当现金流量成为至尊

1、当现金流量成为至尊作者：基思切克利摘自战略现金流管理摘自商学院2004年9月刊总第六期“好消息一一这个月我们的销售额几乎翻了一番，而且我们有希望在中东拿到一份新的合同！”首席执行官“很抱歉。总裁先生一一银行的电话打不通一一我们透支得太多了，我不知道银行是否愿意在星期五支付我们的工资支票！ ”财务主管现金是驱使企业前进的基本动力一一缺乏现金的企业必定会失败。现金流量是无所不在的一一无论你是商界人士、投资者还是贷方，都无法避免面对现 金流。许多人士在面对意外的现金短缺， 甚至偶尔的现金盈余已经体会到了战略 现金流量管理的重要性。报告现金量要更好地了解如何管理企业的现金流量，首先让我们先理解表1所列

2、的资产 负债表。它可以帮助我们掌握现金流量的关键要素。如表1所示，所有债务及股本是从企业的固定资产、 其他流动资产及经营负 债中分离出来的。这使我们清楚地看到什么值代表了经营资产，而什么值又代表 了企业产生的投资或现金盈余。表1资产负债汇总固定资产经营负债股票+借方账目+其他非现金项目所有债务，计入租赁、代收账款等现金+流动资产+股份资本+储备金股份资本+储备金总计总计照字义，经营产生的现金流量（或经营活动现金流量）表示众企业的经营活 动中产生的现金。最初被用作对企业净营运资产和固定次生的再投资。 这是基本 开支，因为如果企业一直无法对自己进行再投资， 那么其经营资产的投资更新率 就不如竞争者

3、，因此就会开始老化并落后在其他竞争者后面。 所以有的企业每年 还必须向有关当局缴纳经营活动所得税。也就是说，经营活动现金量是每期从经营资产中产生的现金，减去对企业净 营业资产和固定资产进行的投资，以及支付经营所得税所需要的金额， 之后还可 以利用的现金通常被称为自由流量， 就被用来向债权人支付利息，以及在相关情 况下向股东支付利息。盈余的值就是筹资前产生或吸引的净现金。 这是个关键的 数字。对于业绩不再增长的企业来说，它必须在这里产生足够的现金，来偿还根 据债务本金应付的金额。如果没有足够的现金，企业必须改进经营绩效，或进一 步增加借债或股本才能补救问题一一否则就要冒破产的风险。当企业是增加型

4、时，我们往往看到筹资前吸引的现金持续为负， 因为新的资 本现在一直被投资于固定资产和营运活动现金流量， 而这在未来又会产生更多的 经活动流量。对现金流量进行战略管理时，我们通常寻找以下三个问题的答案：1、企业是否进行足够的现金来更新其资产、支付税款、以及满足资本提供者？2、企业的资本与负债传动比率是否可以接受？企业是否能够支持其利息和资本的偿还？3、企业未来的现金流量是否可持续，并与现在的模式一致？问题一：企业是否产生足够的现金来更新其资产、支付税款、以及满足资本提供者？最初看来这是个简单的任务。筹资前产生的现金要么是正的，要么就是负的。 如果企业在筹资前吸收（而非产生）现金，就有可能出现重大

5、的问题。而另一方 面，在许多情况下这个现象又是完全正常的。 有些把人弄糊涂了吧！在进一步分 析之前我们需要了解几个典型的现金流量模式。让我们从一个典型的制造企业在 业务生命周期不同阶段的角度来了解一些基本的现金流量模式（表2 ）。创业：第一年新成立的企业还未产生经营利润。它开始出售产品，因此需要投资于营运资 本来建立其股票和借方账目。交易赊账还不充足，因此抵消作用很小，资本支出是最大的现金流量项目，因为企业正在投资于新的制造设备。在这个阶段上企业 获得一些政府的津贴。通过注入股本来筹资。此时债权人通常不会对借款感兴趣， 因为企业的创业阶段向他们暴露了太多的业务风险。表2典型制造企业生命周期中的

6、基本现金流量模式启动增长成熟衰退第一年第四年第九年第十二年经营活动现金流量-10100035007000投资/产生于净营运资产的现金-220-400-6001000净资本支出-500-900-10001500税款0-300-1000-3200自由现金流量-710-6009006300净利息0-100-400-1000净股利00-400-3000其他非经营收入/支出30010000筹资前产生/吸收的净现金流量-410-6001002300筹资股本变动一增加/减少额5003000-1000债务变动一增加/减少额0210-100-1300现金变动一增加/减少额-909000筹资总变动410600-1

7、00-2300增长：第四年现在企业已经站稳脚跟，开始增长。如今它每年产生 100万英镑的经营活 动现金流量。它还继续投资于营运及固定资产，因为它需要在需求产生之前进行 持续的投资，以满足未来的产能需求。公司需要支付税款。筹资主要还是靠股本， 但是在可行的情况下也使用债务筹资。资本与负债传动比率还很低。成熟：第九年企业所处的市场变得成熟，销售额增长放缓。企业现在的经营活动现金流量 达到350万英镑。仍然需要对营运资产的投资，但是比增长阶段比例要低得多。 对营运资产的投资现在主要用来抵消通货膨胀给企业带来的影响。由于如今企业只是替换那些老化过时的机器。因此资本支出减少了。而资本支出津贴作用减少，

8、税款增加了。公司现在尽可能地使用债务筹资，因此每年的利息支付越来越多。 此外，因为不再增长。为了使股本回报保持在可以接受的水平上， 它每年支付的 股利也在增加。如今企业在筹资前产生/吸收的现金这一行是有盈余的，用来偿还债务。如 果企业有现成的借款能力，那么对于任何暂时的，而金额又大于产生的现金需求， 通常就用借款来资助。衰退：第二十年现实生活中人们很少观察处于衰退期中的企业。为了重新获得增长的机会，管理者通常会改变企业经营的市场，或改变企业的总体战略。但是，理解衰退期对企业现金流量模式的影响是非常重要的。现在企业每年产生700万英镑的经营活动现金流量。由于销售额下降，对 营运资本的需求也成正比

9、例下降。减少股票和借方账目，目的是为了减少经营负 债提供资金，并且仍然产生现金盈余。 由于企业缩小了规模，资本支出比出售厂 房和多余财产产生的现金流量还要多。税款很高，因为没有了资本支出的抵消， 并且除了公司税以外，处置财产还要缴纳资本收益税。企业支付高额的股利，并且正通过每年回购股票来收回资本；盈利的现金将 被用于偿还债务。成熟期和增长期企业的现金流量模式以上描述的四种现金流量模式就是企业在生命周期不同暑期内的典型现金流量模式。因此在能够正确评估我们并不熟悉的一家企业的现金流量之前，我们要问的第一个关键问题就是了： “该企业正处于生命周期的那个阶段？”被研究的企业中绝大多数都是以上描述的四种

10、模式中的两种。也就是成熟期（低或零增长）企业和增长期企业。现在我们更详细地讨论这两种模式，首先从 成熟期企业开始（表3）表3成熟期企业成熟第九年经营活动现金流量3500投资/产生于净营运资产的现金-600净资本支出-1000税款-1000自由现金流量900净利息-400净股利-40其他非经营收入/支出0筹资前产生/吸收的净现金流量100筹资股本变动一增加/减少额-0筹资债务变动一增加/减少额-100筹资现金变动一增加/减少额0 v筹资总变动-100从长期来看，成熟期企业必须在筹资前现金为正。由于企业受到暂时或一次 性因素的影响，它可以在头一年或两年里产生负的现金。 如果现金流量在以后的 年份里

11、也存在重大的问题。企业在每个产生负现金流量的年份都需要增加筹资。如果企业在进入绩效低下的阶段时有重大的现金储备， 则这些现金储备将被 用来尝试和解决问题。从而重整旗鼓。 如果企业是上市挂牌公司，利润很低或正 在亏损，那么要筹集股本代价就很大。因为它的股价可能会被压低。如果企业不 是上市挂牌公司，那么当结果很糟糕时通常不可能进一步筹集股本的。因此一旦 需要更多的现金，企业也还有现成的债务能力。它就必须增长债务。接着应有这个问题：“企业的现金为正吗？ ”以及更进一步的问题：“这个现 金盈余看上去是否能够承担企业的财务债务，并完成公司可能有的任何其他战略 目标？”如果这两个问题的答案是肯定的， 那么

12、我们可以发现一个状况良好的企 业。请记住这是一种试探性的结论，因为财务分析还应该与其他评估方法结合起 来看，例如对企业战略以及竞争定位的分析等。现金为正的企业仍然可能出现失 误，从而在以后的会计期间内出现大量为负。如果企业现金不为正，就需要进行更多的分析，试图找出原因。有三个最有 可能的原因：1、产生的经营活动现金流量不够充分，无法支持现有的固定及营运资产投资的税款水平。2、债务筹资成本过高，引起更多的借债以及偿还现有的负债进行筹资的循环，最后通常导致公司的崩溃。3、对营运资产缺乏控制，结果它们吸收比计划多得多的现有现金流量。成熟期企业是研究中最简单的类型，对增长期企业的分析和评估（表4 ）要

13、更为复杂。中国最大的资料库下载表4增长期企业增长重述无增长经营活动现金流量10001000投资/产生于净营运资产的现金-400-200净资本支出-900-300税款-300-350自由现金流量-600150净利息-100-100净股利其他非经营收入/支出1000筹资前产生/吸收的净现金流量-60050筹资股本变动一增加/减少额3000筹资债务变动一增加/减少额210-50筹资现金变动一增加/减少额900筹资总变动600-50增长期企业通常在支付利息和股利之前及之后都是现金为负的，除非它们的盈利能力出奇的高。这是因为企业正投资于新的固定和营运资产， 而这些资产在 未来又会产生经营活动现金流量。企

14、业产生的现金流量是否在其市场和绩效走向 成熟、自己正转为低或零增长时足够维持，这是不可能陈列的数字中判断的。因此，我们运用的方法就是想象如果企业停止增长，这些数字会是怎样，并 照此重新叙述现金流量。这就需要对已经披露的数据做一些调整。 这种方法被称 为无增长基础上的现金流量重述。第一种，往往也是最重要的调整就是减少现有的净资本支出值，扣除与增长有关的成分，资本支出有两个组成部分，首先是用来维持现有固定资产的支出， 我们称之为更换或维护性资本支出（capex ）。其次是用来投资于新的项目或开 发的支出，称之为投资或增长性资本支出。尽管这不是必须报告的，现在有些公司也披露了增长和无增长的分离数据，

15、 显而易见对于分析师来说是大有帮助的。 如果没有披露分离的数据，分析师就必 须进行估计。在没有更好的数据时，更换性资本支出的最佳替代数字是当年的折 旧费用。而这个数字可能会少报了实际的更换值：因为加上一定金额来抵消通货膨胀对固定资产更换值的影响，这种做法是很诱人的。然而，由于我们并不知道 应该调整多少，可能更好的做法是根本不去调整折旧值。第二种调整是扣除净营运资产投资中与增长有关的部分。 同样披露的这个数 字有两个组成部分：首先是用来补偿通货膨胀对现有净营运资产的影响的投资， 其次是使营运资产配合增长的额外投资。第三种调整是稍微增长税费。要反映较低的资本支出对于税费的影响就必须 这样做。在大多

16、数经济体中，资本支出吸引税务补贴，结果在购买资产的当年税 费就降低了。问题二：企业的资本与负债传动比率是否可以接受？企业是否能够支持其利息和资本的偿还？为了回答这个问题，我们需要用到刚才学习的同样方法。要重述现金流量，这样我们才能研究现金流量负担应付利息和本金的程度（表5）o由于债务分析的目的是研究最坏的情景，因此在利息和本金两种情况下我都关注无增长的情 景。记住，增长期的现金流量掩盖了这样一个问题，即当增长停止时企业产生的现金是否足以应付层面。表5增长期企业：无增长情景增长第四年重述无增长经营活动现金流量10001000投资/产生于净营运资产的现金-400-200净资本支出-900-300税

17、款-300-350自由现金流量-600150净利息-100-100净股利其他非经营收入/支出1000筹资前产生/吸收的净现金流量-60050筹资股本变动一增加/减少额3000筹资债务变动一增加/减少额210-50筹资现金变动一增加/减少额900筹资总变动60050因此我们的方法就是用自由现金流量负担本金和利息的程度来重新叙述现 金流量（表6 ）。从与之前的例子进行比较可以看出，列入应偿还的债务本金表 明，企业在无增长的情况下将不会从自身的资源中产生充足的资本来偿还本金。 如果这种情况持续下去，企业最终将走向破产。有两种解决方案。若企业还有现成的债务能力，它可以借取更多的资金（通常用新借的资金偿

18、还旧的债务）。但是这种解决方案显然是权宜之计，因为企业还是没有产生足够现金来保持借偿平 衡。另一种方案是在某些方面改进经营活动现金流量： 在获利的经济环境中这样的做还有可能，但是在经济衰退时成功地增加活动现金流量却是很罕见的表6增长企业：无增长情景最终导致破产增长第四年重述无增长经营活动现金流量10001000投资/产生营运资产的现金-400-200净资本支出-900-300税款-300-350自由现金流量-600150净利息-100-100应付债务本金-200-200其他非经营收入/支出1000债务筹资后的现金盈余或赤字-800-150问题3 :企业未来的现金流量是否可能持续，并与 现在的模式一致？企业有