信用互换合约

1、成 绩评卷人研究生姓名周涵学 号201202210300 云南财经大学研究生课程论文信用违约互换概述 专 业：金融专硕课程名称：金融衍生工具课程类别：必修课任课教师：桑维辰开课时间：2013年9月云南财经大学研究生部摘要：信用违约互换作为重要的信用衍生品，因为金融机构有效分散风险曾获得市场参与者及监管当局普遍认可。然而从2008年金融危机发生到希腊债务危机发生，国际上关于如何规避信用违约互换的风险的讨论从未停止过，由于缺乏必要的监管，信用违约互换已经成为国际机构投资者为赚取巨额利润而相互对赌的工具，脱离了其原本用于产生初期用以规避风险，避免债权人遭受损失的原始初衷。本文简单地对信用违约互换进行

2、了介绍，从其构成、交易结构以及在国际压力事件中的表现辩证地看待信用违约互换在金融市场上的作用和弊端。关键词：信用违约互换 CDS 金融衍生品 金融危机Abstract: As an important credit derivative, Credit Default Swaps has been generally recognized by market participants and regulators because of financial institutions to effectively spread

3、the risk.  However, from the 2008 financial crisis to the Greek debt crisis, the international discussions about how to avoid the risk of Credit Default Swaps have never stopped. Due to the lack of necessary supervision, Credit De

4、fault Swaps have become international institutional investors to earn huge profits and mutual gambling on the tool, the originally used to generate the initial order to avoid risks. Detachment, avoid losses on creditors 

5、of the original intention. This paper simply on Credit Default Swaps were introduced, from its composition, structure and performance of transaction in international pressure in the event of a dialectical view of credit default swap roles a

6、nd defects in the financial market.Keywords: Credit Default Swaps CDS financial derivatives financial crisis一、引言信用违约互换于 1993 年由信孚银行（ Bankers Trust） 创造，当时它还是一种名不见经传的普通信用衍生品。而经过了 2001 年的安然危机和世通危机后， 它便倍受商业银行的青睐并呈现出飞速增长的态势， 2006 年在全球信用衍生品市场占据近一半的份额。根据国际掉期和衍生品协会的统计，仅 2007 年一年， 信用违约互换名

7、义总额就增长 81%，从2006 年的 34 万亿美元暴涨到 62 万亿美元。正当全球信用违约互换市场发展得如火如荼之时， 2007 年 8 月起全面爆发的美国次级债危机却为信用违约互换交易的开展蒙上了阴影。一种在商业银行风险管理领域发挥过重要作用的衍生工具，如今却令许多全球知名的商业银行、投资银行陷入流动性困难， 以致亏损、倒闭。CDS 作为重要的信用衍生品，CDS 因为金融机构有效分散风险曾获得市场参与者及监管当局普遍认可，2001-2007 年进入高速发展时期，2003 年市场存量为3.78 万亿美，2007 年为 62.2 万亿。2008 年金融危机爆发，由于 CDS 无节制发行，信用

8、事件发生后，大量 CDS 卖方无法履行偿付义务，CDS 市场信用危机严重，市场规模随之大幅萎缩。但随着金融危机的过去，场外衍生品市场又开始发展。2012 年 5 月10日，摩根大通披露，由于一名交易员风险对冲方面的投资策略失败，该银行的风险管理部门“首席投资办公室”（CIO）在过去 6 周损失 20 亿美元，并且损失未来还可能再增加 10 亿美元。 巨额亏损立即引发市场对摩根大通经营状况的质疑和担忧，摩根大通股票在 2012 年 5 月11 日开盘即一路下跌，最终收盘大跌 9.3% 至 36.96 美元，市值一日蒸发 150 亿美元。事情的起因是一名叫布鲁诺·埃克西尔的交易员，今年，

9、他为摩根大通建立了巨额的信用违约掉期（C D S）头寸，在 3 月底之前空翻多卖出，押注美国经济的持续改善将推升企业债的价值。随后，多家对冲基金和其他市场参与方获悉后投入了巨额对赌资金买入针对这些公司债券的违约保护。从 4 月初开始，局势开始朝对埃克西尔不利的方向变化，摩根大通的许多衍生品头寸开始受损，而对赌的对冲基金则获利颇丰。摩根大通在信用违约互换上的巨额亏损再次引发了人们对信用违约互换所带来的潜在风险的担忧，事实上从 2008 年金融危机发生到希腊债务危机发生，国际上关于如何规避信用违约互换的风险的讨论从未停止过，由于缺乏必要的监管，信用违约互换已经成为国际机构投资者为赚取巨额利润而相互

10、对赌的工具，脱离了其原本用于产生初期用以规避风险，避免债权人遭受损失的原始初衷。以 2008 年金融危机位列，CDS 被认为是此次美国次贷危机的导火线，原因在于 CDS 是场外交易，缺少监管部门的风险控制措施，造成市场规模膨胀，杠杆率过高，交易脱离实际需求。这些一系列的因素的综合影响结果就是最终导致其价格严重偏离其价值，产生大量泡沫，引发了全球金融危机，进而又将风险传染到实体经济，最终导致了全球的经济衰退。二、CDS的构成信用违约互换是一种能够将参照资产（Referenceobligation）的信用风险从信用保护的买方（ProtectionBuyer）转移给信用保护卖方（Protection

11、 Seller）的金融合约。图CDS的构成在这一合约中，针对某个参照资产，信用保护的买方定期向卖方支付一定的费用（Periodic payments），当在合同期限内参照实体（Reference Entity）发生信用事件 （Credit Event）时，由信用保护的卖方向买方所遭受的损失进行赔付。这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。参照资产的信用可以是某一信用，也可以是一篮子信用。在一篮子信用违约互换（Credit Basket Swap）中，任何一笔信用出现违约后，信用保护的卖方就必须向买方赔偿损失

12、。“违约”其含义有：破产、无偿付能力、不能履行到期的支付义务等。 信用违约互换是在保留基础资产所有权的情况下，提供违约风险保险的金融合约。其本质上是一种期权交易，交易的标的对象是信用。其最大的特点就是将信用风险承担者的基础资产保留在表内， 而将信用风险从市场风险中分离出来，从而提供一种信用风险的转移机制三、CDS的交易结构CDS是根据交易双方的意愿而签订的合约，因此属于柜台买卖交易。但实际应用中，市场绝大多数交易已是标准化交易。CDS已经发展出移转信用风险标准化交易模式，在衍生性交易市场中是流动性较强的交易工具。第一，以单一资产为参照资产的CDS。最常见的CDS是由信用保护的买方A在期间内每个

13、定期日支付固定金额的费用给信用保护的卖方B，以取得在事前约定的第三者C的某项参照资产发生违约事件时，可以获得其价格贬值部分的补偿，而一旦违约事件发生，合约就中止，以后保护买方不再支付费用给信用保护卖方。在该种交易结构中，相邻的支付日间距可以是不均等的，但是互换溢价是固定的。现在比较流行的交易结构还有：信用保护买方A在合约期初就一次性支付保险费给信用保护卖方B，期间内不再支付任何费用，当参照资产发生违约事件时，保护卖方按违约损失部分赔付信用保护买方。上面两种交易结构中违约发生时，支付可以在违约时支付，也可以在合约到期时支付。第二，参照资产是多种资产的CDS。信用保护出售者可以出售多个资产的保护，

14、在首次违约篮子互换中，互换的出售者在合约期内通过补偿资产篮子中第一个资产的损失来承担资产篮子的违约风险。即在合约期内通过出售已确定的一篮子资产的保护获得保费收入，而承担着这一篮子资产的违约风险，直到其中有一个资产出现违约，合约中止，保护出售方支付违约资产的损失；若合约期内没有任何一种资产发生违约，则信用保护卖方赚了一笔保费。一般保险公司、养老基金、零售投资基金作为这种合约的卖方，即保护的出售者；而开展零售业务的商业银行作为这种合约的买方。一篮子资产同时违约的概率极小，因为这些资产往往属于不同的债务人或发行者。而一篮子CDS对于交易双方来说比对单个资产逐个签订违约互换合约节省费用，比如说交易费用

15、，以及各种成本。第三，信用违约对换（Credit default exchange swap）。交易双方各自既是自身所持资产的违约风险保护的购买者，又是对方所持资产的信用违约保护的出售者，如果两种参照资产的违约风险正好匹配，那么交易双方不用做作为购买保护的定期支付，只需交换或有支付就可以了，如果两种参照资产的违约风险不同，所持资产违约风险大的一方须对另一方作定期支付，即支付参照资产违约风险差价就可以了，而在合约期内一方所持资产被违约，即另一方按合约规定支付损失这种交易结构特别适合商业银行间对冲其资产组合的集中风险。比如两个贷款给不同地域或不同行业的银行，可以用这种交易结构来分散他们的资产组合，

16、而无需买或者卖贷款包。图2信用违约对换的交易结构如图2所示，商业银行A持有贷款1，商业银行B持有贷款2，则A与B可以签订一个信用违约对换合约，那么A通过承担对贷款2的违约风险来换取B对贷款1的违约风险的承担（假设这里贷款1与2的违约风险匹配）。表1 CDS 市场的主要参与者与交易方向和机制从表格中可以明确地看到CDS 市场参与者多元化，交易机制各不相同，买卖双方结构均衡。目前 CDS 市场的前五家银行和信托公司为摩根大通、美国银行、花旗、汇丰和高盛。从 CDS 的交易用途来看，商业银行是 CDS 的最大买方，也是CDS 市场最早的参与者。随着 CDS 市场发展日趋成熟，对冲基金、投资银行、保险

17、公司、养老基金、非金融机构、资产管理公司和托管人等也越来越深入地参与 CDS 市场，并逐渐成为 CDS 市场的主要参与者。与商业银行不同，对冲基金等机构不是纯粹的 CDS 买方或卖方，它们参与 CDS 交易的主要动机的是交易和套利。四、CDS的功能CDS的功能根据使用目的大致可分为两种：风险管理和投资。风险管理适用于使用者是信用保护买方；投资是对于信用保护卖方来说的，他的风险暴露将增加，但或许收益也会增加。第一，风险管理功能。1、信用风险：CDS使商业银行从被动承受风险转变为主动进行风险管理，从静态管理风险转变为动态管理风险，促进了银行系统的稳定。CDS也为银行解决不良贷款存量提供了市场化的途

18、径，同时也为防范不良贷款增量提供了有效的风险控制和管理方法。CDS通过市场化的途径，将信用风险同资产本身分离出来，吸引更多的机构投资者参与贷款信用风险的转移，可以降低银行信贷资产的信用风险，减少银行的损失，同时达到分散信用风险的目的。2、资产负债表：出售资产并通过出售CDS保留该资产的风险，使用者就可以将资产从资产负债表中移走，这样可以有效地租用第三者的资产负债表，从而降低融资需要。3、流动性：传统的信用风险管理手段，如担保等，由于不可交易性，因此缺乏流动性。而CDS的使用则实现了信用风险交易市场化，使得风险主体在规避信用风险的同时，享受到CDS带来的流动性提高的好处。第二，获取高收益功能。商

19、业银行不但是信用保护的最大买方，同时也是CDS市场的最大卖方。当市场预期参照实体的违约概率上升时，CDS的息差将相应上升，反之亦然。当投资者预期参照实体违约概率下降时，他可以出售CDS。如果预期准确，则投资者将获得投机收益。商业银行作为卖方，即投资者运用CDS主要有以下两个功能：一是提高银行的资本收益率。根据巴塞尔资本协议对银行资本充足率的规定，一家银行拥有的总资本不能低于经过风险调整后资产总额的8%，不同风险资产的风险权重系数视交易对手的不同而不同。银行持有的低风险资产，如银行之间的债权，风险权重系数为20%；银行持有的高风险资产，如对企业的债权，风险权重系数就是100%，这样，一家持有企业

20、贷款的银行就可以与另一家银行通过CDS交易将手上持有的企业债权转化为银行债权，巧妙地实现交易对手的转换，利用风险权重的差异节约资本金，提高资本收报率。二是杠杆作用。在CDS交易中，违约保险的出售者并不需要提供与合约名义价值相同的资金，合约参照资产的所有权在未发生违约事件时并不改变，因此往往合约参照资产的名义价值比合约本身的市场价值大得多。这种杠杆效应使资金拥有量不是十分庞大的非银行金融机构也可以通过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配，克服因资金集中于银行对其他金融机构投资能力的限制。事实上，保险公司、再保险公司、担保公司以及中小银行从来都是信用保护的最大卖方，它们以这种方式加入到通常难以

21、涉及的公司信贷领域或贷款项目之中，在优化风险结构的同时增进自身的盈利能力。五、CDS 在国际压力事件中的表现及启示（一）CDS 在国际压力事件中的表现压力事件指因违约和降级引发的信用风险事件，从国外经验来看，涉及三类信用风险事件：公司信用风险事件、银行信用风险事件和新兴市场主权风险事件。1、在主权信用风险事件中 CDS 的表现。2008 年金融危机快速蔓延，冰岛国债CDS利差从260点急升到1 000点左右；英国、西班牙、德国、法国、意大利、爱尔兰等欧洲国家的主权CDS利差在半年时间内翻了几番。2009年2月，阿根廷、乌克兰、委内瑞拉国的主权CDS利差从1 000点直升到3 000点以上；美国

22、10 年期主权 CDS 也提高了5倍多。2009 年迪拜债务使中东地区经济体的主权CDS急剧上升，信用风险加大，但新兴市场和发达市场经济体的主权信用风险均未发生较为明显的变化，信用违约互换起到了信用风险晴雨表的作用。2010年欧债危机爆发，2月4日葡萄牙CDS升到200.51点，希腊CDS升到405.05点。3月3日沙特阿拉伯5年期CDS的利差从136个基点扩大至143 个基点，巴林5年期信用违约互换的利差扩大了12个基点至313个基点；黎巴嫩5年期CDS的利差扩大了9 个基点至 365 个基点；卡塔尔 5 年期 CDS 的利差扩大至119 个基点。CDS以其敏锐的变化预示了信用风险的大小。2

23、、在公司信用风险事件中CDS的表现。2001年安然信用事件被触发，2002年世通信用事件被触发，尽管两个公司的破产是较为严重的公司违约事件，但多数信用保护出售方还是履行了交割，整个交割过程基本平稳的完成，没有出现大规模的对手违约。2004年有报告对12家问题公司的CDS市场进行了分析，这些公司都因降级出现了比较严重的信用危机，但最终没有陷入破产，这都表明了信用违约互换发挥了转移风险，稳定金融市场的作用。3.在银行信用风险事件中CDS的表现。2005年末，美洲银行全部信用敞口为 3 200.07 亿美元，然而通过购买违约保护，其中146.93 亿美元被有效对冲，摩根大通全部 5 534.02 亿美元信用敞口中有298.82 亿美元通过购买违约保护被有效对冲，对冲比例达 5.40%，使得美洲银行幸免于难，有效规避了该行业系统性信用风险。（二）国外CDS 对压力事件反应的启示。首先，CDS 在压力事件中起到了信用风险预示作用。正如期货和期权市场有助于价格发现一样，CDS 是信用风险大小的晴雨表。CDS 价差大小反映出市场对信用风险高低的度量，价格越高说明违约的可能性越大，投资者可以通过CDS 价格的变化，反观风险的大小，从而采取积极的应对措施