6.2

14、 资产证券化的主要类型本节内容资产券化的收益险分析6242010年11月3日投资银行学page3621抵押支持证券¾含义Mortgage-backed Securities MBS 抵押支持证券(Mortgage-backed Securities, MBS,是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押贷款证券贷款证券。¾四种形式政府国民抵押协会(GNMA担保的过手证券;联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC的参政书;联邦国民抵押协会(FNMA的抵押支持债券;民间性质的抵押过手债券。2010年11月3日投资银行学page21资产支持

15、证券(ABS ¾含义资产支持证券(Asset-backed Securities, ABS ,它资产支持券,的基础资产是除了房地产以外的其它资产。¾分类按照美国证券业和金融市场协会的划分按照美国证券业和金融市场协会的划分,ABS 的主要类型包括:汽车贷款(Automobile LoansAutomobile Loans 支持证券信用卡债权(Credit Card Recievables 支持证券支持券物业套现贷款(Home Equity Loans 证券预制房(Manufactured Housing 支持证券 学生贷款(Student Loans 支持证券等2010年11

16、月3日投资银行学page 22 图6-2 美国ABS市场的概况:1999-2008,单位:十亿美元2010年11月3日投资银行学page23622过手证券和转付证券¾过手证券(pass-through是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款(组合及其还款现金流拥有直接所有权。pay through则根据投资者对收益¾转付债券(pay-through则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好,对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合,使本金和利息的偿付机现金流重新进行了组合使本金和利息的偿付机制发生了变化。 2010年11月3日投资银行学page24过手证券和转付证券

17、之间的区别¾表面区别在于现金流是否经过技术处理。内在的区别在于所有权的归属不同¾内在的区别在于所有权的归属不同。过手证券的最终剩余现金流归投资者所有最终还是属于 转付证券的最终剩余现金流仍归SPV,最终还是属于发起人。¾这两种形式的差别我们可以回顾资产证券化的基本结构示意图,图中虚线表示的是最终的剩余现金流,如果按虚线所示这些现金流归发起人所有线所现归所的话,就是转付证券,如果没有虚线部分,就是过手证券。 2010年11月3日投资银行学page25担保抵押担保抵押证券证券(CMO ¾含义Collateralized Mortgage 担保抵押债券(Co

18、ate a ed o tgageObligation, CMO 具体指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券每组称作为一个“档”(转付证券,每组称作为个档(tranche 。¾一个典型的CMO 一般包含四档债券:A 档、B 档、Z 6-1 CMO C 档和档债券。表6C O 与其他几种债务类工具的比较。¾CMO 的分档技术,根据现金流特征而进一步细化了债券的类别虽然没有消除提前偿付风险和利了债券的类别,虽然没有消除提前偿付风险和利率风险,但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布从而满足了投资者对不同风了不同程度的分布,从而满足了投资

19、者对不同风险程度的偏好。2010年11月3日投资银行学page 26表6-1CMO 与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1.基础资产的利用效率相对有效利用最有效的利用,对私募者需要没有得到有效使用无基础资产无基础资产进行信用增级2.现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3.支付频半年支付利息,按月支付本金按季度或半年支付利息到半年或一年支率到期支付本金和利息支付利息,到期支付本金与CMO类似付利息4.平均期最先偿付的证券期限容易预测后面几档依赖于按揭贷款提前偿付的类似于过手证事先可确定,如果存在赎回因为大部分不会赎回,期限限测,后面几档不易预

20、测历史经验券则不确定非常稳定5.流动性流动性好流动性好,尤其是GNMA证流动性好有限流动性流动性非常好券6.信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政府的充分承诺和信用保证主要是传统的7.投资者包括抵押市场和资本市场的投资者抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者2010年11月3日投资银行学page27本息分离债券¾分类:本息分离债券(Separate TradingRegistered Interest and PrincipalRegistered Inter

21、est and PrincipalSecurities Strips,STRIPS的产品,具体分为本金债券(principal-only security, POinterest-only security,IO利息债券(interest only security, IO¾本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。 2010年11月3日投资银行学page28本金债券和利息债券的本金债券和利息债券的区别区别¾偿还来源不同PO 来源是资产池中贷款本金的偿还IO 偿还的支持是资产池中贷款利息的偿还。¾收益、风险影响因素不同PO 一般以零息债券的贴现方式发行,投资者般以

22、零息债券的贴现方式发行投资者的收益取决于两方面因素:债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。 IO 没有面值。对IO 的投资者来说,风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的变动。 2010年11月3日投资银行学page 29抵押债务债券¾含义(Collateralized Debt Obligation 抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation ,CDO以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础,重新分割投资回报和风险,以满足不同风险偏好投资者的需要者的需要。¾CDO 是在证券化基础上的再证券化,是广义的ABS 但是与传

23、统的有着非常明显的区别。但是与传统的ABS 有着非常明显的区别。¾在构造CDO 过程中,为了转移信用风险,CDO credit default swap 往往与信用违约互换(credit default swap ,CDS 结合起来,从而形成更为复杂的合成CDO 。的构造过程图63¾合成CDO 的构造过程。图6-3 。2010年11月3日投资银行学page 30CDO 和ABS 之间的区别¾标的资产不同证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产 证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产。 CDO 的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产,是对已有债券

24、、MBS 、ABS 的再次包装。¾资产池的要求不同CDO 的资产池构成中,资产的相关性越低越好,可以的资产构成中资产的相关性越低越好可以起到分散风险的作用。ABS 的资产池中的资产来源比较一致,分散性差,风险相关度高险相关度高。¾发行的目的不同的发行更多是为了风险管理和套利 CDO 的发行更多是为了风险管理和套利。 ABS 主要是为了实现资产的流动性。2010年11月3日投资银行学page 31 表6-3合成CDO的示意图2010年11月3日投资银行学page32 6.3 资产证券化的收益和风险分析63本节内容券化的险分析 2010年11月3日投资银行学page3631发起

25、人的收益¾只需要提供与证券化资产相关的信息。同时投资者可以更加容易地了解投资产品的情况。者可以更加容易地了解投资产品的情况¾降低了证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间的时间。¾提高了发起人的融资速度,也提高了发起人的经营灵活度。营灵活度 2010年11月3日投资银行学page34金融机构的收益¾对于银行而言,实施资产证券化有利于满足银行资本充足率的要求。国际清算银行下的巴塞尔委员会在1988年公布了以规范信用风险为主的巴塞尔协议,并要求所有国际性银行必须使其核心资本对风险加权资产的最低比率达到4%,总资本对风险资产的比率最低达到8%。¾资

26、产证券化可以从资产流动性和安全性两个方面来改善金融机构的风险管理。¾资产证券化有利于提高资金借贷的效率¾金融机构所需要的资金成本来看资产证券化也是降低资金成本的一个重要的手段降低资金成本的一个重要的手段。2010年11月3日投资银行学page35其它证券化参与者的收益¾证券化对于一般性质的企业是一种良好的融资选择。因为证券化融资属于结构融资(Structured Finance,只对用以支持证券的资产进行评级。如果机构总的评级低于支持资产的评级,这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本,也就是降低了企业的融资成信用融资所付出的成

27、本也就是降低了企业的融资成本。 2010年11月3日投资银行学page36其它证券化参与者的收益¾证券化对于政府是一种可取的融资方式。最为突出的就是基础设施收费的证券化。政府就可以只提供先期的投入,然后将形成的资产(收费的权益证券化,出售给投资者,从而收回投入的资金。拓宽了政府资金所能影响到的范围。入的资金拓宽了政府资金所能影响到的范围¾无论对何种类型的资产证券化发起人,通过将风险资产进行证券化,都可以会转移这些机构所面险资产进行证券化都可以会转移这些机构所面临的风险。 2010年11月3日投资银行学page37632普通风险分析由于证券化所产生的证券基本是固定收益证券,所

28、以,证券化证券的风险跟一般的债券风险是相似的,以证券化证券的风险跟般的债券风险是相似的因此它具有一般债券所具有的风险,即普通风险。特别风险分析作为一种特殊的融资方式,资产证券化证券还有着区别于一般债券风险的特别风险,这种特有的风险主要来源于资产证券化过程中信用链的加长以及特殊的结构性特点。2010年11月3日投资银行学page38普通风险分析¾1.利率风险(Interest Rate Risk产生原因:由于债券的价格与市场利率相关,所以,市场利率的变动就会给债券持有者带来损失,这就是利率风险。解决方法:采用浮动利率、进行利率互换或者引入其他利率保值方法。保值方法¾2.汇率风

29、险(Exchange-Rate Risk产生原因种情况是证券化资产与证券的现金流币种 产生原因:一种情况是证券化资产与证券的现金流币种不一致;另一种是投资者持有的证券与本国货币不一致。解决方法:对于前一种情况,一般会在结构设计中加入 解决方法:对于前种情况,般会在结构设计中加入货币互换,以减少现金流币种不匹配的风险。对于后一种汇率风险,则由债券持有者自己选择一定的交易方法来规避汇率风险,比如购买远期外汇、外汇期货、货币来规避汇率风险比如购买远期外汇外汇期货货币互换等。2010年11月3日投资银行学page39普通风险分析¾3.购买力风险(Purchasing Power Risk 产

30、生原因:许多的证券化的证券都是固定利率的,这样投资者就会面临通货膨胀的风险,非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。解决方法购买力风险与利率风险是相似的因此可采解决方法:购买力风险与利率风险是相似的,因此可采用相同的方法来消除购买力风险。4Liquidity Risk¾4.流动性风险(Liquidity Risk产生原因:投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险。解决方法:这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性,交易市场的流动性越大,风险越小。在资产证券化过程中,有时需要安排投资银行为二级市场的交易提供一定的流动性。2010年11月3日投资银行学page4

31、0普险分析普通风险分析¾5.主体信用风险(Credit Risk。主要有违约风险g(Default Risk和降级风险(Downgrade Risk。¾6.提前偿付风险(Prepayment Risk。如果证券条款中规定发行人拥有拥有提前偿付权力,就有可能产生提前偿付风险。¾7.再投资风险(Reinvestment Risk。是指投资者将得到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险。¾8赎回风险(Call Risk。这是由证券发行人在证券到期日之前赎回全部或部分证券所造成的风险。日之前赎回全部或部分证券所造成

32、的风险¾证券投资的其它风险还有事件风险、等级下降风险、失效风险等。效风险等2010年11月3日投资银行学page41特别风险分析¾资金不匹配的风险一种是利率方面不匹配的风险一种是即货币(汇率方面的不匹配¾第三方风险例如在证券的动态的评级中,如果担保人的信用级别降低,那么证券的级别往往会受到牵连而降低。¾法律风险 2010年11月3日投资银行学page42 6.4 我国资产证券化的发展64本节内容我国资产券化的典型案例 2010年11月3日投资银行学page3641¾我国的资产证券化实践始于20世纪90年代初。¾我国真正意义上的证券化是

33、1996年珠海市的基础设施收费证券化。由于国内法规的约束主要是公司法对设立¾由于国内法规的约束,主要是公司法对设立SPV 的限制,因此早期的证券化实践都采用了离岸SPV的方式,在国外避税港设立离岸SPV,然后进入西方成熟的金融市场运作和发行。这些实践,为后来的资产证券化积累了经验,也引发了国内对资产证券化经济环境、法律环境的全面讨论。环境法律环境的全面讨论2010年11月3日投资银行学page44资产证券化的起步¾2000年之后,国内的资产证券化开始进入尝试阶段,在这段时间,主要的突破点在于SPV形式的落实,即通过特定目的信托SPT的方式。的方式¾2004年1月,国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中,第一次提出了“积开放和稳定发展的若干意见中第次提出了“积极探索并开发资产证券化品种”的意见,并将它作为“丰富证券投资品种”的手段。丰富证券投资品种的手段。