华安基金三季度投资策略

1、失衡-成长的烦恼 -华安基金治理公司 2004年第3季度投资策略报告主要结论：尽管上半年指数从终点回到起点,但是这一阶段的拐点意 义宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周 期的拐点将成为 A股投资者成长历程中弥足珍贵的经 历.失衡的经济结构和成长方式、 失衡的金融市场融资结构和 失衡的股票市场资金结构价值投资理念和短期资金结 构加剧了经济和股市层面的波动,经济和金融体系中的结构性问题将长期影响着股市的稳定开展.根据我们对物价、固定资产投资和人民币新增贷款的预测和分析,宏观调控不可能长期维持在 5月份的水平,高压 的紧缩政策极有可能在三季度结束前显着放松. 信贷放松 和固定资产投资的稳定

2、增长将为商品和资本市场的反弹提供根底.由于房地产投资先行指标已经由现快速回落、第二产业投资已经维持了 2年的高速增长、OEC曲先指标已经在 3 月份由现拐点、宏观调控政策滞后效应的进一步释放、三季度电力供给紧张等五大因素影响,以投资和由口拉动的经济增长将由现明显放缓.我们认为市场累计跌幅高达 估值水平合理、政策面可 能在三季度由现较明显松动的背景下, 市场在三季度由现反弹的概率很大.同时未来半年到一年左右周期看, 在政 策因素配合下,市场有望产生明显的长期投资时机, 因此 特别是1400点以下,应果断采取买入一持有策略.资产配置方面我们建议关注可能由现的“新28现象.局部看好的行业有：化学、

3、电力设备、海运及运输根底设 施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等.1.上半年回忆从终点回到起点.从1497点到1399点、从沉醉于新的增 长周期到迷失在宏观紧缩、从惊喜于物价推动的业绩暴升到 惊讶于商品市场的风云突变、从迷恋于蓝筹股的一枝独秀到 惊喜于“百花齐放才是春、从对负利率下的资金市预期到 资金面的极度匮乏,2004年上半年是变化的6个月.值得庆 幸的是,这一阶段的拐点意义宏观调控导致的经济增长拐 点和从降息周期到升息周期的拐点将成为A股投资者成长历程中弥足珍贵的经历,尤其是：价格幻觉：以投资需求拉动和农产品供给短缺推动的普遍的根底产品价格上涨是 2003年下半年到今年一季度

4、市场 的主要特征.但我们认为,市场在普遍迷失于价格上升的 幻觉时很显然忘却了价格是一把双刃剑,价格的急速上扬反映了市场供需矛盾的凸现,价格上涨现象的大面积扩散所导致的必然结果是宏观紧缩.制度缺陷：作为一个新兴经济和转轨市场的制度性缺陷放 大了经济层面和市场层面的波动.缺少有效的市场化监管手段的银行体系使得 03年三季度的宏观调控成为失败, 迫不得已的行政化的调控以“一刀切的方式加剧了经济层面的波动.尽管价值理念已经逐步兴起, 但市场原有的 制度性缺陷导致的风险依旧存在,这些风险在紧缩的货币 政策中被激活,成为市场波动的放大器.正如迈克尔波特分析,结构是决定行业盈利水平的主要因素,经济增长和金融

5、市场的结构问题也是影响A股市场的重要因素,尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和 资本市场的波动.经济、金融和市场资金结构的失衡与修正 是我们对下一阶段市场所关心的核心问题.2,三大结构失衡2.1.失衡的经济结构-以固定资产投资为核心的经济和 股市固定资产投资的快速增长以及由此导致的GDP构成中固定资产投资占比的持续上升导致了我国经济结构在固定资产投资和消费之间匹配的失衡.和经济结构的失衡相一致的是A股市场的利润增长结构,固定资产投资相关行业如钢铁、电力、机械的利润增长是市场利润增长的主要推动力.尤其是在2003年,中石化、宝钢和马钢的利润增长分别占全部A股公司利润增长的 喷口%失衡的固定

6、资产投资比例和利润增长高度依赖周期性行业的上市公司结构决定了A股市场更容易受到固定资产投资波动的影响,而恰恰投资历来就是引起经济增长周期性变化的最主要因素.资料来源：CEIC, NBS华安基金表1: A股市场利润增长结构及市值结构期指钢石电汽机合 间标铁化力车械计03 增 78 57 24 83 11年长 % % % % 4%占 34 289% 9% 8%88%比%1Q增724223275704长%占% %比6M市% % % %04值数据来源：中金,华安基金； 占比为增长占比.表2: FAI相关行业5月份利润波动行工程炼铁炼钢水泥炼焦业机械2.2.失衡、失效的融资结构环-74%-43%-8%-

7、14% 17%比同0% -44%150% -11%数据来源：CEIC,华安基金加剧经济波动有效的银行体系是促进经济增长和有效资源配置的关键. 尤其在中国,由于高储蓄率、银行在金融体系中处于主导地 位和企业尤其是国有企业高负债率等三大因素决定银行 信贷对经济增长和结构调整起着关键的作用.有效的银行体 系也是市场化的货币政策能否得到真正落实的微观根底,而 这正是中国银行体系所缺少的.缺少资本约束的银行体系和 固定汇率导致的不独立的货币政策使得数量化和行政化如 召开四大国有银行座谈会、向局部股份制银行定向发行央行 票据的手段成为宏观调控的核心手段.在缺少资本治理的 银行体系,以利润增长为目标的银行和

8、宏观调控当局的博弈 的必然结果是信贷增长的急速波动.这种波动导致和加剧了 经济增长的波动,尤其在投资主导的经济增长方式下.可以作为映证的数据是,汽车信贷收缩成为影响5月份汽车销售 环比下降的主要因素之一2.3. 失衡的投资理念与资金结构 -加剧股市波动无论是处于主动还是被动的原因,以根本面生发的投资已经成为市场主要资金的投资理念和游戏规那么.但是,和根本面投资不相匹配的是,投资者的资金高度依赖不稳定的资金来源如券商委托理财、券商融资.在加息预期和信贷紧缩的背景下,这种不稳定的资金安排对券商委托理财的影响 至少包括：信贷紧缩导致委托理财客户的资金紧张,从而 导致资金撤离证券市场；作为替代品的国债

9、收益率的上 升,降低了委托理财对客户的吸引力；市场利率水平的上 升提升了委托理财的资金本钱,增加了券商委托理财业务的 风险；证券市场下跌和信贷紧缩降低了券商从银行融资的 可能性.2003-2003-2003-2003-2003-2004-20041-14-16-309-2812-273-266-24数据来源：深交所、招商证券、华安基金数据来源：上交所、华安基金委托理财成为货币市场流动性和资本市场之间的一个传导机制.从实证数据看,交易所中长期回购28天、91天和182天市场的融资额的萎缩从另一个侧面反映今年以来机构委托理财所面临的资金紧张.和2003年下半年的回购 总额总体稳定该阶段股指数由现大

10、幅度回调相比,今年 以往返购金额由现了大幅度的下降,这一趋势到目前还在持 续.尽管证券市场的长期资金正在逐步增长,包括基金规模的扩大、全国社保提升资金入市比例从15处高到25%、保险资金直接入市5%、企业养老金入市等,但是这些资金 的规模和目前的市值相比尚缺乏以改变股票市场以短期资 金为主的特征.3.紧缩政策将会适度放松3.1. 企业商业价格由现环比下降：随着宏观调控政策效应的发挥,2003年下半年以来的新一轮物价上涨已经由现 结束迹象.5月份,企业商品价格环比下跌 CPI环比 下跌%生产资料价格的环比上涨幅度下降为%比上月减少个百分点.尽管我们预测,由于基数和季节性因素 影响,6-7月份CP

11、I同比指标仍将继续上升,但我们认 为投资品价格是本次调控的核心,CPI同比指数的上涨并缺乏惧.数据来源：中国人民银行,国家统计局,华安基金3.2. 固定资产增速逐步进入合理范围：假设在宏观紧缩政 策未放松的背景下,固定资产投资维持在今年5月份的水平,那么我们可以推算由 6-9月的今年以来固定资产投 资累计增长率分别为 %嗨口尤其是6月份的固定 资产投资将由现同比下降 %勺局面.尽管6月份固定资产 投资增速的继续快速下降极有可能引发市场对硬着陆的 担忧,但是我们认为一方面这一下降和基数有关,另一 方面也说明,对固定资产投资的高压政策不应当持续到 三季度以后.同时,根据国家开展和改革委员会的资料,

12、 固定资产投资在建规模到达16万亿,相当于3年的工作量.在宏观调控政策的放松的环境中,固定资产投资将 会在5月份的基数上由现反弹.固定资产投资增长预测数据来源：国家统计局,华安基金3.3. 货币供给和信贷指标离调控目标不远：如表 4所示, 截止5月末M2增长率为%仅比?2003年中国货币政策 执行报告?中设定的17%勺增长目标高个百分点.同时, 尽管人民币贷款的增长速度仍比调控目标高个百分点, 但考虑到2003年6月当月人民币新增贷款 5249亿,占 年度新增贷款的20%因此,只要2004年6月份新增贷 款不超过2950亿,即可到达 %勺限制目标o由于 5月份 新增贷款仅1132亿,在紧缩政策

13、没有变化的 6月,新增 贷款极有可能显着小于 2950亿,因此,6月数据公布后, M2和人民币贷款指标将由现双达标的结果.假设6月新增人民币贷款为1500亿,如果维持全年信贷目标,那么下半年平均的月度贷款增量可到达2149亿元,远高于5月和6月的贷款增量.表4:调控目标和结果比拟M2 人民币贷款目标 %万亿%)5月 %万亿)资料来源：根据央行资料整理资料来源：中国人民银行, 华安基金3.4. 政策调整的可能性越来越大：根据以上对物价、固定资产投资和人民币贷款的预测,结合表5中表达由来的政府宏观调控言论的转变,我们认为宏观紧缩政策在三 季度由现显着转变的概率很大.政策面的调整有可能成 为市场结束

14、下跌由现反弹的导火索.表5:政府言论变化日期机构言论6/25刘明康“密切观察和深入分析宏观调控过程中银 行业运行由现的新情况,催促银行业金融机构 主动采取应对举措.预防投资和信贷急剧回落 给银行造成新的风险.6/18货币政策“综合运用货币政策工具, 适时适度调控金委员会例会融体系流动性,要预防急刹车,预防大起大落.6/16国务院常务会议宏观调控取得明显成效；把握好调控的力度和重点,支持有市场、有 效益的企业的正常流动资金贷款,支持符合国 家产业政策和市场准入条件的建设工程.5/21国务院常务会议已经取得初步成效；增强宏观调控的决心不能动摇,力度不能减 弱,工作不能松懈.4/28国务院常务会议整

15、顿土地市场4/28人民日报社论各方面特别是各级领导干部要把思想和行 动真正统一到中央对当前经济形势的准确判 断上来,统一到中央关于经济工作的决策和部 署上来,统TU和落实科学开展观和正确 的政绩观上来.4/9国务院常务会议必须进一步采取有针对性的调控举措.3.5.反弹还是反转我们认为宏观紧缩政策调整所能引起的只能是反弹,原因是：房地产投资先行指标土地购置面积和新开工面积的增长速度已经由现了快速的下降；第二产业投资的高速 增长已经持续了 2年,在宏观紧缩政策下,继续维持高增长 的可能性已经越来越小； OECD®先指标已经在今年 3月份 由现拐点,我国的生口增长在下半年存在减速的可能；宏

16、 观紧缩引起的委托理财资金缩减不可能立即得到扭转,尤其 是这一局部资金往往存在明显的滞后特征.3.5.1. 房地产和第二产业投资的下降如下列图所示,房地产投资增长对固定资产投资增长的奉献 在2000年到达顶点奉献率为 为,但随着第二产业固定资 产投资增长的快速上升,2003年已经下降到同时,第二 产业固定资产投资的增长持续上升,到今年5月份同比增长已经到达%其对固定资产投资增长的奉献也已经到达了%但是,我们认为这两大固定资产投资增长发动机存在减速的 趋势：房地产投资的先行指标购资土地面积和新开工面 积的增长速度从 2004年以来一直处于下降态势,先行指 标增速下降意味着未来房地产投资增速的相应

17、下降；第二 产业已经在过去的 2年零5个月中已经进行万亿的投资.即 使考虑FDI和国际制造业转移的因素,在宏观紧缩的政策下, 该类固定资产投资增长可能性很大.资料来源：CEIC,华安基金3.5.2. 由口可能由现下降尽管净由口占我国 GD用勺比例很小,但是近年来由口的大 幅度增长是不争的事实.国际经济的同步上涨也成为一季度 国内A股市场的一大支柱.但是我们应该看到,下半年国际 经济增长对由的带动作用存在减弱的可能,原因是： OECD5先指标已经在今年 3月由现了拐点,而该指标一直是 国内由增长的领先指标；世界主要经济体中,美国是增 长的龙头,欧洲由于内需增长乏力,日本经济增长中对华由 口拉动成

18、为主要因素 2003年1/3的由口增长来自中国, 投 资增长也集中在由口主导性行业 1;美国的双赤字并没有 由于本轮经济复苏而减少,相反却由现持续恶化的趋势； 2003年下半年以来美国经济的增长很大程度上依赖于刺激 性的货币政策和巨额减税如房地产投资快速增长,而随着美国加息周期的开始,美国的房地产的增长速度有可能由1资料来源：?以中国为中央的亚洲再平衡?,斯蒂芬罗奇现下降,经济增长将由现放缓趋势资料来源：BLOOMBER GCEIC4.投资策略4.1. 市场特征:根据以上分析,我们认为下一阶段的市场可能有以下特点：宏观层面,我们认为宏观调控演变趋势是制约3季度A股走势的最主要变量,由此我们认为

19、3季度将产生宏观调控明显放松所引起的反弹行情.宏观紧缩的逐步放松有可能如果这一阶段的存货积累不多的话导致局部商品价格的反弹；同时5月份以来的普跌行情使得局部不受宏观调控影响的资产也具备了投资吸 引力.微观层面,A股公司平均PE又创96年以来新低-27 倍,即使与国际同类市场比拟,估值也总体处于合理区域；而优质公司目前平均 PE只有20倍略多、该局部公司的投资 收益明显超越资金本钱,因此整体 A股市场存在结构性明显 低估；同时资金面的紧张局面不可能在短时间内解决,所以“新28现象可能重新抬头；而由于 04年以来盈利增长行 业数量比03年明显增多,因此“新 28现象将不局限于少 数几个行业,而更多的反映在对各个行业内优质公司的追捧 上.政策层面,制度变迁是我们考察A股市场存在先天性制度缺陷、因此需要治理层自上而下推动变革波动趋势 的另一重要变量；我们对股权割裂等问题较为妥善解决仍抱 有信心,原因主要是具备纲领性意义的?九条意见?由台将 缩短相关政策制订的熟悉时滞,同时也使政策的跨部门协调 成为可能,而未来宏观调控工作阶段性告捷后监管层也将