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文档简介

1、上市公司配股行为研究 上市公司通过资本市场筹集资金主要有两种方式,即配股和增发新股.由于增发新股目前还没有大面积铺开,因此,配股成为上市公司持续融资主要手段.配股是指按照一定比例向原有股东配售新股筹资行为.根据股东身份不同,可分为向社会公众股东、法人股东和国家股东配售.参与配股资产可以是现金、实物或无形资产.社会公众股东一般以现金认购,法人或国家股东则可采取不同资产形式.1997年以来,上市公司配股力度有加强趋势,无论是配股公司家数、配股比例或配股价格都有上升势头.针对这一现象,本文作者拟就配股有关问题做一探讨. 1 配股动因 上市公司之所以乐于配股有各方面原因,归纳起来有: (1) 扩大资本

2、规模 扩大公司经营规模是配股直接原因.配股可以使公司资本和股本实现双重扩张.当今世界经济正进入全球化时代,跨国公司在世界各地呼风唤雨、兴风作浪,推动着各个地区和国家经济发展和科技进步,领导着新经济潮流.跨国公司之所以有如此之大能量是和其规模巨大分不开.近几年来,巨型企业之间合并频繁发生,波音并购麦道,克莱斯勒、奔驰和三菱三强联合,欧洲三大证券交易所结盟,以及银行、电信巨头们之间合并,令企业家和管理学们目不暇接,吹响了迈向新经济号角.我国上市公司尽管都是各行业排头兵,但和世界500强相比在规模上仍有相当差距.例如,长虹、海尔等大型企业年销售收入不过几百亿元人民币,和夏普、索尼、等公司数百亿美元销

3、售收入相比,要差好几倍.1998年,中国工业500强总资产平均值为7.1亿美元,仅相当于世界500强0.9%.目前,我国有关证券法规规定,配股间隔期为1年,这就为上市公司在资本和股本规模上每年上一个台阶创造了条件.例如,一家公司上市时股本为1亿股,股价为10元,每年按103比例配股,5年后公司总股本将为10000(1+30%)5=37129.3万股,净增27129.3万股,按平均配股价8元计,可获资金21亿元.四川长虹1997年就曾经通过配股募集资金22亿元. (2) 改善企业财务结构 企业财务结构包括资本结构、资产结构和股本结构.合理资本结构可以提高企业价值和筹资能力,降低资本成本和财务风险

4、.据统计,大部分上市公司负债比例在40%左右,基本合理.但也有一部分公司资本结构不够合理,负债比例在50%以上,这使企业面临较大偿债压力和财务风险.配股筹资特点之一是所筹资本为权益资本,通过配股一方面可以增加权益资本比重,使债务比例降低;另一方面可用配股资金偿还债务,以权益资本取代债资本,使债务额大幅度下降.例如,某公司于1998年实施10配2.5股配股方案,募集资金2.5亿元,如全部用来偿还债务,可使负债比例从70%下降到50%,每年可节约财务费用3000多万元,效益十分明显.对于负债比例正常公司来说,配股可以提高其债券评级.影响债券等级因素之一是企业偿债能力.一般来说,一家企业债务比例越低

5、,其偿债压力就越小,债券等级就越高.高等级债券不仅发行顺畅,而且利率较低,可以降低公司财务费用.因此,在配股同时也就提高了公司运用债券工具筹资能力.股本结构是指公司国家股、法人股和社会公众股所占比重.我国许多上市公司都是国有大中型企业,国有股一般要占到60p%,国有股比重在40P%也不在少数.党十五届四中全会指出,国有经济要从某些行业适当退出.为此,证券管理部门制定了国有股配售计划,两家试点企业,中国嘉陵和黔轮胎已经实施了国有股向社会公众股东配售.从控股角度看,30%股权就可相对控股,50%股权即可绝对控股.过高国有股比重既不利于国家集中财力有目、有重点地经营好重要行业骨干企业,也不利于上市公

6、司更好地利用资本市场筹资.在国有股目前尚不能上市流通情况下,过高国有股比重显然会使国有资本沉淀、凝固,降低了国有经济活力.通过配股可以改善股本结构,降低国家股比重,提高社会公众股比重.在配股活动中,国家股往往放弃配股资格,并将配股权转让给社会公众股东,这样一方面使国家股股东获得转让收益,另一方面使社会公众股东认购更多股份,增加了公司现金资产.除配股外,通过将国家股转让以减少所占比例,并实现国有存量资产变现也是近年来上市公司资本动作一个引人注目现象.1998年有40家公司转让了国有股权.通过转让不仅优化了公司股权结构,而且成功地实现了资产和业务重组,不少传统行业公司由此进入技术、资本密集型新兴产

7、业. (3) 通过配股进行资产重组 近几年上市公司资产重组风起云涌,进入新世纪后仍势头不减,有可能成为资本经营例行内容.上市公司大股东往往都是企业集团,手头持有不少优质资产,当配股时,大股东就根据上市公司业务情况将优质资产注入,实现资产重组.与现金资产相比,用实物资产参与配股可节省投资决策分析所需时间与费用,使融资与投资一步到位.由于所注入资产和公司属于同一个集团,在管理理念方式上具有同一性,在产品组合方面具有互补性,在企业文化方面具有共融性,因此,可以大大降低重组后整台成本合从整体上看,大股东用实物资产认购配股可以提高上市公司资产质量,改善资产结构,使生产更加配套,降低内部营运成本,开展多元

8、化经营和增加新利润增长点.例如,惠天热电大股东将所属热电供暖公司作为配股资金注入该公司,使其成为全国最大 供热公司.所注入这家公司是沈阳市效益最好、资产质量最高公司,将它配给惠天热电属于强强联合,极大地增加了公司竞争实力.再如,神马实业母公司将一原料公司注入神马实业,使公司实现了原料、生产、销售一体化经营,拉长了产品链条,降低了供应成本,使公司效益明显改善.除了实物配股之外,当上市公司要进行企业兼并或股权收购时也常以配股方式募集所需资金.如章泽电力1999年拟配股筹资7亿元,全部用来收购一家效益很好发电厂. 2 配股中存在问题 (1) 变更资金投向 上市公司配股筹资实际上是增加股东在企业中权益

9、资本投入.按照股东财富最大化原则,企业有责任、有义务将配股资金用好、用活,使其发挥最大效能,为股东提供满意回报.也就是说,无论企业配股动机是什么,其基本目标只有一个,就是使资本增值.要使资本增值最大化,关键是配股资金投向.从目前配股资金使用情况来看,主要是用于投资兴建新项目,增大原有生产能力,对老设备进行技术改造,收购股权或兼并企业,补充流动资金等.总来看,大部分企业在确定资金投向时是做了科学而充分论证,有项目已经产生了很好效益,有正在形成新优势.爱使股份配股资金48%投资于上海市汽车加气站,该加气站属上海市清洁能源环保项目,是21世纪新兴产业,其年增长率为15 %,远高于国民经济平均增速,投

10、资收益率高达12%. 虽然多数企业在投资决策时是慎重,但也有部分企业在配股资金运用上存在着不同程度问题.从资本运作程序来看,应该是先有投资项目,后有资金筹集.可有企业却反其道而行之,不是为了投资而筹资,而是为了圈钱而立项.国家对配股资金使用有明确规定,即必须符合国家产业政策.部分上市公司为迎合这一规定,不顾自身整体经营战略和具体条件,盲目地设立一些不熟悉投资项目,当配股资金到位后,或是勿忙投入,使资金难以产生效益;或是借口项目出现问题而使资金闲置.这种缺乏良好投资项目配股行为必将破坏证券市场配置资源功能,使能产生良好效益投资项目得不到资金支持,也会损害投资者权益.频繁变更资金投向是存在另一个问

11、题,当原有投资计划由于宏观经济环境重大变化或企业又有了效益更为显著新投资项目而需要调整时,变更资金 投向也是可以理解,也是必要.但在内外环境变化不大情况下,频繁变更投资方向则反映了决策者在确立项目时不慎重态度.配股是国家赋于上市公司筹资权利,公司应该珍惜这一权利,在确定投资项目时应充分考虑到市场、供应、技术、管理、产业政策等多方面因素,使项目能够成为新经济增长点.可有企业在进行投资决策时缺乏科学、严密、充分和系统论证,盲目地追求热点,无限制地搞多元化经营.资金到位后,或是热点已经转移,或是其它条件不配套,结果不得不做出变更投资决定,这也就是为什么报刊上变更资金投向公告屡见不鲜原因.最近国内最大

12、一宗兼并案能够充分说明投资失误给国家和企业带来灾难性后果.广州乙烯公司是广州市政府重点支持企业,总投资80亿多元.投产之日就是亏损之时,累计亏损数亿元,停产1年多,按5%利息计算,仅资金时间价值就损失十几个亿.还有企业原本是从事技术含量极低食品加工、酿酒业,却突然宣布要从事属于当今顶尖科技生物制药工程.如此大跨度地变更主营业务,使投资者不能不怀疑公司管理层投资理念和经营水平.投资活动是企业经营战略重要内容,频繁变更资金投向会扰乱企业长远发展规划,削弱企业主营业务,使企业形不成核心技术和品牌优势.还有企业在配股资金到位后,原有投资项目己不可行,但又没有新投资机会,只能将钱存入银行或购买国债.众所

13、周知,现金收益是最低,或者说现金资产机会成本是最高,企业持有现金量应以维持正常需要为限度,超过这一限度将会降低整体资产收益率.研究上市公司年报可以发现,部分公司财务费用为负数.从正面来看,说明公司负债比例较低,利息费用较少,财务风险不大;但其负面影响不可忽视,较高利息收入表明公司持有超额现金,正在丧失本应获得投资收益.近年来国家几次降息,其目就是鼓励居民消费和将储蓄资金投入股市,上市公司若将配股资金存入银行,显然违背了国家宏观调控经济这一初衷.由于企业没有能使企业价值增值投资项目,股价上涨也就失去了动力,投资者资本利得无法实现.从长远看,会影响投资热情和资本市场健康发展.同时,过高银行存款余额

14、不利于构建多元化金融市场体系,也会影响到国民经济增长速度. (2) 股本扩张过快对企业不利 首先,过快股本扩张会稀释每股收益.每股收益是衡量上市公司业绩重要指标,也是公司股价基本支撑,市场市盈率乘以每股收益就是股票价格.如果一家公司以每年30%增长率扩张股本,其净利润也应保持30%以上增长率.否则每股收益将被稀释.每股收益下降会导致投资者对公司信心动摇,抛售其股票,造以股价下跌.过低股票价格会使委托人对公司领导层能力产生怀疑,改组领导势在必行,也给了收购者可乘之机.另外,国家规定只有最近3年净资产收益率都在10%以上公司方可配股,股本扩张过快不仅会将绩优公司推向绩差公司,而且会使净资产收益率降

15、到10%以下,从而失去配股资格.过度运用配股筹资也不符合企业筹资一般规则.企业长期筹资顺序一般为:留存收益、债务资本、普通股.留存收益即不会扩大总股本,又没有筹资成本和财务风险,应为筹资首选.债务资本和普通股各有其优缺点,企业应酌情选用.理论上,普通股资本成本最高,还会稀释每股收益和减弱财务杠杆效应,因此,不应过度运用.应该指出是,我国证券市场尚不规范,配股费用也低于间接融资费用,再加上股价上涨和投资人数增加,都为上市公司利用配股筹资起到了推波助澜作用. (3) “保配”现象 “保配”现象是指上市公司为保住净资产收益率不低于10%配股资格而进行调整利润或资产活动.净资产收益率=净利润/净资产.

16、对于实际上达不到10%要求公司来说,其调整方式不外乎两种,一是增大利润,二是减少净资产.相比之下,前者比后者更易操作,因而是保配主要手段.近两年来,每到年底就出现上市公司“卖资产热”,1998年第四季度出售资产或股权公司数占全年总数58%;1999年底又出现了同样景象,不少公司为弥补主营利润不足,纷纷出售股权或资产,以增大利润和净资产收益率.出售资产对象多为公司控股股东,也可以是非关连企业,前者在价格上往往对公司额外照顾,使公司受益不浅.有企业在业务上同集团有密切关系,或是从集团采购原材料;或是将产品销售给集团.当企业净资产收益率达不到10%时,在集团授意下,通过对采购价格或产品售价调整,增加

17、企业利润,以保住配股资格.大股东们在集团内通过资源调配虽然保住了上市公司配股资格,但整个集团资产质量和经济效益并没有提高,也影响到集团未来发展.另外,有些大股东入驻上市公司并没有打算长期经营,只是为了临时性获得某种收益,上市公司在和这样大股东进行关连交易时往往会使长期利益受损.为保住配股资格而勿忙出售资产或股权对公司可能产生负面影响.资产是企业从事生产经营物质基础,具有整体性和配套性,为保配而出售其中某一块有可能会影响到生产经营活动效率,如破坏各环节之间衔接,增大经营成本等.股权是企业长期投资重要工具,也是企业利润一个来源,在不恰当时机出售股权,一是无法实现满意投资回报,二是失去了有效益投资机

18、会,就好象股民在炒股时过早出货一样.配股资金是投资者对上市 公司追加投资,理应被配置到最优秀、最需要公司中去,“保配”现象干扰了资本市场优化资源配置功能,降低了资源使用效率.从更深层次看,它损害了上市公司形象,抑制了投资者投资热情,如不妥善解决,会影响到资本市场正常发展. 3 解决配股中存在问题思路 (1) 为解决“保配”现象问题,可考虑对配股资格做适当调整 净资产收益率不低于10%配股资格条件是根据前几年经济状况和利率水平制定,经过几次降息,银行存贷款利率已有相当幅度下调,如一年期存款利率已由1996年5月9.18%下调到1999年6月2.25%,如果仍用这一标准显然不尽合理,可否将净资产收

19、益率标准和市场利率挂钩,做适度调整.当然,配股条件不能象利率那样频繁变动,应保持相对稳定,只有当利率有较大幅度调整时才随之变动. (2) 切实解决会计信息失真问题 上市公司年报是公司一年经营业绩、资产负债状况、现金流入流出情况等各方面经营活动综合反映.会计信息真实性和可靠性直接关系到投资者利益和影响政府监管部门行为.以年末卖资产保配现象为例,虚假净资产收益率可以骗取证券监管部门对公司配股申请认可,使投资者资金流向效益不好企业,扰乱了证券市场配置资源功能.加强注册会计师对年报审计工作,对企业利润构成作深入细致分析,突出主营业务利润作用,扣除非经常项目盈利,使净资产收益率能够真实反映企业盈利能力,

20、是杜绝会计信息失真,提高配股效益有力措施.而提高企业和会计师事务所会计师业务水准和职业道德则是使会计信息准确、可靠基本保证. (3) 建立配股权交易市场 由于配股价格总是低于市场价格,所以配股权是有价值,这两个价格差距越大,配股权就越有价值.考虑到部分股东放弃配股现象,建议建立配股权交易市场.这样做好处一是可以使上市公司尽可能多地筹到所需资金;二是可使希望参与配股而又没有配股权投资者对公司投资;三是放弃配股投资者可获取转让收益.具体操作方案为:在除权日前12个月内,以最近平均股价为基价,按照公式0=(0-)/(+1)确定配股权价格,然后按照普通股交易方式上网竞价交易.上式中,0为配股权价格,0为股票基价,为配股价,为认购一股所需股数.例如,0为10元,为7元,等

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