过度股权融资资本配置绩效与企业价值

1、中國經濟研究中心學術論文过度股权融资、资本配置绩效与企业价值新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.2002082002年4月Working PaperNational Center for Economic ResearchAtTsinghua University, Beijing 摘 要 上市公司过度股权融资行为为监管机构和业界长期关注。监管 机构陆续制定了上市公司再融资监管政策予以限制。 本文分析了新黄浦置 业近年来的投资行为、 2001 年配股及其股票市场反应。结果表明： (1)新 黄浦置业内部产生的现金流和债务融资能力可以支持下一阶段主业发展， 并不需要配股，

2、 2001 年配股属于过度股权融资行为； (2)新黄浦置业以往 在高科技领域的多元化投资基本上失败， 资本配置绩效差， 自由现金流充 裕容易出现资本配置不当， 降低企业价值； (3) 采用数量指标 ,特别是净资 产收益率等会计指标并不能有效限制上市公司过度股权融资行为。 本文最 后提出分析结果对再融资监管政策的意义。关键词 配股 过度融资 企业价值Key words ： Right Issue Excessive Equity Financing CapitalAllocation Firm Value过度股权融资、资本配置绩效与企业价值 新黄浦置业案例分析杜丽虹 朱武祥清华大学经济管理学院金

3、融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation andFirm Value the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一问题提出股票市场资源配置有效性的重要体现在于上市公司按照企业价值最 大化原则选择融资方式， 以及是否将募集资金分配于有资本增值能力的投 资机会。众所周知， 国内上市公司存在过度股权融资行为， 监管机构不断 推出再融资

4、监管政策， 希望限制上市公司过度股权融资行为。 但到目前为 止，并没有关于上市公司是否过度股权融资的专业分析报告。 人们普遍以 负债率和握存现金水平来评价是否过度融资。负债率低于25%、货币资金多的上市公司往往被认为未充分利用财务杠杆， 申请配股或增发容易被 视为过度股权融资。 但这些指标不足以判断是否过度股权融资。 对西方上 市公司资本结构的大量观察、 理论模型以及实证研究均发现， 增长机会价 值在公司价值中的比重高， 或产品市场竞争激烈、 利润率急剧下降的产业， 企业普遍奉行财务保守主义低负债、现金充裕。不可否认， 我国上市公司确实存在过度股权融资。 但如何评判是否过 度股权融资？目前的再

5、融资监管政策能否有效限制上市公司过度股权融 资？本文以新黄浦置业 2001 年配股融资为例，依据公开信息，分析该公 司是否过度股权融资。本文结构如下： (1) 新黄浦置业 2001-2002 年净现金流量预测和情景 分析，分析公司内部现金流是否足以支持拟投资项目的需要； (2) 对公司 现金存量进行同业对比分析，以确定其现金握存是否足以支持投资行为； (3) 其他融资来源分析； (4) 配股融资实际成本； (5) 公司历史及未来的多 元化投资行为，评价公司非主营业务投资是否必要； (6) 考察股票市场对 其配股行为的反应； (7) 结论及政策意义。二 新黄浦置业内部现金流测算新黄浦置业股份有限

6、公司于 1992年 4 月成立，其控股公司新黄浦集 团是上海黄浦区房产管理局直属企业。 1993年3 月26日，公司股票在上 海证券交易所上市。公司主营业为房地产经营，包括商品房租售、市政动迁工程、物业管 理、房产咨询等。 1997 年公司开始改变经营战略，以当年配股资金中的 5000 多万投资高科技领域，逐步将经营范围扩展到网络、电子、生物基 因、餐饮、旅游、配送、零售等多个领域。2001年 10月公司以 10：3的比例进行公开配股融资，配售价 10元， 融资额 43990.086万，扣除 1500 万发行费用，实际募集资金 42490.086。 拟投资平江小区三期工程19600万，上海集成

7、电路产业化基地（ICC）12000 万，控股上海海鸿通讯总公司防雷击半导体放电管项目 5250万，控股上 海博佳电子公司芯片研发项目4550万。表12001年配股说明书披露的拟投资项目2001年资金投入2002年资金投入总计平江小区三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成电路设计 产业化基地4,2007,80012,000控股上海海鸿通讯 公司防雷击半导体 放电管项目319.54,930.55,250控股上海博佳电子 公司芯片研发2754,2754,550总计21,459.1719,946.3341,405.5由上表可见，配股资金投入集中在 2001和2002年。在分

8、析内部现金 流能否支持下阶段投资项目前，先对2001和2002年的净现金流量进行预 测。预测采取保守估计原则，在正常市况预测后， 辅以情景分析，即对不 利市况下的现金流量进行预测，进行敏感性考察。（一）正常市况下的现金流预测1.收入预测新黄浦置业股份有限公司的收入主要由四部分构成：房地产收入、高科技收入、餐饮旅游收入和商业收入。我们将分别对这四部分收入进行预 测，加总求得年度总收入。在预测时，以 1999年、2000年和2001年中 期的业绩报告数据为主要依据，之所以不采用1998年及以前数据，主要 是由于近几年公司的发展呈 V 字形， 1997、1998 两年业绩下滑，到 1999 年降到谷

9、底后业绩开始稳步回升， 目前正处于上升阶段； 房地产业的发展 受环境影响较大， 1998 年政策和市场环境和当前情况相差较远，因此， 对未来收入贡献较小。（1） 房地产收入预测： 1999 年开始，房地产收入在总收入中的比例逐步上 升，目前达到 95%左右（公司收入规模及结构见附录一） 。因此房地产 收入预测对未来收入预测有很大影响。为此，我们将把公司房地产收 入进一步细化为动迁收入、售房收入和租金收入三部分，分别对这三 部分收入进行分析。2000 年动迁收入占房地产总收入的 35.84%，售房收入占 45.23%，租 金收入占 18.93%，与 1999 年相比，随着公司承接的市政动迁项目接

10、近尾 声，动迁收入所占比重下降 （1999年为 49.28%），售、租收入所占比例上 升。 2001年和 2002年保守估计如果公司不能承接到新的市政动迁项目， 动迁收入将进一步下降。预计降至 1 亿元左右。但 2001 年公司已将其拥 有的 156#土地以 2.7亿元的价格出售，销售款项的 50%将在 2001年底支 付，余下 50%将在 2002 年付清。另外 155#土地的出售事宜也在谈判中。 这两块土地自 1997 年获得使用权以来，一直未能有效开发，成为闲置的 存量资产，近期随着房地产市场的转暖回温， 公司类似的一些存货开始通 过出售方式被消化， 新黄浦公司也将盘活存量资产、 消化存

11、货作为其下一 阶段主营业务的主要任务之一， 公司预测 2001年存货减少 4.69 亿。预计 2001和 2002两年的房屋出售收入将有较大上升， 其上升幅度应足以弥补 动迁收入的下降。 此外，公司为了盘活存量资产， 将部分闲置房产转售为 租，这虽然延长了资金的回收期， 但却为公司提供了一个相对稳定的现金 收益流，租金收益无论是绝对值还是相对比重都呈上升趋势。综合以上因素， 1999年到 2000年公司房地产收入上升 23%，2001年 中期同比去年同期上升 25.40%。考虑到福利分房政策的改变及住宅市场 的启动，未来几年内中国的房地产市场呈良好发展趋势， 因此，在正常市 况下预计公司 20

12、01年和 2002 年房地产收入增长率保持在 20%左右。2）高科技收入预测：公司自多元化投资以来，高科技收入所占比重一直 较低。除 1999 年转让生元基因开发有限公司专利权获得 2500 万元销 售收入外，其他各年销售收入均以百万计。 2001 年公司将上海生元基 因开发有限公司和上海数码港网络有限公司通过资产置换方式转让给 控股公司新黄浦集团。而新的高科技投资项目（电子产业基地、防雷 击半导体放电管项目和芯片研发项目） ，除芯片研发项目预计 2002 年 产生 750 万的收益外，其他项目的收益都将在 2002年以后产生。因此， 预计未来两年公司高科技业务收入将进一步下降。 2001 年

13、上半年已实 现高科技收入 371 万，保守估计全年实现 500万， 2002年高科技收入 为零。3）餐饮旅游业收入预测：餐饮旅游业收入波动较大，在总收入中所占比重较。2001年上半年实现收入487万，预计全年实现487X2=975万元。 2002 年餐饮旅游收入为零。4）商业收入预测：商业收入波动性也较大，所占比重较小。2001 年上半年实现收入 165万，预计全年实现商业收入 330万， 2002年保持在 2001 年水平。综上估算， 2001年总收入预测为 5.61亿， 2002年为 6.55亿。2 主营业利润：过去三年公司的主营业利润率一直稳定在 30-35%左右， 平均为 32.64%

14、，预测 2001、2002 年主营业利润率仍维持在 32.64%。3 营 业费用、管理费用（不含存货跌价准备） ：营业费用和管理费用的 比率均取过去三年年报和 2001 年中报比率的平均值。营业费用 /总收 入=0.64%，管理费用（不含存货跌价准备） /总收入 =4.49%。4存货跌价准备的改变量：存货跌价准备在公司的会计处理上被包含在 管理费用中，但由于近期房地产价格回升，使存货跌价准备的改变量 有一个较大的负值 （最近三年存货跌价准备比率见附录二） ，因此将其 单独列出，进行预测。 2001 年上半年已冲回存货跌价损失 5600 万， 保守预测 2001下半年和 2002年房地产市场价格

15、稳定不变， 则 2001年 全年存货跌价准备的增加量为 -5600 万， 2002年为零。5财务费用：从1999年开始公司的财务费用稳中略有上升， 1999年 3900 万， 2000年4300万， 2001年中期2360万，预计 2001年全年财务费 用为 4720 万，如果公司的举债数额不进行大的变动，预计 2002 年这 一数额将维持不变。6营业利润：根据上述预测得到公司 2001 年营业利润预期为 1.58 亿， 2002年为 1.33亿（ 2002年营业利润之所以小于 2001年主要是由于管 理费用中冲回的存货跌价准备减少） 。7其他收益：其他收益中包括投资收益、补贴收益、营业外净收

16、益。由 于房地产经济的逐步市场化和市政动迁工程的逐步完成，公司获得的 补贴收益和营业外净收益逐年减少， 2001 年和 2002 年保守预测这两 项收益减少为零。至于投资收益，除 99 年有一个较大的进项（ 1900 万）外，其他各年的数额均在正负 1000 万以内， 2001 年公司清理了 一些亏损的投资项目，保守估计 2001、2002 年投资收益为零。8利润总额： 2001 年利润总额 1.585 亿， 2002年利润总额 1.33亿。 9所得税：根据中报、年报披露，公司前一阶段的免税项目在2001 年大幅减少，因此，预计 2001、2002 两年所得税占利润总额的 17%。10少数股东

17、权益： 2001年中期少数股东权益为 162 万，预计 2001年全 年少数股东权益为 324 万，2002年维持这一数额不变。11净利润：根据以上数据计算出正常市况下 2001 年公司净利润预测为 1.07亿， 2002 年公司净利润预测为 1.28 亿。在净利润预测的基础上，进一步将净利润调整为净现金流量。12加回计提的资产减值准备增加额： 资产减值准备的改变主要由两部分 构成，存货跌价准备和坏帐准备的改变， 其中存货跌价准备的改变量 已在上文预测完成， 坏帐准备的增加量为收入增加的 6%（公司按 6% 的原则计提坏帐准备金） 。2001 年资产减值准备减少 5134 万， 2002 年资

18、产减值准备增加 563 万。13加回固定资产折旧： 2001 年上半年固定资产折旧为 437 万，预计全 年为 873万， 2002 年维持这一数额不变。14加回长期资产摊销：计算方法同上， 2001和 2002两年的资产摊销分 别为 307 万。15加回存货减少额： 由于近期公司加大了对存货资产的消化， 因此存货 减少较多，公司预测 2001年存货减少 4.69亿（见 2001 年配股说明 书），在我们的预测中采用更保守的数据， 2001 年上半年存货已减少 1.31 亿，2001 年下半年实现 156#土地的 50%销售收入后，可再消化 存货 1.18亿。据此预测 2001 年存货减少 2

19、.5亿，2002 年存货减少 1.18 亿。16加回应收项目减少和应付项目增加： 应收和应付项目占用的净营运资 本呈逐年上升趋势， 且变动幅度较大。 观察公司历年财务报表， 其年 末应收项目占年度总销售收入的 25-55%，中位数为 40%。在正常市 况下，预计 2001、2002两年应收项目总额占总收入的 40%，2000 年 末应收项目总额为 1.10 亿，我们将以此为基数预测未来两年应收项 目的增加额， 2001年为 1.07 亿， 2002年为 4500万。历史上年末应 付项目总额占总收入的 75-95%，中位数为 85%。在正常市况下，预 计 2001、2002 两年应付项目总额占当

20、年销售收入的 85%，2000 年末 应付项目总和为 3.96亿，以次为基数预测的 2001 年应付项目增加额 为 6600 万， 2002年为 9500 万。17购建长期资产支出：公司长期资产支出数额较小， 2001 年上半年为 56 万， 2001、2002两年购建长期资产支出分别为 113万。18借款收到的现金 -偿还债务所支付的现金：假设 2001、2002 两年债务 本金额不变，则借款收到的现金 -偿还债务所支付的现金等于零。综合以上预测，在正常市况下， 2001年权益投资之前的内部净现金流 量为 2.89亿，大于当年要实施全部投资项目所需的 2.15 亿资金；2002 年 权益投资

21、之前的净现金流量为 2.86 亿，大于当年全部投资项目所需的 1.995亿资金。 因此，在正常市况下，新黄浦置业不需要进行外部融资 （正 常市况下的预测报表见附录三 ）。（二）情景分析 悲观市况下的净现金流预测 由于房地产行业的经营业绩不稳定，因此，为了能够充分说明公司内部自由现金流的充足性， 我们将调整上述现金流预测的一些假设条件， 使 其反映经营环境不利环境下公司的内部自由现金流。假设条件的调整如 下：1总收入预测调整： 2001 年上半年的总收入已确定， 下半年也已确定了 1.35亿的房地产销售收入，因此， 2001 年的总收入基本确定，不会有 太大的变化，在经营不利的环境下预测销售收入

22、增长 10%。2002 年总 收入，已确定的售房收入为 1.35亿，悲观预测全年售房总收入为 2 亿， 动迁收入进一步下降到 1 亿（1999年为 2 亿， 2000年为 1.6亿），租 金收入为 1 亿，全年房地产总收入为 4 亿。2002年高科技收入、旅游 餐饮收入为零，商业收入减少到 200 万。全年总收入为 4.02 亿。2主营业利润：设由于动迁收入在总收入中所占比例下降，租金收入所 占比例上升，则主营业利润率降低到 25%左右（ 2000年为 32.33%）。3 存货跌价准备：设 2001 年下半年房地产价格不变， 2002 年房地产价 格下跌到 2000年水平，则存货跌价准备占存货

23、总量的 4%，以 2001年 末的存货总量为基数， 2002年存货跌价准备上升 3900 万。4 应 收项目的减少 -应付项目的增加： 2001 年中期应收项目增加额为 1144万，应付项目减少额为 1.30 亿，同 2000年末相比，应收与应付 项目总计多占用资金 1.41 亿。观察公司历年财务报表知，中期应收与 应付项目占用的流动资金远大于年末值，因此，即使悲观预测， 2001 年末应收与应付项目所占用的流动资金净额不应超过 1.41亿。2002 年， 设应收项目 /总收入为历史高值 55%，应付项目 / 总收入为历史低值 75%，则，应收项目增加额为 9900 万，应付项目增加 3400

24、万。经过以上假设条件的调整，在不利环境下， 2001 年公司进行权益投 资之前的内部自由现金流量为 1.48 亿，虽然不足以支持公司进行全部投 资项目所需资金 2.15 亿，但如果公司只进行主营业务的投资，则所需资 金仅为 1.67 亿，资金缺口为 1900万；2002 年公司权益投资之前的内部自 由现金流量为 7870 万，不足以支持当年公司全部投资项目所需资金 1.995 亿，但同样如果公司只进行主营业务投资，则 2002 年所需资金仅为 2940 万，内部自由现金流足以支持 （不利环境下现金流量预测表见附录四 ） 由以上分析预测可知， 在正常市况下， 公司内部自由现金流量可以支 持当年全

25、部投资项目； 即使在不利经营环境下， 如果公司只进行主营业务 投资，则 2001 年资金缺口仅为 1900 万，可以通过适当减少存量现金或债 务融资弥补。因此， 2002 年内部自由现金流量足以支持主营业务投资。 三 公司现金存量分析最近三年，公司现金存量一直维持在 4 亿元以上， 2000年末现金 /总 资产=14.1%，2001年中期现金 /总资产=15.4%。由于缺乏公司经营的详尽 数据，我们很难估算公司的实际现金需求， 因此，在这里采用横向比较法，将公司的现金比率与同期其他上市房地产公司进行比较， 以分析是否持有 了过量现金。2001 年中期沪深两市共有房地产（包括高新技术开发区）上市

26、公司 40 家，这些公司在 2000 年末的平均现金比率为 10.32%，其中现金持有 比率高于新黄浦的有 10家，而其中有 2家在 2000年当年配股融资， 1 家 在 2000 年上市，另有 2 家 1999 年 8 月上市， 1 家 1999 年 12 月配股，这 些公司可能由于短期内大量现金涌入而持有了较多富余资金。如果将 2000 年进行股权融资的三家公司刨除，其余公司的平均现金比率为 9.89%。2001年中期 40家上市公司的平均现金比率为 13.44%，有 4家公司在 2001年上半年配股， 2家在 2001年 1月上市， 1家在 2000年 12月上市， 将这 7 家公司剔除

27、后的平均现金比率为 10.17%（房地产上市公司现金比率 见附录五 ）。综上所析，2000年末和 2001 年中期 40家上市公司的平均现金比率都 低于新黄浦， 如果将过去一年内发生股权融资， 导致有大量现金流入， 使 得短期持有过量现金的公司剔除在样本之外， 则房地产上市公司平均现金 比率在 10%左右，远低于新黄浦置业股份有限公司的现金比率，约为其 数值的 2/3。如果新黄埔将其现金握存减少到行业平均水准，则2000 年末将有 1.26亿富余现金， 2001年中期将有 1.52亿富余资金。 由第二部分 预测知，即使在经营不利的环境下， 2001 年末公司内部自由现金流量为 1.48亿，加上

28、 1亿富余存量现金， 公司内部自由现金之和将达到 2.48亿， 不仅足以支持主营业投资，而且可以满足多元化投资需要。四 其他融资来源分析除了内部自由现金流和外部股权融资外，新黄浦置业是否有其他融资 通道呢？新黄浦置业 2001年中期总资产 27.978亿，存货 22.26 亿，其 中半数以上为房地产，多处位于上海市黄金地段。随着宏观经济基本 面的改观 ,将有较大升值潜力 ,易于获得抵押贷款。公司被中国人民银行 上海市分行2000年9月评定为A+信用等级，有较好的财务信用。公司 当前抵押贷款额仅为 1.85亿，实际贷款额与抵押资产的比率在 50%以 上。如果公司拿出半数存货进行抵押，按 50%比

29、例获得贷款，则总贷 款额可高达 5.6 亿，高出当前实际抵押贷款额 3.7亿。另外，公司目前 有 7.46亿的信用贷款额度， 实际使用 5.76亿，尚有 1.7亿的融资弹性。 新黄浦置业长期负债 2 000万，负债比率为 37.09%，远低于上海房地 产行业的平均负债率（ 70%以上）；2000年末利息倍数为 3.20，偿债能力 在房地产上市公司中排名第三， 2001 年中期公司的利息倍数为 2.82，由 以上数据可知， 公司有较大的债务融资空间。 建议公司在经营环境不利的 情况下，通过抵押贷款方式弥补主营业务投资需求与内部自由现金流的资 金缺口。假设经营环境不利时，公司通过债务融资弥补 20

30、01 年底主营业务投 资的 1900万资金缺口，则， 2002年利息支付为 150.1万（公司借款的平 均利率为 7.9%），与 2002年主营业务投资后公司自由现金流 49 0 0万相比， 实在微不足道。附录七为在经营不利的环境下通过债务融资支持平江小区三期工程和集成电路产业基地项目的现金流预测。假设贷款本金 2003 年底偿还， 偿还资金来自项目投资收益 （平江小区三期工程投入期为 1.5 年，回收期 2.29年， 2003年预期收益为 8561 万；集成电路产业基地投入期 1.5年， 回收期 6 年，2003年预期收益 2000万），2003年预期项目投资收益为 1.056 亿。由预测可

31、知， 2003 年偿还贷款本息后还有 471万净现金流入。可见， 以债务融资弥补主营及相关业务投资需求的资金缺口完全可行。五 配股融资成本按照再融资资格规定，配股融资的前提条件之一是分配现金红利。这 是股权融资成本的重要组成部分。新黄浦自 1993年上市以来， 19941995两年分发现金红利， 1996年 未派现，但为配合 1997年配股融资行为，扩大配股基数，每 10股送 3.2 股，并转增 1.8 股。 1996、1997、1998 连续三年未分红， 1999年董事会 计划在 2000年配股，但 1999年分红前实际净资产收益率仅为 5.86%，低 于证监会规定的 6%配股资格要求，为达

32、到该指标，公司在连续三年不分 红，并计划增资扩大投资规模的情况下分红 7700 万元，使分红后的净资 产回报率升至 6.16%，满足了配股资格要求。 2000 年分红前净资产收益 率为 7.33%，达到配股资格要求。因此，董事会决定 2000 年利润不分红， 理由是未来投资支出较大（公司历年分红配股情况见附录六） 。从以上分析不难看出 1999年的现金分红实际上是 2001 年配股融资的 一项成本（如果没有 2001年的配股， 1999年可以不分配现金红利） ，这 一成本直接导致 2000 年现金支出增加 5800万元。如果将这 7700 万元现 金红利算作配股融资成本的一部分，再加上配股发行

33、费用1500 万，总融资成本为9200万，约占实际募集资金4.25亿的20%。可见，这次配股融 资成本相当高昂六. 多元化投资成效表2新黄浦置业主要多元化投资项目状况（单位：万元）实际 投资 额1999年收益2000年收益备注年均投 资回报 率上海科技京城（五 金物资市场）1,350144.2104.189.2%上海爱奇特配售中 心3,680利润产生缓慢， 1999 年以 467.77 万的溢价转让给 新黄浦集团12.7%上海生元基因开发公司5,1002,36054.242001 年以 5224.24万元置换给新黄 浦集团16.6%上海数码港网络公 司3,500-35.532001 年以 34

34、83.47万元置换给新黄 浦集团-0.5%表面上，新黄浦置业在高科技领域投资的四个项目除数码港网络公司 亏损外，其他三个项目年均投资回报率均在9%以上。但实际上，只有科技京城项目具有持续盈利能力，年均收益率为9.2%，其他三个项目回报主要来自将不良资产转让给控股公司的收益。例如，爱奇特配售中心以 1997年配股资金投资，投资后利润产生缓慢，最终在 1999年以467.77 万元溢价转让给集团；生元基因开发公司虽然在1999年通过转让专利权获得2360万元收益，这一数值不仅低于投入资金时新黄浦公司预估的3500-4500 万元的专利出让收益， 而且，该项目不具有持续盈利能力， 2000 年收益骤

35、降为 54万元，2001 年通过资产置换以 124万元溢价转让给集团； 数码港项目更是自始至终处于亏损状态，最终以 16.5 万元的折价置换给 集团。很明显，新黄浦在生物、电子网络等高科技领域的投资实际上并没有 给公司增值，基本上失败。如果不是与控股股东新黄浦集团进行不公平 的资产置换，将形成巨大的投资损失。 2001 年配股资金拟投资的高科技 项目实际上也是风险投资。实际上， 国内上市公司投资出现亏损后， 普遍将亏损业务资产转移给 控股股东，或与控股股东按照净资产等价原则进行资产置换， 换入有利润 贡献或增长预期的资产，置换出亏损资产 /业务。这样，上市公司收回投 入资本，甚至通过不公平的价

36、格获得溢价收益， 而投资损失转移至大股东。 控股股东接收亏损业务的目的在于保住上市公司配股或增发等再融资资 格,获得股权资本，维持当前业务，进行新投资。一旦投资失败，再与控 股股东进行资产置换。此举相当于控股股东给上市公司的投资施加了保 险，使失败的实业投资通过流动置换掩盖损失， 降低了上市公司管理层投 资失败的责任，规避了投资失败对盈利的负面影响，还能获得再融资,激励了上市公司投资的随意性，降低了社会资源配置效率。七、股票市场对配股的反应1）新黄浦置业配股过程中的股价市场表现表3 新黄浦置业2001年配股决议及实施过程中主要信息发布日市场股价反应日期公告事项股价日涨幅2001/8/26股东大

37、会通过配股决议，并 向股东发出购买意向征询函-3.25% （8 月 26 日非 交易日，涨跌幅为27日数据）2001/9/21公布配股说明书-8.62%2001/9/27股东大会通过配股方案-3.38%2001/10/8配股除权-9.03%2001/10/19配股缴款截止日-3.81%2001/11/6配股获准上市流通-1.95%从8月26日公告 到10月8日除权股价由15.39降到10.09,下降了 34.44%，总市值（含国有股及法人股）损失27.43亿，流通股市值 损失6.90亿。从8月26日公告 到11月6日配股上 市流通股价由15.39降到10.71，下降了 30.41%，总市值（含

38、国有股及法人股）损失23.95亿，流通股市值 损失5.85亿。由上表可见，在公告配股征询函、配股说明书、正式配股方案、除权、 缴款截止日这几个重要的信息公告日期，股价均呈下跌趋势，而且跌幅都在3%以上，其中，配股说明书公告日及除权日股价跌幅在8%以上，可见股市将新黄浦的配股融资行为视为负面信号。而且，从配股决议公告日到缴款截止日，股价由15.39元/股降到10.09元/股，跌幅达34.44%,新 黄浦总市值损失 27.43 亿，流通股市值损失 6.90亿；从配股决议正式公告 日到配股上市流通日， 股价由 15.39元/股降到 10.71 元/股，跌幅 30.41%， 总市值损失 23.95亿，

39、流通股市值损失 5.85 亿。（计算过程见附录八） 附录九为配股期间新黄浦股价波动与上证指数波动的比较图， 由图可 见，配股期间新黄浦的股价跌幅明显高于市场总体水平。 因此，股票市场 预期新黄浦配股融资行为将损害股东权益，导致市值损失。2）配股认购情况新黄浦此次配股以公司 1999年 12月 31日总股本 518，307，374股 为基数，按每 10 股配售 3 股的比例向全体股东配售股份，配售价 10.00 元/股。实际配售了 42,856,614 股，其中国家股按规定以现金认配不低于 应配部分的 5即 2，920，518 股，其余放弃；发起法人股东放弃全部配 股认购权；募集法人股东中，只有

40、 41 家承诺以现金认配其可配股份 1， 313，372 股，471家募集法人股股东承诺放弃可配股份 43，246，768 股， 剩余 55 家募集法人股东未对配股与否作出承诺，保留其配股权计490，310 股。而最终配售结果，募集法人股东只认配了 670,210股，仅占募集 法人股可配总数的 1.5%，而保留认股权的 490,310 股由承销团包销；向 社会公众股股东配售 39,265,886 股。流通股认配权尽管都被执行， 但并不代表流通股股东对新黄浦置业配 股行为的认可。从表 4 可以看到，整个配股过程中股价下跌了 30.41%， 公司总市值减少了 23.95亿元，流通股市值减少了 5.

41、85 亿，跌幅明显大于 同期大市走势。放弃认购权所带来的资本损失（ 27.67%）超过了追加资本投入后的资本损失（24.29%）。因此，流通股股东的配股行为可能是由于配股价较低（仅为配股前股价的 65%），在放弃配股和参加配股的资本损失率 两害取其轻”的被动自我保护行为。表4 执行配股权与放弃配股权投资其他股票的资本损益比较 （假设持有一手新黄浦股票）配股前一手新黄浦股 票价值15.39*100=1539配股股票上市流通日价格10.71 元 /股可用于配股认购的资 金（设这笔资金原计 划投资于其他股票）10.00 30=300资本的机会成本（冋 期股市平均收益率）-13.59%配股前总资本价值

42、1539+300=1839执行配股权，配股流 通日资本总值130/0.71 = 1392.3资本损失率1392.30/1839-1=-24.29%放弃配股权，配股流 通日资本总值100/0.71+30 0X(1-13.59%)= 1330.23资本损失率1330.23/1839-1=-27.67%八. 结论及政策意义综上所述，如果新黄浦公司专注房地产业务，即使在主业经营不利的 环境下，也不必配股融资来支持拟投资项目。或者说，其配股属于过度股 权融资。股票市场将新黄浦的配股融资行为视为负面信号，配股融资损害 了股东价值。上市公司过度股权融资比较普遍。形成非商业竞争需要的财务保守行 为。因此，监管

43、部门不断推出限制上市公司过度股权融资圈钱行为的政策， 特别是设置了不少数量标准。例如，配股不超过总股本30%, 1999年增 加了净资产收益率规定， 2001 年进一步降低了再融资的净资产收益率门 坎，同时要求上市公司再融资前分配过现金红利。 这在一定程度上限制了 上市公司配股融资行为。但新黄浦置业 2001 年配股分析表明，设置净资产收益率等会计指标 仍然难以限制上市公司过度融资行为， 反而可能激励内部资金充裕、 但业 务发展并不真正需要股权融资的上市公司， 或投资失败、 但通过资产置换 甚至作假达到再融资会计收益标准的上市公司编制募集资金投向申请再 融资，包括夹带迎合股票市场追捧概念的多元

44、化投向， 形成过度融资和无 资本增值能力的不当投资。 另一方面， 可能导致部分真正需要股权融资的 上市公司因达不到再融资的会计收益标准而得不到股权资本， 从而消减必 要的投资，或者被迫采用激进的债务融资政策， 或需要股权融资的公司为 了达到配股资格要求， 不得不分发红利， 从而增加了不必要的外部融资成 本。我们建议， 在审定上市公司配股或增发申请时不能依靠净资产收益 率、资产负债率以及是否分配现金红利等会计指标的量化规定，有必要 要求上市公司提出公司融资分析方案，明确实际资金需求和内部融资能 力。财务顾问需要象撰写投资价值分析报告那样给出股权融资方案专业 分析报告，给出股权再融资的充足理由。此

45、外，需要从会计规则角度规范上市公司资产置换行为。 限制上市公 司通过与控股股东进行不公平的资产置换掩盖巨大的投资损失， 获取再融 资资格。从中长期来看，解决过度股权融资问题的关键在于增强股票市场自身对上市公司投融资行为的评价和行动能力，形成倒逼信号和约束能力。这 也是股票市场化机制的重要体现。同样是国有控股上市公司，H股等境外 上市公司很难获得境外股票市场认同。证监会 2001年1月放宽再融资条 件,表面上导致上市公司申请和获准再融资数量增加，但促进了国内股票 市场评价能力的改善，并且对承销商和上市公司初步产生了倒逼效果。2001年配股、增发行为普遍受到股票市场抵制，不少承销商因包销成为 大股

46、东，增加了承销商风险，导致新股发行的实质性分销。一些上市公司 被迫消减增发规模，甚至放弃增发。说明遏制上市公司过度股权融资非常 重要的终极制约力量是股票市场自身的评价和行动能力， 而不是证监会及 其监管政策。附录一：新黄浦置业股份有限公司的收入规模及结构2001年中期销售收入占总销 售额比 重2000 年销售收入占总销 售额比 重1999年销售 收入占总销 售额比 重房地产268,016,956.9296.32%452,734,26594.19%368,593,609.3288.01%高科技3,706,744.791.33%25,000,000.005.97%旅游餐 饮4,874,989.29

47、1.75%19,559,7854.07%23,416,395.005.59%商业1,648,068.380.59%8,381,9271.74%1,818,897.000.43%合计278,246,760.56480,675,978.2418,828,901.32新黄浦置业股份有限公司2000年房地产收入结构收入金额（万元）占房地产总收入 比例动迁收 入16224.0035.84%销售收 入20477.8545.23%租金收 入8571.5818.93%合计45273.43100%附录二：最近三年存货跌价准备比率1998年1999年2000 年2001 年中存货跌价准备/存 货7.12%5.87

48、%4.08%2.07%附录三：正常市况下的现金流预测表房地产收入2001末543,281,118.002002末655,233,478.36高科技收入5,000,000.00-旅游餐饮收入9,749,978.58-商业收入3,296,136.763,276,167.39总计561,327,233.34658,509,645.75主营业利润177,326,956.92213,868,207.34其他业务利润00减：营业费用3,592,494.294,214,461.73管理费用25,203,592.7829,567,083.09存货跌价准备的增-56,184,056.910加财务费用47,166

49、,175.0247,166,175.02营业利润157,548,751.73132,920,487.49投资收益00补贴收入00营业外净收入00利润总额157,548,751.73132,920,487.49减：所得税26,783,287.7922,596,482.87少数股东权益3,240,580.063,240,580.06净利润127,524,883.88107,083,424.56资产减值准备增加-51,344,981.605,632,187.70固定资产折旧873,376.92873,376.92长期资产摊销3,067,033.803,067,033.80存货减少250,000,00

50、0.00118,000,000.00应收项目减少-107,402,416.71-44,780,944.14应付项目增加65,588,199.0495,159,506.31购建长期资产支出1,131,460.001,131,460.00权益性投资之前的净现289,437,555.33286,166,045.14金流量主营业务投资所需资金166,646,700.0029,408,300.00全部投资项目所需资金214,591,700.00199,463,300.00附录四：不利环境下的现金流量预测2001末2002末房地产收入498,007,691.50400,000,000.00高科技收入5,0

51、00,000.00-旅游餐饮收入9,749,978.58-商业收入3,296,136.762,000,000.00总计516,053,806.84402,000,000.00主营业利润124,501,922.88100,000,000.00其他业务利润00减：营业费用3,302,744.362,572,800.00管理费用23,170,815.9318,049,800.00存货跌价准备增加-56,184,056.9139,002,919.84财务费用47,166,175.0247,166,175.02营业利润107,046,244.47-6,791,694.86投资收益00补贴收入00营业外净

52、收入00利润总额107,046,244.47-6,791,694.86减：所得税18,197,861.56-1,154,588.13少数股东权益3,240,580.063,240,580.06净利润85,607,802.85-8,877,686.79资产减值准备增加-51,344,981.5329,443,285.84固定资产折旧873,376.92873,376.92长期资产摊销3,067,033.803,067,033.80存货减少 应收项目减少 应付项目增加 购建长期资产支出 新债-旧债本金偿还 收回投资所得现金收益 吸收权益性投资 权益性投资之前的净现金 流量 主营业务投资所需资金 主

53、营业务投资资金缺口 全部投资项目所需资金250,000,000.00-11,444,371.21-129,895,032.661,131,460.00147,995,288.17166,646,700.00-18,651,411.83214,591,700.00118,000,000.00-98,645,598.3033,694,281.401,131,460.0078,686,152.8729,408,300.0029,177,852.87199,463,300.00附录五：房地产上市公司现金比率股票代股票名2000年末现金2001年中期现金备注码称比率比率2深万科A17.7012.602000年1月配股3PT金田A0.600.406深振业A11.0014.5011ST深物业11.0029深深房A8.048.1031深宝恒A11.208.7042深长城A11.6012.5046光彩建设3.9013.802001年4月配股47ST中