我国交易型开放式指数基金业绩评价文献综述

1、文献综述我国交易型开放式指数基金业绩评价从理论上看，研究交易型开放式指数基金 （ETF）的文献为数众多，分别从 不同的角度进行了探索，如 ETF在对证券市场的影响、定价机制、套利交易、 可行性研究、金融创新等方面取得了显著成绩，而且又t于ETF的业绩评价分析 已经有了一定的分量，主要集中在实证研究上。而国内学者对ETF研究较国外 不够全面和深入，学术界对ETF的研究只停留在知识介绍阶段， 但是随着ETF 的发展开始做实证研究。1国外专家学者对ETF业绩的研究国外纯粹研究ETF业绩的文献较少，然而已有丰富的关于主动型基金业绩 和指数基金业绩的研究。国外学者对 ETF的研究侧重于对该产品的跟踪误差

2、、 折溢价水平、交易量决定因素、波动的相互影响等各技术层面，而对于ETF业绩评价主要集中于跟踪误差。1.1 以跟踪误差为指标的业绩评价国外学者对指数基金业绩评价做了较多研究，在业绩评价的各类指标中一 致认同跟踪误差（投资组合与标的指数收益的差异）是评价指数基金业绩的一 项关键指标。Keim （1999）指出指数基金投资策略不同于主动型基金。如果被动型指数 基金不能完美复制标的指数收益（即存在跟踪误差），那么指数基金就不能实现 其投资目标。他确认股票流动性和基金规模是影响指数基金跟踪标的指数的重 要因素，并且也是解释跟踪误差的原因。Ammann和Tobler（ 2000）运用4种模型对跟踪误差项

3、作了细致的分解： 分为期望跟踪误差项和随机跟踪误差项；将随机跟踪误差项进一步分解为标 的指数风险和残差项；将跟踪误差分为系统风险项和非系统风险部分。而这 三种分解方法都适用于完全复制型 ETF。Frino和Gallagher （ 2001）认为基金跟踪误差的水平可被以下几个因素影 响，包括：基准（指数）证券量，资本市场的差异，基金证券组合和基准的模式， 基金与基准的偏差域，指数波动性和基金的证券组合的 B值。Paul和Eric( 2001)概括了跟踪误差的来源，并用平均平方离差 MSD (Mean squared Deviation泗量跟踪误差，将MSD分解为三大部分并分析跟踪误差来源对这三部

4、分的影响。Kostovetsky (2003)认为跟踪误差受到标的指数的成分股和成分股权重变 化的影响。Gallagher(2004)和Frino在研究标准普尔500共同指数基金时，发现跟踪 误差也受指数委员会控制的指数管理程序这一外部因素影响和有效风险控制。Elton、Gruber、George和 Kai Li (2002)比较了 ETF 收益与 ETF 净值变 化关系，通过对ETF和标准普尔500指数的研究发现在剔除管理费和股利因素 的影响后，ETF的资产净值收益率之间的追踪误差很小，得出基金的申购与赎 回对指数基金的跟踪误差影响极小， 并就ETF的二级市场交易量与市场整体日 波动幅度和S

5、PDR的折溢价水平之间的关系进行了实证分析，剖析了 ETF交易量的决定因素和主要交易主体。Jares和Lavin(2004)研究ETF相对于标的股票的定价效率问题，通过 ETF 交易价与净值的差异对比分析发现美国以外的ETF产品，由于市场的交易制度和信息透明度不同而导致交易的不同步和市场上信息流不同步，造成ETF估价经常出现溢价或折价现象。Gastineau (2004)认为ETF的对手指数基金表现欠佳。他认为，ETFs跟踪能力的缺乏至少一部分导致ETF基金经理不愿履行在指数调整前调整投资组合的职责，而这造成了 ETFs的跟踪能力与其对手传统基金相比的新股弱势。Rompotis (2005)研

6、究了 16 ETFs和指数基金在跟踪同一个指数的表现，并 得出他们极大地导致相似的回归和跟踪误差。1.2 其他业绩评价方法20世纪60年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要停留在定性分析上， 一部分的定量分析也仅是计算和比较基金投资收益率，没有考虑基金投资风险。20世纪60、70年代的基金业绩评价主要从基金的整体业绩进行研究。基 于资本资产定价模型(CAMP)的基金业绩评价指标夏普比率、詹森比率和特 雷诺比率便作为主动型基金能否战胜市场指数投资目标的评估指标。80年代初，基金业绩主要被分解为证券选择能力和市场时机选择能力。由 于资本资产定价模型(CAMP)在实证研究中出现许多异常效应现象，为了

7、解 决基金的总体业绩不仅仅受市场收益影响的问题，人们在标准模型中引入了更 多的因素，从而导致了多因素、多基准业绩评价模型的出现。2国内专家学者对ETF的研究国内对ETF的相关研究最初关注于我国推出 ETF的可能性可行性、与其 他金融工具关系等的理论方面。2005年后，随着上证50ETF等ETFs产品在中 国的正式推出和运行，学术界对该产品的关注逐步上升。国内学者对于基金业 绩评价方面的研究较晚，而且多采用国外成型的评价标准。从国内文献的联机 检索结果看，相关研究偏重于探讨指数型基金净值对其目标指数的跟踪误差。2.1 以跟踪误差为指标的业绩评价陈远志（2007）运用跟踪偏离度分析和回归模型分析分

8、析了上证 50ETF的 跟踪误差变化，根据波动情况及成因，并提出了可行的政策建议。李裕强（2007）实证分析了上证50ETF自上市以来跟踪误差大小是否符合 其投资管理目标，用套利原理解释了股权分置改革期间，由于机构投资者大量 赎回，导致上证50ETF份额大幅下降的原因。王煜、王华（2007）认为ETF是一种指数化投资基金，而指数化投资基金 运行业绩的一个重要的指标是追踪误差，他们对中国市场上目前交易的四支基 金上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF和中小板ETF的追踪误差进行实 证分析，并对这四支ETF的投资业绩给予综合的评价，得出：采取样本的净收 益频率越大，则跟踪误差越小。王剑

9、、朱淑珍（2009）以我国A股市场上全部5只ETF为研究对象，采用 回归拟合和定量计算的计量方法，实证分析了 ETF上市后的跟踪误差及业绩对 比，认为ETF在牛市中的表现优于熊市，继而深入探讨跟踪误差产生及波动的 成因，最后结合我国实情提出改善 ETF跟踪绩效的建议。胡新明（ 2009）认为与传统型基金相比，ETF基金的投资风险中非系统性 风险较低，其风险更多地体现为系统风险。ETF基金的投资收益主要取决于国 家的宏观经济发展状况和企业盈利能力。ETF的收益率与所跟踪指数的收益率 之间往往存在跟踪误差。抽样复制、现金留存、基金分红以及基金费用等都会 导致跟踪误差，较大的跟踪误差会给投资者带来很

10、大的投资风险，影响其业绩 表现。赵勇（2010）以跟踪误差方差分解模型，对十只指数基金的跟踪误差方差 进行分解，分析其历史风险水平，其中包括华夏上证50ETF,发现其能够较紧密地跟踪其基准指数而其风险来源和结构符合指数化投资的风险特征。2.2 其他业绩评价方法吕小娟（2007）在分析中国ETF市场发展现状尤其是中国 ETF市场投资 特征的基础上选择运用完全复制型 ETF业绩评价方法，将业绩评价指标分为收 益率评价指标和运作效率指标， 对我国上证50ETF的业绩评价，得出我国证券 市场结构不完善引起的市场需求不足是近一年以来其规模一直在缩减的原因。王敬、程显敏、宗乐新（2007）针对中国股票市场

11、波动幅度大的特征运用 股指期货对上证50ETF和深证100ETF进行了套期保值实证研究，利用资本资产 定价模型（CAPM）评估了 ETF的系统性风险。模型中资产的贝塔值用来衡量资 产的变化率对市场指数变化率的敏感程度，也就是该项资产的系统风险。童婷婷（ 2008）采取定性和定量的分析方法，从风险收益特征（收益率、 方差、标准差和消），估值分析（市盈率、市净率和净资产收益率）以及综合 财务分析（清偿债务能力、盈利能力、投资报酬率、成长能力）三大方面进行 对比分析和研究，综合分析了 5支ETF在目前市场状态下所具有的投资价值， 得 出哪种ETF更具有投资优势的结论。赵勇、陈永生（2009）将基于基

12、金收益率的绩效评价方法（Jensen指数、 H-M指数、相关系数）应用于指数基金绩效评价。3综述尽管对于ETF业绩评价，各研究者的研究方法略有不同，包括以跟踪误差 为指标、基金收益率的绩效评价方法、估值分析法、综合财务分析法等，但总 的说来对ETF特性的认识并无太大的分歧，普遍比较统一，即对于ETF业绩评价应主要集中于跟踪误差。ETF作为一个现实的在交易的金融产品，市场表现是最具说服力的证据， 所以理论研究基本上是实证研究类型。 国外学者对ETF的研究甚为全面和深入。 国外的指数基金经过了二三十年的发展才有了现在的规模，指数基金在国内将 有很大的发展空间。鉴于中国不成熟的资本市场特殊背景，发达

13、市场的诸多规 则都不适用的情况，国内学者对ETF的研究虽在逐渐深入，但是国内学者对ETF 的研究还需要有所突破。本文旨在用以跟踪误差为核心的业绩评价指标结合传 统基金业绩评价方法检验样本ETF的投资绩效，以确认两种业绩评价方法均能 有效的对其业绩进行检验。参考文献1赵勇.我国指数基金投资风险评估J.软科学,2010 (5)2王剑，朱淑珍.我国ETF跟踪误差比较及对策研究J.经济师,2009 ( 9)3胡新明.论ETF基金的投资风险与投资策略J.中国农业银行武汉培训学院学报，2009(4)4邹平，张文娟.对上证50交易型开放式指数证券投资基金的实证研究J.上海金融，2008(4)5童婷婷.交易所

14、交易基金(ETF)投资价值比较研究D.大连：大连理工大学，20086李裕强.ETF投资理论与实证研究D.成都：西南财经大学，20077吕小娟.完全复制型ETF业绩评价研究D.上海：东华大学，20078陈远志.上证50ETF的跟踪误差实证研究J.技术经济与管理研究，2007 (6)9王敬,程显敏，宗乐新.股指期货在 ETF投资管理中的套期保值研究J.大连理工大学学报(社会科学版),2007 (3)10王煜，王华.ETF跟踪误差实证分析J.当代经济，2007 (2)11 Rompotis, G.G. AN empirical comparing investigation on exchange

15、traded funds and indexfunds performance EB/OL.http: 200512Frino, A. & Gallagher, D. & Neubert, A. et al. Index Design and Implications for IndexTracking: Evidence from S&P500 Index Funds J. Journal of PortfolioManagement,2004,30(2):89 95.13Timothy E. jares & Angeline M. Lanin.Janan a

16、nd Hong Kong Exchange-Traded Funds(ETFs): Discounts, Returns, and Trading Strategies J. Journal of Finance ServicesResearCh,2004.25(l):57 一 6914 Gastineau, G.L. The Exchange-Traded Funds Manual J.New Jersey: JohnWilley & Sons, 200215Elton, E. & Gruber, M., Comer, G& Li, and K. Spiders: Where are the Bugs? J.Journal ofBusiness, 2002, 75(3):453-47216Paul, H. & Eric, K. Quality Standards for index Products J.University of Toronto WorkingPaper, 2001, 18