关于对已建成房地产项目进行资产证券化运作的法律分析

1、关于对已建成房地产项目进行资产证券化运作的法律分析资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。具体操作上，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：special purpose vehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。资产证券化的交易主体有三方，即发起人、SPV和投资者。“发起人”又称原始权益人，是指最先持有并转让资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都

2、是由其发起的；SPV是指一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司，它以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。投资者是指购买资产支撑证券的人。其他当事人是指在资产证券化的过程中，除了上述三方基本当事人以外，参与资产证券化过程的其他当事人，包括信用评级机构、信用加强者、服务商和律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、投资银行等中介机构。资产证券化的基本运作程序主要有以下七个步骤：一是确定资产证券化目标，组成资产池。二是组建特设机构SPV。特设机构有时由发起人设立，但它是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的实体，注册后的特设机构的活动必须受法律的严格限制，其资本化程

3、度必须很低，资金全部来源于发行证券的收入。三是金融资产的出售。发起人将拟证券化的资产出售给特设机构。资产的出售必须是“真实出售”，即以买卖双方已签订的资产转让合同为依据，出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方要对标的资产支付对价。同时，这种“真实出售”使出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。四是完善交易结构，进行信用提高。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设机构必须提高资产支撑证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。五

4、是资产证券化的评级。六是安排证券销售，向发起人支付购买价格。七是证券挂牌上市交易、资产售后管理和服务。一、采用信托模式进行资产证券化运作前文已经述及，由于资产证券化是一种金融创新业务，目前在我国尚处于起步阶段，与之相适应的法律法规还十分不完善，因此目前在我国开展资产证券化业务，从法律上来看，仍然存在诸多的问题需要解决。1、 特设机构（SPV）的法律地位问题如前所述，特设机构是一个以资产证券化为唯一目的的独立实体，它的业务活动范围受到法律的严格限制，这就决定了它的营利能力是比较差的。但是，作为一家拥有独立法人地位的公司，它的设立和运营也必须严格符合公司法对它的要求。我国公司法第5条明确规定：“公

5、司在国家宏观调控下，按照市场需求自主组织生产经营，以提高经济效益、劳动生产率和实现资产保值增值为目的。”第4条规定：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。”所以，无论是从公司法对特设机构的营利性要求的角度，还是特设机构股东对其出资和股份增值期望的角度来看，一个营利性比较差的公司的设立和存在的合理性是比较差的。如果采用原始权益人在其内部设立一个独立运作资产证券化的机构来发行证券，则存在很多问题。而原始权益人多为金融机构，如果由这些原始权益人内部进行证券的发行工作，就会与我国的现行法律规定产生冲突。我国商业银行法第43条规定：“商业银行在中华人民共

6、和国境内不得从事信托投资和证券经营业务”。保险法第92条规定：“保险公司不得兼营本法及其他法律、行政法规规定以外的业务。”证券法第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”可见，我国目前法律规定的金融体制是比较严格的分业经营、分业管理模式，这种模式必然要在法律层面上断绝资产证券化采用德国模式的可能性。因此，采取设立独立的严格意义上的特设机构来进行资产证券化的运作，从我国现行法律依据上来看是缺乏可操作性的。如果SPV采取信托模式，则可以避免中华人民共和国公司法和中华人民共和国证券法对公司设立和发行证券的严格要求。如果SPV采用信托

7、投资公司形式，则信托投资公司向投资者发行集合资金信托计划不受公司法和证券法的规范，而受信托法及其他信托法规的规范。因此，采用信托投资公司形式的SPV发行集合资金信托计划是不需要具备公司法和证券法严格规定的条件的，也不需要证券监督管理部门的批准。2、 资产支撑证券的合法性问题以原始金融资产为支撑的证券在我国目前是一类新出现的事物。我国证券法第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”而这类新出现的资产支撑证券在法律上并没有明确规定，也没有明确地被国务院依法认定，因此，资产支撑证券这类产品的出现目前在我国是没有法律依据的。而如果采取设立集合资金信托计

8、划则很好地利用信托这种合法有效的方式实现了资产证券化的目的。中华人民共和国信托法及资金信托管理暂行办法等信托法律法规的相继出台，在某种程度上确保了资产证券化过程中风险隔离机制的有效建立，在客观上有力地推动了中国进行资产证券化的进程。在资产证券化交易中引入信托制度，能有效地回避目前资产证券化无明确法律规定的尴尬境地，使资产证券化在中国进行本土化实践具有了坚实的法律基础。3、 交易行为的合法性问题已如前所述，从一般意义上来讲，以资产支撑的证券目前情况下在我国是没有法律依据的。那么同样的，这类证券的发行和交易行为同样是得不到法律支持的,因而也就无法对这类行为进行有效的法律规范。如果SPV采取信托模式

9、,则可以依据我国现有的中华人民共和国信托法和信托投资公司资金信托管理暂行办法的规定进行集合资金信托计划的设立、变更和终止等一系列的法律行为。4、 交易产品的安全性问题资产支撑证券化中，SPV结构的最主要目的之一就是使支撑证券化的资产隔离于发起人的破产风险，使之远离破产，同时使支撑证券化的资产远离SPV的破产风险。可以说风险隔离机制的有效运行是保障资产证券化交易成功的关键，风险隔离原理是资产证券化的核心原理之一。由此可见，风险隔离机制的有效建立与运行是资产证券化能否成功的保证。在现行的法律和社会环境下，采用信用加强手段来提升信托产品的信用等级，则不失为一种较好的提高交易产品安全性的措施和对策。二

10、、以信托方式进行资产证券化的基础我国信托法第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”这两条实际上阐明了信托财产的独立性，而信托财产的独立性是以信托方式进行资产证券化的基础和前提。所谓信托财产是指受托人因承诺而取得的财产，信托财产在法律关系上，归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在。换言之，信托财产具有与各信托法律关系当事人相互独立的地位，它既与委托人的未设立信托的其他财产相区别，也与受托人的财产相区别

11、。此谓信托财产的独立性。信托财产的独立性通常表现在以下几个方面：1、信托财产独立于受托人的固有财产根据中华人民共和国信托法第十六条的规定，信托财产与属于受托人所有的财产即固有财产相区别，不得归入受托人的财产或者成为固有财产的一部分。受托人依法解散、被依法撤消、被宣告死亡而终止，信托财产不属于清算财产。2、信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别根据中华人民共和国信托法第十五条规定之精神，设立信托后，委托人依法解散、被依法撤消、被宣告破产时，委托人不是受益人的，信托存续，信托财产不作为其清算财产。在下述第一种方式中，作为委托人的原始权益人依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，由于其并不是该信托关

12、系的受益人，因此，该信托关系依然存续，其转移给SPV的信托财产不属于委托人的清算财产。3、强制执行的禁止由于信托财产与受托人的固有财产相独立，信托财产并非受托人债务的共同担保，亦即无论是受托人固有财产的债权人，还是受托人所管理的其他信托财产的债权人，对该信托财产均不得主张强制执行（我国信托法第十七条明确规定的可以进行强制执行的几种情形除外）。4、抵销的禁止信托法第十八条规定：“受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权不得与其固有财产所产生的债务相抵销。”该条是对民法关于抵消权的例外规定，在一定程度上避免了SPV的道德风险。三、以信托方式进行资产证券化的两种操作模式1、“设立信托+信托受益权转让

13、”模式原始权益人将资产委托给信托投资公司，双方成立信托关系，由信托投资公司作为信托产品发行人，向原始权益人发行代表对基础资产享有按份权利的信托产品。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为原始权益人，受托人为信托投资公司，信托财产为支撑证券的资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则经信托合同约定为委托人本人。信托关系成立以后，作为该信托产品的委托人和受益人的原始权益人依法享有了该信托产品的信托受益权。原始权益人再依据我国信托法第四十八条的规定，依法对信托受益权进行转让，通过社会服务商向社会进行公开发售，获得对价，从而将其资产在短期内迅速变现，达到资金融通的目的。由于信托财产具有独立性的法律特征

14、，使得引入信托制度以实现支撑证券的资产与原始权益人、SPV的经营风险、破产风险相隔离成为可能。2、“设立信托+买卖资产”模式信托投资公司作为SPV发行信托产品，募集社会闲置资金，成立信托关系，以该募集的资金购买原始权益人的资产，待信托产品到期后，由原始权益人回购其出售的资产，回购款即为该信托产品收益的主要来源。原始权益人通过出售和回购资产，达到资金融通的目的。在该种模式中，存在着两种法律关系。一是信托法律关系：委托人为信托产品的持有人即投资者，受托人为作为SPV的信托投资公司，信托资产为募集的资金，受益人为信托产品的持有人即投资者或其指定的其他受益人。二是买卖法律关系：在出售阶段买方是作为SP

15、V的信托投资公司，卖方是欲出售其资产的原始权益人；在回购阶段则刚好相反。四、关于已建成房地产项目进行资产证券化的基本法律关系的构想如果选择以信托方式开展不动产资产证券化业务，可以以信托方式进行资产证券化的两种操作模式构建本项目的总体法律框架：1、“设立信托+信托受益权转让”模式委托人可以将A房地产委托给信托投资公司作为信托财产，与信托投资公司签订信托合同。按照合同的约定，委托人作为委托人和受益人享有相应的权利，其中就包括我国信托法第四十三条规定的信托受益权和第四十八条规定的依法转让信托受益权的权利；信托投资公司作为受托人自行或委托第三方对该信托财产进行经营管理和处分，以最大限度地获取信托收益。

16、信托关系设立以后，委托人可以依法将享有的信托受益权通过委托信托投资公司转让给其他的投资主体，以获取对价，从而将A房地产的价值迅速变现，尽快回收资金。同时，为了促进其他投资主体受让委托人信托受益权，增强其投资的信心和积极性，委托人有必要对信托财产采取信用加强手段以增强其信用。具体而言，可以采取下列两种信用加强手段：、外部的信用加强手段，如银行、非银行金融机构或担保公司提供担保，第三人提供抵押或质押担保，以担保信托投资公司经营运作该信托财产能够获得一定的收益；、内部的信用加强手段，如将受益权区分为优先受益权和普通受益权，委托人只向社会投资者转让优先受益权，而自身保持拥有占全部受益权相当比例的普通受

17、益权；在优先受益权人取得全部本金和预期收益之前，普通受益权人即委托人不参与任何收益的分配。2、“设立信托+买卖资产”模式委托人可以先行与信托投资公司签订协议，约定由信托投资公司以发行资金信托计划的方式向社会募集设立集合信托的资金。该集合信托资金募足后，由信托投资公司与委托人签订买卖合同，用募集到的资金购买委托人的A房地产，从而使委托人将A房地产的价值迅速变现，尽快回收资金。此时，关于信托收益的获得，可以通过两大类方式来实现：1、在委托人与信托投资公司的A房地产买卖合同中约定或另行订立合同约定委托人将在信托期满后按照一定的价格回购A房地产，并以该回购款作为信托收益的来源。在这种情况下，为增强社会投资者购买该信托产品的信心和积极性，委托人有必要采取一些信用加强手段以促进投资者产生委托人会回购A房地产的心理预期。具体而言，可以采取下列信用加强手段，如担保公司提供担保，第